基于博弈視角的企業并購風險研究論文關鍵詞：并購風險不對稱信息博弈論文摘要：企業并購交易的博弈模型研究說明，并購風險源于并購活動的不確定性，而博弈方的策略性行為、有限理性和不對稱信息等進一步放大了并購風險。因此，為了有效管理并購風險，并購企業必須充分考慮并購的博弈特性和不確定性。一、企業并購交易博弈模型的建立和分析通過建立企業并購交易的博弈模型，分析和討論企業并購的風險因素，旨在為我國的企業并購活動及其風險管理提供理論根據。為了分析的方便，本文遵循由簡單到復雜、由抽象到詳細的邏輯，首先重點研究并購企業和目的企業兩者之間的完全信息博弈，然后，逐步放松假設，逼近現實。(一)完全信息動態博弈企業并購作為買賣企業的交易活動，交易條件特別是交易價格的磋商會談和討價還價是雙方博弈的關鍵。因此，并購可以抽象為一個關于并購交易價格的討價還價博弈。1．模型建立的根本假設。(1)在模型中，只有兩個博弈方：并購企業甲(簡稱甲方)和目的企業乙(簡稱乙方)。乙方的凈價值(記為v)為共同知識，此也為理論上乙方可以承受的最低并購價格。與甲方合并整合后，乙方的凈價值將由v增值到v+d，并購溢價d0，這也是共同知識。(2)交易雙方都是理性的，以追求企業得益最大化為目的。對于交易雙方來說，“所有參與人都是理性的，不會犯非理性的錯誤〞是共同知識。(3)甲乙雙方就并購價格進展磋商：雙方輪流出價，由甲方先出價。甲方出價，乙方可以承受或回絕。假如乙方承受，博弈完畢，按甲方的出價交易；假如乙方回絕，乙方出價(還價)，甲方可以承受或回絕。假如甲方承受，博弈完畢，按乙方的出價交易；假如甲方回絕，甲方再出價；如此一直下去，直到一方的出價被另一方承受為i。(4)會談每多進展一輪，交易雙方的利益就要打一次折扣，甲方的貼現因子為8，乙方的貼現因子為。2．模型分析求解。由于并購溢價d是共同知識，且理性的博弈方通常會努力獲取潛在的交易利益，絕不會做賠本交易，因此，在本模型中，交易雙方的討價還價可抽象為博弈雙方就并購溢價d的分割進展博弈。為討論方便，用x表示甲方獲得的并購溢價的份額，用1一x表示乙方獲得的并購溢價的份額。因為對于無限期的討價還價模型，有如下定理：在無限期輪流出價博弈中，唯一的子博弈精煉納什平衡結果是：x一(1—62)／(1—882)。llj所以，甲乙雙方討價還價的平衡結果所達成的交易價格為：p—v+(1一x)d。這里，x~--(1一)／(1一)。此時，甲方的得益為xd，乙方的得益為(1-x)d。3．結論與啟示。分析說明，平衡的交易價格與并購前乙方的凈價值v、并購溢價d以及甲乙雙方的貼現因子有關。博弈中雙方得益多少依賴于3個因素：(1)雙方的貼現因子(耐心程度)大小；(2)哪一方先行動；(3)并購溢價的大校一般來說，在其他條件不變的情況下，并購溢價越大，雙方的交易得益越多；同時，博弈中博弈方一般具有“耐心優勢〞和“先動優勢〞。“耐心優勢〞是指給定其他情況，越有耐心的人得到的份額越大。“先動優勢〞是指：當8。一一1時，先行動者甲方獲得的份額x一1／(1+艿)112總是多于乙方獲得的份額。由于在完全信息動態博弈的分析中，我們假設交易雙方都是理性的，雙方都清楚v和d的情況，即v和d是共同知識，不存在信息的不對稱。甲方的得益xd一般總是大于零的，似乎并購活動只是賺多賺少問題，根本就無風險。現實中，并購交易活動真的如上述分析所示無風險嗎?我們來分析如下的不完全信息動態博弈。(二)不完全信息動態博弈i．模型建立的根本假設。(1)在模型中，只有兩個博弈方：并購企業甲(簡稱甲方)和目的企業乙(簡稱乙方)。(2)交易雙方都是理性的，以追求企業價值最大化為目的。對于交易雙方來說，“所有參與人都是理性的，不會犯非理性的錯誤〞是共同知識。(3)甲乙雙方就并購價格進展磋商：雙方輪流出價由甲方先出價。甲方出價，乙方可以承受或回絕。假如乙方承受，博弈完畢，按甲方的出價交易；假如乙方回絕，乙方出價(還價)，甲方可以承受或回絕。假如甲方承受，博弈完畢，按乙方的出價交易；假如甲方回絕甲方再出價；如此一直下去，直到一方的出價被另一方承受為止。(4)會談每多進展一輪，交易雙方的利益就要打一次折扣，甲方的貼現因子為，乙方的貼現因子為8。。