1、運動鞋履制造行業之華利集團研究報告1 華利集團：全球領先的運動鞋履制造龍頭之一華利集團（中山華利實業集團股份有限公司）2004 年成立于廣東中山，公司專注于 運動鞋履開發制造業務，產品包括運動休閑鞋、戶外靴鞋和運動拖/涼鞋等，深耕冷粘鞋 與硫化鞋工藝并形成技術優勢。公司下游客戶包括 Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 等全球知名運動鞋服企業，經歷長期磨合建立起持久穩定的合作關系。2020 年 公司實現營收 139.31 億元，2019 年鞋履產量超過 1.8 億雙，員工總數超過 10 萬人，是 全球領先的運動鞋專業制造商。2021 年 4 月，公司成功在深交所創

2、業板上市。1.1 發展歷程：創始人家族深耕鞋履制造 50 年(1)新灃集團鞋履制造業務（1990 年-2013 年）公司創始人張聰淵先生于 20 世紀 70 年代進入制鞋行業，并于 1980-1990 年先后在 中國臺灣地區、廣東等地合資建設制鞋廠。1990 年張聰淵先生在香港合資成立鞋業總部 良興實業（1995 年上市），1997 年公司更名為新灃集團，張聰淵擔任鞋履生產業務總裁。 1999 年-2011 年，新灃集團分別成立中山精美、華利有限、越南邦威、越南躍升等子公 司，產能逐步向越南轉移，并為 Columbia、UGG、Teva、HOKAONEONE 等品牌提供開 發設計、生產和加工服

3、務。同時，張聰淵先生之子女受家庭影響亦從事鞋履制造企業投資，2002 年-2011 年間 分別設立了福清宏太（2013 年注銷）、越南永隆（2018 年注銷）、越南正川、越南上杰、 中山志捷、越南弘邦、越南宏美、越南宏福、越南百捷、越南立川等工廠，主要為 Converse、 Vans、Timberland、Reef、The North face、Toms 等品牌提供開發設計、生產和加工服務。（2）家族鞋履制造資產合并（2013 年至今）隨著新股東的加入，新灃集團轉向多元化經營，疊加大陸勞動力成本攀升，2013 年新灃集團將鞋履制造業務全部向張聰淵家族出售。經過多年發展，張聰淵家族控制的鞋履制造

4、資產取得了快速發展，除原有客戶訂單 不斷增長外，還不斷拓展客戶和品牌，成為 Nike、Under Armour 等品牌的重要供應商。 為滿足不斷增長的訂單需求，除對原有工廠繼續擴產外，張氏家族于 2013 年設立了多 米尼加上杰，2014 年設立了越南永正、越南亞欣、越南卓丘，2015 年設立了越南正達、 越南永弘，2017 年設立了中山騰星，2018 年設立了緬甸世川。目前，公司的生產經營 分布于中國大陸、越南、中國香港、中國臺灣地區、多米尼加、緬甸等多個國家和地區， 長期為 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONE O

5、NE 等全球知名運動休閑品牌提供專業的開發設計與制造服務。1.2 股權結構集中，高管團隊經驗豐富張氏家族控股，股權集中，結構穩定。公司董事長張聰淵先生與其妻周美月、其長 子張志邦、其長女張文馨、其次子張育維共五人為公司實際控制人，通過全資控股智尚 有限、萬志企業、忠裕企業、耀錦企業、昇峰企業實際持有華利集團 87.48%股權。張氏 家族 50 余年來一直致力于鞋履的開發與制造，對行業有深刻的理解，構建了成熟的業 務體系，張聰淵先生及其子女均在公司擔任董事或高管，直接參與公司的發展戰略與生 產經營。高管團隊及核心技術人員經驗豐富，配合默契。除張氏家族外，公司高管團隊及核 心技術人員亦具備豐富的從

