核心觀點回顧：無懼壓力，逆周期釋放業績2021Q4-2022Q3是中國快遞行業定價能力修復的紅利期。上半年快遞行業在供需兩弱（疫情限制供給、電商需求偏弱）的壓力環境下逆周期提價釋放業績，其中圓通速遞、申通快遞充分受益格局改善邏輯，股價顯著跑贏消費與交運指數。展望：資本開支達峰，供需再平衡格局改善邏輯始于政策催化，成于供需關系。1H2022快遞企業資本開支同比下滑明顯，資本開支達峰邏輯初步驗證。預計2023-2025年順豐控股、中通快遞、申通快遞、圓通速遞、韻達股份與極兔速遞6家企業新增供給150億票、116億票、106億票，而需求有望保持年化150億票以上增長，供需進入再平衡階段。投資策略：格局初定，精選個股格局邏輯驗證后，快遞從周期成長逐漸切換為價值成長屬性，投資方法也應從買格局切換為精選個股。自上而下看，2022下半年主要關注旺季，往年旺季看點在需求超預期，今年旺季看點在抗通脹漲價持續驗證格局。自下而上看，精選個股的思路存在4類潛在機會：管理改善（圓通速遞、韻達股份，逐季驗證）、產能爬坡（中通快遞、韻達股份、順豐控股，2022Q4旺季驗證）、后發優勢（申通快遞，2023年逐季驗證）、第二曲線（順豐控股，快運格局改善、國際打開空間），值得把握節奏積極布局。鑒于快遞行業多條主線均存在布局的機會，維持行業“推薦”評級。?

風險提示：行業景氣度不及預期、價格戰重啟、監管政策變動、加盟網絡不穩定、人工成本快速通脹、油價持續上漲、疫情封控沖擊企業運營、互聯網企業再度強制介入、重點關注公司業績不達預期。一、回顧：無懼壓力，逆周期釋放業績1

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回顧：無懼外部環境壓力，快遞行業逆周期釋放業績1H2022是過去數年來快遞行業外部環境最差的半年，宏觀經濟與疫情封控的壓力沖擊快遞企業的運營，干擾產能的周轉與投放。但上半年來看，頭部快遞企業實現了出色的利潤表現（圓通速遞與中通快遞均實現了歷史最佳的上半年業績），股價表現也顯著跑贏消費與交運指數（圓通速遞與申通快遞充分受益格局改善邏輯，以圓通速遞為例，超額收益率分別為51.50%與36.02%）。逆周期出色表現的背后，是行業格局改善支撐下，企業定價能力的快速修復所致。-10-15-50510152025301Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q2022圖表：各快遞企業實現了近幾年來最佳的半年度業績扣非歸母凈利潤（億元）順豐 中通 韻達 圓通申通50403020100-10-20-30-40-502022/9/132022/8/302022/8/162022/8/22022/7/192022/7/52022/6/212022/6/72022/5/242022/5/102022/4/262022/4/122022/3/292022/3/152022/3/12022/2/152022/2/12022/1/182022/1/4圖表：各快遞企業2022年以來的股價表現跑贏消費與交運指數年初至今漲幅（

）順豐 中通 韻達 圓通 申通 大消費指數交通運輸指數1

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量：行業增速降至個位數，多強并列格局穩定圖表：1H2022行業業務量增速降至單位數外部環境承壓，行業增速降至個位數：1H2022，快遞行業業務量增速為4%，消費疲軟、疫情封控等外部因素的影響下，行業業務量增速降至個位數。分企業來看，上半年申通快遞（+18%）、中通快遞（+12%）與圓通速遞（+9%）業務量同比增速高于行業增速，而順豐控股因業務結構調整、韻達股份因疫情沖擊，兩公司業務量同比增速均低于行業增速。需求增速放緩的背景下，上半年行業格局維持穩定：1H2022，快遞行業CR3達到54%，同比提升1pcts，CR5達到75%，同比提升2pct。頭部集中趨勢持續，多強并列格局穩定。年份20182019202020211Q20222Q20221H2022行業2725313010-24順豐27256829-21-1中通3742403117712韻達4844413020-93圓通323739311829申通3144202626111802040608020152016201720182019202020211H2022圖表：上半年頭部企業市占率穩步提升順豐 中通 韻達 圓通 申通 百世 極兔100其他公司30405060708020152016201720182019202020211H2022圖表：1H2022行業CR5達到75%CR3 CR51

