三大REITs模式典型事例最全分析實務必備三大REITs模式典型事例最全分析實務必備三大REITs模式典型事例最全分析實務必備.中國房地產市場已經進入下半場模式怎樣盤活巨額存量財富的問題日趨突顯在這一大背景下REITs成為了重要的解決方案之一但是，因為各種原由的限制REITs在中國的展開并不是一帆風順今日的文章從實務角度出發聯合國內實踐事例對交易所、公募、銀行間三大REITs模式逐個進行詳盡分析REITs實操不行不讀！目錄-----一、交易所類REITs產品-中信開航專項財富管理方案〔一〕根本信息〔二〕交易構造〔三〕根基財富剖析〔四〕中信開航方案存在的特別風險〔五〕現有營運狀況二、公募類REITs產品-鵬華前海萬科REITS關閉式混淆型倡始式證券投資基金〔一〕基金根本信息〔二〕交易根基及產品構造圖〔三〕交易安排〔四〕保障體制三、銀行間類REITs產品-興業皖新閱嘉一期房地產信托基金財富支持證券〔一〕根本信息〔二〕交易構造〔三〕增信舉措四、類REITs產品總結序言中國房地產市場已經進入下半場模式，從增量時代進入到存量時代，怎樣盤活巨額的存量資產，成為中國經濟改革的重要課題。依據外國成熟經驗，在存量地產時代，加深房地產的金消融展開，成立成熟的金融系統對于解決日趨突顯的存量問題至關重要。中國政府也意識到了這點，并在?“十三五〞規劃大綱?明確提出“展開房地產投資信托基金試點〞。目前，中國市場還未見真切REITs產品〔即RealEstateInvestmentTrusts，指房地產投資信托基金產品，下同〕的出現，但REITs在中國卻經歷了數十年的展開歷程。類REITs產品的發行為中國市場真切REITs產品的刊行供給了充分的理論和實踐根基。本文將從外國REITs..產品的刊行出發，聯合中國市場現有類REITs產品事例，以期總結有關理論與實操經驗。交易所類REITs產品-中信開航專項財富管理方案財富證券化業務，是指證券公司、基金管理子公司等有關主體以根基財富所產生的現金流為償付支持，經過建立特別目的載體〔SPV〕，采納構造化等方式進行信譽增級，在此根基上刊行財富支持證券的業務活動。2021年?證券公司及基金管理公司子公司財富證券化業務管理規定?及有關配套制度出臺，交易所公司財富證券化業務開始大規模展開，產品的日趨成熟及有關規那么制度的完美為類REITs產品的推出供給了較為有益的刊行環境。為適應公司財富證券化業務有關規那么，交易所類REITs產品以“中信開航REITs〞和“蘇寧云商REITs〞為代表,在交易構造上與成熟市場股權型REITs具備必定的相像性，可是交易所類REITs產品仍屬于私募產品，僅可向合格投資機構刊行，與公募刊行的標準REITs產品在流動性和信息表露程度上存在較大差別。根本信息交易構造..“中信開航專項財富管理方案〞〔以下簡稱中信開航〕于2021年5月21日在厚交所綜合交易平臺掛牌交易，主要投資人為機構投資者。“中信開航專項財富管理方案〞投資標的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。它是我國第一支真切的權益類REITs產品。中信開航組合了不一樣風險偏好投資者〔以下列圖〕的資本，經過投資非公募基金份額間接投資于優良不動產財富。由中信證券的全資子公司中信金石基金管理進行基金管理。托管人為中信銀行股份天津分行。認購人經過與方案管理人簽訂?認購協議?，將認購資本以專項財富管理方式拜托方案管理人管理，方案管理人建立并管理專項方案，認購人獲得得益憑據，成為得益憑據擁有人?；鸸芾砣朔枪徽倌假Y本建立非公募基金，方案管理人依據專項方案文件的商定，以自..己的名義，為專項方案得益憑據擁有人的利益，向非公然召募基金出資，認購非公然召募基金的所有基金份額。