地產邊際數據回暖，下半年定制家具行業與成品家具發展前景分析

地產竣工邊際改善超預期，住宅銷售增速觸底回升，短期內家具家裝消費的需求轉化趨于樂觀。據國家統計局數據顯示，1-4月全國住宅竣工面積16040萬平方米，同比下降7.50%，增速比去年同期大幅回升6.30pct；1-4月商品房住宅銷售面積36796萬平方米，同比增長0.40%，增速與去年同期持平。從住宅銷售轉化為家具消費約6-12個月時間，竣工房屋則直接支撐今明兩年家具消費需求，伴隨住宅銷售、竣工面積的回暖，下半年家具行業有望企穩回升。商品房住宅銷售面積及同比增速

住宅竣工面積及同比增速

住宅開發投資完成額增速創下新高，住宅新開工面積符合預期，地產端長期指標向好。據國家統計局數據顯示，1-4月住宅新開工面積43335萬平方米，同比增長13.80%，增速比去年同期提升4.40pct；1-4月住宅開發投資完成額24925萬平方米，同比增長16.80%，增速比去年同期提升2.60pct。考慮到新開工表現通常領先于竣工數據1年時間，新開工面積的回暖有望推動未來地產成交和竣工表現的改善，利好家居家裝板塊的業績提升和估值修復。房地產開發投資完成額及同比增速

住宅新開工面積及同比增速

30大中城市地產成交面積顯著回暖，一線城市回升幅度最大；重點14城二手房成交走出底部。1-4月30大中城市成交面積累計同比增長10.31%，增速較前3月提升5.18pct；4月單月成交面積同比增加19%，增速比去年同期提升38pct。分線來看，一線城市1-4月成交面積累計同比增長40.74%，二線城市成交數據自3月起開始回暖，1-4月累計同比下滑5.20%，但增速較前3月提升6.76pct。三線城市成交數據保持穩中微升的趨勢，1-4月累計同比增長23.59%，較前3個月提升1.42pct。貝殼研究院數據顯示，今年上半年，

重點14城（北京、上海、深圳、成都、重慶、杭州等）二手房市場大幅調整后，需求開始釋放，成交量同比去年微增3%，但由于去年下半年成交低迷，環比則增加52.3%，二手房市場從底部走出。30大中城市商品房成交面積當月值及同比增速

一線城市商品房成交面積當月值及同比增速

受益于地產回暖等因素，家具行業營業收入、利潤總額增速雙雙觸底回升，結合上述地產數據的邊際改善，我們認為下半年家具板塊業績將企穩回升。家具行業營業收入增速自17年6月以來持續下滑，至19年2月達到底部后反彈，2019Q1家具制造業營業收入累計同比增長5.90%，較前兩月增速加快3.10pct。

2019Q1家具制造業利潤總額累計同比增長17.10%，較前兩月增速加快18.40pct。家具板塊上市公司的18年報及19一季報業績增速普遍下降一個臺階，但是在地產邊際數據回暖的支撐下，家具消費增速、終端流量和市場信心已有所好轉，再結合去年整體環境低迷、業績基數較低的因素，預期下半年家具板塊業績企穩回升。家具制造業營業收入及同比增速

家具制造業利潤總額及同比增速

地產紅利的消退、家具企業扎堆的上市擴張，導致終端渠道競爭激烈。家具企業以經銷渠道為主，過往的銷售業績主要源于經銷商數量的增加和網點覆蓋所帶來的收益增長，但隨著運營成本的增加、競爭的加劇、終端門店的飽和，未來開店的投入產出比及邊際收益會逐步減少，終端門店的運營管理、盈利能力成為家具企業需要重視的問題。渠道覆蓋范圍和門店數量的差距可以通過招商和新開門店來迎頭趕上，但是門店盈利能力的提升卻需要多方面的精耕細作和創新轉型。2018年家具行業部分上市公司終端門店數量

