1、第九章 流動性風險的計量與管理流動性的概念流動性的計量流動性風險的計量流動性風險的管理第一節 流動性的概念1、分析流動性的意義 流動性是證券市場的生命力所在。 二級市場的流動性為投資者提供了轉讓和買賣證券的時機，也為籌資者提供了籌資的必要前提；如果市場缺乏流動性而導致交易難以完成，市場也就失去了存在的必要。流動性影響到企業的最正確股權結構。 Bolton和Ernst-Ludwig1998的研究說明，流動性影響到企業的最正確股權結構，因為股權分散有利于提高流動性，但不利于經營權的集中；Maug1998的理論模型說明，高流動性的市場可增強股東監督公司的動力，因為高流動性的市場可讓大股東有效地掩飾其

2、通過監督權所獲得的信息優勢，從而進行內幕交易獲取利潤。 Amihud和Mendelson指出：“流動性是市場的一切 。 市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運轉，也促進了資源有效配置和經濟增長。2、流動性的定義 Ohara1995：流動性是“立即完成交易的價格the price of immediacy。 Amihud和Mendelson1989：流動性是在一定時間內完成交易所需的本錢，或尋找一個理想的價格所需用的時間。 Massimb和Phelps1994：為進入市場的訂單提供立即執行交易的一種市場能力“即時性和執行小額市價訂單時不會導致市場價格較大幅度變化的能力稱為“市場深度或“彈性。

3、 Glen1994：流動性為迅速交易且不造成大幅價格變化的能力。 Schwartz1988：流動性是以合理價格迅速成交的能力。 Lippman和McCall1986：假設某資產能以可預期的價格迅速出售，那么該資產具有流動性。Black1971：市場流動性是指任何數量的證券均可立即買進或賣出，或者說小額買賣可按接近目前市場價格、大額買賣在一定時間內可按平均接近目前市場價格成交。 總結 當一種資產和現金能夠以較小的交易本錢迅速相互轉換時，我們說該資產具有流動性。 流動性實際上就是投資者根據市場的根本供給和需求狀況，以合理的價格迅速交易一定數量資產的能力。 流動性是迅速執行一定數量交易的本錢。市場的

4、流動性越高，那么進行即時交易的本錢就越低。一般而言，較低的交易本錢就意味著較高的流動性，或相應的較好的價格。 3、流動性的四維從定義看出，流動性實際包含了三個方面：速度交易時間、價格交易本錢和交易數量。 1速度：主要指證券交易的即時性immediacy。 流動性意味著一旦投資者有買賣證券的愿望，通常可以立即得到滿足。 2價格：買賣某一證券的價格必須等于或接近占主導地位的市場價格 在任何一個市場，如果投資者愿意接受極為不利的條件，交易一般均能夠得到迅速執行。因此，流動性還必須具有使交易在本錢盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時間內，如果某資產交易的買方的溢價很小或賣方的折價很少，那么該資產具

5、有流動性。 流動性的價格因素通常以市場寬度width來衡量，最常見的指標是買賣價差，即當買賣價差足夠小時，市場具有寬度，當大額訂單的買賣價差很大時，市場缺乏寬度。寬度指標主要用來衡量流動性中的交易本錢因素。 3、流動性的四維23數量：按合理的價格快速執行的交易數量 流動性的數量因素通常以市場深度depth來衡量，即在特定價格上存在的訂單總數量通常指等于最正確買賣報價的訂單數量。Glen1994把市場深度定義為在目前價格上可交易的能力。訂單數量越多，那么市場越有深度，反之，如果訂單數量很少，那么市場缺乏深度。 深度反映了在某一個特定價格水平上的可交易的數量。深度指標可用來衡量市場的價格穩定程度，

6、在深度較大的市場，一定數量的交易對價格的沖擊相對較小，而在淺度市場，同等數量的交易對價格的沖擊將較大。 4彈性resiliency：一定數量的交易導致價格偏離均衡水平后恢復均衡價格的速度。 在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格將立刻返回到有效水平。或者說，當由于臨時性的訂單不平衡導致價格發生變化后，新的訂單立即大量進入，那么市場具有彈性；當訂單流量對價格變化的調整緩慢，那么市場缺乏彈性。 需要指出的是：這四維指標在衡量流動性時可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大交易數量越多那么寬度越小買賣價差越大，寬度越大那么深度越小；即時性和價格也是一對矛盾，為耐心等待更優的價

7、格無疑將犧牲即時性。流動性的四維可表示為以下圖： 在證券市場上，流動性是交易雙邊搜索的目標，即買進者尋找賣出者，賣出者尋找買進者。因此，可以把流動性視為搜索的函數，其中四個自變量即流動性的四維寬度、深度、即時性和彈性。以L表示流動性，p表示交易價格寬度，以價差表示，q表示交易數量深度，t表示時間即時性，r表示彈性，那么流動性函數可表達為下式： Lf (p, q, t, r) 其中， 在做市商市場，流動性是由做市商提供的。在競價市場，限價訂單的提交者是最主要的流動性提供者，而市價訂單的提交者通常是流動性的獲取者。市場的流動性越大，訂單簿中的限價訂單通常就越多，買賣價差就越小。 4、影響市場流動性

8、的因素分析影響市場流動性的有關因素是改進市場的流動性的前提。一般地，影響市場流動性的因素有如下幾項： 1資產種類和資產特征。 不同的資產種類如股票、債券、基金、現貨由于其風險和收益的不同，而具有不同的流動性。比方，股票的流動性通常會高于房地產的流動性，國債的流動性可能會高于企業債券的流動性等。此外，同一資產由于其發行規模、盈利情況不同也可能會有不同的流動性。 2市場結構。 如證券市場的組織形式是采取做市商形式，還是采取競價形式；是連續競價形式，還是集合競價形式；是手工交易，還是電子交易，等等。一般地，做市商市場的交易會比較活潑，但買賣價差較大；集合競價市場的交易價格較好，但交易時間受到限制；連