(5)乙方的凈價值(記為v)為共同知識，而對于并購溢價d雙方都無法確切知道是多少。進一步假定并購溢價是dl的概率為t，是d2的概率為i—t，并且這種概率分布是雙方的共同知識。2．模型分析。比擬發現，該模型是在第一個模型的根底上引入了一個不確定因素d。我們對此模型進展分析的關鍵就是要努力解決由于d的不確定性導致的分析困難在此模型中，盡管對于d確實切的情況難以理解，但并購溢價是dl的概率為t，是i)2的概率為1一t，并且這種概率分布是雙方的共同知識，這是一個不完全信息動態博弈問題。應用海薩尼轉換，選擇一個虛擬的博弈方“自然〞，這樣不完全信息動態博弈可轉化為一個有3個博弈方的完全但不完美信息動態博弈。虛擬的博弈方“自然〞的選擇有d1和i)2；t和1一是兩者被選中的概率，它們是根據經歷和分析得到的先驗概率。自然的選擇位于第1步，意味著在整個動態博弈開場時，自然的選擇已經形成，但是，當甲方提出第1次出價時，并不知道自己已到達哪一個節點仔細研究可以發現，作為雙方決策根底的并購溢價d實際上是以另一形態，即以期望值的形態出現了。實際操作過程中，假如甲乙雙方都是風險中性的，那么他們對d的期望值為：e(d)一tdl+(1一t)dz。假如e(d)≤0，顯然，甲沒有并購的動力。這里假定e(d)，此時并購交易對雙方有利。這時，并購是根據這個期望值開場博弈的，此后的博弈與完全信息動態博弈一樣。直接利用前面的解，甲乙雙方討價還價的平衡結果是，達成的平衡交易價格是p—v十(1一x)e(d)，這里x一(1—：)／(1一：)。此時，甲方的期望得益為xe(d)。通過比擬，可以看出信息的不完全性直接影響著博弈結果和雙方的得益狀況。二、企業并購風險因素的分析與討論在不完全信息動態博弈模型中，一般來說，甲方所得的期望得益也一定大于零，但它的實際得益卻可能小于零。如當d1一一500，d2—1500時，t—i／4，8l一一1／2時，因為甲方并購所得的期望得益為2000／3，所1以甲方會進展并購，雙方討價還價后以價格p—v+÷01nnne(d)一v+成交。但在一次并購活動中，實際上0出現的并購溢價要么是一500，要么是1500，即使一500出現的概率較校當一次并購交易中一500出現時，買方的這次并購交易也就失敗了。這里不確定性因素d使企業可能要遭受并購失敗的風險。我們將進一步質疑博弈模型中的一些重要假設，討論其對現實經濟中并購雙方以及并購成敗的影響。(一)乙方的凈價值(記為v)為共同知識通常情況下，在成熟的市場經濟中，對一個公司的資產狀況進展正確的評估是有可能的。因此，將目的公司的資產狀況v視作“共同知識〞是具有一定的合理性與現實性的。但現實經濟往往更加復雜，許多因素都直接或間接地影響并購企業對目的企業進展準確的資產評估，而這些不確定因素極大地增大了企業的并購風險。首先，一個公司的資產價值，不要說別的企業，就是公司內部的許多人恐怕也是莫衷一是。考慮到信息不對稱和目的企業為了自身利益可能會欺騙并購方，加上我國證券市場不夠成熟、標準并購活動的法律體系不夠完善等客觀現實，對我國企業準確進展資產評估的難度無疑更大了。其次，并購企業要準確把握目的企業的資產狀況離不開權威機構的專業評估。而在我國，資產評估機構的誠信問題無疑更加突出。再次，鑒于現實中的主體通常是有限理性的，目的公司的資產狀況更難于準確評估。最后，并購企業對目的企業的估價v與目的企業對自己的估價v未必一致。因為二者對目的企業的信息掌握的程度不同，所以常常導致v≠v。假如vv，目的企業當然占了廉價，但并購企業卻可能會蒙受損失；假如vv，那么交易有時很難達成，雙方都無法獲取交易的好處。由此可見，在我國現實的并購理論中，目的企業的資產狀況可能不再是并購雙方的共同知識，此時企業并購無疑面臨更大的風險。(二)只有一家并購企業和一家目的企業，雙方具有完全信息企業并購是在資本市場上對企業進展買賣的市場行為。與普通商品的買賣一樣，企業并購中也會存在同業競爭的情形。只有一家并購企業和一家目的企業的假設通常并不現實。我們假設有兩家并購企業甲和乙，有一家目的企業丙，在完全信息的情況下，三方對丙的凈資產價值v為共同知識。進一步假設甲的整合才能較弱，對資產增殖的預期為d，乙的整合才能較高，對資產增殖的預期為d，不妨沒dd。