非公然召募基金成立后，依據專項方案文件商定的方式，向中信證券收買其擁有的工程公司所有股權，以實現擁有目標財富的目的。參加各方為：在上述交易構造中，進行流動性的安排：優先級和次級份額均在厚交所綜合交易平臺轉讓流..通。為保證交易前后投資者限制在200人之內〔保證私募性質〕，優先級得益憑據轉讓交易時，每手為50,000份，每次轉讓不得低于十手且須為一手的整數倍；次級得益憑據轉讓交易時，每手為300,000份，每次轉讓不得低于一手且須為一手的整數倍。在退出安排方面，中信開航方案在到期時將會以REITs方式退出。退出時，非公募基金將所持物業100%的權益銷售給由中信金石基金管理倡始的交易所上市REITs。除REITs方式退出外，基金還能夠市場價錢銷售給第三方實現退出。投資物業所在北京、深圳商圈的租金及售價在將來五年估計有較好的增值空間，銷售給第三方是REITs退出方式的重要增補。根基財富剖析中信開航方案的根基財富為中信證券位于北京和深圳的兩幢自有物業——北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，中信證券已許諾將來將按市場價錢租用這些物業。兩處物業地處一線城市，寫字樓價錢穩重。均處在各城市的核心商圈，屬于稀缺物業。且租戶履約能力強、租期長久、租金擁有較強市場競爭力。中信開航方案存在的特別風險4.1.與目標財富有關的風險租金顛簸風險：專項方案目標財富的局部現金流根源于租金利潤，所以租金現金流的穩固性決定優先得益憑據固定回報的實現。目標財富銷售價錢顛簸風險：如以銷售的方式處理目標財富自己或擁有目標財富的工程公司股權，因為目標公司的公允價值可能遇到當時不動產市場狀況的影響，進而影響專項方案獲得的現金流規模。與非公募基金有關的風險非公募基金及SPV等交易主體沒法按期建立及有關交易沒法按期達成的風險。同時，因為不動產市場存在景氣程度的顛簸，在極端狀況下，非公募基金有可能沒法在專項方案存續限期內成功銷售目標財富自己或擁有目標財富的工程公司股權，進而致使非公募基金沒法按期退出。與專項方案有關的風險在專項方案存續時期，方案管理人如出現嚴重違犯有關法律、法例和專項方案文件有關規定的情況，方案管理人可能會被撤消資格，厚交所也可能對得益憑據采納暫停和停止轉讓效力等辦理舉措，進而可能給投資者帶來風險。專項方案運作有關的法律制度、配套政策仍在不斷調整和更新的過程之中，假如有關法律制度、配套政策發生變化，可能會對專項方案產生影響。同時本專項方案分派時，得益憑據擁有人獲取的利潤將可能被要求繳納相應稅費。如..果將來中國稅法及有關稅收管理條例發生變化，稅務部門向得益憑據擁有人征收任何額外的稅負，這可能會給專項方案得益憑據擁有人帶來額外的稅務支出風險?，F有營運狀況依據上海證券報2021年6月的一篇報導?中信證券REITs“為別人作嫁衣〞？跨大類財富風險敞口裸露?指出“中信證券以公司優良自有物業作為標的財富，依據外國成熟市場REITs產品理念設計達成，是公司在國內不動產金融領域的重要創新實踐，對啟動我國存量不動產證券化市場擁有較大的示范意義。其向SPV銷售京深兩棟物業帶來的約50億元收入第一給中信證券2021年年報如虎添翼。報表顯示，中信證券當年實現凈利潤億元，同比增添116.2%，考慮到本錢攤銷要素，中信開航對中信證券當年凈利潤的奉獻大概在20億元左右。〞，可是“國內不一樣大類財富在過去兩年間的走勢卻給中信證券開了一個大玩笑。A股市場在2021年上半年抵達燥熱的巔峰后快速冷卻。面對平淡的股市，廣泛在過去兩年間踴躍融資的券商，其財富利潤率已故意病。今年一季報顯示，中信證券一季度凈利潤環比減少57%，加權均勻財富利潤率那么從3.76%降至1.18%，大幅減少近七成。