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3 成本：油價、防疫與產能擴張壓力下，單票成本同比增長行業規模效應邊際遞減，外部因素對成本的影響變得更為顯著，上半年各企業單票成本同比上行，具體來看：2021年各企業資本開支力度相比前年有所增長，但量的個位數增長對產能利用率造成沖擊，防疫成本的增加也帶來額外成本。1H2022，中通快遞與圓通速遞單票中轉成本分別為0.33元與0.32元，相較2021年分別增加0.03元（+10.00%）與0.02元（+6.67%）。國際油價高漲，柴油價格的不斷上調使企業運輸成本快速上升。1H2022，中通快遞與圓通速遞單票運輸成本均為0.52元，相較2021年分別增加0.00元（+0%）與0.02元（+4.00%）。圖表：1H2022，油價高漲、防疫成本增加以及產能擴張壓力下，各電商快遞單票成本同比上行0.60.50.40.30.20.1020152016201720182019202020211H2022圓通申通百世單票中轉成本（元）中通 韻達-40-2002040602016201720182019202020211H2022單票成本增長率（%）順豐 中通 韻達圓通申通百世00.20.40.60.811.220152016201720182019202020211H2022圓通申通百世單票運輸成本（元）中通 韻達1

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價：定價能力修復，企業業績釋放單票收入同比維持高增長，格局改善驗證：1H2022，快遞行業單票收入為9.73元，同比修復趨勢明朗。分公司看，1H2022，中通快遞、圓通速遞、韻達股份與申通快遞單票收入同比分別增長9.7%、16.8%、20.5%與13.6%，高速增長延續的同時大幅跑贏行業增速；順豐控股在產品結構調整后，5月以來單票收入也進入同環比正增長的階段。頭部企業定價能力快速修復，上半年業績順利釋放：1H2022，中通快遞、圓通速遞、韻達股份與申通快遞單票扣非凈利同比增加0.07元、0.13元、0.02元與0.06元，定價能力的修復推動頭部企業業績快速釋放。-35-25-15-551525352017 2018 2019 2020 2021 1Q20222Q2022

1H2022圖表：1H2022各家單票收入同比維持高增長單票收入同比增長率（

）順豐 中通 韻達 圓通申通百世-0.50.00.51.01.5201720182019202020211H2022圖表：1H2022各家單票利潤回升明顯單票扣非凈利潤（元）中通 韻達 圓通申通順豐二、展望：資本開支達峰，供需再平衡

0.40.30.20.10.02

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供給：上半年投入回落，資本開支達峰確認201420152016201720182019202020211H2022順豐 中通 韻達 圓通 申通億元200180160140120100806040200單位：億元，1H2022圓通韻達順豐中通申通轉運中心/分揀中心12.4112.4325.47倉庫9.596.22總部基地建設0.12辦公綜合樓3.8932.43飛機及設備1.709.79車輛0.520.742.520.51IT設備及其他機器設備3.520.434.023.69土地2.050.601.141.06其他（含股權投資）0.3629.020.99合計18.2716.0284.9033.5711.591H2022投入明顯回落，2021年資本開支達峰邏輯初步驗證：上半年，電商快遞頭部企業中通快遞、韻達股份、圓通速遞與申通快遞4家資本開支共79.24億元，同比下降39.32%，轉運中心自營率、車輛自有率與分揀自動化率逼近峰值后，電商快遞企業產能擴張速度放緩。綜合物流企業，順豐控股上半年資本開支達到84.90億元，同比下降13.18%，其中針對土地的投資大幅下降，投資額同比下降94.11%，鄂州機場投建步入尾聲以及業務擴張放緩的背景下，順豐控股未來資本開支的規模、節奏與結構都將發生變化。圖表：1H2022各家資本開支明顯回落 圖表：電商快遞企業產能擴張速度放緩，資本開支進入針對性投入補短板的階段單票運輸工具（元）單票房屋、建筑物及土地使用權（元）0.80.60.40.20.0中通單票機械設備（元）韻達 圓通申通1.00.80.60.40.20.02016201720182019202020211H20222

