1、文獻綜述：股權權結構、投資資和公司績效效 不可引用 不可引用 齊魯工業(yè)業(yè)大學 （邵邵林）在當代公司治理理機制的理論論研究領域，股股權結構與公公司績效的關關系研究始終終作為理論研研究的熱點課課題而廣受關關注。經(jīng)過持持續(xù)深入的理理論研究與實實證分析，關關于公司股權權結構與績效效的關系研究究也取得了眾眾多研究成功功。但是直至至今日，國內內外學術界仍仍未對二者的的科學關系提提出一種統(tǒng)一一定論。盡管管這個問題并并不是新的研究熱點問問題，正因為為始終沒有統(tǒng)統(tǒng)一定論，但是仍然有有大量的來自不不同國家的學學者們，嘗試試用不同的公公司治理理論論和計量方法進行研究究，以希望在在這個問題上上有新的突破破和發(fā)現(xiàn)。本章

2、的主要目的的是為了將要要在研究中呈呈現(xiàn)的模型假設提供供理論文獻上的的支持。本章章按照實證中中是否考慮了了內生性和動態(tài)態(tài)性問題為標標準，從靜態(tài)態(tài)研究視角和和動態(tài)研究視視角兩個角度度對相關成果果進行了梳理理和評價。它它主要分為五部部分：第一部部分從靜態(tài)研研究角度論述述了公司治理理機制和績效效之間的相互互關系；第二二部分則從動態(tài)研究究角度對公司治理機機制和績效之之間相關性的的文獻進行評評述；第三部部分是針對投投資變量的文文獻的論述；第四部分是是對非線性回回歸在公司治治理機制和公司績績效相關性中中的作用展開開評述；最后進進行簡要的評評論和總結，指出文獻中中的可取和不不足之處，為為本書的研究究提供參考。

3、2.1 文獻評評述：來自靜態(tài)研研究視角的分分析2.1.1 內生性假說的提出在早期研究股權權結構與公司司績效的相互互關系時，主主要有外生性性和內生性兩兩種視角。在在早期的研究究文獻中，股股權結構通常常被學者們定定義為外生變變量。在已有有的實證研究究成果中，大大多先驗性的的將股權結構構定義為一種種外生變量進進行研究分析析，忽略了股股權結構內生生性問題的存存在可能，從從而導致了實實證研究結構構的不準確。這這也是外生性性視角研究的的不足之處。在國外的理論研研究過程中，早早期研究大多多以代理理論論為基礎，相相關研究也基基于以下所有有權外生性理理論假設：合合理的公司股股權結構將有有效提升公司司價值，且當當

4、公司股權結結構達到最優(yōu)優(yōu)時企業(yè)價值值也將實現(xiàn)最最大化。早期理論觀觀點認為，公公司股權結構構會存在一種種能夠實現(xiàn)公公司治理水平平及價值最大大化的結構，這這個最優(yōu)結構構的確定也是是早期理論研研究的目標。因因此在過去大量的實證文獻中，大部部分文獻的內容均集中中在股權結構構與公司績效效影響關系的的研究分析，卻卻很少考慮公公司績效對股股權結構的反反向影響。雖雖然外生性理理論假說在不不少實證研究究中均得到了了證實，但是是該理論假說說卻始終未能能解釋以下問問題：若公司司所有權結構構的差異會對對其價值造成成影響，那么么基于有效市市場建設，資資本市場會將將價值較低的的公司淘汰出出局，從而達達到市場中僅僅存單一最

5、優(yōu)股權結結構的結果。這這一結果與市市場發(fā)展實際際不符。基于于外生性假說說的公司股權權結構與績效效關系研究通通常構建多元元線性回歸模模型，并通過過OLS（即普普通最小二乘乘法）對模型型參數(shù)進行估估計和分析，因因此獲得研究究結論。但是在現(xiàn)實的資資本市場中，不不同的公司有著各自不同同的股權結構構，這種現(xiàn)象又與股權結構構外生性假說說不符，同時時也是內生性性假說的起點點。德姆塞茨（Deemsetzz，1985）等等為代表的學學者們提出了了股權結構的的形成是受到政治、經(jīng)經(jīng)濟、法律和和文化等諸多多因素的影響響，因此具有有內生性而非非外生性的特特點，這使得得學者們紛紛紛轉而開始研究股股權結構的內內生性問題。內

6、生性假說認為所有權結構水平本身不是一個獨立存在的外生變量，而是受到來自行業(yè)、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模等乃至企業(yè)所在地文化等諸多因素共同作用的均衡結果。由于企業(yè)所處的環(huán)境有一定的差異，每個企業(yè)會根據(jù)具體情況在股權結構和公司績效之間進行權衡，因此導致了股權結構在不同企業(yè)間的顯著差異，這從理論上彌補了外生性假說的不足。在實證研究中，學者們開始紛紛研究公司績效對股權結構的影響，并認為股權結構與公司績效的作用機制絕非單向的，公司績效也可能是股權結構的形成因素之一，由此股權結構和公司績效兩者可能存在交互影響的相互關系。若將股權結構內內生性問題的的存在可能性性納入實證研研究領域，就就實現(xiàn)了基于于內生性視角角的實證研究究

7、方式。顯而而易見的，在在將內生性影影響作為研究究內容之后，相相關研究的復復雜性和難度度將隨之提升升?，F(xiàn)有理論論觀點認為，導導致內生性問問題的原因主主要包括變量量的遺漏、觀觀測的誤差以以及聯(lián)立的偏偏差。為了解解決內生性問問題，通常采采取工具變量量法與二階段段最小二乘法法（2SLSS）或三階段段最小二乘法法（3SLSS）相結合的的方法。此外外，根據(jù)其具具體方法的差差異，內生性性視角又細分分為靜態(tài)內生生性與動態(tài)內內生性兩種不不同方法。前前者具體指在在模型研究中中不考慮變量量存在的時間間差異，而單單獨研究本期期的股權結構構同績效的關關系；后者則則需要在模型型分析中充分分考慮變量的的時間差異，首首先對不

