1、我國上市公司融融資行為實際際問題研究Empiriccal Annalysiis on the SStock Finanncing Prefeerencee of Chiinas Listeed Commpaniees王小哈 周永永強 （廈門大學經濟濟學院 福建 廈門 33610055）摘 要：根據據現代企業融融資理論和成成熟市場經濟濟國家的實踐踐經驗，上市市公司在有融融資需求時，融融資順序依次次為內部留存存、債務融資資、股票融資資。本文通過過某些事實分分析，認為我我國上市公司司在再融資方方式的選擇上上呈現出強烈烈的股權融資資偏好。并結結合實際情況況分析了上市市公司偏愛股股權融資的弊弊端及其原因

2、因，在此基礎礎上給出了一一些政策性建建議。Abstracct:Accordiing too modeern ennterprrise ffinanccing ttheoryy and experriencee of ddevelooped mmarkett econnomic counttries,when listeed commpaniees neeed monney ,tthey wwill sselectt retaained earniings ffirstlly,debbt finnancinng seecondlly,stoock fiinanciing fiinallyy.Ba

3、seed on empirrical analyysis ,this paperr thinnks thhat liisted compaanies of ouur couuntry have stronng stoock fiinanciing prrefereence oon thee chooosing of reefinanncing methoods,annd anaalysiss the reasoons annd draawbackks of the pphenommenon ,andd givees outt somee poliiticall adviices.關鍵詞：上市公

4、公司、股權融融資、偏好Key worrds: llistedd comppany; stockk finaancingg; preeferennce我國上市公司再再融資方式的的選擇 上市公公司的再融資資方式主要包包括留存收益益、配股、增增發新股、發發行公司債券券和向金融機機構借款等。根根據融資方式式的“優序”理論，股票票融資由于其其融資成本較較高，排在內內部融資和債債務融資之后后而成為企業業融資方式的的最后選擇。事事實表明，幾幾乎所有發達達國家的上市市公司都不會會大幅地提高高從股票市場場中的融資數數額（Mayyers,11988）。然然而，縱觀近近幾年我國證證券市場和資資本市場實務務，我國上市

5、市公司在再融融資方式的選選擇上呈現出出以下與此不不相適應的特特點：1、上市公司融融資構成以直直接融資為主主（如表1）。直接融資資包括留存收收益、股票籌籌資和發行公公司債券籌資資。間接融資資則主要指銀銀行貸款，由由于我國公司司債券的發行行規模較小，且且是面向所有有具有公司債債券發行資格格的上市公司司和非上市公公司的，其在在上市公司直直接融資中所所占比例很小小，所以直接接融資與間接接融資的對比比基本上反映映了上市公司司股權融資與與債務融資的的對比。而企企業財務理論論和成熟市場場經濟國家中中股份制企業業的融資實踐踐都表明，企企業 表1 1999319994年我國上上市公司融資資結構對比表表19931

6、99419951996199719981999直接融資050050045050052052055間接融資050050055050048046045 （資資料來源：劉劉明、袁國良良，19999）在有資金需求時時，較多考慮慮的是間接融融資（如表22）。從表1和表2的對比中我我們可以看到到，我國上市市公司的債務務融資比例遠遠遠低于國外外企業的經驗驗數字。 表2 1988019884年西方四四國上市公司司直接融資和和間接融資的的比例（%）日本美國英國法國直接融資150346117283間接融資858654883714 （資料料來源：劉明明、袁國良，11999）2、上市公司對對配股籌資表表現出強烈偏偏好

7、。這種偏偏好在實際中中表現為，上上市公司中具具備了配股條條件的公司一一般都不會放放棄配股機會會，力爭進行行配股。如，1997年有313家上市公司在年報中表示要申請配股，占上市公司總數的42.15%。1998年計劃配股的上市公司有328家，占上市公司總數的38.52%。1999年滬深兩市共有117家上市公司實施了配股方案，其中滬市有62家，占滬市有資格進行配股的公司總數的47.3%。2000年，滬市有143家公司具備配股資格，有99家公司在年報中公布了配股方案（比例為69.24%）,實施配股的有77家(53.85%)。且配股籌資總額及配股家數呈逐年上漲的趨勢（見圖1、表3）。圖1.我國上市市公司