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需求：外部沖擊行業增速下移，疫后修復開啟圖表：外部因素沖擊下，行業增長中樞下移80706050403020100-10-202022-082022-042021-122021-082021-042020-122020-082020-042019-122019-082019-042018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-082015-04快遞行業業務量增速圓通韻達申通合計業務量增速社零增速實物網上零售增速截止2022年8月，快遞行業業務量累計為703.0億票，同比增長4.4%，上下游對比看，圓通速遞、韻達股份、申通快遞合計業務量增速（9.45%）>實物商品網上零售額增速（9.16%）>快遞行業業務量增速（4.42%）>社零增速（0.47%），外部因素的沖擊下，快遞行業業務量增長中樞出現下移。近幾月來看，業務量增速已開始修復。雖然8月因義烏疫情的影響，行業增速有所波動，但實物商品網上零售額增速保持逐月改善，頭部企業對疫情管控的準備也將更為充分。-3003060901201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月圖表：近幾月行業業務量增速已開始修復，但8月出現環比下滑2022 2021 2020 2019 20182

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行業供需再平衡已啟動圖表：預計2023-2025年需求增量超越供給增量，快遞行業將進入供需再平衡的階段?

格局改善邏輯始于政策催化，成于供需關系。1H2022，快遞行業首次出現供需雙弱的情況，頭部快遞企業資本開支規模回落明顯，但消費的疲軟也使需求偏弱。展望未來，經營環境的改善有望推動需求逐步修復，而在資本開支達峰后，頭部企業的供給擴張速度放緩。預計2023-2025年順豐控股、中通快遞、申通快遞、圓通速遞、韻達股份與極兔速遞6家企業新增供給150億票、116億票、106億票，而需求有望保持年化150億票以上增長，快遞行業供需再平衡已啟動。300200100020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E順豐、中通、申通、圓通、韻達與極兔供給增量（億票）行業業務增量（億票）三、投資策略：格局初定，精選個股3

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快遞行業投資策略：格局初定，精選個股單位：億元/1H2022綜合物流電商快遞順豐控股中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞市值（截止至2022.10.19）2507.321321.00751.78459.43218.90固定資產凈值395.21268.48131.70132.9359.44資本開支84.9033.3616.0218.2711.59營業總收入1,300.64165.61250.66228.26149.60同比增長47.2220.0328.5825.3635.78營業利潤50.9531.0224.007.972.43營業利潤率3.9218.739.573.491.62凈利潤32.9726.3423.655.401.81凈利潤率2.5315.909.442.371.21自由現金流量123.862.504.232.921.25P/E（2023E）27.9915.5716.6814.5223.83業務量快遞業務量51.3億票快遞業務量114.29億票快遞業務量80.85億票快遞業務量85.41億票快遞業務量56.81億票注：中通快遞的市值根據

HKD/CNY=0.9209

換算2021Q4-2022Q3是中國快遞行業定價能力修復的紅利期，格局邏輯驗證后，快遞行業從周期成長逐漸切換為價值成長屬性，投資方法也應從買格局切換為精選個股。自上而下看，2022下半年主要關注旺季，往年旺季看點在需求超預期，今年旺季看點在抗通脹漲價持續驗證格局。自下而上看，精選個股的思路存在4類潛在機會：管理改善（圓通速遞、韻達股份，逐季驗證）、產能爬坡（中通快遞、韻達股份、順豐控股，2022Q4旺季驗證）、后發優勢（申通快遞，2023年逐季驗證）、第二曲線（順豐控股，快運格局改善、國際打開空間），值得把握節奏積極布局。鑒于快遞行業多條主線均存在布局的機會，維持行業“推薦”評級。圖表標題：定價能力修復的紅利期過后，快遞行業將進入自下而上、精選個股的投資階段3

