1、資產證券化概述資產證券化（Asset Securitization）是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。其肇始于二十世紀六十年代的美國，到九十年代得到迅猛發展，至今仍以其精巧的構思和獨特的功能在國際金融創新領域獨領風騷。作為一種全新的融資工具，資產證券化可通過對交易結構進行千變萬化的設計來適應不同國家或地區的法律、經濟和社會環境，滿足不同融資者的需求。作為合法規避已有監管制度的產物，資產證券化的出現打破了金融市場各組成子市場、部門和主體機構之間的原有界限，迫使傳統的金融機構和金融制度進行適應性變革，有利于金融產業結構調整，改善金融市場結構。因此，資產證券化除在發達國家廣泛地應用外，也被許

2、多發展中國家爭相引進以促進本國的金融深化。一資產證券化化的涵義根據資產的定義義可以為其其所有者帶來來未來收益的的有形財產或或無形權利，資資產證券化可可廣義地理解解為將資產收收益權制作成成證券或以資資產收益權為為擔保發行證證券并流通的的過程。資產產在其表現形形式上可分為為有形資產和和無形資產，后后者又可進一一步細分為股股權資產、債債權資產、貨貨幣資產和其其它的財產權權利如工業產產權、特許權權等。因此，從從上述資產分分類的角度來來理解，可以以說，股票就就是股權資產產證券化的結結果，債券就就是債權資產產證券化的結結果。從其交易過程來來看，資產證證券化是指融融資人依據“破產隔離（BBankruuptc

3、y Remotte）”的原理將某些些流動性較差差但具有確定定的存續期限限，且在存續續期內能夠產產生穩定的或或可預見的收收入的資產“剝離”出來轉移給給特殊目的載載體（Speecial Purpoose Veehiclee，簡稱“SPV”） 指專為證券化交易服務的載體機構，主要為投資銀行機構、信托機構或專為證券化交易而設立的項目公司、合伙、基金、信托機構等實體。，由SPVV將該等資產產匯集成具有有一定規模的的資產池（aassetss pooll），通過應用用一些特有技技術對資產池池內各項資產產的組成因素素（期限、流流動性、風險險、收益，等等等）進行分分割與重組，并輔以必要的信用擔保措施，以確保資產

4、池未來產生可控制的收入現金流，進而以該等收入現金流為擔保發行債券、票據等債權憑證或直接將該等收入現金流以信托受益憑證、優先股股票等所有者憑證為載體在金融市場上出售，募得資金作為資產轉移對價支付給融資人實現其融資目的的過程。由于融資人為了融資而發起證券化交易，故也被稱為證券化交易“發起人”；組成資產池的各項資產被稱為支持資產；作為融資工具的債權憑證和所有者憑證被通稱為資產支持證券（asset backed securities，簡稱“ABS”）。資產支持證券既可以是單一類型的，也可以是劃分為不同檔級的。單一類型證券代表對支持資產未來收入的按份所有權或優先請求權；分級證券則分別對應著支持資產各組成

5、因素分割重組后的不同組合，并代表著對該組合未來利益的按份所有權或優先請求權，也即對支持資產未來收入所應享有的相應次序及相應比例的所有權或優先請求權。 指專為證券化交易服務的載體機構，主要為投資銀行機構、信托機構或專為證券化交易而設立的項目公司、合伙、基金、信托機構等實體。同樣以證券作為為融資工具和和手段，人們們也可在金融融市場直接發發行債券、票票據、股票等等證券進行籌籌資，但這種種普通的證券券融資方式所所體現的經濟濟意義與資產產證券化顯然然是不同的：普通證券融融資方式中，融融資人憑籍自自身資信發行行證券，而在在資產證券化化融資中，資資產支持證券券的發行以支支持資產的未未來收入為根根據。為更好好

6、地反映這兩兩種證券融資資方式各自的的特征及其所所代表的融資資技術的發展展層次，人們們也把普通證證券融資稱為為“初級證券化化”，而將資產證證券化稱為“次級證券化化”。初級證券化化貫穿于證券券市場的發展展始終；而資資產證券化則則是證券市場場發展到較高高級的階段才才出現的創新新。資產證券化是收收入導向型融融資方式。發發起人系依靠靠支持資產“未來的”現金流而進進行“現在的”融資，資產產證券化產品品也即資產支支持證券的收收益來源于支支持資產所產產生的現金流流，具有“自我清償”（selff-liquuidatiion）的特特征。資產支支持證券的發發行規模及其其券種、收益益率、期限、檔檔級等各要素素的確定均