〞“與此同時，京滬深等一線城市不動產價錢漲勢仍舊，連帶地產租金水漲船高，正在令中信證券失血。中信證券及其子公司2021年產品成立日〔4月25日〕至年末為有關辦公樓支付租金億元，2021年租用有關辦公樓的租金為億元。〞“別的，因為有關辦公樓是中信證券的主要辦公場所，假如不動產價錢保持目前水平，中信證券那么可能要在方案停止時以較高溢價購回這筆財富，同時因為擁有次級份額缺少而沒法對沖。〞致使上述狀況出現的原由正是因為中信開航的構造設計。本來，中信開航優先份額擁有人在平時能夠享受7%的預期年化利潤，這一價錢在當時的市場背景下其實不算太高，加上10%的基礎財富增值利潤以后，優先份額擁有人相當于同時購買了定息債券和掛鉤房地產價錢顛簸的另類證券，被業界以為是頗具創新意識的設計。但在此根基上，中信證券又多走了一步。國內常有的財富支持證券次級份額多被根基財富原始擁有人全額認購，一方面用于增信，另一方面那么保證知足優先份額預期利潤后的節余利潤不會旁落別人。而中信證券卻只認購了中信開航10%的次級份額，所以其只好坐視冠以“中信證券〞大名的辦公樓增值卻只好“為別人作嫁衣裳〞。公募類REITs產品-鵬華前海萬科REITS關閉式混淆型倡始式證券投資基金2021年7月，“鵬華前海萬科REITs〞成功刊行，產品使用公募基金作為刊行載體，在刊行時期單個投資者的單筆認購門檻為10萬元，上市后在深圳交易所場內進行二級市場交易的最低份額為1萬元，在流動性上已經遠遠高于交易所類REITs產品。但從“鵬華前海萬科REITs〞的交易構造上剖析，此產品仍與標準產品存在相當大的差別。從投資范圍上，本產品僅以不超出50%的財富配置在商業物業股權上，節余局部配置在其堅守類、權益類財富上，未表達出標準REITs產品以商業地產投資為主的主要特點。同時，基金投資標的雖為前海公司公館工程公司股權，但并未實質控制前海公司公館物業產權。第三，公募基金REITs產品刊行門檻高，可復制性較差?；鸶拘畔?.交易根基及產品構造圖..鵬華前海萬科REITs設計為關閉式基金，在關閉期內投資目標公司股權〔目標公司擁有萬科前海公司公館，為前海地區的優良甲級寫字樓〕以獲取商業物業租金利潤為目標，認購起點為10萬元，上市后在深圳交易所場內交易的最低份額為1萬元。鵬華基金以億元的價錢獲取目標公司萬科前海公司公館工程公司50%的股權至2023年7月24日，獲取自2021年1月1日起至2023年7月24日時期前海公司公館工程100%的實質或應該獲得的除物業管理費收入以外的營業收入。鵬華前海萬科REITs還投資固定利潤類產品。其投資組合比率為：投資于確立的、單調的目標公司股權的比率不超出基金財富的50%，投資于固定利潤類財富、權益類財富等的比率不低于基金財富的50%。在限期和流動性方面，鵬華前海萬科REITs基金在10年存續期內將采納關閉式運作方式，這能夠有效保證基金在存續期對標的公司權益的投資連續性?；鸪闪⒑?，場內份額可在深圳證券交易所上市交易，給擁有人供給流動性便利。鵬華基金副總裁高鵬撰文表示“中國的房地產信托基金以債權為主，召募資本用于房地產開發，還款主要依靠房地產工程銷售產生的現金流，其實質是貸款性質的工程融資，信托不過充任構造化融資的載體，與國際通行的REITs以長久擁有并經營房地產的模式完整不一樣。〞交易安排由基金管理人與深圳萬科、萬科公司、目標公司、前海投控簽訂?合作框架協議?及有關交易文件。增資入股：依據?合作框架協議?、?增資入股協議?及有關交易文件，基金管理人與深圳萬科、目標公司指定房地產評估機構對前海萬科公館工程自2021年1月1日至2023年7月24日每年估計營業收入〔不含物業管理費收入〕產生的估計現金流及其現值進行測算評估。