9、續交易市場的即時性和買賣價差均較好，但交易活潑性可能會較差。 4、影響市場流動性的因素23資產的交易特征。 資產的交易特征主要是指交易價格、每筆交易規模和交易量。一般地，交易價格和每筆交易規模越大，該資產的流動性相對較差，而總交易量越大，那么流動性越好。 Harris1994指出，低價差通常與高交易量聯系在一起，也就是說，交易量越大，交易價差越小。 Admati和Pfleiderer1988的研究說明，高交易量和高收益波動性會導致較低的交易本錢。 Degryse1999指出，買賣報價差與交易規模成正比，深度越大，價差也越大。Degryse1999的研究還發現，有效價差與交易規模成“U形曲線，即

10、很小和很大的交易的市場交易本錢較大，而規模適中的交易的市場影響本錢較小。 4訂單形成。 對投資者而言，不同類型訂單的流動性含義是不同的，如市價訂單強調即刻執行，而限價訂單強調價格條件等。 4、影響市場流動性的因素25市場集中程度。 如在其他條件既定時，交易活動的集中化比交易的分散化要具有更高的流動性。 6競爭。在其他因素不變的情況下，市場的有效競爭程度將影響到市場的流動性。競爭包括諸多內容，如做市商能否自由進入、每只股票的做市商數目等。一般地，有效競爭程度越高，流動性也就越大。 7其他市場環境：牛市、熊市；開放程度；交易制度漲跌停制度、T+X制度、做空機制政策因素：不同的政策可能會影響流動性投

11、資者的構成因素：以機構為主的市場與以散戶為主的市場具有不同的流動性。投資者的心理與行為行業因素：不同行業的股票可能具有不同的流動性。企業自身因素企業的規模、信譽、產品的種類第二節 流動性的計量方法雖然學術界對流動性的衡量進行了大量的探討，但直到目前尚缺乏統一的標準，而且由于流動性的幾個根本屬性四維之間存在相互沖突，因此，學者認為不存在一個“無異議的、可操作的流動性定義Schwartz, 1991。根據第一節提到的流動性的價格、數量、時間等屬性，可以把各種衡量流動性的方法分為五種類型，即價格法、交易量法、價量結合法、時間法以及其他方法。 一、價格法價格法是從流動性的寬度屬性演變而來的。主要的價格

12、指標有：價差衡量指標、價格改善指標和價格自相關模型。 1、價差指標1買賣報價差bid-ask spread。 買賣價差，是衡量流動性的一個最根本的指標。計算方法是當前市場上最正確賣價和最正確買價之間的差額。它是衡量潛在的訂單執行本錢，是對做市商提供即時交易效勞的補償。 兩種方法：絕對買賣價差賣出報價減去買進報價； 相對買賣價差，絕對買賣價差除以最正確買賣價格的平均值，即得到百分比買賣價差。 記：S，絕對買賣價差，RS為相對買賣價差，PA表示最正確低賣出價格賣一，PB表示最正確高買進價格買一，M表示價差中點價M PA+PB/ 2 ，那么： SPAPB ，RSPAPBM 從理論上看，最小的買賣價差

13、就是所允許的最小價格升降檔位。實例例1：做市商情況下的買賣價差例如，一個投資者給他的經紀人下達了一個以市價買入300股GM的股票，當時專營商的bid and asked price分別是61與61. 50$，對應的數量分別為1000與5000股，那么買賣價差為:(1)絕對買賣價差SPAPB =61.50-61=0.50(2) 為相對買賣價差RS= PAPBM =0.5/(PA+PB/ 2 )=0.5/(61+61.50)/2=0.008 如果該股票的bid and asked price不大于一個標準的報價單位如為0.125$，那么最小的買賣價差就是所允許的最小價格升降檔位，即為0.125$絕

14、對買賣價差實例例2：連續競價情況下的買賣價差例如，中國神華：賣一：64.70，買一：64.65，那么:(1)絕對買賣價差SPAPB =64.70-64.65=0.05(2) 相對買賣價差RS= PAPBM =0.05/(PA+PB/ 2 )=0.05/(64.70+64.65)/2=0.0008最小的買賣價差是所允許的最小價格升降檔位，即為0.01￥絕對買賣價差例如，中國石油：賣一：30.46，買一：30.45，那么:(1)絕對買賣價差SPAPB =30.46-30.45=0.01(2) 相對買賣價差RS= PAPBM =0.01/(PA+PB/ 2 )=0.01/(30.46+30.45)/

15、2=0.00033最小的買賣價差是所允許的最小價格升降檔位，即為0.01￥絕對買賣價差買賣價差的三個組成部份買賣價差可分為三個組成部份：逆向選擇本錢、訂單處理本錢和存貨本錢 在做市商市場中，逆向選擇本錢實際上是對提供流動性的交易商做市商的一種補償，因為交易商在提供流動性時可能面臨與知情交易者進行交易的風險。逆向選擇本錢是由于擁有私人信息的交易者提交訂單后所導致的交易商對股票價值預期的修正Brennan & Subrahmanvam, 1996。 在競價市場，逆向選擇本錢是對流動性提供者下達限價訂單的交易者的一種補償。逆向選擇本錢通常與該筆交易規模成正比。 存貨本錢是指交易商做市商管理存貨的本錢