8、歷年配配股籌資額（資資料來源：22000年來來自證劵市市場周刊，其其它來自中中國證劵期貨貨年鑒20000）。表3 1999720000年實施了了配股方案的的上市公司數數年份 199771998 19999 20000家數比例家數比例家數比例家數比例家數；占總數比比例10313.83%15518.2%11712.33%15714.52% (資料來源源：19999年來自中中國證劵期貨貨年鑒20000，其它它來自證劵劵市場周刊各各期)3、增發新股樂樂此不疲。近近期增發新股股又成為上市市公司進行再再融資的首選選方式。19999，深滬滬兩市共有66家公司實施施了增發新股股方案。20000年，兩兩市共有2

9、33家實施了增增發新股方案案。20011年上半年（截截止20011年6月31日）兩市市已有29家公司實實施了增發新新股方案，另另有113家擬增增發新股，增增發新股的隊隊伍日見擴大大（見表4）。表4 1999920001年增發新新股或擬增發發新股的公司司數年份199920002001（截止止6月31日日）家數623已發擬發29113 （資料來來源：證劵劵市場周刊各各期）上述事實表明：我國上市公公司在再融資資方式的選擇擇上呈現出強強烈的股權融融資偏好。而而在成熟的資資本市場上，發發行股票融資資通常被認為為是向市場傳傳遞公司前景景不佳的信息息，因而上市市公司對股票票融資的運用用是十分謹慎慎。如在美國

10、國，上市公司司平均18.5年才配股股一次。這是是我國上市公公司與國外成成熟市場的上上市公司在再再融資方式選選擇上的巨大大差別。 二、股權融資偏偏好所帶來的的弊端國外成熟資本市市場在再融資資方式選擇上上股權融資被被擺在最后，除除了自身所固固有的某些缺缺陷之外主要要還居于“股權稀釋”問題。而在在我國資本市市場上，由于于國有股一股股獨大，股權權融資事實上上并沒有“股權稀釋”之憂。但股股權融資的其其他弊端卻在在我國上市公公司中表現得得淋漓盡致。首先，上市公司司過于偏愛股股權融資的行行為不利于上上市公司資本本結構的優化化，不利于充充分發揮公司司自有資本的的使用效率，也也不能享受債債務融資帶來來的諸如激勵

11、勵機制、信息息傳遞功能等等好處資本結構的優化；降低股權的代理成本；信號傳遞功能；內部人權利稀釋問題；稅負節約；。因為適度負負債具有如下下幾大特點：首先，負債債可以獲得節節稅利益和財財務杠桿的作作用。其次，負負債可以達到到資本結構最最優，實現公公司市場價值值最大化。羅羅斯（Rosss,19777）認為上上市公司發行行股票融資是是向投資者傳傳遞了企業資資產質量惡化化的信號，而而債務融資則則是資產質量量良好的信號號。第三，負負債可以降低低股權的代理理成本。詹森森和麥克林（M.Jensen and W.Meckling,1976）認為，當企業股權為100%也即負債為零時，企業經理對資產的自由支配權最小

12、，經理的積極性最低，所以權益資本的代理費用最高；而當引入負債時，會降低權益資本代理費用，當然，債務資本的代理費用也會隨之上升，所以適度負債可以使總代理費用最低。第四，負債有利于緩解內部人控制問題。哈特（O.Hart,1998）認為，在股權分散的現代公司尤其是上市公司中，由于小股東在對企業的監督中搭便車，從而會引起股權約束不嚴和內部人控制問題，但適度負債就可以緩解這個問題，因為負債的破產機制對企業經理帶來了新的約束。法馬（E.Fama,1985）認為，債務對企業經理的約束作用也來自銀行的監督和嚴厲的債務條款，債權人專家式的監督可以減少股權人的監督工作，并使監督更為有效。資本結構的優化；降低股權的

