1、PAGE 6 -如何看待美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向徐辰美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的動因美國的通貨膨脹水平在全球新冠肺炎疫情發(fā)生后的經(jīng)濟復(fù)蘇期間大幅持續(xù)上升，2022年1月居民消費價格指數(shù)（ConsumerPriceIndex，簡稱CPI）同比上漲7.5%，2022年3月的同比漲幅更是高達8.6%，創(chuàng)40多年以來的最高水平。就美國通貨膨脹的原因及傳導(dǎo)機制看，歷史可以作為我們很好的借鑒，一般而言，廣泛持續(xù)的通貨膨脹起因于市場有效總需求增長持續(xù)超過總供給。但由于總供求之間的關(guān)系呈相對性，所以在研判通貨膨脹原因時還需要進一步確認，總供求失衡的主要驅(qū)動因素究竟是供給不足還是需求過高。根據(jù)通貨膨脹的標準定義，它是社會一般

2、價格水平的上漲。總供給方面的因素往往更具有結(jié)構(gòu)性特征，供給瓶頸會使某些商品的價格偏于昂貴，但在收入總體水平變化不大的前提下則意味著對其他方面的需求減少，最終導(dǎo)致價格下降，其結(jié)果是相對價格而非一般價格水平變化。并且，歷史經(jīng)驗顯示，總供給面的沖擊通常不會持續(xù)太久。相比之下，總需求驅(qū)動型通脹則更具有廣泛性和可持續(xù)性。歷史數(shù)據(jù)也證明美國的消費者支出與CPI之間的相關(guān)性高于貨幣供給及貨幣流速與CPI的相關(guān)性。所以在通貨膨脹的分析及預(yù)期中消費者支出在很大程度上可作為貨幣因素的替代指標。筆者認為最近的通貨膨脹也在復(fù)述這一歷史的故事。仔細分析，疫情以來美國通貨膨脹快速上升的直接原因也是供不應(yīng)求，在表觀層次上它

3、更多表現(xiàn)為商品供給不足。然而越來越多的數(shù)據(jù)證明在疫情后的復(fù)蘇期間商品總供給也在迅速復(fù)蘇，但由于疫情中種種因素導(dǎo)致的美國總需求增長遙遙領(lǐng)先并高于歷史水平，使得總供給仍相對滯后。例如根據(jù)美聯(lián)儲舊金山分行的研究顯示，美國CPI增幅超過其他發(fā)達經(jīng)濟體的一個重要原因可能是美國政府在疫情期間提供了龐大的財政支出支持。毫無疑問，通脹的發(fā)端因素是2020年供給因疫情受阻，但當時的總需求仍然相對穩(wěn)定;但美國政府在這種情況下采取了空前的刺激需求的財政政策;隨后由于疫情反復(fù)，全球疫情發(fā)展情況不均衡，全球供應(yīng)鏈大面積受阻和重構(gòu)形成了更廣泛的供應(yīng)短缺和瓶頸。在這種情況下，美國制造業(yè)和供應(yīng)鏈雖然迅速復(fù)蘇并且在強勁需求促進

4、下努力擴張，但許多和疫情相關(guān)的非周期因素仍然阻礙了其增長，不但放大了供求失衡，而且從受疫情影響的部門向更廣泛領(lǐng)域延展，供求結(jié)構(gòu)的錯配與復(fù)雜化出現(xiàn)了歷史罕見的難以應(yīng)付的狀況。鑒于美國2022年以來持續(xù)高企的通貨膨脹率，美聯(lián)儲針對貨幣政策的態(tài)度明顯變鷹并加速了貨幣政策全面緊縮計劃。在啟動傳統(tǒng)升息周期的同時，美聯(lián)儲也啟動了從量化寬松（QuantitativeEasing，簡稱QE）進入量化緊縮（QuantitativeTightening，簡稱QT）的操作。就傳統(tǒng)的升息周期而言，在2022年3月的美聯(lián)儲理事會上，美聯(lián)儲決定升息25個基點（BP），啟動了新冠肺炎疫情以來的首次加息行動，并形成未來加息的

5、上升通道。根據(jù)這次會議的美聯(lián)儲點陣圖，市場預(yù)期接下來還有七次加息。但目前市場人士對于每次加息幅度的預(yù)期并不一致，比較激進的觀點認為，美聯(lián)儲將在5月、6月的公開市場會議上分別加息50個基點。隨后美聯(lián)儲主席鮑威爾等主要官員也表示了支持在5月及隨后加息50個基點的主張。特別是美國國債收益率曲線恢復(fù)陡峭，也為聯(lián)儲大幅加息創(chuàng)造了條件。美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的路徑QT可能分四個階段進行：第一，量化寬松增量縮減階段。美聯(lián)儲自2022年11月開始縮減每月QE購買量，到2022年3月9日已完全停止了QE的購買。第二，穩(wěn)定的資產(chǎn)負債表階段，即量化寬松政策結(jié)束到量化緊縮啟動之間的過渡期，美聯(lián)儲將保持總資產(chǎn)的恒定水平。在

6、此期間到期的債券的本金將再投資于相同期限的債券，以保持債券持有的美元金額和期限分配大致恒定。這一過程大約是在2022年4月-7月。第三，被動縮減資產(chǎn)負債表階段，即允許部分到期債券收到的本金不用于再投資。從這些債券中獲得的現(xiàn)金將抵消美聯(lián)儲對銀行的部分準備金，從而使其資產(chǎn)和負債等額減少。美聯(lián)儲在新冠肺炎疫情大流行之前進行了被動緊縮。從2022年到2022年初，其總資產(chǎn)相對穩(wěn)定，然后由于美聯(lián)儲允許一些資產(chǎn)到期，使得其總資產(chǎn)在2022年出現(xiàn)了下降。在此期間，資產(chǎn)負債表從4.5萬億美元縮減至約3.76萬億美元，比峰值規(guī)模減少了16.7%。其中一半以上的加息發(fā)生在2022年。而這次美聯(lián)儲官員預(yù)計步伐會更快