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2 ①管理改善：圓通管理α凸顯，韻達等待逐季驗證圖表：圓通成本效率快速改善 圖表：自2021Q4起，圓通利潤持續釋放圖表：2021年9月以來，圓通單票收入水平保持行業前列單票收入（元）歸母凈利潤（億元）1.61.41.210.80.60.40.2020152016201720182019202020211H2022中轉成本運輸成本單票成本（元）2.82.72.62.52.42.32.22.122021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08圓通 韻達 申通0246810122Q20221Q20224Q20213Q20212Q20211Q20214Q20203Q20202Q20201Q20204Q20193Q20192Q20191Q2019在快遞行業步入成長后期并向成熟期過渡的階段中，管理差異逐漸替代規模效應成為決定企業競爭力的關鍵。圓通速遞管理α凸顯，利潤持續釋放。更好的服務與時效帶來更強的定價能力，更精確的數字化管控與更合理的投入規劃帶來更優的成本效率，圓通速遞2021Q4以來逐季釋放的利潤既反映了管理改善的成效，也證明了管理α的可持續性。韻達股份管理改善等待逐季驗證。上半年外部因素的影響下，韻達股份受到直接沖擊，成本端有所承壓。2022年以來，公司持續推進網絡管理、運輸管理的優化，期待韻達股份管理改善成效顯現，進入利潤逐季釋放的驗證期。3

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2 ②產能爬坡：短期淡旺季敏感，中通、韻達與順豐旺季表現可期根據次年的旺季產能規劃以及自身的資產結構情況，快遞企業會在當年進行針對性的資本開支。因此投放產能的利用率不斷爬坡是行業的長期趨勢，但年內來看，產能爬坡會隨著淡旺季的切換而有所體現。更重的固定資產或更大的資本開支規模會使企業產能對淡旺季更為敏感。1H2022，行業的低增長使電商快遞資產最重的中通與資本開支增量最多的韻達產能利用率承壓；綜合物流順豐控股在擴張后也進入產能消化的階段。隨著旺季的到來，中通快遞、韻達股份與順豐控股有望成為產能利用率彈性更大的企業，需求修復將帶來環比改善的成本表現，中通快遞、韻達股份與順豐控股旺季表現可期。圖表：以中通為例，更重的資產以及更大的資本開支規模會放大企業對淡旺季的敏感程度（截止至1H2022）-30-20-1001019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2單票運輸成本同比單票分撥成本同比單票中轉成本同比-100010020018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2總資本開支同比 單票資本開支同比0200400600中通圓通韻達申通順豐固定資產凈值（億元）0501001501H20212H20211H2022中通 圓通 韻達 申通 順豐資本開支（億元）3

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2 ③后發優勢：通縮型資產投建能夠幫助申通快速降本增效快遞行業投建的兩種資產中，通脹型資產資源稀缺、價值較大，投建壁壘較高；而通縮型資產技術迭代快、投建周期短，具備易補齊、成效快的特點，因此針對性的通縮型資產投建擁有后發優勢。2021年以來，申通快遞制定三年百億產能提升計劃，針對轉運中心的投資改造將使申通快遞的產能于2022年底拓展至5000W件/日。常態吞吐產能提升后，自動化設備資產與車輛資產的持續補充能夠幫助申通快速降本增效，放大業績彈性，2023年起利潤有望持續釋放。圖表：針對性的資本開支有望幫助申通實現快速的成本節降10090807060504030201001H2022202120202019201820171H202220212020201920182017