16、，即交易商需要根據訂單流的不斷變化情況而更新報價以確保一個穩定的存貨水平。 訂單處理本錢是交易商撮合買賣雙方訂單的固有本錢，主要是提供交易效勞的本錢工資、軟硬件等。在競價市場，訂單處理本錢通常低于做市商市場，因此，競價市場的買賣價差中的訂單處理本錢因素也低于做市商市場。 Roll1989對納斯達克全國市場買賣價差的三個要素進行了量化研究，各要素的比重分別為：逆向選擇信息本錢為43，存貨本錢為10，訂單處理本錢為47。George、Kaul和Nimalendran1991的研究說明，逆向選擇本錢在買賣價差中的比重僅占8%至13至少對小額交易是如此，訂單處理本錢是買賣價差中最主要的因素。 買賣價差

17、指標存在的局限性衡量的是交易本錢，而不是流動性。存在的缺乏：1不能反映在價格不受干擾的情況下，市場機制吸收每一單位成交量的能力。2不反映對大額交易來說十分必要的價格變化。也就是說，不能反映大額市價訂單可能對價格產生的影響。 3不能說明在買賣價差以外和價差以內成交的交易，因而可能會低估或高估了實際的買賣價差。例如，大額交易通常在報價之外成交即高于賣出報價或低于買進報價，而可協商定價的交易通常在報價之內成交即低于賣出報價或高于買進報價。 4絕對買賣價差沒有考慮股票的價格情況，而通常情況下，價格越高的股票，價差相對越大，但高價格的股票的交易不一定不活潑。 5理論上，買賣價差最小可為一個價格升降檔位，

18、如果對不同價格的股票規定有不同的價格升降檔位，那么價格升降檔位較大的股票其價差可能就會較大，但這不能說明該股票的流動性缺乏。 2有效價差effective spread 有效價差反映訂單成交的平均價格大訂單不一定是一個價格成交和訂單到達時買賣價差的中點之間的差額。有效價差衡量訂單的實際執行本錢。以EF表示有效價差，以P表示交易價格成交價，那么 EFPM 有效價差可根據買賣方的不同而標記正負號。設BEF為買方的有效價差，SEF為賣方的有效價差，那么 BEFPM ；SEFMP 有效價差也可以計算其相對值，即相對有效價差。設REF為不含正負號的相對有效價差，那么 REFPMM 有效價差在一定程度上克

19、服了買賣價差不能反映訂單在買賣價差之外和之內成交的情況即高估或低估執行本錢，因此可用來衡量訂單的價格改善：當執行價格比相關的買賣報價更好時，那么稱之為價格改善，否那么，當執行價格在買賣報價之外成交時，那么發生價格變壞。3實現的價差realized spread 實現的價差衡量訂單執行價格和訂單執行后一段時間的買賣報價中點之間的差額。 實現的價差反映訂單執行后的市場影響本錢。 已實現價差也分為絕對實現價差和相對實現價差，設絕對實現價差為ARS，相對實現價差為RRS，設Mt為交易發生以后一段時間的價差中點，那么 ARSPMt RRSPMtM 絕對實現價差和相對實現價差可根據買賣方向不同計算其正負號

20、。以相對實現價差為例，設BRRS為買方的相對實現價差，SRRS賣方的相對實現價差，那么 BRRSPMtM SRRSMtPM 4定位價差positioning spread 定位價差衡量由于逆向選擇而損失的價差收益，反映了交易后的價格變化。如果投資者中的某一個群體擁有優勢信息，那么平均看，他們將從交易后的價格變化中獲利，因此，他們付出的實現的價差應比有效價差低數額為定位價差局部。 定位價差等于實現的價差減去有效價差。定位價差也可分為絕對值和相對值，并分為買方和賣方。以相對定位價差為例，設BRPS為買方的相對定位價差，SRPS為賣方的相對定位價差，那么 BRPSMMtM SRPSMtMM 在以上四

21、種價差中，買賣價差實際上衡量的是雙邊價差，而其他三種買賣價差均衡量的是單向的價差。因此，為便于比較，在計算買賣價差時，通常計算的是內部半價差inside half-spread，即把買賣價差除2，內部半價差也稱為平均價差average spread。 衡量流動性的四種價差比較 2、價格改善變化指標1價格改善變壞比率。 價格改善反映實際交易價格優于買賣報價的情況。當買進訂單的成交價格低于最低賣價或賣出訂單的成交價格高于最高買價時，那么稱之為價格改善；反之，當成交價格在買賣報價之外成交如賣出訂單以低于買進報價的價格成交時，那么發生價格變壞price disimprovement。 價格改善指標可用

22、有效價差與買賣半價差之間的差額進行衡量。當差額小于零時，發生價格改善；當差額大于零時，那么發生價格變壞；當差額等于零時，那么價格既無改變對買方為P-PA,對賣方為PB-P。 價格改善變壞比率即訂單在買賣報價內外成交的比例。衡量方法有兩種：一是以價格改善變壞的訂單個數除以訂單總個數，二是以價格改善變壞的訂單的股數除以訂單總股數。 價格改善指標反映了訂單的實際執行本錢，但沒有反映訂單的規模，特別是不能反映訂單得到局部執行或局部在買賣報價之內成交、局部在買賣報價之外成交的情況。 2折價溢價比例 含義：折價溢價比例即價格改善變壞比例，衡量訂單的價格改善變壞的幅度。計算方法是：買賣報價差減去有效價差。