6、業經驗，或具備同業運營管理經驗，或服務公司 15 年以上。其中總經理劉淑絹曾擔任清祿鞋業開發業務經理及匡威全球開發業務資深總監，同時具 備供應鏈與品牌端運營管理經驗。副總經理陳淑珍曾任清祿鞋業生產經理，后者是多年 服務于 Nike 等國際知名運動品牌的老牌鞋履制造企業。同時，大部分高管團隊及核心 技術人員多年陪伴公司成長，管理經驗豐富、技術實力過硬、相互配合默契。眾子公司以各自區位優勢合理分工。在母公司華利股份的統籌運營下，各子公司合 理分工、各司其職，分別承擔四大職能：（1）生產制造子公司：越南、多米尼加、緬甸 子公司均為制鞋工廠，充分利用當地成本相對較低的勞動力資源、土地廠房及稅收政策，

7、中山子公司中山騰星以自動化設備生產編織鞋面；（2）開發設計子公司：設置在中山， 充分利用中國大陸產業鏈和原材料，并發揮開發設計人才儲備與招聘優勢；（3）貿易結 算子公司：香港子公司負責與全球客戶、供應商的業務往來結算，2019 年部分貿易業務 轉移至中山子公司；（4）其他：中國臺灣地區子公司負責當地聯絡并進行小額采購，同 時處理臺籍員工社保等事務。1.3 營收穩步增長，業績表現亮眼營收保持較快增長，前三季度業績表現亮眼。2017-2019 年公司營業收入由 100.09 億元上升至 151.66 億元，CAGR 達到 23.1%。2020 年新冠疫情對品牌客戶訂單量及工 廠開工率產生不利影響，

8、公司營收同比下降 8.1%至 139.31 億元。2021 年，全球部分地區疫后經濟復蘇，公司主要客戶訂單大幅增長，同時，公司積極擴張產能，有效滿足市 場需求，前三季度營收同比增長 22.6%至 126.34 億元。2017-2020 年公司歸母凈利潤由 11.06 億元上升至 18.79 億元，CAGR 達到 19.3%，規模效應下盈利能力持續提升，2021 年前三季度歸母凈利潤大幅增長 51.6%至 19.97 億元。分產品看，運動休閑鞋為公司的核心產品。公司運動休閑鞋銷售收入由 2017 年的 71.7 億元提升至 2020 年的 112.8 億元，CAGR 達到 16.3%，收入占比由

9、 2017 年的 71.9% 提升至 2020 年的 81%，為公司的核心產品；戶外靴鞋及運動涼鞋/拖鞋品類營收體量較 小，營收占比逐漸收縮。一方面，公司采取優質大客戶策略，隨著公司與 Vans、Nike、 Puma 等品牌合作深化，客戶相關業務的成長推動了公司運動休閑鞋收入的快速增長； 另一方面，由于運動休閑鞋品類量產效率及客戶需求更高，公司亦將產能進行適度傾斜。從運動休閑鞋品類的量價拆分角度看，公司運動休閑鞋銷量及單價均穩步提升。銷 量增長主要由于運動鞋履市場高景氣，下游客戶業務取得相應增長，且公司與主要客戶 的合作持續深入，訂單量充沛。單價的增長一方面由于公司對 Nike、Convers

10、e、Vans 等 品牌客戶銷售訂單的平均單價有所增加，且相應客戶銷售占比提升；另一方面由于公司 對 HOKA、UnderAmour、UGG 等單價較高品牌的銷售占比提升；同時公司產品以美元 計價，匯率波動亦對產品價格折算產生一定影響。毛利率提升&合理控費，盈利能力持續優化。2017-2020 年公司毛利率水平由 23.1% 提升至 24.8%，公司與主要客戶的銷售價格主要依據產品材料成本、人工成本、制造費 用及合理利潤協商確定，在銷售收入穩定增長下，生產的規模效應顯現，毛利率水平穩 中有升。2021 年公司主動優化客戶及產品結構，同時不斷加大自動化設備的投入以提高 生產效率，前三季度毛利率水平