7、取取決于支持資資產的未來收收入。不但如如此，支持資資產未來收入入的實現情況況還將根本決決定證券化交交易結構的架架設，并對證證券化交易的的破產隔離、信信用增級和發發起人的資產產負債表處理理等一系列交交易環節產生生重要影響。因因此，資產證證券化融資帶帶有鮮明的收收入導向性。資產證券化通過過把資產收益益權轉換為證證券或以其為為擔保“創造”出證券并出出售給投資者者以實現資產產的“變現”，實際上是是將資產的未未來收入轉讓讓或抵押給投投資者以獲得得當期對價或或融資。因此此，資產證券券化融資是通通過轉移資產產產權而實現現的。而證券券化過程中對對支持資產各各組成因素的的分割與重組組事實上導致致了金融工具具的深

8、加工甚甚至是革命性性的創新。毫毫無疑問，通通過對資產進進行“證券化”處理，社會會資產的市場場化程度及其其流動性將得得以大大提高高及增強。資產支持證券作作為資產證券券化這種新型型的“資產變現方方式”所創造了一一種全新的金金融資產，其其在法律定性性上并不能自自成一類，因因為該等證券券并不單獨反反映某種特別別類型的法律律關系；相反反，具體到每每個資產證券券化產品，根根據證券化交交易本身所體體現的法律關關系，資產支支持證券可被被歸類為債券券、票據、股股票或信托受受益憑證。資資產支持證券券只是金融學學意義上的分分類，是人們們對資產證券券化產品的統統稱 美國證券交易委員會（SEC）對資產支持證券的定義是：

9、基本由特定應收款或其它既可以是固定期限的也可以是循環的金融資產組成的資產池的現金流支付的證券；該等應收款或金融資產根據其合同條款在一定期間內轉化為現金及指定的任何權利或其它資產以確保對證券的支付或對證券持有人的定期收益分配（Securities that are primarily serviced by the cash flows of a discrete pool of receivables or other financial assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into cash withi

10、n a finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of proceeds to the securities holders）。，目的是是為了將其與與初級證券化化產品也即普普通的票據、債 美國證券交易委員會（SEC）對資產支持證券的定義是：基本由特定應收款或其它既可以是固定期限的也可以是循環的金融資產組成的資產池的現金流支付的證券；該等應收款或金融資產根據其合同條款在一定期間內轉化為現金及指定的任何權利或其它資產以確保對證券

11、的支付或對證券持有人的定期收益分配（Securities that are primarily serviced by the cash flows of a discrete pool of receivables or other financial assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into cash within a finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or tim

12、ely distribution of proceeds to the securities holders）。二可供證券化化的資產由資產支持證券券代表對支持持資產收益的的索取權可知知，可“證券化”的資產實際際上應只限于于無形資產即即各種財產權權利（譬如人人們所知道的的高速公路等等有形資產的的“證券化”實質上是高高速公路收費費權的“證券化”）。理論上上，一項財產產權利，只要要其能在存續續期間給其所所有者帶來持持續穩定的或或可以預見的的收入，不論論權利載體為為實物抑或金金融產品，都都適于“證券化”，都可以被被組合用于“支持”資產支持證證券的發行。這這是因為，資資產支持證券券是否具有價價值以及具有

13、有多少價值均均取決于支持持資產是否能能產生未來的的收入以及收收入的多少，而而SPV發行行資產支持證證券實際上是是轉讓支持資資產未來收益益權或以該收收益權為質押押而取得現期期資金。因此此，只有支持持資產未來所所能產生的現現金流是可預預期的，由其其所支持發行行的證券的價價值才能被確確定。若某項項資產不能產產生未來的收收入或收入不不確定，也就就毫無收益權權而言，或其其收益權無法法評價，從而而以該收益權權為依托的資資產支持證券券也就失去了了發行和存在在的根據。為滿足未來收入入穩定且可預預見的要求，人人們對支持資資產提出了以以下一些具體體標準和要求求： eq oac(,1)資產的的現金流不與與其它資產的

14、的現金流相混混淆，即該資資產是獨立的的、可剝離的的，這是可被被證券化的基基本前提。 eq oac(,2)資產應有一一定的成熟度度，也即支持持資產應有一一定的存續期期，且存續期期內的收入實實現情況穩定定，信用表現現記錄良好，相相關歷史數據據充分且容易易獲得。如系系合同資產則則一般不應給給予資產債務務人修改合同同的權利以保保持資產的穩穩定性。若資資產成熟度不不夠或其信用用記錄數據較較少，則對資資產的現金流流預測及其信信用評價將缺缺乏可靠性。 eq oac(,3)資產或資產產債務人有廣廣泛的地域、行行業、人口統統計（年齡、性性別、收入層層次、消費行行為）分布，以以保證資產現現金流不因某某單一因素的的

