1、投資要點核心觀點白銀下一波牛市的到來。從短期來看，由于白銀和黃金的價格存在高度的相關性，我們看好未來黃金走勢的同時， 行業前景展望（樂觀）白銀的工業需求在 2017 年結束了長達 6行業前景展望（悲觀）打破，白銀投資價值逐漸被弱化。與市場預期差目前白銀價格由投資屬性所決定，但隨著工業需求的爆發，未來將會由工業屬性的缺口來決定。內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 從貨幣到工業和投資，白銀價格體系的變遷5 HYPERLINK l _bookmark4 白銀工業屬性占主導地位，但并非價格的決定因素5 HYPERLINK l _bookmark7 貨幣屬性褪去，投資屬性依然存在6

2、HYPERLINK l _bookmark9 消費需求穩定增長，與銀價相關性不明顯7 HYPERLINK l _bookmark11 金銀比理論基礎已經破壞，但投資者存在心理預期差7 HYPERLINK l _bookmark14 金融屬性是銀價的決定性因素8 HYPERLINK l _bookmark15 庫存的不斷積累導致白銀工業屬性定價失真8 HYPERLINK l _bookmark18 投資需求的變化引領銀價波動，是銀價的領先指標8 HYPERLINK l _bookmark20 金銀價格走勢趨同，白銀彈性更盛9 HYPERLINK l _bookmark26 礦產銀生不由己，總體供

3、給增量有限11 HYPERLINK l _bookmark28 礦山產銀連續2年下降，銀價高低對于礦產銀量刺激有限11 HYPERLINK l _bookmark33 前20大白銀公司的收入中銀的占比不高，其資本開支與基本金屬價格相關性更 HYPERLINK l _bookmark33 高。 HYPERLINK l _bookmark37 工業需求企穩回升，供需關系有望迎來反轉14 HYPERLINK l _bookmark41 電子電路需求穩中有升，新能源汽車未來增量空間可觀16 HYPERLINK l _bookmark50 數碼相機普及導致膠片需求長期下滑，但醫療工業膠片支撐剛需19 H

4、YPERLINK l _bookmark54 光伏需求成為新的需求增長點21 HYPERLINK l _bookmark61 從貨幣到工業，白銀下一輪牛市周期悄然而至23 HYPERLINK l _bookmark62 投資建議與相關公司彈性23圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：全球白銀需求以工業需求為主（單位：百萬盎司）5 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：白銀工業需求近年來基本穩定（單位：百萬盎司）5 HYPERLINK l _bookmark3 /盎司) HYPERLINK l _bookmark3 . 5 HYPERLINK l _book

5、mark5 圖4：電子電力行業白銀需求占總工業需求的405 HYPERLINK l _bookmark6 圖5：1950年-1974年白銀工業需求快速上漲（單位：百萬盎司）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖6：白銀投資需求與銀價正相關（單位：百萬盎司）7 HYPERLINK l _bookmark10 7：白銀消費需求與銀價相關性不強（左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸：美元/盎司）7 HYPERLINK l _bookmark12 圖8：白銀價格走勢與黃金價格高度一致（單位：美元/盎司）8 HYPERLINK l _bookmark13 圖9：17年至今金銀比保持在40至90的合

6、理區間中8 HYPERLINK l _bookmark16 圖10：comex白銀顯性庫存（單位：盎司）8 HYPERLINK l _bookmark17 圖11：白銀顯性庫存（單位：百萬盎司）8 HYPERLINK l _bookmark19 圖12：白銀投資需求與銀價正相關（左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸（美元/盎司）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖13：1975年以來黃金與白銀價格走勢高度相關但并不存在因果關（單位美元/ HYPERLINK l _bookmark21 司）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖14：1975-1981銀價最高漲幅高于金

7、價最高漲幅10 HYPERLINK l _bookmark23 圖15：1999-2011期間銀價最高漲幅超過金價最高漲幅10 HYPERLINK l _bookmark24 圖16：2016年黃金反彈幅度不及白銀10 HYPERLINK l _bookmark25 圖17：2018年底美股出現大幅回調10 HYPERLINK l _bookmark27 圖18：白銀供給以礦產銀和廢銀回收為主（單位：百萬盎司）11 HYPERLINK l _bookmark29 圖19：2016年以來全球礦產銀量開始下降12 HYPERLINK l _bookmark30 圖20：2017年全球前25大銀礦生