d、d亦為共同知識。甲、乙“分別〞與丙就收購價格進展會談。假如甲、乙雙方同時出現，且雙方具有完全信息和完全理性，那么可以預測甲方會主動放棄并購。這里似乎沒有并購風險。但是，假如最初只有甲準備并購企業丙并進展相關的會談準備，一段時間后，企業乙參加競爭并購，那么即使其他情況一樣，企業甲也無法防止準備并購的前期投入的損失。當考慮到前期的投入是漂浮本錢時，企業乙未必只需報價p一v十d就可以獲勝，甲、乙將可能騎虎難下。可見，即使具有完全信息，由于多個企業先后參與并購活動，也會增大企業并購風險。另外，雙方也可能不具有完全信息，如d、d變為私人信息。即使雙方是理性的，可以預測甲方和乙方誰也不會主動退出。同時，在存在多個并購企業的情況下，目的企業具有“耐心優勢〞，并購企業更加相對不利。這是現實中目的企業往往與幾個企業同時進展并購會談的一個原因。通常，并購會談拖延的時間越長，不確定性因素越多，并購的風險越大。(三)交易雙方都是理性的，以追求企業價值最大化為目的“理性參與人〞是我們進展博弈分析的根底，但這一條件在現實經濟中卻往往不能滿足，給并購活動帶來更多的不確定性。現實中的人通常都是有限理性的，特別是面臨企業并購這樣復雜的交易活動，任何決策者或決策集團的理性局限都可能凸顯。非理性的并購行為無疑會加大并購風險，這里就不多說了。即使決策者是理性的，決策者也未必以追求企業價值最大化為目的，這無疑將增大企業并購風險。主要表如今：1．管理層利益驅動。對于并購企業活動來說，詳細執行的是其上層管理者——經理層，但經理層決定進展兼并的出發點未必一定是追求企業價值的最大化。當經理人員不擁有或只擁有極少量公司股份的時候，委托代理問題就明顯存在。經理層可能會追求自身的目的，如更多的收入，更高的地位等。此時，經理層有努力擴張企業的動力，因為他們的薪金、津貼和地位等通常隨著企業規模的擴大而進步。為了促成企業并購交易，經理們可能過于樂觀的估計并購所能帶來的收益，甚至可能會出現執行部f1(職業經理人)成心虛報收益，以獲取決策部門(董事會、股東大會)的批準。結果導致實際收益遠遠小于預期收益，使目的企業占了大廉價，并購企業蒙受宏大損失。由于并購交易的金額通常非常宏大，目的企業更有可能賄賂和收購并購企業的經理，尤其并購企業是我國的國有企業時。假如賄賂和收購成功，并購企業將遭受宏大的損失。目的企業的指導者對并購也有著宏大的影響力，有時甚至能決定并購的成敗。即使并購有利于目的企業的企業價值最大化，其指導者也可能出于維護自身指導地位、既得利益等而施行一系列反收購策略來抵抗并購，結果不僅損害了目的企業的整體利益，也損害了并購企業的利益。2．政府對并購活動的干預。在我國，政府一般兼有國有資產所有者代表和行政管理者的雙重身份，參與和干預企業的并購是必然的。作為不同的行為主體，企業和政府之問固然存在許多共同的和一樣的利益，但也不可防止地存在不同的甚至相悖的利益。在政府和企業的關系中，通常政府居于支配地位而企業處于附屬地位，在政府的強勢干預下，企業的行為就可能背離企業價值最大化的目的，特別是企業為國有企業時尤其如此。當企業進展跨國并購活動時，政府可能從國家的政治經濟平安等角度考慮，直接干預企業間的并購。如中海油收購美國尤尼科最終失敗，就是因為美國政府和國會擔憂兼并會損害“國家平安〞，因此迫使尤尼科的決策者放棄了中海油，選擇了報價低于中海油的美國公司。總之，在現實經濟中，由于存在諸多影響因素，并購雙方的決策并非總是理性的，總是從企業利益最大化出發的，而且并購活動的成敗也不完全取決于并購雙方的理性和意愿。就并購企業來說，不僅要考慮目的企業自身對并購的態度，還要考慮政府、工會、其他企業等相關利益主體的態度和反響。三、結語上述分析說明，企業并購活動一般牽涉到并購企業、目的企業、其它相關企業和政府等多個利益主體，是一種多方博弈活動。經濟利益主體的策略性行為和行為的交互作用使并購交易充滿變數和不確定性程度增大，并購風險進一步被放大。最容易讓人無視的和最難以把握的是經濟主體的策略性行為給并購活動帶來的風險。根據前面的分析，我們知道，政府、相關利益主體都可能對并購交易施加重要的影響，彼此之間