11、大幅提升至 27.9%。毛利率提升疊加合理控費，公司盈 利能力穩步提升，2020 年凈利率水平同比提升 1.47pct 至 13.5%。2 運動鞋履供應鏈集中度高，龍頭憑借研發及客戶優勢構建壁壘2.1 運動鞋履市場高景氣，下游需求旺盛利好上游制造受益于政策支持&健康意識增強，全球運動鞋履市場高景氣。受益于全球主要國家 體育產業支持政策及健康意識的增強，全球運動鞋服市場穩定增長。2020 年受新冠疫情 影響，市場規模同比下滑 15.5%至 2926 億美元，后疫情時期，居家運動習慣的逐步養成 以及疫情催生的戶外運動需求有望帶動全球鞋服市場規模快速增長。與運動服相比，運 動鞋易損耗、復購需求更高，

12、穿著場景更為廣泛，從而市場景氣度更高，2018 年全球運 動鞋履市場規模達到 1465 億美元，2013 年-2018 年年均復合增長率達到 11.5%，增速呈 現逐年提升趨勢。全球運動鞋履滲透率仍有提升空間，發展中國家鞋履消費具備潛力。從滲透率來看， 隨著運動風氣的盛行，運動鞋穿著場景多樣化、品類及功能性細分化、設計風格生活化 和時尚化，運動鞋履的滲透率逐年顯著提升。我們認為，隨著運動鞋消費人群和使用場 景的延伸，運動鞋履滲透率仍有廣闊的提升空間。從人均購買量來看，發展中國家人均 鞋履消費量顯著低于發達國家，隨著人均收入水平和購買力的提升，發展中國家人均鞋 履購買量具備較大潛力。2.2 運動

13、鞋履供應鏈集中度高，龍頭憑借研發及客戶優勢構建壁壘2.2.1 生產工藝復雜繁多，專業化分工孕育制造龍頭運動鞋履生產工藝復雜，勞動密集特征顯著。運動鞋履主要由鞋面、鞋墊、防震片、 底臺和大底五部分構成，結構較為復雜，生產工藝流程繁多，總計超過 180 道工序。各 組成部分均為立體結構，弧度、高度、長度和寬度均有所差異；布料、皮料、橡膠等主 體原料材質柔軟，差異性、可塑性強，加工過程包含大量非標準化操作環節，機械/自動 化難度大、成本高，對人工勞動的依賴性更強。因此運動鞋履制造行業具有典型的勞動 密集特點，直接人工成本占比較高。專業化分工成為主流，研發設計能力及與品牌方合作關系構筑龍頭核心壁壘。由

14、于 運動鞋履制造具有工藝繁多、自動化難度大且資本投入高的特點，目前產業鏈專業化分 工趨勢明顯，品牌運營與制造分離模式成為行業主流。目前全球領先的運動品牌如 Nike、 Adidas、Puma 等均重點著力于品牌價值的塑造、產品設計及營銷體系建設，將鞋履生產 制造委托專業制造商完成。國產品牌如安踏、特步等仍在部分產品上采用品牌與制造相 結合的方式，但近年來逐步降低自產比例，外包比重持續擴大。一方面，制造環節是產 品設計落地與實物交付的重要依托，直接影響了品牌方的產品質量與周轉能力；另一方 面品牌方的業績也會對制造商經營產生深遠影響。2.2.2 運動品牌采取核心供應商策略，制造端集中度高全球運動鞋

15、服市場集中度高，兩超多強格局穩定。2011 年至 2020 年全球運動鞋服 市場 CR10 從 36.7%增長至 45%，市場集中度高且呈現逐年提升趨勢。Nike 與 Adidas 兩 大國際運動巨頭市占率逐年提升，憑借強大的營銷資源和產品力合計占據 29%的市場份 額，“兩超”地位穩固。同時，斯凱奇、安德瑪、彪馬等多個龍頭企業亦憑借差異化的產 品設計和功能科技搶占消費者心智，在細分領域持續擴張市場份額，例如斯凱奇以運動 休閑風格滿足消費者日常穿搭需求，Lululemon 深耕高潛力女性運動市場，亞瑟士則以 跑鞋“黑科技”產品鞏固其在跑圈的重要地位。知名運動品牌供應商篩選嚴格，代工鏈條存在設計