23、如報價差為20基點，有效價差為10基點，那么該筆交易得到10個基點的折價。衡量某個股票或市場的折價溢價比例通常取在折價和溢價相互抵銷后的凈額。 折價溢價比例也可以采取相對值指標，即折價溢價的絕對數量與價差中點的比值。 折價溢價比例的優點是量化了價格改善，而且比單純使用是否在報價內成交指標更便于分析。其主要缺乏與價格改善變壞指標相同。 3、價格自相關模型和時機本錢模型等1價差估計模型。 Roll1984提出了如下著名的價差估計模型： St表示t時的價差，Pt表示t時價格變化，Pt-1表示t時之前的相鄰價格變化。該模型的含義是，相鄰兩期價格變化的負共變越大，那么估計的價差越大。 Stoll1989

24、也提出了一個與Roll1984類似的價差估計模型。兩者的主要差異是，Stoll1989模型以相鄰兩個價格變化的協方差和價格變化中的價差成份變化的協方差相等的性質，作為估計價差的根底。 Hasbrouck1993也提出了另一種建立在市場有效前提上的價差估計模型，即：Se2s，其中，Se為估計的價差，s為定價誤差s的標準差，定價誤差s即價格中的非隨機成份設Ptwtst，wt為價格中的隨機成份，st為非隨機成份。該模型同時以 估計不包含信息不對稱的交易本錢。 2方差比率variance ratio或市場效率系數market efficiency coefficient, MEC 方差比率是說明證券交

25、易的真實價格與均衡價格的不一致；市場效率系數衡量執行本錢對股票短期價格波動的影響。執行本錢越大，真實價格相對于均衡價格的波動就越大，市場效率系數偏離1的程度也就越大；市場的流動性越高，圍繞均衡價格波動的交易價格的方差也就越小，因此，市場效率系數偏離1越小那么反映了市場的流動性越高。 方差比率或市場效率系數是長期回報的方差與短期回報的方差的比率，其計算方法如下：其中：MEC市場效率系數 ， ：長期回報方差 ， 短期回報方差 ；T每一個長期時段內短期的數目 市場效率系數的含義是：如果MEC小于1，那么表示短期回報存在負的自相關，說明短期價格過度波動；如果MEC大于1，那么表示短期回報存在正的自相關

26、，說明短期價格沒有過度波動；當市場有效時，那么價格將隨機波動，故不存在自相關，即MEC等于1。MEC偏離1越遠，那么說明市場的有效性越低。 Hasbrouck和Schwartz的即時交易本錢衡量模型：Hasbrouck和Schwartz1988基于市場效率系數構建了一個即時交易本錢衡量模型： 如果MEC1該模型的含義是，MEC偏離1的程度和短期價格波動越大，那么即時交易本錢C越大，故流動性越差。 (3)時機本錢模型 Handa和Schwartz1996a, 1996b構建了一個以市價訂單和限價訂單的報酬差異衡量流動性的時機本錢模型。 一般地，下達限價訂單的投資者是流動性的提供者，下達市價訂單的

27、投資者是流動性的需求者。市價訂單成交的等待時間通常較限價訂單短，但相應的成交價格可能劣于限價訂單，因此，限價訂單和市價訂單的報酬差異可以視為市價訂單較快成交的時機本錢。該報酬差異越大，那么市場訂單即時成交的時機本錢越大，市場的流動性越低，反之相反。 時機本錢模型的主要問題是，市價訂單的下達者不一定是流動性交易者，也可能是知情交易者或噪音交易者，故市價訂單的報酬可能會大于限價訂單，即報酬差異為負值。因此，應用該模型必須考慮下達市價訂單的投資者為知情交易者的情況，并予以剔除。 二、交 易 量 法基于交易量的流動性衡量方法也是較常使用的一種方法。 交易量法的常見衡量指標有： 1.市場深度market

28、 depth。 深度指標主要是指報價深度，即在某個特定價位通常是最正確買賣報價上的訂單數量。計算方法是： 深度最高買價上訂單總數最低賣價上訂單總數2 深度也可以按照訂單金額計算即金額深度，計算方法是： 金額深度最高買價上訂單總數買進價格最低賣價上訂單總數賣出價格2 深度指標也可以計算其相對值，即深度的絕對值與已發行流通股本或市值的比率。 深度指標的主要缺乏是，做市商或競價市場的流動性提供者通常不愿意披露其愿意在該價位上進行交易的全部數量，因此，買賣最正確報價上的數量并不能真實地代表市場的深度。 2、成交深度 衡量深度的另一個指標是交易規模，這是一個事后的指標，衡量在最正確買賣價位上成交的數量。

29、 成交深度克服了市場深度指標不能反映流動性提供者的真實交易意愿的缺乏，但交易規模指標同樣可能會低估市場深度，因為，交易規模經常會低于在特定價格上可交易的數量。此外，在特定價格上的成交數量沒有考慮超過報價深度的大宗交易的執行本錢。 成交深度可根據成交數量或成交金額分別計算。 3、深度改進率和深度改進比例深度改進： 指當訂單的數量超過最正確買賣報價上的數量時，該訂單以等于或優于報價的價格成交的情況。深度改進通常有兩個指標： 一是深度改進率，以訂單個數衡量，即訂單的成交量超過最正確買賣報價數量的比率； 二是深度改進數量，以訂單的成交數量股數衡量，即在報價或報價內成交的數量減去報價數量。 深度改進數量

30、也可以取相對值即深度改進比例，計算方法有兩種： 一是深度改進數量除以報價數量，用于衡量相對于報價數量的深度改進情況； 二是深度改進數量除以訂單數量，用于衡量該訂單的深度改進情況。 深度改進指標的主要缺乏是沒有考慮價格因素，特別是限價訂單的價格偏離最正確買賣價的情況。 4.成交率fill rate 成交率指提交的訂單中在該市場實際得到執行的比率。成交率包括三個指標：1市價訂單和優于最正確買賣報價的限價訂單即時成交的比率；2訂單按照單一價格全部成交的比率；3訂單局部執行時成交量占訂單量的比率。 對成交率指標進行跨市場的比較非常困難，因為：1通常衡量的是邊際成交率，即每新到達的一個訂單得到成交的可能