面對傳統渠道的發展瓶頸，家具行業發力渠道變革，以多元化、新零售門店、地域全覆蓋、大家居融合等為主要方向。隨著精裝、整裝、電商、家裝公司等新興渠道的崛起，家具銷售渠道發生深刻變革，客流分化明顯，新興用戶的觸達方式趨于多元化，流量呈現碎片化。在零售端，家具企業面臨著渠道引流成本上升、經營管理要求提升、市場決策擾動因素增加、盈利能力下降等多重挑戰。家具行業傳統零售渠道變革方向及主要表現

在傳統的單品類專賣店基礎上，家具品牌積極引導經銷商開設多品類融合大店。順應消費者一站式購齊的大家居發展趨勢，同時基于多品類協同銷售、提升客單價的競爭策略，家具品牌推出衣木融合店、衣櫥融合店、全屋專賣店、大家居融合店、微型大家居店、整裝大家居店以及千平大店等，將廚柜、衣柜、木門、軟體家具、家居飾品等不同形態的家具集合在一個店面展示銷售。截至2018年底，尚品宅配全屋定制門店（包括直營店、加盟店）共計2201家，索菲亞大家居融合店達到98家，志邦家居IK全屋定制門店達到33家，我樂家居全屋專賣店達到496家。

終端門店新零售探索花樣百變，意在提升流量獲取能力、轉化能力。由于家具屬于高價格、低頻次消費，相比吃喝玩樂偏冷門，因此終端門店自然客流量天生不高，且受地產后周期影響較大。家具門店的新零售探索主要包括以下三點：（1）低頻家具融入高頻休閑娛樂消費，多重業態的集合經營，包攬消費者“一日生活圈”中的各個方面，最大化吸引、聚攏、轉化零售客流量。（2）黑科技+大數據賦能，智慧門店優化消費體驗和經營效率。（3）主打自主互動、舒適安靜的“美好生活”、“慢生活”場景，優化家居購物體驗感和決策程序。家居新零售門店盤點

整裝不只是家具公司對商業模式的重塑，也是其應對流量隱憂的主動戰略，未雨綢繆、居安思危，積極應對上游家裝公司、房地產商所傳導的壓力與隱憂。我們認為，與裝修公司、房地產商合作是目前家具行業突圍流量競爭的最佳方式。裝修非標準、重資產、高度依賴于人的能力和現場管理，所以全國性復制難度大，如果說家具擴張是開門店，裝修公司的擴張則是開工廠，隔行如隔山，貿然從事裝修的風險和難度巨大。這種情況下，我們認為目前家具企業采取合作共贏的整裝思路是審慎而理性的。特別是在如今家居整體不景氣的情況下，更需要在積蓄能量、創新開拓和規避風險之間做好平衡。

類似尚品宅配通過自身技術軟件、歐派通過當地經銷商與全國裝修公司達成合作的方式，本質是以自身的品牌號召力、家具制造實力和信息化水平，來換取全國各地裝修公司的渠道關系、整合被分散的流量入口，以較低的難度、較小的投入和風險，逐步打開屬于自己的上游話語權。

尚品宅配整裝云通過互聯網技術在軟件系統、硬軟裝配套產品，培訓服務傳統家裝企業進行新型產業賦能模式。19年5月初整裝云會員總數達到1516家。尚品宅配同時還在成都、廣州、佛山三地開展自營整裝業務，2018年，自營整裝工地交付數849個；2019Q1，自營整裝工地交付數達316個。從營收數據層面，整裝業務收入從2017年的228萬元增長至2018年的1.94億元，增速高達8401.91%；2019Q1整裝業務收入約6200萬，同比增長約2514%。

歐派家居2018年整裝接單業績突破3.5億，歐派整裝大家居已在22個城市推廣實施，2018年已簽約門店108家，到5月初已簽約的整裝大家居店達到200家，通過與各地龍頭家裝公司直接合作的模式，對當地業績貢獻顯著。家具龍頭整裝布局梳理