8、同時時間節(jié)點上的的變量關系進進行評估判斷斷，在確定股股權結構同績績效之間的跨跨期影響作用基基礎上對其內內在關聯(lián)進行行研究分析。2.1.2 理理論研究及評評述所有權與控制權權相分離的現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)管理理模式必然導導致代理問題題，使得企業(yè)業(yè)所有者與經(jīng)經(jīng)營者（即股股東與經(jīng)理層層）之間存在在利益沖突。Shleifer & Vishny（1997）認為，企業(yè)可以通過對企業(yè)及股東之間契約的合理安排，并以剩余索取權為報酬實現(xiàn)股東利益，從而對其他投資者的利益進行保護。而在非完全有效市場及契約不完善的條件下，股權結構將成為影響和控制企業(yè)的基本方式，因此，股權結構的合理安排是避免及解決代理問題的基本前提，合理的股權結

9、構是公司績效與投資者利益的重要保障。若公司的股權結構過于分散，難免股東必然會因監(jiān)督與約束的能力不足面臨企業(yè)管理者通過自身行為對股東利益進行損害并滿足其個人利益的問題。以上問題也使得避免控股股東損害其他股東利益成為以少數(shù)控股股東為主導的公司在開展公司治理中的關鍵任務。公司經(jīng)營管理以盡可能降低代理成本并實現(xiàn)利潤最大化為目標，這些與股權結構的安排是緊密聯(lián)系在一起的。因此股權結構與債務結構、董事結構、或以激勵為基礎的補償結構、紅利結構和外部監(jiān)督一樣均被認為是公司治理機制的核心內容之一。德姆塞茨（Deemsetzz）1983年最最早提出了股股權結構的內內生性問題，他認為股權結結構應當是一個內生變變量，股

10、權結結構反映的是是股東對公司司的影響，無無論何種股權權結構，其本本質內涵都是是基于多個股股東自身利益益最大化前提提下的博弈結結構，這就表表明公司的股股權結構與其其績效之間并并不表現(xiàn)出固固定關系。也也就是說，股股東可能通過過分析評價自自身成本投入入與其可能收收益之間的關關系來調整自自身的持股比比例，而公司司的股權結構構也體現(xiàn)了多多個股東在利利弊均衡博弈弈下得到的一一種均衡結果果，這就是股股權內生性的的主要來源。無無論是處于股權結結構集中化程程度較高的德德日公司治理理模式下，還是股權集中中程度分散的的英美公司治治理模式下，公司的股權最終都應當收到股東利益最大化的影響，股權結構和公司績效之間不應該存

11、在一種固定關系。在實證研究中，越來越多的文獻在研究股權結構和公司績效關系的時候開始考慮把股權結構作為一個內生變量來處理，考慮公司績效對股權結構的反向作用。希（Chi, 2005）在在其文獻中已已經(jīng)總結出內內生性的來源源可以分為兩兩種情況：一一種是由聯(lián)立性帶來來的，此時公司績效效影響股權結結構或者兩者者相互影響，解決這種內內生性問題的的方法就是使使用聯(lián)立方程程組模型；另另一種內生性性問題的根源源則是異質性（Heteerogenneity）。具體表現(xiàn)現(xiàn)為因企業(yè)環(huán)環(huán)境中存在一一些無法觀測測的外生性因因素對公司股股權結構與績績效的影響作作用。具體以以企業(yè)文化、管管理者道德觀觀念及行為準準則等因素為為代

12、表。在實實證研究中若若忽視了上述述變量因素，則則將可能因變變量遺漏導致致股權結構與與績效聯(lián)立與與估計偏誤的的問題，從而而影響研究結結果的準確性性。則實證研研究領域，可可以通過以下下方法對上述述偏誤進行處處理：一是將將面板數(shù)據(jù)固固定效應模型型引入實證研研究分析過程程中，以此降降低因變量因因素遺漏導致致的內生性問問題影響作用用（Winttoki eet al,2010）。學者希（Chi，2005）則設計了以以下判斷方法法，用于簡單單且直接的確確定股權結構構同績效之間間的因果關系系方向：通過過判斷分析股股權結構的變變化的關聯(lián)對對象是公司過過去的績效變變化還是未來來的績效變化化確定二者關關系方向。若若

13、判斷結果為為前者，則表表明公司績效效影響其股權權結構；如判判斷結果為后后者，則表明明公司股權結結構可能影響響績效水平。在之前大量的股股權結構與公公司績效關系系的實證研究文文獻里，關于兩者的相相關性問題始始終沒有得出出統(tǒng)一的結論，甚甚至出現(xiàn)相互矛盾盾的結論。導導致股權結構和公司績績效相關性估估計有偏誤的的影響很多，例如研究人員員所進行的數(shù)數(shù)據(jù)選取、樣樣本選擇、概念界定、選擇不同的計量模型，選選擇的不同估估計方法，但最重要的原因因還是忽視了股權結構的內內生性和動態(tài)態(tài)性的屬性，從從而導致估計計有偏。通常常OLS回歸方法會造造成嚴重的偏偏誤，因為此方法下假設設股權結構是外生的（Morckk et aa

14、l., 11988; McConnnell & Serrvaes, 19900; Craaswelll et aal., 11997），那么此時時構建聯(lián)立方方程組模型和和使用工具變變量法進行回歸就是一種比較有效的估計方法，因為此此時把股權結結構視為內生生變量進行處處理。2.1.3 實實證研究及評評述2.1.3.11 國外研究評述述在股權結構與公公司績效相關關關系的研究究中，股權結構內生性問題自自從提出以來來便被認為是是對傳統(tǒng)研究究視角的重大大挑戰(zhàn)。因為為在過去相當長長的時間里，在在此領域內的研研究都是把股股權結構變量視為為外生的變量量（Hermallin & Weisbbach, 2003）。

15、自從德姆姆塞茨（Demsettz）1983年提提出股權結構構是內生性的假設以來，便顛覆覆了對股權是外生生性認識的傳傳統(tǒng)觀點。在在外生性假設設的前提下，在進行實證研究的時候一般采用最小二乘法（OLS）進行估計。但是自從德姆塞茨（Demsetz）提出股權結構是內生的以來，為了解決遺漏變量、觀測誤差和聯(lián)立偏差導致的內生性問題，越來越多的學者在研究股權結構和公司績效的關系時，采用工具變量法和聯(lián)立方程組的方法處理潛在的內生性問題。 有些學者（Chung & Pruitt，1966）采用聯(lián)立方程組模型和最小二乘法，選取美國上市公司的截面數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司執(zhí)行董事（CEO）和公司績效（托賓Q值）之間存