8、產成本曲線（單位：美元/盎司）12 HYPERLINK l _bookmark32 圖21：2017年全球前20大公司白銀生產成本曲線13 HYPERLINK l _bookmark34 圖22：前20大公司白銀銷售收入占比均未超過5014 HYPERLINK l _bookmark35 圖23：未加權資本開支領先白銀產量兩年左右14 HYPERLINK l _bookmark36 圖24：加權白銀資本開支領先產量3年左右14 HYPERLINK l _bookmark38 圖25：白銀工業需求2017年實現凈增長22.2百萬盎司15 HYPERLINK l _bookmark39 圖26：白

9、銀工業需求以電子電力為主導(單位：百萬盎司)15 HYPERLINK l _bookmark40 圖27：2017年白銀工業需求結構15 HYPERLINK l _bookmark42 圖28：日本、美國以及中國主導白銀在電子行業中的需求（單位：百萬盎司）16 HYPERLINK l _bookmark43 圖29：白銀在汽車行業中用途廣泛16 HYPERLINK l _bookmark45 圖30：中國新能源汽車產量高速增長（左坐標軸：萬輛；右坐標軸： ）17 HYPERLINK l _bookmark46 圖31：中國新能源汽車產量預測（單位：萬輛）18 HYPERLINK l _book

10、mark47 圖32：全球新能源汽車產量預測（單位：萬輛）18 HYPERLINK l _bookmark48 圖33：日本、美國以及中國主導白銀在電子行業中的需求19 HYPERLINK l _bookmark51 圖34：主要國家的白銀工業攝影需求變化（單位：百萬盎司）20 HYPERLINK l _bookmark52 圖35：全球醫療影像設備規模（單位：億美元）20 HYPERLINK l _bookmark55 圖36：光伏白銀消費重回高速增長區間（單位：百萬盎司）21 HYPERLINK l _bookmark56 圖37：全球光伏安裝量（單位：兆瓦）21 HYPERLINK l

11、_bookmark57 圖38：主要國家的白銀工業光伏需求變化（單位：百萬盎司）22 HYPERLINK l _bookmark59 圖39：光伏的未來增量看中國（單位：百萬盎司）22 HYPERLINK l _bookmark60 圖40：第三批領跑者上網電價與當地火電差額23 HYPERLINK l _bookmark63 圖41：白銀相關企業彈性對比24 HYPERLINK l _bookmark31 表1：全球前20大礦產銀公司成本低于2017年白銀均價13 HYPERLINK l _bookmark44 表2：單位汽車耗銀量測算17 HYPERLINK l _bookmark49 表

12、3：未來汽車工業耗銀量預測19 HYPERLINK l _bookmark53 表4：全球膠片的白銀需求量（單位：百萬盎司）20 HYPERLINK l _bookmark58 表5：光伏耗銀量測算（單位：百萬盎司）22從貨幣到工業和投資，白銀價格體系的變遷60以上，是白銀作為后貨幣時代的主要用途。圖1：全球白銀需求以工業需求主（單位：百萬盎司）圖2：白銀工業需求近年來基本定（單位：百萬盎司）700.019.99700.019.99650.015.00600.010.004.37550.00.75-1.37 -2.20 -1.100.00500.0-5.00-9.28-10.00450.0-1

13、5.00-17.71400.0-20.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017白銀工業總需求（百萬盎司）同比增長（ ）1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017JewelryCoins&BarsSilverwareIndustrialFabrication資料來源：世界白銀協會，資料來源：世界白銀協會，wind，3/需求較小，因此一般口徑下的供需缺口在以月和季度為尺度的范圍內對銀價的影響很小。圖 3：白銀供需缺口對于價

14、格幾乎沒有指引性(左坐標軸：百萬盎司；右坐標軸：美元/盎司)0402004200520062007200820092010201120122013201420152016201735-5030-10025-1502015-20010-2505-3000NetBalanceSilverPrice資料來源：世界白銀協會，白銀工業屬性占主導地位，但并非價格的決定因素5.992.43401610。圖 4：電子電力行業白銀需求占總工業需求的 4000電子電力行業 銀釬焊合金材料 攝影行業光伏需求 環氧乙烷 其他工業需銀釬焊合金材料10光伏需求16攝影行業7環氧乙烷1電子電力行業40其他工業需求26資料來