精裝修政策實施涉及26個省市，精裝修逐漸滲透全國各個地區。在政策持續推動下，2018年全國精裝修商品住宅規模大幅攀升。據調查數據顯示，2018年全國精裝房滲透率達到27.5%，全年精裝修項目個數為2728個，同比增加71.9%，精裝修規模達253萬套，規模同比增長60%。2018年精裝修項目個數及同比增速

2018年精裝修項目套數及同比增速

隨著家具建材配套的前置，整個行業銷售渠道也發生轉移，房地產精裝修、家裝公司等工程渠道在逐步侵蝕零售渠道份額。根據調查數據顯示，建材、衛浴、廚房用品幾乎成為標配，配置率在95%以上，2018年增幅也近60%，櫥柜市場規模同比大幅上升，配置率保持穩高狀態。瓷磚、衛浴、櫥柜等一些固裝家具已經迎來渠道重塑。工程渠道對家具配套品的需求形成對傳統零售流量的擠占，最終轉化為家具大宗業務的崛起。

定制家具上市公司2018年整體營收增速為17%，但大宗業務卻實現近乎翻倍的增長，成為拉動銷售的重要助力。歐派、索菲亞、我樂家居、志邦、皮阿諾、金牌6家企業大宗業務收入合計接近30億，除志邦家居受累于恒大業務調整出現負增長外，其余5家平均增長率超過92%。其中，大宗業務規模最大的是歐派家居，2018年大宗業務實現收入14.18億元，同比增長47.04%，收入占比達到12.52%。大宗業務規模增長最快的是我樂家居，2018年大宗收入同比增長151.42%，大宗收入為8907萬元，占主營收入比重達8.23%，帶動整體盈利水平向好。大宗業務收入占比最高的是皮阿諾，2018年實現大宗收入3.0億元，同比增長106.65%，占主營收入比重達27.57%。定制家具上市公司大宗業務收入占比

定制家具上市公司大宗業務收入同比增速

全裝修趨勢將對綜合實力較強的龍頭家居企業構成利好，主要原因如下：

大宗業務管理鏈條和項目周期長、應收賬款規模大、現金流較弱，要求家具企業具備較強的風險管控能力和充足的資本金。大宗業務導致應收賬款同比增長率提升（%）

龍頭地產開發商精裝房份額不斷上升，家具部品龍頭供應商優勢將更加凸顯，龍頭地產商精裝修更青睞選擇龍頭家居企業強強聯合，實力較弱或信譽不好的企業必將在這種情勢下被淘汰出局，加速行業“洗牌”。大宗業務的訂單銷售、批量生產、統一安裝、售后服務對象不再是個人，而是房地產商，對家具企業的產能、管理及物流配套有較高的要求。2018年精裝修整體市場中，參與精裝修項目的開發商一共有885家，同比增加76.3%，其中50強企業共占70%比重。前五大開發商全裝修房份額合計超過66%

龍頭開發商精裝修項目占比均超過70%

大宗業務的毛利率水平低于零售業務，家具企業在大宗客戶面前地位相對弱勢，因此相比龍頭家居企業，中小企業獲利和持續經營較難，合作與協商談判過程中也更為被動，對風險和盈利均不易控制。龍頭家居企業的綜合實力和品牌溢價通常得到房地產商的青睞和認可，采購價格一般不會被壓得太低，不會犧牲掉盈利空間。

定制家具：歐派大家居戰略卓有成效，包括傳統的柜體類、定制木門、地板和衛浴等，歐派櫥柜業務收入占比由2014年的72.17%下降至2018年的50.88%，同期的衣柜業務收入占比由20.89%上升至36.04%；2014-2018年，志邦家居整體廚柜收入占比由97.05%下降至79.25%，定制衣柜收入占比由0增長至17.67%，2018年開拓木門業務，全年實現收入778.5萬元，收入占比0.3%。從各品類增速來看，志邦家居2018年整體廚柜收入增速僅為2.74%，定制衣柜收入同比增長91.62%，衣柜和木門業務貢獻新的業績增長點。

成品家具：顧家家