13、代理成本；信號傳遞功能；內部人權利稀釋問題；稅負節約；從傳統的財務理理論講，適度度負債是維持持企業持續發發展的重要條條件，過高和和過低的負債債都不利于企企業的長足發發展。整體而而言，我國上上市公司的資資產負債率本本身就不高，再再加上上市公公司強烈偏好好股權融資，勢勢必導致上市市公司資產負負債率的進一一步降低，從從而必將對上上市公司的業業績產生一定定的影響。 根據劉劉明、袁國良良（19999）對我國上上市公司19998年年報報的實證分析析，認為上市市公司資產負負債率的高低低與經營效率率之間存在一一定的相關性性，資產負債債率在0.440.5之之間可能是上上市公司最好好的資產負債債結構，過高高過低都

14、不利利于企業效率率的發揮。筆筆者也對滬市市1999年實實施了配股或或增發新股的的66家上市公公司20000年的經營業業績與資產負負債率的相關關性做了分析析，結論與前前述學者的相相似，并能發發現66家公司中中有相當一部部分公司的資資產負債率偏偏低（如表77）。表7 66家家樣本公司資資產負債率與與主要經營效效率指標對照照表資產負債率平均凈資產收益益率平均每股收益（元元）家數所占比率（%）0.20.05280.202710.610.20.330.07880.318812.120.30.440.10240.3301624.240.40.550.13010.4011116.670.50.660.066

15、10.2491522.730.60.770.10620.37869.090.70.209770.38134.55 （資料來來源：根據上上市公司年報報計算）其次，股權籌資資的軟約束與與股本過度擴擴張將可能拖拖累公司的業業績。在我國國證劵市場低低效率的情況況下，股權籌籌資的低顯性性成本和非償償還特性將弱弱化對經營管管理者的監督督和約束。經經理人員可以以在獲得股權權資金后隨意意地改變資金金使用方向，從從而可能造成成投資的低效效。而且快速速的股本擴張張也可能給公公司造成一定定的經營壓力力并拖累公司司的業績。據據對20000年上市公司司的統計調查查，從占總資資產的比重數數據來看，有有107家上市市公司的

16、閑置置資金比重在在40%以上，滬滬深兩市平均均閑置資產占占總資產的比比重則為244.18%，比比去年同期上上升了5個百分點，同同時又有1000家左右的的上市公司公公告曾有委托托理財行為（中中國證劵報2001年5月）。不難想象隨著公司上市的時間越長，其可能通過股市籌集資金的機會和金額就越大，股權融資對公司經營業績的影響就越深越顯著，林義相（1999）對我國不同年度上市的上市公司在1998年度的經營業績的實證研究證實了這一點，即隨著上市的時間越長，公司的經營業績越差（如表8）。本來融資方式的多樣化是上市公司相對于非上市公司所具有的優勢之一，但這種融資優勢并沒有直接轉化為上市公司在經營發展上的優勢。

17、表8 不同年年度上市的公公司19988年度經營指指標對比年 份1992199319941995199619971998每股收益（元）0.030.130.170.040.210.270.32凈資產收益率（%）1.615.486.921.538.3210.3211.78凈利潤增長率（%）139.327.9218.8954.6812.324.0614.33(資料來源：林林義相，19999)再次，股權融資資偏好造成二二級市場的激激烈動蕩，股股東財富大幅幅縮水。筆者者選取20000年度發布布了配股信息息的36家上上市公司為樣樣本，試圖研研究配股公告告信息對公司司股票價格波波動的影響。樣樣本選取的主主要原