16、在顯著的積極影響關系。洛德雷爾和馬丁（Loderer & Martin，1997）在其實證研究中，把股權結構和公司績效視為內生變量，同樣采用聯(lián)立方程組模型方法調查了公司內部股權和公司績效之間的相互關系，研究結果顯示內部股權變量對公司績效沒有產(chǎn)生影響，但是公司績效對內部股權變量有顯著的負效應影響。曹（Cho，1998）也是使用聯(lián)立方程組模型，基于美國500家制造業(yè)上市公司1991年的截面數(shù)據(jù)，對上市公司管理層持股情況、投資水平、績效水平之間的內在關聯(lián)進行研究分析，結果有效證實了公司績效對股權結構的影響作用。本書認為，股權結構表現(xiàn)出顯著的內生性特征。得出上述結論的原因在于，當管理者做出企業(yè)未來經(jīng)營

17、績效良好的判斷時，就會傾向于企業(yè)為其提供股權形式的報酬實現(xiàn)其利益最大化，從而使得經(jīng)營績效良好的企業(yè)普遍呈現(xiàn)出經(jīng)理層持股比例高的特點。而以內部股權、投資與績效為變量構建的回歸模型分析結果指出，三者之間的相互影響關系為投資先對公司績效形成影響，公司績效發(fā)生變化后才對管理層的持股比例造成影響。這一結果也表明了管理層持股的內生性特征。通常情況下，管理層持股比例與企業(yè)規(guī)模、財務杠桿率、績效變動狀況之間的關系呈現(xiàn)出比較顯著的負相關特征。德姆塞茨和維拉拉隴格（Demsettz & VVillallonga）2001年使使用財務回報報率作為公司司績效變量，選選取了4311個美國礦業(yè)和和制造公司作作為研究樣本本

18、，基于聯(lián)立立方程組模型型，對公司股股權結構與績績效之間的內內在關聯(lián)進行行研究分析。結結果表明，公公司績效將影影響股權結構構，但股權結結構卻未顯著著影響公司績績效，同樣證證實了股權結結構的內生性性特征。在確確定公司結構構呈現(xiàn)顯著內內生性特征且且公司績效將將直接影響其其股權結構，那那么在對公司司股權結構與與績效關系進進行研究分析析時就必須考考慮股權結構構的內生性影影響，否則必必然會導致研研究結論的偏偏誤。為了進進一步強調上上述觀點的重重要性，德姆姆塞茨和維拉隴格（Demsettz & VVillallonga）選選取美國2223個上市公公司為研究樣樣本，從量化化分析的層面面出發(fā)，具體體用管理層持持

19、股比例與公公司前五大股股東持股比例例代表股權結結構、用托賓賓Q值代表公司司績效，并綜綜合運用OLLS、2SLS進行行回歸分析，研研究結果表明明，無論研究究數(shù)據(jù)來自于于平衡面板或或非平衡面板板，在忽視股股權結構內生生性問題時，股股權結構都將將顯著影響公公司的經(jīng)營績績效，反之則則不成立，即即公司績效并并未顯著影響響公司的股權權結構，這一一結論與外生生性假說的觀觀點一致。但但是，在考慮慮股權結構的的內生性問題題后，研究結結論卻呈現(xiàn)顯顯著變化。此此時，股權結結構對公司績績效的影響不不再顯著，公公司績效反而而對其股權結結構產(chǎn)生了非非常顯著的影影響，這種結結論的巨大差差異充分表明明了內生性問問題在實證研研

20、究領域的關關鍵作用，也也充分表明了了內生性評估估分析的重要要性。自德姆塞茨（DDemsettz）2001年開開創(chuàng)性的論文文發(fā)表之后，影影響十分巨大大，各種實證證文獻越來越越多。科爾（Kole，1996）以以股權結構為為自變量，發(fā)發(fā)現(xiàn)盡管在11977年至至1980年間間，公司績效效與股權結構構顯著性相關關，但是這種種顯著的關系系在一年間就就不復存在。為為什么會出現(xiàn)現(xiàn)這樣的結果果呢？ 科爾認為這是由于于管理者的持持股比例是根根據(jù)公司績效效進行調整的的，是由公司司績效決定的的，不存在反反向作用。希臘學者（Kaapopouulos & Lazaaretouu，2007）采采用來自20000年的希臘上市

21、市公司的數(shù)據(jù)據(jù)，使用股權結結構和公司績效作作為內生變量，構建聯(lián)聯(lián)立方程組模模型對公司股股權結構與績績效之間的相相互關系進行行研究分析，結結果表明，股股權集中度水水平將顯著影影響公司績效效水平。該研研究以希臘1175家上市市公司為研究究樣本，并采采取托賓Q值與財務理理論兩項指標標對公司的財財務數(shù)據(jù)進行行測量分析，同同時將股權結結構這一因變變量細分為管管理者持股、關關鍵投資者持持股兩項要素素進行研究分分析。結果表表明，無論股股權結構呈現(xiàn)現(xiàn)出何種特征征，其都同公公司績效存在在顯著的正相相關。這一結結果也揭示了了股東（包含含內部與外部部股東）股權權集中度越高高，就越能夠夠有效監(jiān)督及及約束管理者者的行為

22、。此此外，該研究究結果也表明明，隨著公司司績效的增加加，大股東或或管理者的期期權股票持股股比例也將上上升，公司績績效與股權結結構之間呈現(xiàn)現(xiàn)出顯著的相相互影響關系系。Kapoopouloos & LLazareetou等人人的研究雖然然有效擴大了了相關領域理理論研究的范范疇，但是仍仍然表現(xiàn)出比比較顯著的不不足：一是該該研究所進行行的截面數(shù)據(jù)據(jù)回歸分析方方法尚未得到到學術界的一一致認同；二二是該研究所所構建的模型型遵循線性假假設，缺乏對對非線性問題題的研究分析析，因此使得得研究結論與與實際情況之之間存在不一一致的可能性性。我們可以看出，早早期的實證研研究主要使用用截面數(shù)據(jù)作作為研究樣本本。雖然在計