31、性，但事實上通常只能得到平均成交率數據限價訂單得到成交的比率；2對劣于最正確買賣報價的限價訂單而言，其成交率取決于限價訂單的價格與買賣報價之間的偏差有多大。 5、換手率turnover rate 換手率也稱交易周轉率，是一個衡量證券持有時間的指標。換手率的計算公式有兩種：1交易量股數除以總流通股數2交易金額除以流通的市值。換手率的倒數即證券的持有期間。 換手率越大，那么證券持有時間越短，流動性越大。 換手率指標考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價格變化的影響，因為在同等換手率的情況下，價格變化越小，那么流動性越大。 基于交易量的流動性指標的主要缺點有兩個方面：1忽略了價格變化的影響，而價格變

32、化往往是衡量流動性的最主要的因素之一；2交易量大小與波動性有關，而后者又將阻礙市場的流動性。 三、價 量 結 合 法 為克服以買賣價差和單純交易量方法衡量流動性的缺乏，一些學者開展了幾個結合價格和交易量的衡量流動性的指標，主要有價格沖擊模型和流動性比率法等。 一價格沖擊模型price impact model 該模型主要衡量即時交易本錢，即當前交易量對價格的影響程度。主要有以下幾種模型： 1.市場深度模型。1 Kyle1985的市場深度模型 該模型用于分析凈交易行為對價格變化的影響。該模型考察了買賣方發起的交易引起的價格上升下跌，即價格變化與交易量所構成的曲線的斜率。計算方法是分析一個固定時間

33、間隔如5分鐘、30分鐘等內的凈交易量買方發起的交易量與賣方發起的交易量之差對價格變化的影響。該指標考慮到了大宗交易和系列交易情況，并考慮到了買賣價差的深度指標，為衡量市場流動性提供了一個相對完整的指標。該模型可表示為： 該模型的含義是：價格P是交易量y的函數，為證券的真實價值，為回歸系數，D為市場深度，是的倒數。反映了價格對交易量的敏感度，越小，那么價格對交易量越不敏感，交易量對價格的沖擊越小，市場流動性越高；反之，越大，那么交易量對價格的沖擊越大，市場流動性越小。 2Engle和Lange1997模型 該模型衡量與特定價格相聯系買方或賣方發起的超額交易凈交易量。如果買方的超額交易量很小，但價

34、格上升，那么市場流動性深度較差；如果同樣幅度的價格上漲與大量的買方超額交易相聯系，那么市場深度較大。反之，如果賣方的超額交易量很小，但價格下降，那么市場流動性深度較差；如果同樣幅度的價格下降與大量的賣方超額交易相聯系，那么市場深度較大。 Breen、Hodrick和Korajczyk2000也采取了類似的方法，并計算了每5分鐘、30分鐘間隔的相對凈交易量net turnover，即買方發起的交易量減去賣方發起的交易量后，除以已發行股份額。 2.Glostern-Harris交易本錢模型Glostern和Harris1988提出了一個基于交易本錢的流動性衡量模型： P是成交價的變化，t是時間，表

35、示第t筆交易，t-1表示在t之前的一筆交易，qt為帶正負號表示買賣方向的交易量，D為交易方向變量，yt為誤差項。回歸系數和用于衡量交易本錢，其中，衡量總固定交易本錢，q衡量總可變交易本錢，兩者相加即總交易本錢。值越大，那么價格變化越容易受到交易方向變化的影響；值越大，那么價格越容易受帶買賣方向的交易量的影響。也就是說，和值越大時，那么交易本錢越高，流動性越低。 3.Hasbrouck的刺激反響函數impulse response functionHasbrouck1991a, 1991b推導出了報價與交易相關系數的VAR模型，并據以分析交易對價格的沖擊和交易中的內幕信息含量。 4.Hasbro

36、uck-Foster-Viswanathan的交易本錢模型。Brennan和Subrahmanyam1996結合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan1993模型，構建了一個新的模型：(二)流動性比率liquidity ratios流動性比率是衡量交易量和價格變化關系的指標。其根本原理是：假設少量的交易引起的價格變化較大，那么市場流動性較差；假設大量的交易引起的價格變化較小，那么是市場流動性較高。常見的流動性比率有以下幾種： 1、Amivest流動性比率。 Amivest流動性比率是指使價格變化1個百分點時需要多少交易量金額。其計算方法如下： 可見，Amivest流動性比

37、率越高，那么交易量對價格的影響就越小，也就是說該股票的流動性越好；反之，Amivest流動性比率越低，交易量逆向對價格的影響就越大，流動性也就越低。Dubofsky和Groth1984、Copper、Groth和Avera1985計算了以20個交易日為根底的普通流動性比率。納斯達克市場通常使用Amivest流動性比率衡量流動性，并與其他市場進行比較。 Amivest流動性比率的缺乏是沒有考慮公司流通股本數量。一般地，流通股本越多，其成交量通常也越多，反之相反。因此，使用Amivest指標可能會出現流通股本越多的股票流動性越高的情形，這是使用該指標必須注意的。 2.Martin流動性比率 Mar