15、源：世界白銀協會，升的 1950-1974 年，工業需求的增長的帶動了銀價長期上漲。2000 年后膠片需求因數碼普及而長期下降的趨勢在 17 增長的動能，但短期內效果還不明顯。圖 5：1950 年-1974 年白銀工業需求快速上漲（單位：百萬盎司）600.0500.0400.0300.0200.0100.00.025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0019501951195219501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019

16、71197219731974industrialdemandYoY資料來源：世界白銀協會，貨幣屬性褪去，投資屬性依然存在銀幣和銀條的需求在白銀貨幣屬性退卻之后大幅下降，但隨著全球貨幣體系的重構之后， 白銀的投資需求依然存在。在這里我們將世界白銀協會統計的 Coins&Bars 的需求定義為投資需求，從歷史數據來看，投資需求往往與銀價呈正相關關系，具有自我強化的效果。圖 6：白銀投資需求與銀價正相關（單位：百萬盎司）350.040300.035250.03025200.020150.015100.01050.05199019911992199019911992199319941995199619

17、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Coins&Barscomex銀價資料來源：世界白銀協會，消費需求穩定增長，與銀價相關性不明顯Jewelry & Siverware 的數據之和定義為消費需求。與投資需求不同，消費需求往往比較穩定，與銀價相關性不大。comex銀價Jewelry&Silverware00.0550.010100.0comex銀價Jewelry&Silverware00.0550.010100.0250.03025200.020150.01535300

18、.040350.0199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017金銀比理論基礎已經破壞，但投資者存在心理預期差金銀比的本質在于黃金和白銀作為金屬基礎貨幣，它們的內在價值存在一定的關聯性，從而反應在價格上金銀比始終處在一定的區間內波動。因此金銀比是一個值得參考的重要指標。圖8：白銀價格走勢與黃金價格度一致（單位：美元/盎司）圖9：17年至今金銀比保持在40至90的合理區間中40.0035.0030.002

19、5.0020.0015.0010.005.0019691972196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420171009080706050403020101969197219691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017倫敦現貨黃金倫敦現貨白銀資料來源：wind，資料來源：wind，意義將會逐步減弱。金融屬性是銀價的決定性因素庫存的不斷積累導致白銀工業屬性定價失真銀條極易回收，都可以看做為長期隱形庫存的一部分。白銀隱形庫存O

20、ldSilverScrap圖10：白銀隱形庫存OldSilverScrap1990199119921990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017從 Comex 數據來看，截至 2018年 12月 31日白銀顯性庫存就高達 293.9百萬盎司，占2017 年全球需求量的 29%。根據前文的描述，我們將珠寶首飾以及銀幣銀棒的需求定義為隱形庫存，根據世界白銀協會的統計，自 1990 年以來，每年白銀隱形庫存的增量都大幅高于再

21、生銀的產量，以 2017 年為例，全球白銀隱形庫存增量高達 418.6 138.1 投資需求的變化引領銀價波動，是銀價的領先指標根據世界白銀協會的分類，我們將銀幣&銀錠的需求定義為白銀的投資需求。雖然白銀不再作為官方的儲備貨幣，但做為貴金屬的一員，投資屬性依然存在。350.040300.035250.03025200.0350.040300.035250.03025200.020150.015100.01050.050.00銀幣銀錠需求comex銀價1990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052

22、00620072008200920102011201220132014201520162017世界白銀協會自 1990 年以來將投資需求（Bars & Corns）與消費需求（Jewelry and Silverware）1990 2017 0.799。1990-2017 1-2 comex comex 銀價不是影響銀幣銀錠需求的原因。金銀價格走勢趨同，白銀彈性更盛1975 年至Comex 之間并不存在因果關系，因此無法判斷哪個變量為先行指標。COMEX銀:月（右軸）COMEX黃金:月45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00COMEX銀:月（右軸）COM

23、EX黃金:月45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.001975-011976-081975-011976-081978-031979-101981-051982-121984-071986-021987-091989-041990-111992-061994-011995-081997-031998-102000-052001-122003-072005-022006-092008-0420