23、量量方法上采用用構建聯(lián)立方方程組的方式處理理股權結構和公司績績效之間的內內生性，但是是這樣又忽略略了不可觀察察的異質性導導致的內生性性的存在，使得估計結果果還是有偏的的。對股權結構內生生性問題的另另一種處理方方法是利用面板數(shù)據(jù)據(jù)和控制個體固固定效應。相相比截面數(shù)據(jù)據(jù)而言，使用用面板數(shù)據(jù)有有很多優(yōu)點。面板數(shù)據(jù)適合分析存在個體特殊的異質性的樣本。面板數(shù)據(jù)的優(yōu)點在于它結合了兩個維度的數(shù)據(jù)，能夠給予變量更多的變化和自由度卻而可能存在更少的共線性問題。換句話說，面板數(shù)據(jù)結合了橫截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)的雙重特點，相比截面數(shù)據(jù)而言或時間序列數(shù)據(jù)，除此之外，面板數(shù)據(jù)還能夠輕松地處理動態(tài)數(shù)據(jù)。希梅爾伯格（HHi

24、mmellberg，1999）等等使用美國上上市公司的面面板數(shù)據(jù)作為為樣本，把管理層持股股股權和公司績效看做做內生變量，實實證結果證明明了不可觀測的異異質性導致了了內生性問題題的存在，而而且最終導致致估計的結果果有偏。希梅爾爾伯格（Hiimmelbberg，1999）等等具體通過增增加新的解釋釋變量拓展了了德姆塞茨和和萊恩（Demsettz & LLehn）1985年的的研究，通過過使用固定效效應模型和工工具變量來控控制不可觀察察的異質性，如如股東監(jiān)督管管理者的能力力、無形資產(chǎn)產(chǎn)和產(chǎn)品的市市場競爭力。股股權結構變量量使用內部人員員（管理人員員和董事）所所持有的股份份來衡量，公公司績效仍采采用托

25、賓Q值來表示。研研究發(fā)現(xiàn)管理理層持股與資資本/銷售收入、研研發(fā)費用/銷售收入成成反比，而與與廣告費用/銷售收入、凈凈利潤/銷售收入成成正比，控制制這些變量并并消除固定公公司效應后，管管理層持股的的變化并不顯顯著影響公司司的績效，而而似乎是一種種反向因果關關系。文中的的這些結果和科科爾（Kole，1996）以以及曹（Cho，1998）的的實證論證是是相一致的。不不過，與科爾爾（Kole，1996）及曹（Cho，1998）解解釋不同，本本文并不簡單單的認為股權權結構的內生生性是績效反反向因果關系系影響的結果果。在企業(yè)特特定的契約環(huán)環(huán)境中，股權權結構與績效效都是特定變變量（包含可可觀測與不可可觀測變

26、量）共共同影響作用用下的結果，股股權結構的內內生性根源表表現(xiàn)為部分不不可觀測變量量的異質性。若若在實證研究究過程中忽視視了上述變量量的影響，那那么就將導致致股權結構與與公司績效之之間關系分析析結論的偏差差與錯誤。隨隨后古格勒和和韋甘德（Guugler & Weiigand ，2003）對對上述觀點提提供了進一步步的證據(jù)支持持。希梅爾伯伯格等Himmmelbeerg （1999）使使用工具變量量試圖處理可能能產(chǎn)生的內生生性問題（類類似處理方法法有Demseetz & Villlalongg，2001; Villlalongga & AAmit, 2006），但是由于缺缺乏有效的工工具變量，使使得

27、實證結果果受到弱工具變量的的困擾。安東尼奧和胡安安（Antoonio & Juann，2007）使使用西班牙上上市公司的面面板數(shù)據(jù)調查查股權結構和和公司績效之之間的相關性性。當股權結構和公司績績效被認為是是內生變量時，來自固定定效應模型的的實證結果顯顯示股權結構對企企業(yè)價值（托托賓Q值）產(chǎn)生了積積極的影響，然然而企業(yè)價值值對公司股權權結構之間沒有顯著著關系。之前的大量文獻獻研究顯示使使用固定效應應模型和工具具變量法（例例如Himmmelberrg et al., 1999; Demmsetz & Villlalonnga, 22001; Villlalongga & AAmit, 2006）在

28、在處理股權結結構內生性問問題的時候依然會會產(chǎn)生嚴重的的偏誤。周（2001）在其研究管理層層持股和公司司績效關系的的文獻中指出出，當管理層層持股發(fā)生微微小變動時，固定效應模模型無法解決決因此帶來的內內生性問題。希梅爾伯格（Himmelberg，1999）等也暗示管理層持股結構的變化在在處理其與公司績效（托賓Q值）的關系時發(fā)揮重要作用。但是在其文獻中卻忽略了繼續(xù)對管理層持股和公司績效之間的動態(tài)關系進行研究。構建面板數(shù)據(jù)的的聯(lián)立方程組組是一種有效效解決公司股股權結構和公公司績效內生生性問題的一一種方法。德姆塞塞茨和維拉隴格（Demseetz & Villaalongaa）2001年在在選取取美國22

29、3個上市市公司為研究究樣本，從量量化分析的層層面出發(fā)，具具體用管理層層持股比例與與公司前五大大股東持股比比例代表股權權結構、用托托賓Q值代表公司司績效為變量量構建聯(lián)立方方程組模型進進行研究分析析，結果表明明無論研究數(shù)數(shù)據(jù)來自于平平衡面板或非平衡衡面板，在忽忽視股權結構構內生性問題題時，股權結結構都將顯著著影響公司的的經(jīng)營績效，反反之則不成立立，即公司績績效并未顯著著影響公司的的股權結構，這這一結論與外外生性假說的的觀點一致。但但是，在考慮慮股權結構的的內生性問題題后，研究結結論卻呈現(xiàn)顯顯著變化。此此時，股權結結構對公司績績效的影響不不再顯著，公公司績效反而而對其股權結結構產(chǎn)生了非非常顯著的影影

30、響，這種結結論的巨大差差異充分表明明了內生性問問題在實證研研究領域的關關鍵作用，也也充分表明了了內生性評估估分析的重要要性。西班牙牙學者（Iutrrriaga & Roddrigueez，2001）選選取了西班牙牙上市公司面面板數(shù)據(jù)，構構建了一個包包括股權結構構、投資和公公司績效三個個變量的聯(lián)立立方程組。實實證研究結果果顯示股權結結構、投資和和公司績效之間間存在著顯著著的相關關系系，這和曹（Cho，1998）的的實證研究結結果一致。德拉科斯和貝科瑞斯（Drakkos & Bekirris，2010）也也選取了希臘臘上市公司的的面板數(shù)據(jù)作作為樣本，使用面板板數(shù)據(jù)聯(lián)立方方程組調查發(fā)發(fā)現(xiàn)股權結構構和