18、則有：（1）選取取無國家重大大法規、政策策出臺或變更更的時期為研研究時期；（22）選擇研究究期內 除公公布配股信息息外無其他重重大信息公告告的上市公司司；（3）僅僅選擇公布配配股信息與公公布年報（或或中報）時間間差在20個個交易日以上上的公司；（44）剔除除權權除息日與配配股信息公布布日的時間差差在20個交交易日內的公公司。筆者采采用了布爾和和布朗（19968）提出出的“累計超額收收益分析法”來研究配股股信息公告日日前后20個個交易日內上上市公司股票票價格的波動動，分析結果果如表7。從從分析的結果果看，在研究究期內，樣本本公司股票價價格的波動十十分劇烈，盡盡管超額收益益率有正有負負，但超額收收

19、益率為負的的天數明顯多多于超額收益益率為正的天天數，而累計計超額收益率率則持續為負負值，也就是是說研究期內內相對于整個個市場而言，發發布了配股信信息的公司其其股價跌幅超超過了整個大大盤的平均跌跌幅，股東財財富大幅縮水水。表7 配股信信息公告期間間的超額收益益率和累計超超額收益率相對日期超額收益率累計超額收益率率相對日期超額收益率累計超額收益率率-200.0012000.0012000-0.006224-0.030222-19-0.005776-0.0045561-0.005115-0.035337-18-0.005332-0.0098882-0.004886-0.040223-17-0.003

20、331-0.0131193-0.007883-0.048006-16-0.000221-0.0134404-0.003112-0.051118-150.004800-0.0086605-0.007888-0.059006-14-0.003443-0.01200360.001044-0.058002-13-0.001336-0.01333970.003211-0.054881-12-0.003559-0.01699880.004000-0.050881-11-0.001225-0.0182239-0.000111-0.050992-10-0.004444-0.02266710-0.001883-

21、0.052775-90.004800-0.01788711-0.004666-0.057441-8-0.007447-0.02533412-0.003110-0.060551-7-0.001221-0.02655513-0.005662-0.066113-60.003499-0.023006140.004500-0.061663-50.005422-0.01766415-0.003668-0.065331-4-0.004558-0.02222216-0.003111-0.068442-3-0.005338-0.02766017-0.004332-0.072774-20.000266-0.027

22、33418-0.000112-0.072886-10.003366-0.023998190.005677-0.0671190-0.006224-0.03022220-0.000778-0.067997（資料來源：根根據證券市市場周刊22000年各各期的相關數數據計算得到到）最后、過度股權權融資可能引引發一場巨大大的信任危機機，從而波及及整個證券市市場健康有序序發展。此點點并非聳人聽聽聞，從20001年下半半年公告增發發、配股上市市公司的市場場表現就可以以略見一斑。證證券市場上幾幾乎每公告增增發一支就跌跌停一支。引引發了投資者者爭先恐后地地拋售股票行行為。長此以以往，就有可可能影響整個個證券市場

23、的的健康有序發發展。由此可見，過度度股權融資的的缺陷已經在在我國上市公公司中充分地地顯現出來！ 三、上市公司偏偏好股權融資資的原因探討討截止目前，已有有許多學者和和專家對我國國上市公司的的再融資方式式進行了理論論和實證的研研究（劉明、袁袁國良，19999；高曉曉紅；20000；施東暉暉，20000；張世榮，22000;陳陳曉，20001）。針對對上市公司對對股權融資的的強烈偏好，大大多數學者持持否定態度，且且過度股權融融資的種種弊弊端也已經充充分地顯現出出來。但是我我們的上市公公司為什么對對此視而不見見、樂此不疲疲呢？筆者認認為導致上市市公司偏愛股股權融資的原原因主要有如如下幾點：1、股權融資