15、變化而發生生巨大波動。 eq oac(,4)被組合的各各項資產應具具有一定的同同質性（如資資產結構相似似、到期日相相近等），如如是合同資產產，則各合同同文件條款應應具有較高的的相似性，最最好是標準化化的。具有同同質性的資產產現金流量特特征相近，從從而資產的收收入無論在時時間上還是金金額上都具有有較高的可預預測性。 eq oac(,5)資產及其擔擔保權益對資資產債務人有有較高效用以以保證資產債債務人不會輕輕易不履行債債務；或者資資產及其擔保保權益要有較較高的清算價價值以對資產產支持證券投投資者提供足足夠保障。綜合上述標準來來衡量，可以以進行“證券化”的資產的范范圍是非常廣廣泛的，從各各類抵押/信

16、信用貸款到融融資租賃設備備；從信用卡卡應收款到石石油天然氣儲儲備；從特許許權到收費基基礎設施；從從人壽保險單單到各種有價價證券等等都都可以作為證證券化資產。從從實踐來看，在在資產證券化化發展初期，人人們大多選擇擇安全性高、穩穩定性好的金金融產品作為為證券化的對對象，如住房房抵押貸款、汽汽車貸款、個個人消費信貸貸、信用卡應應收款等。這這些金融工具具信用關系簡簡明，支付方方式簡便，多多采用分期付付款方式，具具有借款人多多樣化、償付付違約率低、現現金收入穩定定等特點。投投資者也容易易接受以這些些資產為基礎礎發行的資產產支持證券。近些年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，證券化的對象逐漸擴展到油輪

17、、民航客機等大型租賃設備和收費公路等有形資產的用益權或收益權。這些有形資產的特點是，現金收入充沛，但收入來源單一，風險也較大。此外，以前不大為人們所看好的一些期限較短、收入流量不易把握的金融資產如貿易應收款、中小企業短期貸款也被納入了證券化的范圍。據統計，到目前為止，被“證券化”的資產主要有： eq oac(,1)居民住房抵抵押貸款； eq oac(,2)商業房地產產抵押貸款； eq oac(,3)個人消費貸貸款（主要為為汽車貸款）及及私人資產抵抵押貸款； eq oac(,4)各類工商企企業貸款； eq oac(,5)貿易應收款款； eq oac(,6)信用卡/轉轉帳卡應收款款； eq oac

18、(,7)融資租賃貸貸款及普通租租賃租金收入入； eq oac(,8)人壽健康保保險單； eq oac(,9)各類有價證證券組合，尤尤其是垃圾債債券； eq oac(,10)公共基礎礎設施收費收收入； eq oac(,11)航空/鐵鐵路公司票款款； eq oac(,12)電信公司司話費收入； eq oac(,13)公園場館館門票收入； eq oac(,14)工業產權權及特許權收收入； eq oac(,15)礦藏/森森林資源； eq oac(,16)稅收及其其它財政收入入；等等。三. 資產證券券化的融資優優勢與普通證券融資資及商業貸款款等融資工具具相比，資產產證券化是一一種成本較低低、效率更高高、

19、更有潛力力的資本市場場融資方式，表表現在：1更廣泛的適適用性傳統方式融資的的規模及成本本均取決于融融資人的資信信能力，對融融資人不但有有較為嚴格的的資信要求，并并且還會給融融資人帶來其其它方面的一一些問題。例例如，融資人人發行股票融融資將改變現現有股權結構構，現有股東東需面臨對融融資人的控制制權減弱或轉轉移、與投資資者分享融資資人以往積累累利益等問題題，同時發行行股票還需以以較高的贏利利水平為前提提。若融資人人發行債券或或貸款融資，其其融資成本取取決于融資人人的整體資信信，融資條件件要求也較嚴嚴格，其資產產負債率、贏贏利能力、資資產流動性等等財務指標應應達到相當的的水平，而且且過多地進行行債務

20、融資將將增大融資人人的財務風險險。相反，資資產證券化融融資基本上只只要求發起人人提供未來能能夠產生穩定定的可預見的的現金流的資資產作為融資資根據和支撐撐，再輔之以以風險隔離和和信用增級等等手段和措施施便可，在籌籌資規模和時時間的選擇上上具有較大的的靈活性。此此點對信用級級別較低但資資產優良且極極具發展遠景景中小企業意意義尤為重大大，因為資產產證券化為這這些按照傳統統標準被排斥斥在資本市場場以外的企業業創造了新的的融資途徑。理理論上，任何何公司企業，不不論其經營業業績和資信狀狀況如何，只只要其擁有可可證券化的資資產，便都可可以該資產為為依托進行進進行證券化融融資。2更好的資源源配置在發行股票、債