31、公司績效效之間存在著著顯著積極相相關性。2.1.3.22 國內研究評述述國內學者在研究究公司治理問問題的時候，也也都考慮了股股權結構內生生性問題。李濤（20002），馮根根福、韓冰和和閏冰（20002）選取取1991年至19988年間上海與與深圳兩家證證券交易所內內除去金融行行業(yè)以外的所所有上市公司司為樣本（在在刪除一些缺缺乏相應的變變量數(shù)據(jù)后，共共得到3866家樣本公司司），經(jīng)聯(lián)立方程程組回歸分析析后，可確定定政府在對國國有股權比重重進行決策時時存在比較顯顯著的逆向選選擇風險。通通常情況下，當當上市之前公公司績效較差差時，在上市市時其股權結結構中國有股股權的比例將將較高；在上上市以后，公公司

32、國有股權權的內生性對對其利潤最大大化的實現(xiàn)效效果產(chǎn)生了決決定性影響作作用，隨著公公司績效的下下降，國有股股權的比重將將降低。馮根根福、閏冰、韓韓冰（20002）則以深深滬兩市的上上市公司為研研究樣本，從從中選取1881家企業(yè)實實證分析樣本本，對其19996年到20000年的財務數(shù)數(shù)據(jù)進行系統(tǒng)統(tǒng)性研究分析析，結果表明明，股權集中中度與公司績績效的關系并并不是前者影影響后者，而而是后者影響響前者。具體體來說，公司司績效的變化化將導致其股股權集中度變變化，公司績績效與股權集集中度顯著正相關關。張宗益和宋增基基（20033）以19966年前在上海海證券交易所所上市的122家工業(yè)公司司為研究樣本本，對上

33、述公公司19966年到20000年的股權結結構特征及變變化狀況進行行總結，并深深入分析其對對公司績效的的影響作用，結結果表明，公公司股權結構構表現(xiàn)出典型型的內生性，就就托賓Q值、凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率（RROE）等指指標來看，股股權結構的變變化并不會對對公司績效造造成影響。漆漆傳金（2007）的的研究結論同同樣支持以上上觀點。針對許多國外文文獻從不同角角度論證股權權結構的內生生性特征，宋宋敏，張俊喜喜和李春濤（2004）認為中國的股權結構特點是“一股獨大”，上市公司普遍存在控股大股東并且大股東的持股比例很高且穩(wěn)定，這一現(xiàn)象表明了我國上市公司大股東持股比例并不存在十分嚴重的內生性問題。與此同時，非控股大

34、股東的狀況則呈現(xiàn)出顯著差異，非控股股東的持股比例存在較大的不確定性，其持股行為與公司的績效呈現(xiàn)較大關聯(lián)。因此，對于上市公司而言，非控股股東的持股比例是公司績效的內生性變量。實證研究結果表明，當未將內生性問題列入研究內容時，基于OLS法獲得的評估分析結果將嚴重低估非控股股東對公司績效的影響力。研究指出，股權結構將對公司績效形成動態(tài)性的影響作用，股權結構的優(yōu)化將提升非控股股東的持股比例，從而推動企業(yè)績效的上升，企業(yè)績效的上升同樣會刺激非控股股東加大持股量，并提升其參與企業(yè)監(jiān)督與管理的主觀能動性，對控股大股東的地位造成沖擊。在非控股股東的威脅下，控股大股東必須對其牟利行為進行限制，才能確保其控股地位

35、不動搖，這就將推動公司業(yè)績的上升。田波平，馮英?？：秃伦诿簦?004）在研究股權結構的內生性時，把所研究的樣本對象分為民營和含QFII（合格的境外機構投資者）概念的兩類上市公司，發(fā)現(xiàn)民營類上市公司股權結構與公司績效無關，而對于含QFII概念的上市公司而言，二者則是相互影響的。出現(xiàn)如此明顯的差異，作者認為這是由于民營上市公司中普遍存在著企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨大”現(xiàn)象，它導致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監(jiān)事會，日常經(jīng)營中的一手遮天、造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為會屢屢發(fā)生。一般情況下，高斯的高級管理人員掌握著更多的相關信息，因此對其中的風險有更深入的了解，即使公司處于

36、良好的運行狀態(tài)，高級管理者也不會積極主動的大幅提升自己的持股比例。郭繁（20055）在股權結結構內生性的的假設前提下下，構建了一一個基于公司司績效、內部部所有權和公公司投資三個個方程的聯(lián)立立方程模型，發(fā)發(fā)現(xiàn)考不考慮慮股權結構的的內生性使得得結論有明顯顯差異，并且且它會受到績績效代理變量量選擇的影響響。魏鋒、孔孔煜（20006）以中國國1998年至至2003年護護市和深市3319家上市公公司為研究對對象，通過采采用面板數(shù)據(jù)據(jù)方法和建立立聯(lián)立方程模模型，得出與與郭繁（20005）類似似的研究結論論：（1）當采用最小小二乘法（OLS）方法法進行估計時時，管理層持持股比例、公公司投資行為為與公司價值值

37、存在相互影影響關系，并并且管理層持持股比例與公公司價值呈非非線性關系；（2）基于聯(lián)立方方程組的評估估分析，若采采取資產(chǎn)凈利利率指標對公公司價值進行行量化分析，則則可明確公司司價值會對管管理層的持股股情況造成顯顯著影響，但但后者不會對對前者造成影影響。若以托托賓Q值為指標對對公司價值進進行量化分析析且未對變量量進行合理控控制，那么就就確定公司的的投資會對其其價值造成影影響并最終影影響管理層的的持股狀況。而而管理層持股股情況的變動動僅能影響公公司價值，并并不會導致公公司投資的顯顯著變化初建學和王倩（2008）基于類似的分析框架，在股權結構內生性的假設前提下，使用來自2004年至2006年的每年68

