第18章杠桿企業的估值

與資本預算1公司金融第18章杠桿企業的估值

與資本預算1公司金融資本預算NPV未來收入現金流的現值減：初始投資額價值的增量初始投資額的資金來源（？）股權/債務貼現率：機會成本（？）公司金融2資本預算NPV公司金融2資本預算：資本來源的重要性負債的稅盾價值財務困境成本股權與債務的發行成本不同的資本結構，股權成本不同=>NPV公司金融3資本預算：資本來源的重要性負債的稅盾價值公司金融3資本預算如何反映資本來源？APV法股權現金流法WACC法公司金融4資本預算如何反映資本來源？APV法公司金融4AdjustedPresentValueAPV=基準NPV各種融資效應的價值總和(NPVF)全部股權融資的NPV稅盾財務困境成本融資補貼發行成本其他成本+5公司金融AdjustedPresentValueAPV=基準股權現金流（ECF）股東得到現金流ECF=(EBIT-I)*(1-T)+折舊-資本支出-營運資本投資+新增負債股東投資的NPV股權現金流用股權成本貼現，得到股權投資未來收入的現值；減去股權投資額，得到NPV股權現金流（ECF）股東得到現金流WACC：自由現金流（FCF)全部投資者得到的現金流（FCF），是完成了增長所需的所有投資后，公司所能支付給投資者的現金流所有投資：固定資產投資，營運資本投資投資者：股東，債權人支付：也包括“收取”FCF是基于公司完全股權融資的假設得到的FCF=EBIT(1-T)+折舊-資本支出-營運資本投資

全部投資的NPVFCF用WACC貼現得到全部投資未來的收入的現值減去全部投資額，得到NPVWACC：自由現金流（FCF)全部投資者得到的現金流（FCFAPV：舉例PBS公司正考慮一個投資項目，已知條件：現金流入：$500,000，每年現金成本：現金流入的72%初始投資：$475,000Tc=34%R0=20%（全股權融資的資本成本）公司金融8現金流入500,000現金成本360,000經營利潤140,000所得稅47,600全股權融資的自由現金流92,400APV：舉例PBS公司正考慮一個投資項目，已知條件：公司金融APV：舉例該投資項目的PV該項目的NPV若采用全股權融資，應該拒絕該項目公司金融9APV：舉例該投資項目的PV公司金融9APV：舉例假設PBS公司為該項目融資時，負債$126,229.5，其余$348,770.5采用股權融資（負債率25%）APV=全股權融資時的NPV+稅盾價值公司金融10APV：舉例假設PBS公司為該項目融資時，負債$126,22APV：另一個例子假設Pearson公司無債務，其一個投資項目的稅后增量現金流為：$500$375$250$125-$1,000全股權融資的資本成本為R0=10%:全股權融資時，公司將拒絕該項目APV：另一個例子假設Pearson公司無債務，其現在，假設公司發債籌集該項目所需資金$600，rB=8%.Pearson公司的稅率為40%，所以每年稅盾價值為:TCBRB

=0.40×$600×.08=$19.20有杠桿的項目凈現值為：APV=NPV+稅盾價值APV=-56.50+63.59=7.09Pearson公司應該進行債務融資投資該項目APV：另一個例子現在，假設公司發債籌集該項目所需資金$600，rB=8另一個角度的考量：計算貸款的凈現值與前面結果一致APV：另一個例子另一個角度的考量：計算貸款的凈現值與前面結果一致APV：另一股權現金流：舉例PBS公司采用25%的負債來為投資項目融資假設貸款利率為10%股權現金流公司金融14現金流入500,000現金成本360,000利息（10%*126,229.05）

12,662.95息后利潤127,377.05所得稅43,308.20股權現金流84,068.85股權現金流：舉例PBS公司采用25%的負債來為投資項目融資公股權現金流：舉例股權成本：負債率25%下的股權成本根據MM第二定理全股權融資時，RA=R0有杠桿公司的股權成本：公司金融15股權現金流：舉例股權成本：負債率25%下的股權成本公司金融1股權現金流：舉例有負債時，投資項目的NPV注意：從股東的角度考慮股東的初始投資股東的收益現金流公司金融16股權現金流：舉例有負債時，投資項目的NPV公司金融16股權現金流：另一個例子還是Pearson公司的例子，初始投資為$1,000，其中貸款$600，股東只需要投資$400所以,CF0=-$400股東需要定期支付利息。稅后利息為B×RB×(1-TC)=$600×0.08×(1-0.40)=$28.80股權現金流：另一個例子還是Pearson公司的例子，初始投資股權現金流：另一個例子–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4股權現金流：另一個例子–$400 $221.20CF2=股權現金流：另一個例子為了計算負債權益比（B/S），首先計算負債價值比。項目的價值為：B=$600,當V=$1,007.09時，E=$407.09股權現金流：另一個例子為了計算負債權益比（B/S），首先計算股權現金流：另一個例子計算股權現金流的現值，RS=11.77%