24、顯顯性成本遠低低于債務融資資成本。傳統統的企業融資資理論中的股股權成本主要要指的是機會會成本，這種種成本不具有有強迫性，因因此股權成本本表現出的約約束是軟約束束。股權融資資的顯性成本本則主要包括括股息、發行行股票的費用用及納稅等，由由于目前我國國上市公司極極少發放甚至至不發放股息息，因此顯性性成本非常低低。以19999年上市公公司的平均市市盈率（400倍），假定定平均股息支支付率（1000%）和平平均籌資費用用率計算出的的1999年股股權融資顯性性成本為1.18%，遠遠遠地小于同同期融資成本本約為6.005%6.17%的債債務融資(高曉紅，20000)。相比較而言，負負債的成本則則是剛性的。負

25、負債的還本付付息是強迫執執行的，如果果公司不能在在規定的期限限內還本付息息，不僅信譽譽受損，還可可能有導致破破產的危險。因因此，公司在在進行融資時時首先考慮顯顯性成本十分分低廉的股權權融資方式。2、市場低效與與內部人控制制。公司資本本結構是公司司各利益關系系人相互博弈弈的結果，尤尤其是公司經經理與股東的的博弈。股權權資本的過度度擴張，勢必必造成股權的的“稀釋”，股票價格格的下降，有有損于股東的的利益。而過過度負債又必必然會增加公公司的破產概概率，直接威威脅著經理人人員的利益，我我國上市公司司由于股權市市場的分割，國國有股、法人人股的壟斷性性持有及所有有權的虛置缺缺位，社會公公眾股的極端端分散，

26、中小小散戶股東強強烈的投機性性和嚴重的搭搭便車行為，從從而導致股東東控制權的殘殘缺，對公司司經理人員的的約束機制極極不健全，內內部人控制問問題極為嚴重重，據社會科科學院何浚（1998）的研究表明，我國各上市公司平均內部人控制度達67.0%，嚴重的內部人控制必然使公司的行為更多體現的是經理人員的意志，而很難反映股東的要求。以股票方式所籌措的資金，對管理層而言無疑被視為是一筆既不需要受監督約束又無償付股息壓力的永久性免費資金，經理人員支配的這種資金越多，越有利于實現其自身效用的最大化。因此，不管資金使用效率的高低，由經理內部人員控制的公司都有著利用股市“圈錢”擴張的沖動和激勵。3、缺乏完善發發達的

27、債券市市場和中長期期信貸市場，影影響了上市公公司利用長期期負債方式融融資的積極性性。完善的資資本市場體系系包括長期借借貸市場、債債券市場和股股票市場。如如果資本市場場是完善的，資資本市場上具具有多樣化的的融資工具，那那么企業可通通過多種融資資方式來優化化資本結構。如如果資本市場場的發育不夠夠完善，融資資工具缺乏，那那么企業的融融資渠道就會會遭遇阻滯，從從而導致融資資行為的結構構性缺陷。從從現實情況來來看，我國資資本市場的發發展存在著結結構失衡的現現象。一方面面，在股票市市場蓬勃發展展的同時，我我國企業債券券市場發展緩緩慢，發行規規模過小（如如表5）。發行條條件和程序繁繁瑣，導致企企業缺乏發行行

28、債劵的動力力和積極性。另另一方面，由由于我國商業業銀行的功能能尚未完善，而而長期貸款的的風險又較大大，使得金融融機構并 表5 1999119999年我國國股票籌資額額與企業債券券籌資額對比比表（單位：億元）年份919293949596979899股票籌資594.09375.47326.78150.324250812938228415294456企業債券籌資249.96683.7123584161753008026892255231478920000（資料來源：22000年中中國證券期貨貨統計年鑒）不偏好長期貸款款。這兩個因因素導致債權權融資的渠道道不暢，上市市公司在資本本市場上只有有選擇配股的

29、的方式進行融融資活動，從從而影響其融融資能力的發發揮和資本結結構的優化。 4、公司管管理層急功近近利的短期化化經營思維在在作祟。如前前所述，股權權融資的顯性性成本較低，在在管理層心目目中無異于無無本籌資，其其在短期內可可以緩解管理理層的經營壓壓力。殊不知知，股權融資資的隱性成本本卻是很高的的，且體現在在公司今后的的長期經營壓壓力上。由于于我國的上市市公司并非是是真正意義上上的公眾公司司，公司管理理者并非真正正由股東大會會選舉，大部部分都是由國國家任命，因因此，在其任任期內盡力擴擴充企業的規規模，充分體體現管理層自自身的價值，并并將長期的經經營壓力留給給后任去解決決，是可以理理解的。為什什么許許