16、、研發、制造壁壘。知名鞋履運 動品牌商對供應商的篩選標準十分嚴格。除制造成本外，品牌方還要考慮開發設計能力、 快速響應能力、批量生產能力、產品質量及交付及時性等多個維度，并進行 1 年左右的 考察和驗廠。通過篩選后，制造商初期僅能獲取少量訂單，并受到品牌方在生產技術和 產品質量標準方面的嚴格管控。Adidas 從 1997 年起貫徹制造商指導方針，使用和正式 合作伙伴同等嚴格的標準對準制造商進行兩輪考察，其中約有三至四成在第一輪評選中 被淘汰。Nike 對其上游合作制造商實行評級制度，通過考察廠商在“產品質量、采購成 本、交付及時性與可持續性”四個方面的綜合表現，并作為訂單分配的重要參考。頭部

17、運動品牌訂單向核心供應商傾斜，上游制造端集中度提升。近年來 Nike、Adidas等頭部品牌商采取核心供應商策略，訂單加速流向優質供應商；Adidas 合作制造商由 2014 年的 340 家減少至 2020 年的 132 家；Nike 合作工廠總數亦呈現明顯下降趨勢，其 中 Nike 的前五大運動服裝供應商產量占比從 2014 年的 34%提升至 2021 年的 51%，鞋 履供應商占比自 2019 年起披露口徑由 Top5 改為 Top4，合計占比 61%。從產品類別來 看，2021 年 Nike 鞋類/服裝類合作工廠數量分別為 191/344 家，2020 年 Adidas 鞋類/服 裝

18、核心供應商共 11/22 家,由于鞋類制造工藝更為復雜、自動化程度相對更低、技術壁壘 更高，鞋類合作廠商數量遠小于成衣，制造端集中度更高。2.3 東南亞受益于成本及外貿環境優勢承接產業轉移2.3.1 制鞋業產業轉移歷史復盤工業革命以來全球制造業共經歷了五次大規模轉移。19 世紀下半葉工業革命后英 國國內市場容量迅速飽和，生產成本上漲，制造業逐步向美國及德、法等國家輸出產能， 推動歐美工業化進程。二戰后美國確立起全球經濟和技術的領先地位，主動優化國內產 業結構，1950s-60s 將鋼鐵、紡織、日化等低技術密度制造業向西歐及日本轉移。日本憑 借良好的工業基礎與生產質效逐步發展為“世界工廠”，為應

19、對 1970s 石油危機，與西歐一同向韓國、新加坡、中國香港和中國臺灣地區四個主要經濟體發起第三輪產業轉移， 率先轉出勞動密集型產業。至 1980s，在全球勞動力成本持續上升背景下，中國大陸受 益于人口紅利與廣闊產品市場成為第四次產業轉移的承接主體，把握了經濟增長的時代 契機。中國臺灣地區企業在運動鞋履制造供應鏈中占據重要地位。上世紀 70 年代，中國 臺灣地區憑借良好的工業基礎、便利的海運交通、豐富且相對低價的勞動力資源以及外 資優惠政策等優勢，成為紡織制造產業第三次轉移過程中的承接主力之一。中國臺灣地 區 1971 年鞋類產品外銷 1 億雙，1976 年成為世界第一大鞋類出口地區，1986

20、 年外銷量 創下 8.42 億雙的歷史記錄。在此期間，多家中國臺灣地區企業成長為全球鞋履制造龍 頭。其中，寶成工業子公司裕元集團目前已成為全球最大運動鞋履制造商；豐泰企業深 度綁定 Nike 品牌，合作關系超過 40 年，享受 Nike 最優質訂單，在技術研發方面與 Nike 共同成長。此外，鈺齊國際、清祿企業等中國臺灣地區鞋履制造企業也憑借各自的優勢 占據運動鞋供應鏈的重要位置。東南亞等地為當前紡織制造產業轉移承接主力。2008 年金融危機疊加人口紅利優 勢減弱、原材料成本上漲等多重因素影響下，紡織制造等勞動密集型產業開始從中國大 陸向東南亞、南亞和非洲等地進行轉移，承接主力為越南、印尼、緬