38、4家上市公司的平衡數(shù)據(jù)為研究樣本，也構建了一個基于公司績效、股權集中度（第一大股東持股比例）和公司投資三個方程的聯(lián)立方程模型，發(fā)現(xiàn)考不考慮股權結構的內生性使得結論有明顯差異，得出了股權結構內生性會對研究結論產(chǎn)生顯著影響的結論。研究表明，股權結構 內生性對回歸結果有明顯影響，股權結構集中度與公司績效呈正 U 型關系，并指出近年投資對公司績效產(chǎn)生了負面影響。王華和黃之駿（2006）首次從內生性視角研究中國上市企業(yè)經(jīng)營者股權激勵的影響因素及與企業(yè)價值相關性的問題。他們選取高科技上市企業(yè)2001年至2004年均衡的平行數(shù)據(jù)為研究樣本，并采用固定效應模型、廣義最小二乘法（GLS）、廣義兩階段最小二乘法（

39、G2SLS）以及豪斯曼檢驗等方法，對企業(yè)體現(xiàn)出來的可觀測及不可觀測因素對股權激勵效果、企業(yè)價值的內生性影響作用進行評估分析。結果表明，企業(yè)的可觀測與不可觀測因素都將顯著影響股權激勵的效果，并且股權激勵效果同企業(yè)價值呈現(xiàn)出比較典型的“”型關系。朱德勝和劉曉芹芹（20077）以中國滬滬深兩市上市市公司20001年至20044年間900家上市市公司為實證證研究樣本，當當將股權結構構的內生性納納入研究過程程后，股權結結構中的國有有股與公司業(yè)業(yè)績之間存在在比較典型的的“U”型關系，而而其他變量則則在考慮內生生性問題后并并未表現(xiàn)出顯顯著的影響作作用。根據(jù)上上述結果，他他們認為，在在股權結構中中實際上并不不

40、存在最優(yōu)結結構，股權結結構存在非常常大的內生性性可能。沈藝峰和江偉（20007）以20022年至20044年821家滬深深上市公司為為樣本，構建建了由公司資資本結構，所所有權結構、公公司價值等因因素為變量形形成的聯(lián)立方方程組，并采采取3SLSS法完成數(shù)據(jù)的的回歸分析，結結果表明，在在確認資本結結構、公司所所有權結構的的內生性特征征基礎上，大大股東持股比比例同公司價價值之間呈現(xiàn)現(xiàn)出比較顯著著的負相關關關系。賈鋼和李婉麗（2008）基基于股權結構構內生性視角角，研究分析析了大股東彼彼此制衡的股股權結構同公公司價值之間間的關聯(lián)性。結結果表明，前前者能夠顯著著提高公司價價值。肖上賢（20008）采用未

41、未考慮內生性性問題的單方方程估計（OOLS）和考考慮了內生性性的聯(lián)立方程程估計（2SSLS）兩種種估計方法進進行對比分析析，得到了管管理層持股比比例同公司業(yè)業(yè)績之間存在在顯著的正相相關關系，隨隨著管理層持持股比例的上上升，公司業(yè)業(yè)績也將上升升；同時，分分組研究結果果表明僅當公公司規(guī)模較小小時，其股權權結構才與公公司業(yè)績之間間表現(xiàn)出顯著著的正相關。張宗益和徐葉琴琴（20088）采用20003年至20055年間滬、深深兩市上市公公司數(shù)據(jù)，研研究股權結構構和董事會結結構中的內在在相關性及存存在的影響因因素，結果表表明董事會與與管理層的持持股比例存在在顯著的正相相關關系，而而獨立董事的的持股比例則則會

42、對高管的的持股比例、領領導權結構等等因素形成顯顯著的負面影影響，上述結結論表明了公公司治理機制制之間存在相相互替代以及及互補的可能能性，也為公公司治理機制制內生性的研研究奠定了良良好的研究基基礎。郝云宏和周翼翔翔（2010）以我我國年滬、深深兩市家上市市公司為研究究對象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)股權結構是是內生的，其其與公司業(yè)績績呈現(xiàn)出比較較顯著的雙向向相關關系，任任一因素的優(yōu)化化都將對另一一項因素產(chǎn)生生顯著的正面面影響作用。當當不考慮內生生性問題時，股股權結構仍對對公司業(yè)績形形成了顯著的的影響作用，前前者與后者的的變化關系表表現(xiàn)為典型的的型結構。拐拐點處的含義義為管理層及及控股股東持持股比例以及及公司業(yè)績的的

43、最大值。劉際陸，劉淑蓮蓮（2012）使用用2007年至20099年我國1200家上市市公司為研究究樣本對象，構建線性回回歸模型對股股權結構與公公司業(yè)績的內內在關聯(lián)進行行回歸分析。結結果表明，無無論是否將內內生問題納入入研究分析，股股權集中度都都同公司業(yè)績績之間呈現(xiàn)出出顯著的正相相關，而股權權制衡度與公公司業(yè)績之間間卻并不存在在顯著關聯(lián)。實證研究中關于于處理股權結結構和公司績績效之間內生性的的文獻在這里里歸納總結如下下。表2-1提供的文獻是以美國國為研究樣本的的實證研究匯匯總；表2-2呈現(xiàn)的是以歐洲或其他他國家的數(shù)據(jù)據(jù)為樣本的實實證研究匯總總；表2-3是來自中國上市公司司的關于股權權結構和公司司

44、績效相互關系研究究的匯總。表2-1 公司司治理機制和和公司績效相相關性研究文文獻匯總：來來自美國上市市公司的實證證研究作者 股權結構變量量公司績效變量實證方法內生性實證結果Demsetzz & Leehn (1985)股權集中度赫芬達爾指數(shù)機構投資者持股股凈利潤利潤/權益賬面面價值OLS 是1. 無顯著關關系Hermaliin & Weisbbach (1991. 19988)董事會持股比率率托賓Q分段線性回歸是1. 顯著的非非單調線性關系Palia & Lichhtenbeerg (11999)管理層持股比率率全要素生產(chǎn)率(TFP)托賓Q分段線性回歸是1. TFP的的變化與管理層層持股比率變