$-128.80$346.20$221.20$96.20-$400股權現金流：另一個例子計算股權現金流的現值，RS=11.7WACC：舉例負債率保持25%不變全股權融資時的自由現金流全部投資公司金融21WACC：舉例負債率保持25%不變公司金融21WACC：另一個例子為了評估項目價值，用稅后加權平均資本成本來貼現自由現金流仍以Pearson公司為例，假設該公司的目標債務權益比為1.50WACC：另一個例子為了評估項目價值，用稅后加權平均資本成本WACC：另一個例子計算WACCWACC：另一個例子計算WACCWACC：另一個例子為了評估項目價值，用稅后加權平均資本成本來貼現全股權公司現金流。NPV7.58%=$6.68WACC：另一個例子為了評估項目價值，用稅后加權平均資本成本資本預算小結

APV WACC ECF初始投資額

全部

全部

全部減借入額現金流 FCF FCF ECF貼現率

R0 RWACC RS融資效應現值單獨體現不體現

不體現資本預算小結 APV WACC ECF公司估值PV：資產的價值=負債價值+股權價值兩類估值方法貼現現金流絕對價值內涵價值市場倍數相對估值參照物公司金融26公司估值PV：資產的價值=負債價值+股權價值公司金融26貼現現金流(DCF)Fernandez(2007)：10種DCF估值方法Equitycashflowsdiscountedattherequiredreturntoequity;FreecashflowsdiscountedattheWACC;CapitalcashflowsdiscountedattheWACCbeforetax;APV(adjustedpresentvalue)…27公司金融貼現現金流(DCF)Fernandez(2007)：10種D市場倍數法可比公司估值理念：一價原理,投資者對未來獲利預期相同的資產應該支付相同的價格,或者說投資者對相同質量的資產不會支付更高的價格。可比公司估值過程：通過參考市場上已經交易的“可比”公司市值(V)與某一可觀測的價值相關因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企業該項指標值(y*)：V*=y*×(V/y)市場倍數法可比公司估值理念：一價原理,投資者對未來獲利預期可比公司估值可觀測的類比指標－財務指標P/S：股票價格/銷售收入EV/EBITDA：剔除公司資本結構和折舊政策差異的影響P/E：股票價格/每股收益(市盈率)P/CF：股票價格/現金流MV/BV：股票市值/凈資產帳面價值(市凈率)可觀測的類比指標－非財務指標P/PageView－網絡公司P/CustomersP/儲量價值－石油公司P/土地儲備（房地產公司）可比公司估值可觀測的類比指標－財務指標現金流價值取決于投資者在未來獲得的現金流如何從三大報表獲得未來現金流？資產負債表利潤表現金流量表30公司金融現金流價值取決于投資者在未來獲得的現金流30公司金融公司現金的來源經營活動產生的現金流投資活動產生的現金流融資活動產生的現金流=>公司新增現金C=凈利潤+折舊-營運資本投資-資本性支出+新股本-紅利+新增負債-利息支付31公司金融公司現金的來源經營活動產生的現金流31公司金融資產負債表資產凈營運資本固定資產

折舊固定資產凈值其他資產負債與股東權益負債股東權益

其中：留存收益32公司金融資產負債表資產凈營運資本負債與股東權益負債32公司金融利潤表EBIT-利息-稅=NOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)-紅利=留存收益33公司金融利潤表EBIT33公司金融從預測會計報表獲得現金流舉例34公司金融從預測會計報表獲得現金流舉例34公司金融如何評估公司價值？評估期：現金流貼現率期末價值公司進入穩定增長期，可以使用穩定增長的永續年金模型或者市場倍數方法來估計期末價值是公司價值的重要組成部分35公司金融如何評估公司價值？評估期：35公司金融價值評估：舉例價值評估與資本預算的區別是什么？36公司金融價值評估：舉例價值評估與資本預算的區別是什么？36公司金融WACC的陷阱理想的情況是公司保持固定的負債率，債務成本不變，權益成本也不變（也意味著公司的經營風險不變）但實際上三者都會發生變化，要用動態的貼現率有沒有不變的東西？有沒有更簡單的處理方法？37公司金融WACC的陷阱理想的情況是公司保持固定的負債率，債務成本不變不變的是什么？MM理論的啟發：公司價值取決于資產，而不取決于價值的分配資產不變，資產收益率不變38公司金融不變的是什么？MM理論的啟發：公司價值取決于資產，而不取決于APV、ECF和WACC方法比較三者的任務相同，都是對杠桿企業進行價值評估應用指南:若企業的目標負債價值比適用于項目的整個壽命期用WACC和ECF方法計算若項目壽命期內其負債絕對水平已知，用APV