21、甸、孟加拉及印度 等國家。其中，制鞋業產品非標工藝較多，人工依賴性強，成本結構具有典型的勞動密 集特點，對勞動力資源的供給價格十分敏感。為了降低成本、提高效率，進一步發揮規 模經濟與各地比較優勢，制鞋產業當前積極順應第五次轉移潮流。近年來，全球領先的運動鞋制造龍頭亦在東南亞地區積極擴產以滿足不斷增長的訂單需求。2.3.2 東南亞具備資源成本及外貿環境優勢東南亞地區多為發展中國家，制造業所需資源成本更低。一是人力資源成本更低， 2021 年東南亞國家人均工資明顯低于發達國家，與中國人均工資相比亦不到五成，勞動 力成本競爭優勢顯著；二是土地租金價格更低，有利于投資建廠和規模經營；三是水價、 電價等

22、能源成本價格更低。與此同時，東南亞是皮革、橡膠等制鞋業原材料產區，越南、 泰國和印尼等地制革與橡膠工業迅速崛起，價格穩定，在原料采購、運輸、儲備方面具 有區位優勢。受益于外商投資優惠政策，東南亞企業所得稅稅率相對較低。印尼現行固定稅率為 25%，越南企業所得稅稅率僅為 20%；同時為了順應產業轉移趨勢，拉動 GDP 增長，東 南亞各國出臺了針對外商的稅收優惠政策。例如越南投資法規定內外資企業采用統 一稅收標準，特別鼓勵投資/鼓勵投資/普通投資項目適用所得稅率為 10%/15%/20%，減 免期限為 4-15 年/2-10 年/2 年，并對投資額達 3 億美元/年、銷售額達 5 億美元、提供 3

23、000 個以上就業崗位的企業給予所得稅“四免九減半”的特殊優惠，有效減輕了企業的 經營負擔。除了區位優勢與所得稅政策支持，東南亞寬松的外貿環境也推動了產業轉移的進程。 例如，越南積極實行對外開放政策，一方面取得美國等全球主要發達國家的 GSP 優惠關 稅率，另一方面簽訂了跨太平洋伙伴全面進步協定(CP-TPP，2017)、東盟-香港自 由貿易協定(AHKFTA，2019)、歐盟自由貿易協定(EVFTA，2019)及區域全面經 濟伙伴關系協定(RCEP，2020)等自貿協定，與美國、歐盟和中國等進出口主體相互訂 立免稅或較低關稅水平，為海外制造型企業的集聚奠定良好基礎。3 公司核心競爭優勢：效率

24、高、產能優、客戶強3.1 開發能力出眾，效率不斷提升開發設計體系成熟，專業人才儲備及激勵到位。從組織架構方面看，公司為各品牌 成立獨立的開發業務中心，下設開發部、業務部、檢測部、技術部及樣品材料采購部。 開發設計體系各功能組完整，并與供應商、客戶共同探討交流，促進工藝改良及設計創 新；從人才儲備方面看，截至 2020 年 6 月末，公司的設計開發團隊共 2475 人，占員工 總數的 2.24%。同時公司重視對技術人員的培養和激勵，每年派遣開發設計人員前往主 要客戶進行專業培訓，并不斷提高技術崗位的薪酬（研發人員的薪酬占研發費用比例由 2017 年的 58.2%提升至 2021H1 的 68.3

25、%）。與客戶多年合作默契，準確理解設計理念，有效縮短產品交期。憑借與大客戶的多 年合作經驗，公司熟悉客戶的品牌內涵和設計理念，深度參與產品開發過程，能夠高效 將平面圖稿轉化為運動鞋樣品并形成量產方案，從而提高開發設計效率，縮短交付時間。 從客戶提供平面設計圖到新產品定樣一般要經過三輪樣品確認，時間周期一般為 6-12 個 月。由于運動鞋市場競爭日趨激烈，產品設計時效性較強，制造商的開發設計水平及快 速交付能力成為核心壁壘之一。生產設備自動化升級，生產效率顯著提升。為提高工人生產效率、降低人力成本， 對于重復性高、生產工藝準確度要求嚴格的工序，公司持續進行生產線自動化改造，除 采購通用的自動化生