38、tin流動性比率也稱為馬丁指數Martin Index。Martin1975指出，流動性比率與證券市場的總體價格走勢正相關，而與價格波動負相關，因此，他提出一個新的流動性衡量指標 Martin指數。Martin指數假定在交易時間內價格變化是平穩分布的，因此可用每日價格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性。其計算公式如下： 與Amivest流動性比率相反，Martin指數越大，那么流動性越低，反之，Martin指數越小，那么流動性越高。Martin指數的缺點是比率隨每日交易情況而變化，要得到一個較穩定的Martin指數值需要考慮假設干個交易日的Martin指數的平均值。 Martin指數容易受個別

39、極端的價格變化的影響。 3、非流動性指標1含義：是Amihud(2002)根據Kyle(1995)的非流動性概念價格對交易量的敏感度提出的衡量非流動的指標，結合價格和交易額，度量一定數量交易引起的價格變化程度。它指標實際上是衡量流動性的彈性指標，是“Martin流動性比率變換后的月平均值。2計算公式：其中 為股票i在t月第d天的收盤價； 為股票i在t月第d天的交易金額元； 為股票i在t月的交易天數。需要說明的是：因為ILLIQ的計算涉及隔天收盤價的變化，而股權登記日和除權除息日的市場價格往往存在因除權而產生的巨大價格差，為了消除這些價格差對正常股票逐日價格變化產生的影響，在計算股票逐日價格變化

40、中應采用復權后的收盤價。3評價該指標主要用于衡量一定成交額下的價格影響，當市場流動性性較差時，較小的成交額就會引起較大的價格變化。該指標越大，流動性較低；反之亦然。實證應用中該指標有以下優點： 數據獲取和處理較為簡單，適用于時間序列分析與橫截面分析。 Hasbrouck (2003) 曾評估過不同流動性指標的歷史可靠性，使用不同金融市場的歷史數據得出該流動性指標與 Kyle的指標高度相關。在一系列流動性指標中，ILLIQ指標是最具有代表性。4.Hui-Heubel流動性比率Hui-Heubel Liquidity RatioHui和Heubel1984提出了與Amivest流動性比率相似的流動

41、性衡量指標，但Hui-Heubel的指標根據股票市值進行調整。Hui-Heubel流動性比率也被稱為“純粹流動性比率，其計算方法如下： Hui-Heubel流動性比率與Amivest流動性比率不同之處，主要有以下兩點： 1Hui-Heubel流動性比率使用每日最高價和最低價衡量價格波動，而不是每日收盤價； 2Hui-Heubel流動性比率把交易量和公司市值掛鉤，考慮了公司規模的影響。 Hui-Heubel流動性比率的缺乏是容易受到最高價和最低價的極端值的影響，而且以最高價和最低價衡量價格波動也不盡合理。 5.Marsh-Rock流動性比率Marsh-Rock Liquidity RatioMa

42、rsh和Rock1986認為，除大額交易外，價格變化在很大程度上是獨立于交易規模的。因為價格變化與交易規模之間的關系是不成比例的，因此，一般的流動性比率將隨平均交易規模的增加而上升。Marsh和Rock提出，應以特定時間內每筆交易之間價格變化百分比的絕對值的平均值除以交易筆數，來衡量流動性，其計算方法如下： Marsh-Rock比率把價格變化與交易的絕對筆數聯系起來，而不是交易金額，因此，平均每筆交易的價格變化越大時，流動性就越低。Marsh-Rock比率的缺乏是沒有考慮每筆交易的規模。例如，設某兩個股票的平均每筆交易的價格變化均為0.1，但A股票的平均每筆交易規模為10000股，而B股票的平

43、均每筆交易規模為5000股，那么實際上A股票的流動性比B股票好，但二者的Marsh-Rock比率卻一樣。 6.市場調整的流動性指標market-adjusted liquidityHui和Heubel1984提出了一個市場調整的流動性指標。他們認為，交易量不是影響價格變化的唯一因素，衡量流動性需要考慮諸如市場運動等其他影響變量。市場調整的流動性指標用于測量在既定的交易量下，根據市場影響進行調整的價格變化。 市場調整的流動性指標，計算分兩步。一是建立總股票回報的市場模型，以識別并剔除市場對價格的影響。市場模型如下： 股票回報變化的主要原因是市場收益特有風險，但是與市場無關的因素也可能影響股票回報

44、。Hui和Heubel認為，股票特有風險反映了該股票的流動性：流動性高的股票，其波動將表現為上述方程的特征，因為該股票的隨機波動幅度很小；反之，價格波動較大的流動性低的股票將偏離上述方程。6.市場調整的流動性指標第二步是衡量交易量的變化對市場調整過的價格波動的影響。特有風險對交易量變化的敏感度可以如下方程表示： 的流動性高 7.綜合流動性指標Chordia、Roll和Subrahmanyam2000使用了綜合流動性CompositLiq的概念。 其計算方法是： 綜合流動性相對報價差金額深度。 該指標是一個結合價差和深度的指標，目的是測量每一美元交易的流動性函數的平均斜率。 基于交易量的流動性比

45、率指標存在的缺乏與買賣價差一樣，基于交易量的流動性比率也沒有區分臨時性的價格變化和由于市場狀況等發生變化導致的長期價格變化，沒有區分新信息到達后對市場價格變化的影響。 基于交易量的流動性比率提供了過去的平均價格變化與平均交易量的關系的信息，但不能說明當大于平均規模的訂單突然出現時對價格的影響。 流動性比率指標無法衡量交易對價格的即時沖擊即時價格本錢，也無法區分交易對價格沖擊是單期的，還是多期的。 流動性比率沒有過濾非交易因素對價格變化造成的影響，如最小價格升降檔位、買賣報價差、套利或賣空價格限制、新信息到達等的影響。 三調整的價格改善率Adjusted price improvement ra