法現實世界中，WACC方法應用最廣APV、ECF和WACC方法比較三者的任務相同，都是對杠估值：科學還是藝術？科學性：系統的理論基礎和分析框架金融學以及其他學科的基本理論：資產組合理論，CAPM，期權理論，競爭戰略等模型在理論上的嚴謹性：假設，邏輯推理證明；DCF分析自上個世紀70年代以來，不斷修正和完善，在時間和實踐上證明了其生命力。40公司金融估值：科學還是藝術？科學性：系統的理論基礎和分析框架40公司估值：科學還是藝術？藝術性：人的主觀因素，假設與預測對公司經營現狀和未來的把握：增長率？增長階段？風險？戰略？認識的片面性？預測的偏差？可比公司？貼現率？41公司金融估值：科學還是藝術？藝術性：人的主觀因素，假設與預測41公司關于估值的思考很難獲得準備的“真實”價值，所有的估值都是有偏差的：偏差的大小、方向？對誰有利？估值模型并不是越復雜越好；估值為交易提供參考；估值更重要的是發現價值42公司金融關于估值的思考很難獲得準備的“真實”價值，所有的估值都是有偏第18章杠桿企業的估值

與資本預算43公司金融第18章杠桿企業的估值

與資本預算1公司金融資本預算NPV未來收入現金流的現值減：初始投資額價值的增量初始投資額的資金來源（？）股權/債務貼現率：機會成本（？）公司金融44資本預算NPV公司金融2資本預算：資本來源的重要性負債的稅盾價值財務困境成本股權與債務的發行成本不同的資本結構，股權成本不同=>NPV公司金融45資本預算：資本來源的重要性負債的稅盾價值公司金融3資本預算如何反映資本來源？APV法股權現金流法WACC法公司金融46資本預算如何反映資本來源？APV法公司金融4AdjustedPresentValueAPV=基準NPV各種融資效應的價值總和(NPVF)全部股權融資的NPV稅盾財務困境成本融資補貼發行成本其他成本+47公司金融AdjustedPresentValueAPV=基準股權現金流（ECF）股東得到現金流ECF=(EBIT-I)*(1-T)+折舊-資本支出-營運資本投資+新增負債股東投資的NPV股權現金流用股權成本貼現，得到股權投資未來收入的現值；減去股權投資額，得到NPV股權現金流（ECF）股東得到現金流WACC：自由現金流（FCF)全部投資者得到的現金流（FCF），是完成了增長所需的所有投資后，公司所能支付給投資者的現金流所有投資：固定資產投資，營運資本投資投資者：股東，債權人支付：也包括“收取”FCF是基于公司完全股權融資的假設得到的FCF=EBIT(1-T)+折舊-資本支出-營運資本投資

全部投資的NPVFCF用WACC貼現得到全部投資未來的收入的現值減去全部投資額，得到NPVWACC：自由現金流（FCF)全部投資者得到的現金流（FCFAPV：舉例PBS公司正考慮一個投資項目，已知條件：現金流入：$500,000，每年現金成本：現金流入的72%初始投資：$475,000Tc=34%R0=20%（全股權融資的資本成本）公司金融50現金流入500,000現金成本360,000經營利潤140,000所得稅47,600全股權融資的自由現金流92,400APV：舉例PBS公司正考慮一個投資項目，已知條件：公司金融APV：舉例該投資項目的PV該項目的NPV若采用全股權融資，應該拒絕該項目公司金融51APV：舉例該投資項目的PV公司金融9APV：舉例假設PBS公司為該項目融資時，負債$126,229.5，其余$348,770.5采用股權融資（負債率25%）APV=全股權融資時的NPV+稅盾價值公司金融52APV：舉例假設PBS公司為該項目融資時，負債$126,22APV：另一個例子假設Pearson公司無債務，其一個投資項目的稅后增量現金流為：$500$375$250$125-$1,000全股權融資的資本成本為R0=10%:全股權融資時，公司將拒絕該項目APV：另一個例子假設Pearson公司無債務，其現在，假設公司發債籌集該項目所需資金$600，rB=8%.Pearson公司的稅率為40%，所以每年稅盾價值為:TCBRB

=0.40×$600×.08=$19.20有杠桿的項目凈現值為：APV=NPV+稅盾價值APV=-56.50+63.59=7.09Pearson公司應該進行債務融資投資該項目APV：另一個例子現在，假設公司發債籌集該項目所需資金$600，rB=8另一個角度的考量：計算貸款的凈現值與前面結果一致APV：另一個例子另一個角度的考量：計算貸款的凈現值與前面結果一致APV：另一股權現金流：舉例PBS公司采用25%的負債來為投資項目融資假設貸款利率為10%股權現金流公司金融56現金流入500,000現金成本360,000利息（10%*126,229.05）