26、產設備外，還向設備供應商定制自動化生產設備。例如，鞋模設計 方面，公司使用 3D 打印技術、VR 設計系統大幅縮短開發設計周期并降低成本；縫紉方 面，公司自主研發不停頓模板系統，配合不間斷電腦針車使用，每臺電腦針車可增加約 10%的生產數量。通過對部分生產環節進行設備的自動化改造，配合工人熟練度的不斷 提升，公司在保證產品品質穩定性的同時實現了生產效率的顯著提升。3.2 募資擴產步伐加快，享區位優勢持續降本較早布局海外產能，北越具備要素價格優勢。公司自 2005 年開始布局海外產能， 利用東南亞地區要素價格優勢有效降低成本。截至2020年底已投產越南（18）、緬甸（1）、 多米尼加（1）及中國

27、廣東中山（1）共計 21 家制鞋工廠。從地理位置上看，公司產能主 要集中于越南北部（清化省、南定省、海防市及寧平省），越南北部工業基礎相比南部偏 薄弱，但生產要素價格更具優勢，同時坐擁紅河三角洲平原，人口稠密，勞動力資源更 為豐富。下游訂單旺盛，公司擴產動力十足。2019 年公司總產能約 1.95 億雙，2017-2019 年 產能 CAGR 達到 18.1%。近年來公司產能利用率均超過 90%，其中 2019 年達到 95.3%， 產能趨于飽和，2020 年受疫情影響產能利用率出現暫時性下滑。2021 年，受益于運動 鞋履市場景氣度提升、南越疫情爆發影響同業工廠開工，公司訂單快速增長、產能緊

28、張 情況更為明顯。從產銷情況來看，在“以銷定產”模式下，公司 2019 年產銷率達到 99.7%， 2020H1 上升至 108.25%，一方面公司通過精細化管理保持合理的存貨水平，另一方面， 業務擴張速度快于產能擴張速度，公司擴產動力十足。IPO 募資助力產能擴充，著重解決“供不應求”的局面。2020 年華利集團在深交 所創業板上市，計劃募投 18 億元擴充自有產能（占總募集資金總額的約 50%）。2021 年 12 月 18 日，公司發布公告，基于公司目前運動休閑鞋產能緊張的現狀、為提高募集資 金使用效率，擬將原募資投資項目“中山騰星年產 3500 萬雙編織鞋面擴產項目” 變更 為“印度尼

29、西亞鞋履生產基地（一期）建設項目”。根據招股說明書，募資項目總投資額 約為 19 億元，項目周期為 3 年，完全投產后，公司將在越南、緬甸和印尼新增產能 5043 萬雙，預計新增銷售收入 46 億元。募資項目拓展緬甸、印尼產能，并向優質大客戶傾斜。從地理分布來看，公司當前 越南產能布局逐步成熟，隨著越南要素價格及勞動力成本逐步上漲，公司加快在緬甸、 印尼兩國的產能建設，投資額占比超過 78%，預期三年內擴充自有產能 3925 萬雙。從 服務品牌來看，在優質大客戶策略下，公司積極適應品牌業務增長節奏、繼續深入與大 客戶的合作，其中 Puma 品牌受益于休閑運動風潮，近年來增長較快。公司自 201

30、3 年起 與 Puma 合作，本次擴產將為 Puma 品牌新增產能 1560 萬雙，擴產項目投資總額占比達到 35.8%。3.3 客戶結構持續優化，優質大客戶合作深入公司采取優質大客戶策略，客戶集中度逐年提升。全球運動鞋服市場份額前十的企 業有六家為公司主要客戶。在優質大客戶策略下，近年來公司的客戶集中度不斷提升， 2021H1 前五大客戶營收占比達到 91.16%，第一大客戶 Nike（包括 Nike 和 Converse 兩 大品牌）營收占比超過 1/3。同時，除 Nike 品牌外，公司均是其主要客戶旗下品牌的第 一大供應商（包括 Converse、UGG、Vans、Puma、Columb