46、te 調整的價格改善指標同時考慮了價格改進和深度改進情況，是一個結合訂單深度改進指標的價格改善指標。調整的價格改善指標克服了普通價格改善指標不能分析訂單局部在報價內執行、另一局部在報價外執行情況的局限。 該指標可按照訂單個數或訂單數量分別予以測算。調整的價格改善指標涉及的概念有： 總價格改善率未調整：指以優于相關報價買進訂單取最正確賣價，賣出訂單取最正確買價成交的市價訂單股數比率。 凈價格改善率未調整：指總價格改善率減去劣于相關報價成交的訂單股數比率。 總的調整的價格改善率：指以優于基準價格成交的訂單股數比率。 凈調整價格改善率：總調整價格改善率減去劣于基準價格成交的訂單股數比率。基準價格計算

47、方法是：對于小于或等于報價數量的訂單，基準價格為報價；對于大于報價數量的訂單，基準價格為報價和比報價劣一個最小報價檔位的價格的按訂單數量加權的價格。對于買單而言，即比最正確賣價高一個最小報價檔位；對于賣單而言，即比最正確買價低一個最小報價檔位。等于報價的權重為報價數量，后者的權重為超過報價的數量。 例如設市場上目前的賣出報價為20元，數量為400股，設此時一個2000股的買進市價訂單到達市場，由于訂單數量超過報價數量，故適用于調整的價格改善，此時基準價格將為4002000201600200020.062520.05。設該買進訂單以20元的價格成交了1000股，按20.0625的價格成交1000

48、股，那么加權成交價為20.03125，由于加權成交價低于基準價格，故該訂單得到了調整的價格改善。而且600股得到了深度改善。 在大多數情況，訂單同時得到深度改善和價格改善，那么該訂單得到了調整的價格改善。但如果局部訂單在報價內執行，另一局部訂單在報價外執行，但沒有得到深度改善，此時也可能會得到調整的價格改善。 四、時 間 法 流動性的一個重要概念就是交易的即時性，因此，交易執行時間也是衡量流動性的一個重要方法。時間法最主要的指標有兩個：一是執行時間，即從訂單到到達訂單得到執行時的間隔；二是交易頻率，即在一個特定時間內的交易次數不考慮交易規模。 時間法的優點是衡量方法十分簡便，其主要缺點是：一是

49、限價訂單的執行時間與其價格密切相關；二是交易頻率與市場波動性有關；三是沒有考慮價格變化的影響。 基于時間的另一個指標是彈性指標，即從價格發生變化到恢復均衡價格所需的時間。彈性是由交易引起的價格波動消失的速度，或者說訂單簿中買單量與賣單量之間不平衡調整的速度。關于市場彈性學術界還沒有一個統一的指標，一種測量方法是用當前最正確賣買價與下一個最正確賣買價之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價差來估計彈性。在假定股票的根本價值不變即不考慮新信息的影響的情況下，價格將會隨機地圍繞根本價值波動，市場彈性越好，那么價格偏離價值以后返回的速度越快。相應地，兩次相鄰訂單的價差越小，那么價格返回真實價值所需要

50、的時間就越短，市場彈性就越好。彈性指標考慮了價格變化的影響，但也有三個主要的缺乏：一是選擇均衡價格帶有很大的隨意性；二是沒有考慮新到達的信息對價格變化的影響，因此，不能區分價格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響；三是與市場波動有關。五、不同流動性衡量法比較 一比較流動性衡量方法的根本標準 比較不同的流動性衡量方法時主要依據以下四類標準：1. 對流動性四維的反映。即該流動性指標反映了流動性的哪一個維度，是低的價格變化、高的交易量、成交速度還是價格恢復均衡價格的速度？ 2. 應用上的限制。即某流動性指標是否可應用于不同類型的市場如集合競價市場、連續交易市場、做市商市場，是否需要市場有效假設

51、，是否可應用于信息效率較差的市場等。 3. 功能上的限制。如能否衡量潛在交易本錢，能否衡量即時交易本錢，能否衡量動態交易本錢交易對以后各筆交易的市場影響本錢，能否衡量價格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新到達的信息對價格的影響假設價格變化是由非信息因素流動性因素引起的，那么價格很快會復原等。 4. 精確性程度。即該流動性指標的精確性是否會受到影響流動性的其他因素的影響，如價格波動、交易量、股價上下、流通股本大小、交易的買賣方向、價格穩定措施、最小價格升降檔位等。例如，以絕對值表示的價差與公司的規模無關，但以百分比表示的相對價差那么隨著股價的擴大而縮小。二不同流

52、動性衡量法比較 第三節 流動性風險的計量一、流動性風險的內涵與特點 目前學術界的研究主要集中在對流動性的研究上，關于流動性給出了許多定義和刻畫指標，而極少有人對流動性風險給出準確定義并進行深入研究，很多是將流動性和流動性風險混為一談，實際上二者是有區別的。1、流動性風險的含義 由于流動性是指以較低的本錢和很小的價格效應快速交易大量某種資產的能力，所以，直觀上來講，流動性風險是投資者在特定時間內不能以市場價格買賣證券的風險。 流動性風險指當投資者希望賣出證券時，他不能以現行的價格或稍低的價格將手中證券賣出，給證券投資者帶來損失的風險；當投資者希望買入證券時，他不能以現行的價格或稍高的價格買入證券