45、變化顯著正相關Kole (11996)董事會持股比率率資產(chǎn)凈利率Q /ROA的的變動率OLS 非線性回歸是1. 顯著的非非單調線性關系Lodererr & Maartin (19977)管理層持股比率率 托賓Q 2SLS 聯(lián)立方程組是1. 管理層持持股對績效無影響2. 績效對管管理持股有顯顯著負影響Cho (19998)內部股權托賓Q分段非線性回歸歸聯(lián)立方程組是1. 投資影響響績效，進而而績效影響股股權2. 股權對績績效無影響Himmelbberg eet al. (19999)管理層持股托賓Q二次非線性回歸歸是1. 股權結構構的二次方影影響績效Holdernness eet al (1999

46、9)管理層持股托賓Q非線性回歸是顯著的非單調線線性關系Demsetzz & Viillaloonga (2001)內部股權股權集中度托賓Q會計利潤率OLS/2SLLS聯(lián)立方程組是1股權結構和績績效之間無關系Cui & MMak(20002)管理層持股托賓Q凈資產(chǎn)收益率曲線回歸2SLS 聯(lián)立方程組是1. 顯著的非非單調線性關系Park &JJang (2010)內部股權托賓Q非線性回歸OLS/2SLLS-GMMM/Fixeed 2SLLS-GMMM 否1. 內部股權權和績效之間間關系顯著2. 顯著的非非單調線性關系表2-2 公司司治理機制和和公司績效相相關性研究文文獻匯總：來來自歐洲和其其他國家

47、上市市公司的實證證研究作者/國家 股權變量量公司績效 模型方法內生性實證結果Craswelll et al.,(1997)澳大利亞內部股權 機構投資者持持股托賓Q曲線回歸分段回歸否1. 內部股權權和績效之間間弱曲線關系2. 機構投資資者持股對績績效無影響Short & Keassey (11999)英國管理層持股凈資產(chǎn)收益率權益市場價值/權益賬面價值值曲線回歸OLS 是強曲線回歸關系系Iutrriaaga & Rodriiguez (20011)西班牙內部股權 托賓QOLS/2SLLS 聯(lián)立方程組是顯著關系存在于于股權結構、投投資和績效Bohren & Oddeggaaard2001)挪威內部

48、股權股權集中度托賓QOLS/2SLLS 固定效應模型隨機效應模型GMM是1. 股權結構構和績效之間間無相關性Emma Weelch(22003)澳大利亞管理層持股托賓QOLS/2SLLS曲線回歸是1.股權變量對對績效無顯著著關系2管理層持股與與績效之間存存在弱曲線相關性Karathaanassiis &Drrakos (20044)希臘1.內部股權2.外部股權3.外部董事 4.機構投投資者 5.其他投投資者托賓Q曲線回歸隨機效應否1. 內部股權權和企業(yè)價值值之間無曲線線關系2. 機構投資資者持股與績效之之間關系顯著Davies et all (20005) 英國國1.管理層持股股2.外部股權托

49、賓Q分段線性回歸聯(lián)立方程組是1. 績效對管管理層持股有有顯著正相關關2. 外部股權權都績效有顯顯著負相關Beiner et all (20006)瑞典管理層持股托賓Q3SLS是1. 管理層持持股對績效有有顯著正相關關Antonioo& Juaan (20007)西班牙股權集中度托賓Q非線性回歸2SLS是股權集中度對績績效有顯著正正影響，反之沒有.Bhabra (20077)新西蘭內部股權托賓QOLS曲線回歸固定效應模型是1. 股權和績績效之間存在在顯著正相關Kapopouulos &Lazarettou (22007)希臘1.股權集中度度2.管理層持股股托賓Q利潤OLS/2SLLS是股權集中度

50、對利利潤高的公司司有顯著正影影響利潤高的公司需需要一個分散散的股權Perrinii, et al (22007)意大利1.股權集中度度2.管理層持股股ROEOLS/2SLLS 是1. 股權集中中度對績效有有顯著正影響2.管理層持股股比率僅僅對對股權分散公公司有影響。Farooquue et al., ( 20007）孟加拉國董事會持股托賓QROA 2SLS是1. 董事會持持股對績效無無影響2. 績效對董董事會持股有有顯著負影響Omran eet al.,(20008)阿拉伯地區(qū)股權集中度ROEROA托賓QOLS 固定效應模型 是1. 股權集中中度對績效無無影響2. 績效對股股權集中有顯顯著正影

51、響Kasere & Kasserer (20088)德國 內部股權ROA股價績效市場價值賬面價價值比OLS/2SLLS 是1.內部股權和和績效之間存存在顯著正相互影影響B(tài)hattaccharyaa & Grrahan (20099)芬蘭機構持股托賓Q3SLS 是1. 大規(guī)模機機構對績效有有顯著正影響響2.普通的機構構持股對績效效無影響Rami & Zeituun (20009)約旦1.股權集中度度2.前五大股東東赫芬達爾指指數(shù)ROEROA托賓Q公司市場價值/公司賬面價值值OLS logit 模模型 否1. 股權集中中度和績效之之間負相關.Arosa eet al. (20110)西班牙股權集中

52、度ROAOLS 否1. 股權集中中度和績效在在非上市公司司樣本里兩者者不相關Jackie& Clauude (22010)加拿大股權集中度托賓QTobit mmodelOLS/3SLLS 是股權集中度影響響R&D投資資，R&D影響績效Berkiriis (20010)管理層持股托賓Q2SLS/3SSLS 聯(lián)立方程組是1.管理層持股股影響績效Haldar & Raoo (20111)印度發(fā)起人持股非發(fā)起人持股ROA人力資本本投入回報托賓QOLSFE/REOLS/IV/GLS否1. 發(fā)起人持持股和績效之之間顯著正影影響2. 非發(fā)起人人持股對績效效無影響u,& Yooo (20011)韓國內部持股R

53、OAFE分段回歸否1. 股權（42%）和績效有顯顯著正影響2. 股權（0 ，則外部股股東會傾向于于使公司做出出投資決定來來實現(xiàn)公司價價值的提升從從而為其帶來來更多利益。但但如果此時該該項投資不利利于內部股東東利益最大化化，那么內部部股東就會通通過對企業(yè)的的控制使其放放棄該投資項項目，從而導導致企業(yè)整體體利益與外部部股東利益受受損。施萊佛和維什尼尼（Shleiifer 和和 Vishhny，19997）認為為，在大股東東的持股比例例超過某一比比例時，就將將對上市公司司形成顯著的的控制能力。當當大股東因此此控制權形成成了私有利益益時，就極有有可能做出利利用該控制權權為其獲得更更多利益的決決策，這種