基金管理人依據測算評估結果并聯合利率水同等市場及政策狀況確立獲取目標公司50%股權的增資價錢。在增資款中，此中1000萬作為目標公司的注冊資本，其他資本作為目標公司的資本公積。增資達成6個月內，目標公司應改制為股份，未按商定達成改制，基金合同自..動停止。同時規定假定深圳萬科、萬科公司、目標公司歹意遲延、重要大意致使改制沒法順利實行，深圳萬科應擔當相應的回購、違約責任、賠償責任等。退出體制：依據?合作框架協議?、?股權回購協議?，基金經過向深圳萬科及其指定關系方溢價轉讓股權的方式實現逐漸退出。假如有關違約狀況及重要事件、狀況影響基金權益實現安全的，基金管理人有權向萬科提出提早回購要求。關閉期結束后，轉為LOF基金。保障體制為保證該產品的利潤，深圳萬科還開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬元保證金且保證每年保持不低于該數量的保證金。當目標公司當期營業收入扣減物業管理費收入后的余額，低于深圳萬科供給并經基金管理人確認的目標公司當期業績比較基準時，深圳萬科會以保證金賬戶資本余額為限，按目標公司當期實質業績收入低于業績比較基準的差額〔業績賠償款〕，向鵬華前海REITs基金支付業績賠償。而在鼓舞體制上，鵬華前海REITs基金還與深圳萬科制定了業績分紅體制，以促使其經營。銀行間類REITs產品-興業皖新閱嘉一期房地產信托基金財富支持證券2021年起，看管部門高度重視推動REITs產品試點工作。為貫徹落實有關精神，興業銀行從2021年年初就開始著手在現有政策框架下對銀行間市場展開REITs工程可行性和實行方案進行研究，并于2021年6月，向人民銀行上報對于推動銀行間市場REITs產品的創新方案，獲準以興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金〔以下簡稱“興業皖新REITs〞〕工程在銀行間市場展開REITs產品試點工作。2021年12月14日，“興業皖新REITs〞獲取中國人民銀行行政允許批復，贊同產品刊行并依據中國人民銀行有關規定在全國銀行間債券市場交易流通。2021年2月20日，“興業皖新REITs〞產品成立，標記著首單“銀行間REITs〞產品問世。“興業皖新REITs〞與主流“交易所REITs〞產品交易構造相像，依舊屬于“類REITs〞，該產品初次實現了我國REITs產品在銀行間市場公然刊行。但依據銀行間市場參加主體主要為機構投資人，固然在銀行間市場公然刊行對于完美信息表露制度、提高產品流動性和市場參加度等方面均有重要踴躍意義，但此類REITs產品仍舊與標準REITs產品存在較大差別。根本信息..交易構造..2021年2月興業國際信托〔以下簡稱：“興業信托〞〕及旗下興業國信財富管理〔以下簡稱：“興業國信資管〞〕聯合興業銀行在銀行間市場成功刊行“興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金〔REIT〕財富支持證券〞〔以下簡稱：“興業皖新REITs〞〕，總規模為億元。該工程于2021年12月14日獲取中國人民銀行行政允許批復，獲準刊行并依據中國人民銀行有關規定在全國銀行間債券市場交易流通。此次安徽新華傳媒股份〔以下簡稱“皖新傳媒〞〕作為該REITs產品的倡始機構，興業銀行擔當主承銷商，興業信托擔當受托人、刊行人以及管理人，興業國信資管擔當私募基金管理人，安徽皖新融資租借作為優先收買權人/物業營運方。皖新傳媒以其擁有的契約型私募基金份額〔該基金由皖新傳媒作為單調投資人倡始并已收買其名下八家新華書店門店物業〕為根基財富，以信托方式交托興業信托，由興業信托在全國銀行間債券市場刊行財富支持證券，以信托財富所產生的現金流支付財富支持證券的本金和利潤。