7、。被動緊縮將是美聯(lián)儲QT的主要工具。此外，美聯(lián)儲在其“減少美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的原則”中表示，將以可預(yù)測的方式減少證券持有量，主要是通過調(diào)整從證券收到的本金再投資的金額來實現(xiàn)。第四，主動縮表階段，即美聯(lián)儲可能會通過出售一部分資產(chǎn)來開始主動緊縮的過程。這種方法將比被動QT更快地縮小資產(chǎn)負債表。然而鑒于美聯(lián)儲資產(chǎn)持有的平均期限比新冠肺炎疫情大流行之前短，因此即使沒有主動QT，被動QT的資產(chǎn)負債表縮減速度也可能快于20222022年，從而可能使主動緊縮變得不必要，并且即使采用也會在縮表的后期。在2022年3月中的聯(lián)邦公開市場委員會（TheFederalOpenMarketCommittee，簡稱FO

8、MC）會議后，鮑威爾反復(fù)強調(diào)美國經(jīng)濟增長和勞工市場十分強勁，甚至指出目前美國勞工市場的供需失衡非健康現(xiàn)象。2022年3月底，美國10年期國債收益率一度觸及2.50%水平，出現(xiàn)了美國國債收益率曲線中長端扁平化甚至倒掛現(xiàn)象，這或許意味著經(jīng)濟存在降溫風(fēng)險，但由于國際地緣政治導(dǎo)致大宗商品價格飆升，美聯(lián)儲控制通脹的決心看似非常堅定。美聯(lián)儲緊縮貨幣政策路徑對控制通脹的效果美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策以控制通脹作為首要目標，力圖將通脹率及其預(yù)期值降至2%的目標水平。但這個過程未必一帆風(fēng)順。如前所述，目前美國通脹水平仍然是貨幣現(xiàn)象和供應(yīng)端失衡的混合結(jié)果，緊縮貨幣政策從順序上看仍是降低未來通脹增幅的重要手段，并且其效果

9、也將主要通過控制需求端的周期性因素體現(xiàn)。但由于美國的通脹已經(jīng)向更廣泛領(lǐng)域擴散，并且形成了諸多對貨幣政策并不甚敏感的供給面和結(jié)構(gòu)性因素，這種類型的通貨膨脹就難以僅僅通過緊縮貨幣政策來輕松地應(yīng)對。2022年隨著貨幣政策和財政政策的刺激作用減退，總需求可能減緩，同時供給瓶頸狀態(tài)可能改善，從而緩解通脹壓力。但仍有諸多不敏感于貨幣政策的結(jié)構(gòu)性因素可能持續(xù)作用，并成為美聯(lián)儲控制通脹的障礙，這些因素表現(xiàn)為：第一，全球供應(yīng)鏈問題難以在近期內(nèi)明顯緩解。特別是俄烏沖突的爆發(fā)和不明晰的發(fā)展方向使得能源和商品價格進一步上漲，這將使已經(jīng)因為疫情隔離、供應(yīng)鏈扭曲而不斷飆升的一系列商品運輸和生產(chǎn)成本價格變本加厲，目前全球航

10、運網(wǎng)絡(luò)受到極大的干擾。第二，隨著大多數(shù)因疫情而暫時失業(yè)的雇員重新就業(yè)，阻礙勞動參與率及就業(yè)恢復(fù)的周期性因素減退，而結(jié)構(gòu)性因素逐漸占主導(dǎo)。根據(jù)芝加哥美聯(lián)儲2022年初的研究發(fā)現(xiàn)，僅勞動力短缺導(dǎo)致雇員辭職和跳槽就使得通脹率上升了1個百分點，而勞動參與率復(fù)蘇緩慢及勞工短缺又會導(dǎo)致供給增長緩慢疊加勞動成本持續(xù)上升，從而加劇工薪價格循環(huán)上升。第三，近期數(shù)據(jù)顯示，美國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增長滯后于工資增長，可能進一步導(dǎo)致供給增長緩慢疊加單位勞動成本持續(xù)上升。第四，筆者發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)者價格指數(shù)（ProducerPriceIndex，簡稱PPI）從原材料到最終需求四個階段目前的價格指數(shù)的特征為，離CPI最近的最終需求

11、最弱，而一到三階段的增幅均比它高。各階段指數(shù)的上升通常需要向供應(yīng)鏈的下游轉(zhuǎn)嫁，并伴有時滯。2022年1月PPI及其中間加工指數(shù)同比增長率為分別9.8%和24.2%，這意味著未來CPI來自上游的壓力依然很大。美聯(lián)儲提高利率不會提振大宗商品和其他原材料的生產(chǎn)，相反，生產(chǎn)商面臨更高融資成本可能提高價格。第五，全球供應(yīng)鏈之間連接日益廣泛，使得供給面的局部短缺更容易向其他部門擴散傳導(dǎo)。而疫情的全球性疊加各國匆忙重組供應(yīng)鏈，則進一步突破了供應(yīng)鏈影響的局域性，導(dǎo)致供給瓶頸困境更難解決。其全球性也使得美聯(lián)儲貨幣政策行動對全球性通脹來源的影響有限。展望未來，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策潛在最大的挑戰(zhàn)在于，如何在控制通脹的同時實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