1、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、業(yè)用定價3 HYPERLINK l _bookmark1 截至2019年6月25 ，未期業(yè)單10.13 HYPERLINK l _bookmark3 2019 下年7月和8 月業(yè)單期力對較大3 HYPERLINK l _bookmark6 市對用定，到期低級有2 4 HYPERLINK l _bookmark9 2、小行債壓析5 HYPERLINK l _bookmark10

2、中銀增持快整體行增速5 HYPERLINK l _bookmark13 中銀同負預在12萬億6 HYPERLINK l _bookmark15 預需壓縮4-5 萬左右信資規(guī)模6 HYPERLINK l _bookmark16 3、力否傳到融7 HYPERLINK l _bookmark17 表融的收使新增款新社貢度提升7 HYPERLINK l _bookmark20 專債長20%8 HYPERLINK l _bookmark22 表融收月不過2300 ，融速持10%8 HYPERLINK l _bookmark24 4、半經(jīng)增的定性升9 HYPERLINK l _bookmark25 逆期節(jié)

3、的期濟企，半不定升9 HYPERLINK l _bookmark28 融利下空有限10 HYPERLINK l _bookmark30 壓或向游業(yè)導10 HYPERLINK l _bookmark32 5、資略 HYPERLINK l _bookmark33 銀板中業(yè)預期 HYPERLINK l _bookmark36 投策略12 HYPERLINK l _bookmark39 6、險示13 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：各銀未同業(yè)單比3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2： 2019年半月同存到情況3 HYPERLINK l _bookmark5 圖

4、表3：同存發(fā)模和率4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4：各銀各同業(yè)單到占比4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5： 級1期業(yè)存到收率勢5 HYPERLINK l _bookmark11 圖表6：中銀規(guī)占比5 HYPERLINK l _bookmark12 圖表7：中銀增顯快銀業(yè)體速6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表8：城行本率相較低6 HYPERLINK l _bookmark18 圖表9：新信對社融貢度高7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表10：表融資2018年5低數(shù)應顯7 HYPERLINK l _bookma

5、rk21 圖表11：專債月規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表12：2019年融預估和2018年融值對比9 HYPERLINK l _bookmark26 圖表13：GDP比速9 HYPERLINK l _bookmark27 圖表14：基投和產(chǎn)投增速10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表15：首房二貸款率10 HYPERLINK l _bookmark31 圖表16：價韌性11 HYPERLINK l _bookmark34 圖表17：存總占比12 HYPERLINK l _bookmark35 圖表18：信成率12 HYPERLINK l _bo

6、okmark37 圖表19：銀板塊PB13 HYPERLINK l _bookmark38 圖表20：年以各漲跌排序13 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)1、同業(yè)信用重定價截至2019年6月25日，未到期同業(yè)存單10.1萬億20175000MPA 同業(yè)610.1到42，份占比38，農(nóng)行國大行為9.5和9.4。圖表1： 各類銀行未到期同業(yè)存單占比資料來源：WIND資訊，萬聯(lián)證券研究所2019年下半年7月和8月同業(yè)存單到期壓力相對較大2019822，2300圖表 2： 2019 年下半

7、年各月同業(yè)存單到期情況資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)同業(yè)存單的發(fā)行情況，近幾周實際發(fā)行規(guī)模已經(jīng)開始回升，但是低評級的成功率仍不高。發(fā)行利率看，雖然變動不大，但是估值已經(jīng)發(fā)生較大變化。圖表3： 同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模和利率資料來源：WIND資訊，萬聯(lián)證券研究所市場對信用重定價，未到期中低等級大概有2萬億6551。圖表4： 各類銀行各評級同業(yè)存單未到期占比資料來源：WIND資訊，萬聯(lián)證券研究所包商銀行事件后，中高等級的同業(yè)存單估值沖高回落，其他中低

8、等級的估值中樞目前出現(xiàn)了上移，可以理解為評級間利差拉大，市場對信用的重定價。圖表 5： 各等級 1 年期同業(yè)存單到期收益率走勢資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)2、中小銀行負債端壓力分析中小銀行增速持續(xù)快于整體銀行業(yè)增速20182320038即便在 2017 年和 2018 年資產(chǎn)增速快速下行的年份，中小銀行資產(chǎn)增速仍高于整個銀行業(yè) 3-3.5 個百分點。圖表6： 中小銀行規(guī)模及占比資料來源：WIND資訊，萬聯(lián)證券研究所圖表7： 中小銀行增速

9、明顯快于銀行業(yè)整體增速資料來源：WIND資訊，萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)中小銀行同業(yè)負債預計在12萬億由于中小銀行連續(xù)多年高于整體銀行業(yè)的平均增速，使得中小銀行杠桿持續(xù)高于整個行業(yè)的平均水平，其中城商行的杠桿最高。201853.46232012圖表8： 城商行資本充足率相對較低資料來源：WIND資訊，萬聯(lián)證券研究所預估需要壓縮4-5萬億左右非信貸資產(chǎn)規(guī)模2018年中銀總增長4.74億們中有80是款長。201815.6624左右。5：520184-5這 4-5

10、萬億的非信貸資產(chǎn)承接，如果僅局限于大型銀行，則大型銀行生息資產(chǎn) HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)3201853、壓力是否會傳導到社融表外融資的凈收縮使得新增貸款對新增社融貢獻度提升2018 新信對融貢獻明提，到 88。中表融的收35002018 2.93圖表9： 新增信貸對新增社融的貢獻度較高資料來源：WIND資訊，萬聯(lián)證券研究所而 2019 年 1-5 月，新增信貸對社融的貢獻為 82.5。表外融資部分，由于票據(jù)2270 圖表10：表外融資2018年5月低基數(shù)效應明顯資料來源：W