此中，優先A級證券金額為億元，限期為18年，每3年設置開放期，評級為AAA；優先B級證券規模為億元，限期為18年，每3年設置開放期，評級為AA+。詳細交易步驟：1〕原物業擁有人作為股東，經過以標的物業作為財富出資的方式建立工程公司，使工程公司成為標的物業的擁有方。2〕皖新傳媒作為股東，投資建立SPV，作為收買工程公司的主體。〔3〕SPV和原物業擁有人簽訂股權轉讓協議，向原物業擁有人收買其擁有的工程公司100%的股權。〔4〕依據?基金合同?皖新傳媒認購私募基金份額，建立私募基金，收買其擁有的100%的股權，辦理工商登記。..5〕依據?信托合同?的商定，皖新傳媒作為倡始機構將有關私募基金份額拜托給受托人，由受托人建立信托，受托人將刊行以信托財富作為支持的財富支持證券，并將召募的資本凈額支付給倡始機構。6〕由各工程公司與皖新傳媒簽訂?租借合同?，以商定租金水平坦租所有標的物業，由私募基金與皖新租借簽訂?營運管理協議?，皖新租借擔當工程公司營運效力商，擔當物業的營運、保護與租金歸集等職責。增信舉措抵押現金流超額覆蓋構造化分級..流動性支持差額增補及保證擔保加快清賬設置類REITs產品總結在產品構造設計方面，依據上述事例的剖析，目前交易所類REITs產品刊行許多，銀行間類REITs產品僅為一單。公募類REITs產品因為特別的交易構造及門檻設置，很難被復制。因..此目前采納的交易構造多為交易所類REITs產品的“雙SPV構造〞。在過去的財富證券化案例中，“雙SPV構造〞的事例其實許多見，如海印股份信托得益權專項財富管理方案、星美國際影院信托得益權財富支持專項方案中信華夏蘇寧云創財富管理專項方案等。在雙SPV的交易構造中，往常包含信托方案和財富支持專項方案〔或專項財富管理方案〕。如海印股份信托得益權專項財富管理方案中原始權益人先將根基財富建立信托方案，獲取信托得益權，并以該得益權作為新的根基財富，建立財富支持專項方案，經過證券公司或基金管理公司子公司的渠道刊行。在此事例中，利用“雙SPV構造“解決了根基財富現金流穩固性問題〔14家商業物業將來特按時期的現金流不確立〕。同時，也避開了海印股份并不是商業物業的擁有人，所以經過雙SPV的交易構造，同時解決了根基財富轉讓和現金流難以估量所產生的問題。采納“雙SPV構造〞也并不是不過是上述事例一種聯合方式，比如在中信華夏蘇寧云創財富管理專項方案，即采納了私募基金與專項管理方案的組合模式。聯合多個事例，我們能夠總結出采納雙SPV構造主假如出于以下幾方面的考慮：財富支持專項方案的風險隔絕不夠完全，而原始權益人有財富真切出表的要求，引入信托方案抵達破產隔絕的成效；根基財富轉讓的限制，根基財富轉讓會波及復雜的流程或審批，財富的轉移會產生額外稅費，出于對時間和交易本錢綜合限制的考慮，希望在不實質轉移財富的條件下，實現融資需求；打破根基財富現金流的限制，依據現金流展望狀況沒法抵達財富證券化根基財富現金流的要求，希望經過增補額外現金流支持，優化現金流歸集與分派流程來實現光滑現金流的需求；實現“信托得益權〞等非標財富標準化等。除上述考慮外，在上文中說起的交易所類REITs產品及銀行間類REITs產品中的“雙SPV構造〞中均采納的是先將目標物業裝入工程公司，再由私募基金收買工程公司股權的方式，所以增添了在稅收方面的考慮:〔1〕在我國不動產交易環節中，不動產交易兩方需要繳納土地增值稅、契稅等稅費，“類REITs〞業務在交易構造中往常安排原始權益人〔原物業擁有人〕交易標的物業財富所在工程公司股權至“SPV〞，而非直接交易物業財富自己。對于標的物業本來不在工程公司名下