24、09-112011-062013-012014-082016-032017-1019702000-20111975-19808003001999-2011 700 ，同期黃金價格上漲約 500圖14：1975-1981銀價最高漲高于金價最高漲幅圖15：1999-2011期間銀價最漲幅超過金價最高漲幅100010000-20001975197519761976197719751975197619761977197819781979197919801980198119821982198319831999200020012002200420052006200720092010201120122014

25、201520162017Comex金價漲幅Comex白銀漲幅Comex金價漲幅Comex白銀漲幅資料來源：wind，資料來源：wind，2016 12 2016 8 40%30%。圖 16：2016 年黃金反彈幅度不及白銀5050454035302520151050-5-10Comex金價漲幅Comex白銀漲幅資料來源：wind，從 2018 年黃金的價格走勢來看，美元指數持續走高和美聯儲繼續加息對黃金價格形成壓制。但是在四季度開始，美股出現大跌，3 年期和 5 2018 12 年加息預期次數從 9 月會議時的 3 次調整為 2 2018 2019 2019 年的加息步伐減緩，利好黃金價格。圖

26、 17：2018 年底美股出現大幅回調30002800260024002200納斯達克指數標普500指數資料來源：Wind，PMI9 月非農就業人數僅增加 15.5 萬人，地產相關指數也顯示美國地產景氣度持續回落。若 2019 年美國經濟增速出現下降，美元指數可能回落而黃金價格有望出斷，在黃金的反彈周期里面，白銀大概率不會缺席，而且反彈的幅度高于黃金。礦產銀生不由己，總體供給增量有限從全球白銀供應結構來看，幾乎全靠礦產銀和再生銀，2017 年二者占比分別達到 85.9% 13.9%201010.75億盎司的頂峰后20179.922.620171.38長區間，在 2015 年達到頂峰的 8.95

27、 億盎司后小幅回落至 2017 年的 8.52 億盎司。圖 18：白銀供給以礦產銀和廢銀回收為主（單位：百萬盎司）1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.02008200920102011201220132014201520162017MineProductionNetGovernmentSalesScrapNet HedgingSupply資料來源：世界白銀協會，2年下降，銀價高低對于礦產銀量刺激有限白銀按礦產來源可分為原生銀礦、金銀伴生礦、銅銀伴生礦、鉛鋅伴生銀礦，其中前四種的產出占 2017 年總產量的 99.44%，而四種主要礦種的銀產量同比都出現下降。圖

28、19：2016 年以來全球礦產銀量開始下降1000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017礦山產銀（百萬盎司）YoY6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00資料來源：世界白銀協會，20 10%左右的供給來自于原生銀礦，而大多數還是來自于25 的 17.21%，而其中只有 16 個礦山為原生銀礦。在這 16 座原生銀礦中，成本Fresnillo 0.7 美元/Manantial Espejo 礦18.25 美元/盎司。

29、但由于產量占比非常小，原生銀礦的邊際成本對于整個銀價的支撐作用有限。圖 20：2017 年全球前 25 大銀礦生產成本曲線（單位：美元/盎司）資料來源：各公司年報，整理Fresnilloplc20178.87 美元/Glencoreplc201716.32美元/Comex 17.05美元/盎司的均價。從公司成本曲線來從公司成本曲線來表 1：全球前 20 大礦產銀公司成本低于 2017 年白銀均價公司白銀產量(moz)平均白銀成本($/oz)Fresnillo plc.54.248.87Southern Copper Corp.15.939.74Polymetal International p

30、lc.26.809.80Tahoe Resources Inc.9.869.81Industrias Peoles S.A.B. De C.V.12.2010.02BHP Billiton plc.9.9010.10South 32 Ltd.12.0011.06Goldcorp Inc.28.6011.85Hochschild Mining plc.19.1411.92Hecla Mining Company12.4812.55Pan American Silver Corp.24.9812.58KGHM Polska Mied S.A. Group39.6712.71Cia. De Mina

31、s Buenaventura S.A.A.26.4012.72Boliden A.B.13.2913.42Glencore plc.37.7416.32資料來源：各公司年報，整理圖 21：2017 年全球前 20 大公司白銀生產成本曲線資料來源：各公司年報，整理207年全球白銀占比%的產量平均成本均在年度Comex銀均價之下，而且大多數礦山來說銀是副產品，因此銀價的高低對于白銀產量的刺激作用比較有限。20相關性更高。從各公司收入占比來看，前 20 大白銀生產企業白銀銷售收入占比最高的為 Hochschild Mining plc 的 48.42%，其次為 Pan American Silver

