中國定制家具行業經營現狀及影響因素分析

一、定制家具行業經營現狀

2019Q1-3定制家具子版塊實現營業收入286.72億元，同比+13.54%；實現歸母凈利潤35.14億元，同比+11.83%。分季度看，Q1/Q2/Q3分別實現營業收入64.62/103.49/118.62億元，同比分別+9.8%/+14.1%/+15.2%；歸母凈利潤2.91/14.37/17.86億元，同比分別+17.23%/+12.1%/+10.78%。由于去年Q3基數相對較低，定制板塊整體收入增速有所回升，利潤端增速較Q2有進一步放緩。定制家具2017-2019Q3單季營收（億元）及增速

定制家具2017-2019Q3單季歸母凈利潤及增速

從收入增長的驅動因素來看，大宗業務仍是驅動收入端增長的重要動力。Q1-3收入端增速較快（高于10%）的企業大宗營收占比均超過15%且增速較快，包括江山歐派、皮阿諾、我樂家居、金牌廚柜、歐派家居、志邦家居。其中，歐派家居大宗業務增速達50.9%，占比16.45%；志邦家居大宗增速35%，占比18%。

索菲亞大宗同比+23.22%，占比8.87%，增速稍緩但明顯優于零售業務。定制家具收入增速對比（單季）

定制家具歸母凈利潤增速對比（單季）

前三季度毛利率為38.31%，同比略降0.54pcpts；凈利率同比略降0.15pcpts至12.26%。期間費用率微降0.26pcpts至24.36%，其中銷售費用率將0.31pcpts至14.83%；管理費用率降0.14pcpts至6.05%；財務費用率增0.16pcpts至0.09%；研發費用率增0.04pcpts至3.40%。Q3單季毛利率同比降1.05pcpts至38.40%；凈利率同比降0.57pcpts至15.12%；期間費用率同比增0.09pcpts至21.37%。定制家具2017-2019Q3期間費用率

定制板塊盈利能力保持穩定，期間費用率控制較好，季度波動與往年趨勢吻合。工程業務占比提升對板塊的盈利能力略有影響，但影響幅度有限。由于工程業務占用資金較多，板塊凈債務逐季上升，從18年底的-84.3億元上升至19Q3末的-19.6億元，因此導致財務費用率由負轉正。定制家具2017-2019Q3毛利率及凈利率

2019Q1-3定制家具板塊實現銷售現金流312.1億元，同比+9.85%，銷售現金流/營業收入同比降3.66pcpts至108.85%；實現經營現金流30.71億元，同比+8.40%，經營現金流/凈利潤同比降3.01pcpts至87.39%。現金流受工程業務的影響仍在延續，但Q3單季銷售現金流/營業收入同比降幅較Q2收窄。定制企業通過選擇大型房企進行合作以及使用票據等方式提高現金流轉效率，將工程業務對現金流的影響控制在合理范圍內。定制家具2014-2019Q3現金流情況

前三季度總資產周轉天數同比上升19.66天至384.23天，其中應收天數上升3.39天至17.12天；存貨天數上升3.28天至44.70天；應付天數下降7.69天至37.28天。周轉效率同比雖有降低，但與上半年差異不大，且優于其他細分子版塊。權益乘數同比上升0.12至1.59，ROE受周轉效率下降拖累同比略降0.47pcpts至13.74%。定制家具2014-2019Q3資產周轉天數

定制家具2014-2019Q3權益乘數

二、影響行業發展因素

地產銷售對家居行業估值影響遠大于實際收入影響。從歷史來看，地產增速對于家居上市公司估值有著較為明顯的影響。而對于實際公司收入方面，兩者的相關性較弱。近年來家居上市公司增速放緩的核心原因更多來源于行業格局的變化，而非地產增速放緩的影響。住宅竣工面積增速與索菲亞凈利潤增速對比

行業景氣度下行疊加定制家居高利潤率影響，定制家居行業格局持續惡化。定制家居毛利率領先行業整體。隨著整個家居行業景氣度下行，虧損規模企業占比持續上行。越來越多泛家居行業公司向定制這個利潤率更高的行業轉型，導致行業格局持續惡化，龍頭公司增速大幅放緩。家居虧損企業占比持續提升

受行業新進入者增加及行業景氣度下行的影響，行業頭部公司及行業整體增速2018年均出現一定程度放緩。但頭部公司領先行業增速2018年同樣大幅下滑，一定程度上印證了2018年行業格局惡化，頭部公司集中度下滑。定制家居CR3收入和行業收入增速對比

工裝推動家居穩定增長。我國全裝修市場還有很大的上升空間。精裝房愈加受地產商青睞。2018年精裝房開發商新增80%，非TOP10企業奮起直追。2018年，推出精裝房項目的開發商有大幅增長。據數據顯示，2018年有885家開發商推出2728個精裝房項目，相比2017年分別增長接近80%、72%。開發商數量大漲，是因為其中392家是三年內首次有精裝房項目開盤。精裝房項目TOP10開發商合計推出套數超過117萬套，相比2017年增長27%，市場占比46%。非TOP10開發商增長加速，市場結構相比2017年也均有明顯增長，