53、，給證券投資者帶來損失的風險。2、流動性風險的特點1流動性風險實質上也是一種價格風險，是一種不能在特定時間內按理想價格成交的風險；按照市場風險計量的一般理論，流動性風險可以認為是流動性的“波動，可以用價差等流動性指標的波動率來計量。2流動性風險具有系統風險的特征。因為在流動性影響因素中，有些與市場本身的因素或特點有關，如市場結構、市場環境、政策因素、投資者的構成因素等，這些因素帶來的風險不可能通過分散化予以消除的。3流動性風險同時也具有非系統風險的特征。因為有些影響流動性的因素，如資產種類和資產特征、行業因素、企業自身因素等，只影響局部或個別證券的流動性，這些因素帶來的風險那么可能通過分散化予

54、以消除的。二、流動性風險計量的方法由于市場流動性和流動性計量指標的復雜性，目前有關流動性風險的計量還處于探討階段，以下介紹幾類流動性風險的計量方法供參考。1、評級法 與信用風險類似，我們可以將不同類型的資產，根據其特征將其評級，以區別它們流動性差異。譬如，可以將現金的流動性定為一級給100，沒有流動性風險，國債定為二級給90，股票為三級給80，房產為五級給30等。2、波動性方法 由于流動性風險屬于一種市場風險，因此可以仿照市場風險的測度方法計量流動性風險。具體來說，選定某一流動性指標作為計量某證券或市場的流動性指標，可采用如下幾種方法：1標準比較法 針對某一市場或證券選定比較的標準，如果分析的

55、對象好于這個標準，那么流動性風險小，否那么，流動性風險大。 流動性風險=流動性指標-流動性指標標準值。 例如，假設某市場的Martin指數標準值為0.05/股，如果現在該市場的Martin指數為0.04/股，那么流動性風險= 0.04- 0.05= -0.01，該市場的流動性好，流動性風險小。 這種方法的核心是流動性指標標準確實定。2方差、標準差方法 選定分析區間0，T，將分析區間分為n個小區間，計算每個小區間某證券的流動性指標值，形成流動性指標時間序列，計算該序列的方差、標準差，作為該證券的流動性風險計量指標。 同樣，可以計算流動性指標時間序列的平均誤差平方和(MSE)、平均絕對誤差平方和M

56、SE、平均絕對誤差等，作為該證券的流動性風險計量指標。3、流動性風險因子靈敏度法 根據多因素模型， 令第j個因素為流動性風險因子以某一個流動性指標計量，那么在多因素模型中該因素前面的系數即為流動性風險。 這種方法度量的流動性風險實際上是單位流動性的變化對資產收益率的影響，可以用收益率的變化對流動性變化的比率表示。在用這種方法計量流動性風險時，要注意資產流動性與其它因素如市場收益率之間的相關關系。4、流動性差額計量法 類似于信用風險的計量法，如果存在兩種證券，它們的期限和信用風險等均相同或都不存在信用風險，僅僅流動性不同，其中一種證券不存在流動性風險，那么另一種證券的流動性風險可用該證券的收益率

57、與同期無流動性風險證券收益率的差來計量。該差值越大、流動性風險越大。 不同于信用風險的計量，市場上存在大量同期的無信用風險證券如國債，而市場上卻很少存在同期同信用風險的無流動性風險的證券，因此這種方法在實際應用中受到限制。 銀行定期存單與同期大額可轉讓存單之間的利差也許是這種方法應用的最好例子。 另一個例子是同一家公司流通股與非流通股收益率的差異。流通股的收益率高于非流通股凈資產收益率收益率也主要是對流通風險的補償。股權分置改革就是解決非流通股國有股、法人股的流通問題，各種對價、現金補償等也是對流通風險的補償。4、流動性beta計量法 Acharya and Pedersen (2003) 在

58、研究考慮流動性風險的資產定價問題時Asset Pricing with Liquidity Risk ，提出了 LCAPMLiquidity-Adjusted Capital Asset Pricing，在這個Model中，他們提出了流動性beta用于計量流動性風險。資產的收益率為：同樣上式可以寫為：這三個beta就是Acharya and Pedersen 提出的計量流動性風險的beta計量指標。可以看出，它們是由LCAPM得到的，與普通的beta系數具有相似性。實證檢驗的結果是LCAPM對收益率的解釋好于傳統的CAPM，說明流動性風險確實被定價了。5、流動性調整的VaRLVaR方法 LVa

59、R模型，即流動性調整的VaR，是應用VaR計量流動性風險的方法。以下介紹幾種： 1交易本錢方法根本思想：先分析交易本錢對盈利/虧損P/L的影響。假定隨某項資產交易規模相對其市場規模的比例增加時，買賣價差增加，交易本錢也上升。另外，賣出一定頭寸資產所用的時間越長，那么交易本錢越低。因為如果準備為完成交易等待更長時間的話，預期將得到更好的價格。 模型： 其中，TC為交易本錢，PS和MS分別為頭寸規模和市場規模PS/MS為持有頭寸相對于市場規模的比例，AL是在持有期hp期末賣出的頭寸數量；spread是買賣價差，spread/2是半價差。1，是取值為正的參數，可認為是交易本錢TC相對于相對頭寸規模P

60、S/MS的彈性比較好的彈性值可能在02的范圍內；2可稱為時損率rate of decay其值可能在0.2左右。 依據這一框架，下面給出與交易本錢給定任意持有期相關的市場風險度量。如果我們產生LVaR的損失，那么在持有期末的交易數量AL等于初始頭寸規模PS減去LVaR，這樣我們得到：上式給出了LVaR形式的TC。反過來，LVaR等于不存在交易本錢情況下的VaR加上交易本錢：解上述兩個方程得到LVaR的表達式： , 因此，交易本錢對VaR的影響主要依賴于交易本錢率k和PS/VaR率來實現，上式中， 舉例分析：如果k非常小如0，那么，LVaR/VaR1，交易本錢對VaR幾乎沒有影響，因為這種情況下，