32、 Corp.的 47%，全球第一大銀礦企業Fresnillo 白銀銷售收入占比為 37.82%，其余大多數公司白銀銷售占比并不高。圖 22：前 20 大公司白銀銷售收入占比均未超過 50%60.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：各公司年報，整理（鋅、銅、黃金等等，銀價本身的高低對于這些企業的資本開支并不構成決定性因素。圖23：未加權資本開支領先白產量兩年左右圖24：加權白銀資本開支領先量3年左右02006200720082009201020112012201320142015201620179509008508007507006506005505

33、0080060040020002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017950900850800750700650600550500top20資本支出（百萬美元）-未加權白銀礦產量（moz）top20資本支出（百萬美元）-加權白銀礦產量（moz）資料來源：公司年報，整理資料來源：公司年報，整理一個比較好的領先指標。如果按照全公司資本開支的口徑來看，資本開支領先白銀產量 2012-2013 年均達到頂峰并且開始逐年下降，因此未來 2-3 年礦產銀產量大概率將繼續處于下降趨勢。工業需求企穩回升，供需關系有望迎來反轉根據世界

34、白銀協會公布的數據顯示，自 201120175.993.85 。圖 25：白銀工業需求 2017 年實現凈增長 22.2 百萬盎司700.0650.0600.0550.0500.0450.0400.0-17.7119.994.37-9.280.75-1.37-2.2030.0020.0010.003.850.00-10.00-20.00200920102011201220132014201520162017白銀工業總需求（百萬盎司）同比增長（ ）資料來源：世界白銀協會，導，占工業需求的 40%左右。雖然目前光伏行業工業需求占比只有 16%勢來看，光伏或成為下一輪白銀工業需求爆發的增量。圖 26

35、：白銀工業需求以電子電力為主導(單位：百萬盎司)350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02011201220132014201520162017電子電力行業銀釬焊合金材料 攝影行業光伏需求環氧乙烷其他工業需求資料來源：世界白銀協會，圖 27：2017 年白銀工業需求結構其他工業需求26電子電力行業40環氧乙烷1光伏需求16攝影行業 7銀釬焊合金材料10電子電力行業銀釬焊合金材料 攝影行業光伏需求環氧乙烷其他工業需求資料來源：世界白銀協會，電子電路需求穩中有升，新能源汽車未來增量空間可觀Metal Focus 201720160.930.650.5522，381

36、1。圖 28：日本、美國以及中國主導白銀在電子行業中的需求（單位：百萬盎司）3503503002502001501005002010201120122013201420152016日本美國中國德國韓國中國臺灣其他資料來源：Metal Focus，圖 29：白銀在汽車行業中用途廣泛資料來源：2017 年汽車制造業總耗銀量約為 05 （1555 噸（5）大于汽車（2.36 （1.88 2017 年單位車輛耗銀量為15.98 克/34.97克/15.74/20181盎司（311克，內燃機則為半盎司白銀（15克）左右，符合我們的測算結果。表 2：單位汽車耗銀量測算20162017同比增長（%）汽車制造

37、業耗銀量（Moz）47.6150.005.00%汽車制造業耗銀量（t）1480.951555.005.00%全球總產量（萬臺）9505.799730.252.36%單位車輛耗銀量（克/臺）15.5815.982.58%單位車輛耗銀量（盎司/臺）0.500.512.58%新能源乘用車產量（萬臺）75.10122.0062.45%扣除新能源乘用車產量（萬臺）9430.699608.251.88%新能源乘用車耗銀量（克/臺）31.8434.979.83%非新能源乘用車耗銀量（克/臺）15.4515.741.88%資料來源：世界白銀協會，作為新能源汽車全球第一大市場，中國的新能源汽車銷量維持著高速增長

38、的態勢。2018年初至 11 月份實現新能源汽車產量 97.5 萬輛（同比增長 74.73）僅僅占國內汽車總產量的 4.57 ，依舊有著充足的增長空間。圖 30：中國新能源汽車產量高速增長（左坐標軸：萬輛；右坐標軸： ）140.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00160.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00資料來源：Wind，從未來產量預測來看，根據 20203000 萬輛，其中 72020210ICA775圖31：中國新能源汽車產量預（單位：萬輛）圖32：全球新能源汽車產量