31、ia、HOKA ONE ONE、Cole Haan）。優質大客戶策略一方面能夠確保公司流入訂單的大規模及穩定性；另一方面有 助于集中資源同優質客戶深度磨合，提升開發設計的專業化水平，不斷鞏固專業技術壁 壘及客戶壁壘。隨著與核心大客戶合作關系的深入，公司充分享受客戶優質穩定的訂單及業務增 長紅利。公司的核心客戶均是國際知名運動品牌，營收體量大且保持穩定增長。以 Nike 為例，作為全球運動鞋服市場的絕對龍頭，Nike 銷售收入持續保持穩健增長。在近年運 動休閑風潮成為主流審美的背景下，Nike 品牌的運動生活類產品收入增速顯著快于其他 品類。華利集團主要為 Nike 提供運動休閑鞋，充分享受品牌

32、業務增長的紅利。公司與 Nike 品牌自 2012 年起開展合作，目前仍為其產業鏈體系中的新生代成員，隨著合作的 深入，公司有望逐步提升其在 Nike 品牌供應鏈中的地位，銷售收入增長空間廣闊。積極拓展潛力型新客戶，客戶結構持續優化。截至 2021 年上半年，公司已與專業 運動品牌昂跑、Asics 及 New Balance 達成合作關系。其中昂跑為瑞士新興專業運動品 牌，憑借跑鞋的緩震和爆發性回彈體驗以及獨特的設計美學迅速實現粉絲的擴圈，目前 處于營收的高速增長階段；Asics 成立于 1949 年，為老牌專業運動品牌，尤其在專業跑 圈享有美譽；New Balance 近年乘運動休閑風潮增長

33、勢頭向好。一方面，公司拓展潛力 型新客戶有利于抓住市場機遇，提前鎖定品牌未來的增長空間；另一方面，保持多元客 戶結構，有利于降低對極少數客戶的訂單依賴，分散經營風險。4 同業對比：公司成長性更佳，客戶結構具備優勢4.1 華利集團成長性更佳，盈利能力更具優勢華利集團與豐泰企業營收規模相近，營收增速領先同業。從營收規模來看，裕元集 團為全球最大的運動鞋履制造企業，2019 年營收規模超過 390 億元，2020 年受疫情影 響下滑至 309 億元左右。豐泰企業和華利集團營收規模較為接近，2020 年總營收分別為 160 億元/139 億元。鈺齊國際體量相對較小，2020 年總營收約為 26 億元。

34、從業務的成 長性來看，華利集團的營業收入增速最快，2017 年-2019 年 CAGR 達到 23.1%。裕元集 團和豐泰企業的營收增速近年來呈現放緩趨勢。華利集團的盈利能力在同行業中具備優勢。2017 年-2020 年，華利集團與豐泰、裕 元的毛利率水平較為接近。2021 年前三季度，公司通過優化客戶結構和產品結構毛利率 明顯提升，達到行業領先水平。鈺齊國際毛利率較低，主要由于其產品結構以戶外靴鞋 為主（超過 80%），利潤空間相對較低。凈利率方面，華利集團由于產品結構、費用控 制及勞動力成本優勢，凈利率在同業中相對領先。裕元集團除鞋履制造業務外，同時經 營運動用品零售業務，多元化業務及大規

35、模全球化經營使其期間費用率明顯高于其他企 業，從而降低了凈利率水平。華利集團的期間費用率明顯低于同業。研發費用方面，華利集團的研發費用率 （2019：1.94%）低于豐泰企業（2019：3.45%），主要源自二者的產品結構不同。豐泰 與 Nike 合作多年，承接后者的專業運動產品訂單，技術更新迭代產生的費用較多。華 利集團則以運動休閑鞋產品為主，對工藝流程的自動化水平及批量生產下的規模效應要 求更高。其他費用方面，華利集團相比鈺齊國際產品種類更標準化、下游客戶更集中， 規模優勢更明顯；相比豐泰企業，華利經營品類更集中、管理半徑較小、勞動力成本更 低，相應銷售及管理費用支出較少。4.2 東南亞布