54、利利益僅限于大大股東自身，而而無法被所有有股東所共享享。此外，當當家族擁有了了對上市公司司的控制權時時，家族成員員將有能力借借助其優(yōu)勢性性的投票權對對公司決策產(chǎn)產(chǎn)生決定性影影響，從而間間接實現(xiàn)將企企業(yè)資源及資資源創(chuàng)造的效效益轉移到自自身名下，從從而實現(xiàn)了控控制權向實際際收益的轉化化。與此同時時，當控股股股東借助其控控制權滿足其其自身利益時時，會因為其其對上市公司司的部分所有有權，使得其其逐利行為造造成的損失風風險也需按照照其所有權比比例進行分擔擔，形成了控控股股東的控控制權成本。對對于控股股東東而言，只要要控制權收益益不低于相應應成本，則將將表現(xiàn)出決策策與執(zhí)行的動動力。上述控控制權導致的的直接

55、后果就就是中小股東東在承擔投資資風險的同時時卻獲取不到到投資收益，所所有收益被控控股股東所控控制。這一行行為也是上市市公司控股股股東掠奪財富富的最常見方方式。拉普拉塔（Laa Portta，1999）以以全球27個富裕國國家為研究樣樣本，通過研研究分析其所所有權結構資資料對股權結結構與投資者者保護的內在在關聯(lián)進行探探討分析。結結果表明，大大多數(shù)樣本對對象均表現(xiàn)出出不同程度的的股權集中問問題。雖然控控股股東對上上市公司的具具體控制方式式表現(xiàn)出顯著著差異，但是是其共同的目目標都是通過過直接持股實實現(xiàn)控制權與與現(xiàn)金流的統(tǒng)統(tǒng)一。在實際際生活中，也也逐漸形成了了交叉持股、金金字塔控股等等更加復雜的的控制

56、方式，可可能導致控股股股東的控制制權與現(xiàn)金流流出現(xiàn)不統(tǒng)一一的現(xiàn)象，允允許控股股東東借助相對較較小的現(xiàn)金流流實現(xiàn)其較大大的控制權，這這種控制權與與現(xiàn)金流的不不統(tǒng)一就為控控股股東侵占占中小股東利利益的行為提提供了可能。雖雖然控股股東東的利益侵占占行為會形成成與之對應的的侵占成本，上上述成本則以以現(xiàn)金流的損損失為表現(xiàn)。隨隨著企業(yè)現(xiàn)金金流的增加，控控股股東的侵侵占成本也將將上升，一定定程度限制了了控股股東的的侵占行為。但但是由于控股股股東能夠通通過其他非直直接控制的方方法獲得控制制權，導致控控制權與現(xiàn)金金流的不一致致，從而使得得其控制權收收益高于相應應的侵占成本本，為非效率率投資決策的的出現(xiàn)提供了了可

57、能。非效效率投資決策策有利于控股股股東利益目目標的實現(xiàn)，卻卻會降低公司司業(yè)績并對中中小股東利益益造成損害。由由此可知，控控制權與現(xiàn)金金流的分離將將嚴重影響公公司業(yè)績與投投資效率，從從而損害中小小股東利益。曹（Cho，11998）以以美國上市公司19911年的截面數(shù)據(jù)據(jù)為例，采用用迭代的方法法發(fā)現(xiàn)內部股權權結構和投資資之間存在分分段回歸關系。在他的研究中中，投資變量量定義為資本本支出和研發(fā)發(fā)支出。曹（Cho，1998）是是第一次將投投資變量加入入了股權結構構和公司績效效的關系中進進行研究，并并且研究了這這三者之間的的關系。他發(fā)發(fā)現(xiàn)，在不考考慮變量內生生性的條件下下，公司內部部大股東持股股的比例與

58、公公司投資和績績效之間都出出現(xiàn)分段的線線性關系，即即 N 型關系系。內部大股股東持股比例例在 0 到 7%、7%到 38%、38%到 100%幾個區(qū)間時時，其分別與與投資和公司司的績效正相相關、負相關關和正相關。但但是考慮了變變量內生性后后，股權結構構對公司績效效沒有影響，公公司的投資影影響了公司績績效，公司績績效發(fā)過來又又影響公司股股權結構。研研究結果表明明投資對公司績效產(chǎn)產(chǎn)生積極影響響，公司績效效進而對股權權結構有顯著著積極影響，但是反之不不存在?？巳R森斯（Cllaesseens，2002）等等以東南亞99個國家為研研究樣本，對對其財務數(shù)據(jù)據(jù)進行研究分分析。結果表表明，大股東東現(xiàn)金流量與與

59、公司價值之之間的關系表表現(xiàn)為典型的的正相關，而而現(xiàn)金流權與與控制權的分分離程度同公公司價值之間間的關系則表表現(xiàn)為顯著的的負相關。他他們認為，在在大股東掌握握公司現(xiàn)金流流的前提下，若若公司價值提提升，則所有有股東都能從從中獲利，且且大股東同中中小股東的利利益傾向統(tǒng)一一，具體表現(xiàn)現(xiàn)為現(xiàn)金流與與公司價值的的正相關關系系；若大股東東存在侵占中中小股東利益益的可能，則則就將以兩權權偏離水平同同公司價值的的負相關為前前提基礎。在實證研究過程程中，不同的的學者得出了了不同的結論。詹森森和梅克林（JJensenn & Meecklinng，1976）在他們的研究中中就指出投資在股權結構和公司績績效的相互關系中

60、起到到十分重要的作用。麥康康奈爾和穆斯卡里拉（MccConneell & Muscaarellaa ，1985） 的研究中也表明投資對對公司績效有有顯著的積極極影響。伊圖里加和桑斯（Iturrriaga & Sannz ，2001）采采用西班牙上上市公司的數(shù)數(shù)據(jù)作為研究究樣本，通過過構建聯(lián)立方方程組模型分分析投資、企企業(yè)價值和股股權結構三者者之間的相關關性。實證結果顯示示投資變量不適適合作為股權權結構和公司績績效的中介變變量。股權結結構和公司績績效兩者之間間是直接產(chǎn)生生相互作用，不不存在間接作用影響響。胡和泉田（Huu & Izzumidaa ，2008）使使用日本上市市公司作為研研究樣本，通