39、預（單位：萬輛）萬輛萬輛0201620172018E 2019E 2020E 萬輛 萬輛0PHEVBEVeBus HybrideBusBEV(含專用車)2017E 2018E 2019E 2020E 2025EPHEV BEV eBus Hybrid eBus BEV(含專用車)資料來源：節能與新能源汽車網，資料來源：ICA，20182040 1.517圖 33：日本、美國以及中國主導白銀在電子行業中的需求資料來源： CFMS, Thomson Reuters, Silver Institute, 根據測算，我們預測隨著新能源汽車對于傳統汽車的滲透率不斷提升，到 2025 年汽車工業對于白銀的

40、需求將達到 70.15Moz，2017-2025 年化增速達到 4.32 。表 3：未來汽車工業耗銀量預測20162017同比增長2020E2025E汽車制造業耗銀量（Moz）47.6250.005.00%55.9970.15汽車制造業耗銀量（t）1,480.951,555.005.00%1,741.432,181.72全球總銷量（萬臺）9,505.799,730.252.36%10,452.4611,926.61單位車輛耗銀量（克/臺）15.5815.982.58%16.6618.29單位車輛耗銀量（盎司/臺）0.500.512.58%0.540.59新能源乘用車（萬臺）75.10122.0

41、062.45%292.05774.53扣除新能源乘用車（萬臺）9,430.699,608.251.88%10,160.4111,152.08新能源乘用車耗銀量（克/臺）31.8434.979.83%38.4144.25非新能源乘用車耗銀量（克/臺）15.4515.741.88%16.0416.49資料來源： CFMS, Thomson Reuters, Silver Institute, 整理數碼相機普及導致膠片需求長期下滑，但醫療工業膠片支撐剛需堿金屬鹵化物(如氯化鈉或溴化鉀)的硝酸銀，這些顆料懸浮在未曝光的膠片中。19美國柯達公司開始進行商業化生產膠片，經過近百年發展，膠片行業在 90 年

42、代末達到頂峰。進入 21 世紀后，隨著數字攝影技術的發展，膠片的市場份額萎縮嚴重，隨之而來的就是膠片行業對于白銀的需求量也開始逐年下降。其中美國和日本從 2000 年初的膠片白銀需求量 1.04 億盎司和 0.56 億盎司下降到 2016 年的 0.28 億盎司和 0.07 億盎司。圖 34：主要國家的白銀工業攝影需求變化（單位：百萬盎司）資料來源： Wind，, 20133022020490CAGR7.220201258.8xxx圖 35：全球醫療影像設備規模（單位：億美元）600500490302CAGR=7.2302CAGR=7.2300200100020132020E資料來源： Win

43、d，, 0.442.71211.4目前膠片白銀需求趨勢平緩，進一步大幅下降的空間有限。表 4：全球膠片的白銀需求量（單位：百萬盎司）2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年攝影膠片行業銀需求54.250.548.546.645.244.0同比（%）-11.4%-6.8%-4.0%-3.9%-3.0%-2.7%資料來源：Wind，光伏需求成為新的需求增長點圖 36：光伏白銀消費重回高速增長區間（單位：百萬盎司）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0201120122013201420152016全球光伏耗銀量（Mo

44、z）YOY40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00資料來源：Silver Institute, 2017 HYPERLINK /topic/show-htm-itemid-546.html 年光伏產業的快速增長推動了對白銀的需求提升，從 2016 年的 7930 萬盎司增長至2017941019容量的提升。圖 37：全球光伏安裝量（單位：兆瓦）70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

45、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017中國日本美國法國德國資料來源：Wind, 圖 38：主要國家的白銀工業光伏需求變化（單位：百萬盎司）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 中 國 美 國資料來源：Silver Institute,CPIA 2016 60%和 10%2020 50%2-3W 2018 HYPERLINK /keylist.php?q=%E7%BB%86%E6%A0%85%E7%BA%BF%E7%94%B5%E6%B1%A0%E6%8A%80%E6%9C%AF&inner=1 2016 0.11g/2018 0.095g/2020 表 5：光伏耗銀量測算（單位：百萬盎司）2014201520162017太陽能光伏產品產能（十億瓦特）177.00228.00303.00402.00光伏行業銀需