11、IND資訊，萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)專項債增長20 2018 年專項債凈融資額為 1.79 萬億元，其中 6-12 月凈融資額為 1.53 萬億元，22006-93000201820另外，由于專項債作為資本金將撬動一些新增需求，又符合大型銀行的配置目標?？紤]到今年加大基建投資背景下中西部地區(qū)的信貸需求更好，大行的增長規(guī)模將較 2018 年有所上升。圖表 11：專項債各月發(fā)行規(guī)模資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所表外融資收縮月均不超過2300億，社融增速

12、仍維持10 截至2019年5社量增為10.6，而2018年全速9.8從和M2 增速與名義 GDP 匹配的角度看，2019 年社融增速要保持在 9以上。，201915-160186-7230010圖表 12：2019 年社融分項預估值和 2018 年社融分項值對比資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)4、下半年經(jīng)濟增長的不確定性上升逆周期調(diào)節(jié)下的短期經(jīng)濟企穩(wěn)，下半年不確定上升2019年半年GDP同長6.3符合場期雖然于下個面進4 月和 5GDP圖表

13、 13：GDP 同比增速資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所根據(jù)我們20909GDP6.2-6.4圖表 14：基建投資和房地產(chǎn)投資增速資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)融資利率下行空間有限在近期包商銀行托管、理財子公司快速推進事件后，金融供給側(cè)結構性改革將加速推進。銀行負債端的壓力將向資產(chǎn)端傳導，從而帶來規(guī)模增長的分化以及資產(chǎn)配置結構的改變。我們判斷大行和股份行仍具有資產(chǎn)端的擴張能力，中小銀行資產(chǎn)端在負債端壓力下將被動收縮。從需求端看，短

14、期內(nèi)有效需求仍在放緩，貸款定價仍在下行。與房地產(chǎn)相關的需求仍較為旺盛，但是在防風險的大環(huán)境下，與地產(chǎn)相關的信貸仍有收緊的趨勢。按揭貸款受因城施策政策的影響，總體看仍處于下行趨勢中。圖表 15：首套房和二套房貸款利率資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所因此，資產(chǎn)端無論是供給端的上升角度還是需求端的放緩角度看，都不支持融資利率的大幅下行。壓力或?qū)⑾蛳掠纹髽I(yè)傳導20182340.7320192019674 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)模516億約率0.26較年期的22億升度顯中，

15、 違約主體以民企為主，而且主要集中在中游企業(yè)。除了多元化過度投資的民企外， 主要集中在房地產(chǎn)、商貿(mào)、化工、公用事業(yè)以及建筑裝飾行業(yè)，這些行業(yè)均面臨成本輪經(jīng)濟下行和此前不同的表現(xiàn)，就是價格有一定的韌性。而價格的韌性背后更多的應該與產(chǎn)能周期有關。近幾年供給側(cè)改革，使得供給層面始終處于不是很寬裕的狀態(tài)，從國內(nèi)經(jīng)濟的需求看，下滑幅度有限。在蛋糕重新分配的過程中，最終這種高成本將向下游傳導，擠壓下游企業(yè)的利潤，導致下游企業(yè)經(jīng)營困難。圖表 16：價格韌性資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所5、投資策略銀行板塊中期業(yè)績預期此前我們預期，一季度板塊配置比例不高，二季度板塊業(yè)績的確定性較高，以及不可忽略的中

16、長期資金的持續(xù)流入預期下，綜合考慮到今年以來銀行板塊漲幅較少，且估值相對低位，預計二季度板塊保持相對優(yōu)勢，將獲得一定的增持，特別是部分處于估值低位的國有大行。2019及差異的重要因素。由于同業(yè)存單的發(fā)行受阻，壓力將向同業(yè)負債傳導，而銀行間的信用風險差異，又將促使存款的波動，綜合來看，部分城商行負債端的壓力相對較大。圖表 17：存款總額占比資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)資產(chǎn)質(zhì)量方面，根據(jù)我們此前多篇報告從多個角度對資產(chǎn)質(zhì)量的結構、宏觀經(jīng)濟走

17、勢的關系等問題進行分析。鑒于目前上市銀行整體的信貸結構相對穩(wěn)健，而且2018圖表 18：信用成本率資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所投資策略20192018PB0.80.944圖表 19：銀行板塊 PB 估值資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)銀行板塊目前的估值不高，基本隱含了對經(jīng)濟前景、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預期。市場整體風險偏好保持低位，銀行板塊的業(yè)績確定性優(yōu)勢以及部分個股較高的股息率有助于板塊估值的穩(wěn)定，以及保持行業(yè)間的相對優(yōu)勢。圖表 20：年初以來各行業(yè)漲跌幅排序資料來源：WIND 資訊，萬聯(lián)證券研究所在金融供給側(cè)結構性改革的大趨勢下，銀行業(yè)將加速分化，頭部銀行的規(guī)模優(yōu)勢，區(qū)域銀行的市場優(yōu)勢將逐步體現(xiàn)。而各家銀行的風險定價能力，將成為核心競爭力。我們維持板塊強于大勢的投資評級。6、風險提示整體經(jīng)濟形勢的變化會影響行業(yè)的整體表現(xiàn)。如果整體經(jīng)濟持續(xù)走弱，企業(yè)營收明顯惡化，銀行板塊將出現(xiàn)業(yè)績波動。行業(yè)監(jiān)管超預期，可能會對板塊業(yè)務的發(fā)展產(chǎn)生影響。 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research