12,662.95息后利潤127,377.05所得稅43,308.20股權現金流84,068.85股權現金流：舉例PBS公司采用25%的負債來為投資項目融資公股權現金流：舉例股權成本：負債率25%下的股權成本根據MM第二定理全股權融資時，RA=R0有杠桿公司的股權成本：公司金融57股權現金流：舉例股權成本：負債率25%下的股權成本公司金融1股權現金流：舉例有負債時，投資項目的NPV注意：從股東的角度考慮股東的初始投資股東的收益現金流公司金融58股權現金流：舉例有負債時，投資項目的NPV公司金融16股權現金流：另一個例子還是Pearson公司的例子，初始投資為$1,000，其中貸款$600，股東只需要投資$400所以,CF0=-$400股東需要定期支付利息。稅后利息為B×RB×(1-TC)=$600×0.08×(1-0.40)=$28.80股權現金流：另一個例子還是Pearson公司的例子，初始投資股權現金流：另一個例子–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4股權現金流：另一個例子–$400 $221.20CF2=股權現金流：另一個例子為了計算負債權益比（B/S），首先計算負債價值比。項目的價值為：B=$600,當V=$1,007.09時，E=$407.09股權現金流：另一個例子為了計算負債權益比（B/S），首先計算股權現金流：另一個例子計算股權現金流的現值，RS=11.77%

$-128.80$346.20$221.20$96.20-$400股權現金流：另一個例子計算股權現金流的現值，RS=11.7WACC：舉例負債率保持25%不變全股權融資時的自由現金流全部投資公司金融63WACC：舉例負債率保持25%不變公司金融21WACC：另一個例子為了評估項目價值，用稅后加權平均資本成本來貼現自由現金流仍以Pearson公司為例，假設該公司的目標債務權益比為1.50WACC：另一個例子為了評估項目價值，用稅后加權平均資本成本WACC：另一個例子計算WACCWACC：另一個例子計算WACCWACC：另一個例子為了評估項目價值，用稅后加權平均資本成本來貼現全股權公司現金流。NPV7.58%=$6.68WACC：另一個例子為了評估項目價值，用稅后加權平均資本成本資本預算小結

APV WACC ECF初始投資額

全部

全部

全部減借入額現金流 FCF FCF ECF貼現率

R0 RWACC RS融資效應現值單獨體現不體現

不體現資本預算小結 APV WACC ECF公司估值PV：資產的價值=負債價值+股權價值兩類估值方法貼現現金流絕對價值內涵價值市場倍數相對估值參照物公司金融68公司估值PV：資產的價值=負債價值+股權價值公司金融26貼現現金流(DCF)Fernandez(2007)：10種DCF估值方法Equitycashflowsdiscountedattherequiredreturntoequity;FreecashflowsdiscountedattheWACC;CapitalcashflowsdiscountedattheWACCbeforetax;APV(adjustedpresentvalue)…69公司金融貼現現金流(DCF)Fernandez(2007)：10種D市場倍數法可比公司估值理念：一價原理,投資者對未來獲利預期相同的資產應該支付相同的價格,或者說投資者對相同質量的資產不會支付更高的價格。可比公司估值過程：通過參考市場上已經交易的“可比”公司市值(V)與某一可觀測的價值相關因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企業該項指標值(y*)：V*=y*×(V/y)市場倍數法可比公司估值理念：一價原理,投資者對未來獲利預期可比公司估值可觀測的類比指標－財務指標P/S：股票價格/銷售收入EV/EBITDA：剔除公司資本結構和折舊政策差異的影響P/E：股票價格/每股收益(市盈率)P/CF：股票價格/現金流MV/BV：股票市值/凈資產帳面價值(市凈率)可觀測的類比指標－非財務指標P/PageView－網絡公司P/CustomersP/儲量價值－石油公司P/土地儲備（房地產公司）可比公司估值可觀測的類比指標－財務指標現金流價值取決于投資者在未來獲得的現金流如何從三大報表獲得未來現金流？資產負債表利潤表現金流量表72公司金融現金流價值取決于投資者在未來獲得的現金流30公司金融公司現金的來源經營活動產生的現金流投資活動產生的現金流融資活動產生的現金流=>公司新增現金C=凈利潤+折舊-營運資本投資-資本性支出+新股本-紅利+新增負債-利息支付73公司金融公司現金的來源經營活動產生的現金流31公司金融資產負債表資產凈營運資本固定資產

折舊固定資產凈值其他資產負債與股東權益負債股東權益

其中：留存收益74公司金融資產負債表資產凈營運資本負債與股東權益負債32公司金融利潤表EBIT-利息-稅=NOPAT(NetOpera