21、債券、票據或或向銀行借款款等傳統融資資方式下，融融資依據是而而且也只能是是融資人的全全部資產和整整體信用，金金融市場上資資金的流向取取決于資金需需求方的綜合合資信水平。因因此，盡管資資金需求方所所擁有的資產產的質量良莠莠不齊，但這這些資產獲取取資金支持的的能力卻都由由資金需求方方的綜合資信信水平決定，優優質資產和劣劣質資產的“競爭”難以實現，有有可能使資信信水平較好的的企業所擁有有的劣質資產產比資信水平平欠佳的企業業所擁有的優優質資產獲得得更大的資金金支持，這顯顯然是一種資資源配置的失失當。但在證證券化融資方方式下，融資資人并不依賴賴其全部資產產和整體資信信。這是因為為資產證券化化是資產預期期

22、收益導向型型融資方式，其其融資規模和和價格也即資資產支持證券券的收益率主主要取決于支支持資產的質質量、未來現現金流的穩定定性和可靠性性、交易結構構的有效性和和嚴謹性，而而與融資人的的綜合資信水水平關系不大大，資產層面面上的“競爭”由此得以實實現。優質資資產和劣質資資產在獲取資資金支持方面面的差異通過過資產證券化化日益凸顯，其其結果必然是是資金更精確確地流向優質質資產，這無無疑會促進資資產之間的“優勝劣汰”，金融市場場上的資源配配置因而得到到優化。3更高的融資資效率資產證券化創造造了一種有效效識別和細分分資產的收益益和風險的機機制。通過借借助特有技術術對支持資產產內在各組成成因素進行分分割與重組

23、，將組成資產池的各項支持資產的組成因素由原來隨機的“混亂”分布轉變為有序的相關組合，資產證券化將原來不具備多少流動性的結構單調的各項資產“轉化”為大量的可分性很強的不同期限、不同流動性、不同風險收益結構的證券產品，適應市場的投資細分要求。資產通過“證券化”的處理，其風險收益的綜合定價將更趨準確和合理，資產風險得以分散給那些最能深刻理解也愿意吸收這些風險以期望獲得相應風險補償的市場參與者，資產收益被分配給出價最高的市場參與者，滿足不同偏好的投資者需要，增加投融資雙方的效用，提高市場的融資效率。4規避和分散散風險被證券化資產系系由多項具有有一定同質性性但來源多元元化、分散化化的資產組合合而成，因此

24、此，部分相關關資產的信用用風險可以通通過資產組合合的結構設計計加以規避，降降低資產組合合的系統風險險。其次，借借助證券分級級分檔技術，資資產證券化交交易風險被分分割重組，不不同風險偏好好的投資者可可籍投資于不不同數量或檔檔級的資產支支持證券承擔擔其所能理解解并愿意承擔擔的與支持資資產相關的部部分而非全部部的風險，從從而實現支持持資產風險的的轉移與分散散，穩定市場場并提高市場場效率。四資產證券化化交易條件資產證券化的成成功實現要滿滿足四個基本本條件：1支持資產收收入現金流穩穩定或可預測測資產支持證券依依托支持資產產而發行，其其償付資金完完全來源于支支持資產收入入現金流，支支持資產未來來收益決定證

25、證券價值。就就此意義而言言，被證券化化的實際是支支持資產的收收入現金流。因因此，支持資資產收入現金金流穩定并可可預見是證券券化交易的根根據和基礎，并并且，支持資資產還應有足足夠的收入現現金流滿足證證券的本息償償付。一項資資產若其未來來所產生的現現金流不穩定定或不可預期期，則由其所所支撐的資產產支持證券的的價值是不可可能確定的，以以之為基礎的的證券化交易易也無從談起起。實踐中，為為盡可能達到到交易對現金金流的要求條條件，往往要要精心挑選和和組合各項被被證券化資產產，并對被證證券化資產的的收入進行巧巧妙分割和重重組，以回避避個別資產風風險并使交易易現金流更加加平穩或最大大程度地達到到證券化交易易目的。2支持資產的的破產隔離資產證券化的本本義要求支持持資產收入現現金流專用于于償付資產支支持證券,資資產支持證券券的信用只受受支持資產本本身收入實現現情況及信用用支持機構資資信變化的影影響，而與發發起人也即融融資人的經營營及信用狀況況無關。為實實現這一目的的，必須確保保支持資產獨獨立存在，不不受發起人的的任何風險影影響；并且，若若證券化產品品為債權憑證證時，作為支支持資產持有有人和證券化化產品債務人人的SPV還還應確保支持持資產不受他他人追索，SSPV本身更更不得主動申