36、產為主流趨勢，制造企業各具區位優勢海外產能布局較早，多地擴產持續降低人力成本。四家制鞋企業均較早布局海外 產能，近年來隨著國內工資水平的顯著上漲，產能由國內向東南亞國家轉移的進程加快。 豐泰企業從 1992 年即開始布局海外產能，目前越南和印度為其最大生產基地。裕元集 團于 1992 年在印尼設立第一家，目前越南和印尼為其最大產能區域。鈺齊集團海外產 能主要分布在越南和柬埔寨，近年來中國產能轉出步伐加快，非中國區產能占比從 2017 年的 54%大幅提升至 2020 年的 70%。華利集團絕大部分產能集中于越南，為分散經營 風險、進一步降低人力成本，公司積極推進印尼和緬甸的擴產項目。越南布產最

37、為集中，南北兩方各享區位優勢。從產能分布來看，目前越南是各家 鞋企布產最為集中的國家，具有一定的戰略意義。裕元、豐泰的海外產能布局較早，越 南制鞋工廠主要分布在同奈省、西寧省、前江省及胡志明市等南部省市，越南南部受益 于歷史因素，具備良好的工業基礎和成熟的勞動力市場。華利和鈺齊的制鞋工廠則主要 位于清化省、海防市、海陽省及興安省等越南北部省市。越北臨近中國大陸原材料主產 區，土地及廠房建造成本較低，要素價格及勞動力成本更具競爭力；同時，越北地處紅 河三角洲，人口稠密，勞動力資源更加豐富。4.3 華利集團客戶結構多元，豐泰深度綁定第一大客戶華利集團客戶結構多元，豐泰深度綁定第一大客戶。豐泰企業客

38、戶結構單一，與 Nike 深度綁定，其向 Nike 出售的運動鞋占其銷售總額的近 90%，一方面享受 Nike 最優質和穩定的訂單；另一方面單一的客戶結構使其受 Nike 經營波動影響較大。其他三家企業 均采用多元化客戶策略，但裕元和鈺齊的客戶集中度相對較低，其中 2020 年裕元集團 Top1/Top5 客戶收入占比分別為 19%/45%，客戶分散一方面不利于發揮規模效應，另一 方面尾部訂單穩定性較差致使產能利用率降低。華利集團的客戶結構更合理，2020 年公 司已與八大客戶達成長期穩定合作，同時新拓展 On Running、Asics 和 New balance 三 家潛力型新客戶。5 盈

39、利預測與投資分析5.1 關鍵假設營業收入： 2020 年受疫情影響，下游客戶業務受損，公司各品類運動鞋履的營收 均呈現不同程度的下降。2021 年以來，隨著運動鞋市場的景氣度提升以及各國疫情影響 同比減弱，品牌客戶的訂單量有望穩步增長。根據公司產品結構優化的趨勢，運動休閑 鞋仍將是公司營收增長的主要驅動力，戶外靴鞋恢復至疫情前水平后增速放緩，運動涼 鞋/拖鞋短期內保持較快增長。同時，隨著公司與客戶合作的深入，訂單質量有望繼續優 化，預計公司將逐步承接更多的高單價產品的制造。我們預計 2021-2023 年，公司運動 休閑鞋收入增速保持在 20%以上，戶外靴鞋收入增速分別為 34.5%/8.1%/8.2%，運動涼 鞋/拖鞋增速分別為 55.0%/22.7%/18.5%。毛利率：2021 年以來公司通過優化客戶結構和產品結構實現了毛利率的顯著提升，2021 年前三季毛利率達到 27.9%。2021 年以來原材料價格的上漲預計從 2021 年 Q4 開 始體現，同時隨著越來越多的制造企業將產能向越