30、多多多的上市公司司從股市上籌籌集大量資金金后，其經營營狀況卻是每每況愈下，與與公司管理層層的急功近利利的短期化思思維不無關系系。四結論與建議議通過上述分析我我們認為，上上市公司在再再融資方式的的選擇上不應應拘泥于股權權融資方式，而而應努力開拓拓多種融資渠渠道，發揮其其擁有的多元元化融資優勢勢，提高企業業資金的使用用效率，使企企業獲得持續續、穩定和長長足的發展，這這對公司、股股東和經營者者都具有重要要意義。為促進社會資源源的優化配置置，合理引導導資金的流向向，進一步規規范上市公司司的再融資行行為，我們至至少應在以下下幾個方面進進行努力：（1）公司管理理層應當樹立立正確的融資資成本觀念。現現代企業

31、融資資理論認為，企企業在謀求發發展的過程中中，應根據自自身對資金的的需求按成本本最小化原則則選擇融資方方式。在我國國由于市場的的低效率，股股權融資顯性性成本又是十十分低廉，因因此股權融資資成為各上市市公司的首選選融資方式。然然而，股權融融資的這種過過于低廉的顯顯性成本只是是一種表面現現象，股權融融資的內在成成本或真實成成本，即通常常意義上的投投資機會成本本則確實高于于債務融資成成本的（見表表6），隨著我我國的證券市市場、資本市市場逐步走向向成熟和規范范，這種狀況況終究會改變變，股權成本本最終要向其其真實成本回回歸。而短期期過快的股本本擴張會對公公司資金、資資源的使用效效率、股權代代理成本以及及

32、對經理人員員的監督管理理作用造成影影響，并可能能導致公司業業績產生不良良變動。表6 1999519997年上市市公司百貨板板塊的權益資資本成本與銀銀行貸款利率率對比表年份權益資本成本銀行貸款利率（11年期）貸款稅后成本19979.098.647.34199617.6110.088.57199519.9612.2410.40（資料來源：沈沈藝峰、田靜靜“我國上市公公司資本成本本的定量研究究”載經濟研研究19999年第111期）（2）加強對公公司股票發行行行為、利潤潤分配行為、資資金使用過程程的法律監管管，強化約束束要求，適當當限制不派發發現金股利而而單純送配股股的行為，提提高資金使用用上的透明度

33、度和資金的使使用效率。（3）完善公司司治理結構，加加強對經營者者的約束和控控制。為強化化上市公司管管理層的股權權融資成本意意識，約束其其“過度圈錢”尋求擴張的的傾向和沖動動。可以通過過引入獨立董董事機制，以以改變上市公公司內部人控控制狀況，大大力培育資本本市場的機構構投資者以及及建立市場化化的、動態的的激勵機制等等措施來完善善公司治理結結構。（4）嚴格配股股、增發新股股的審批制度度，規范上市市公司融資行行為。可考慮慮將目前的單單指標考核拓拓展為多指標標考核，如在在原有凈資產產收益率的基基準要求上，加加入適度的資資產負債率、主主營業務利潤潤占總利潤的的比重等參考考指標，以制制止上市公司司通過關聯

34、交交易操縱利潤潤以滿足配股股要求的不正正之風。其次次，可考慮將將目前配股審審批的單點控控制改為全過過程監管，即即嚴格跟蹤審審查公司配股股之后的相關關行為，如配配股資金使用用是否嚴格按按照原計劃進進行，項目收收益情況是否否與預期一致致等，且將這這些情況作為為其下一次配配股審查的重重要依據。（5）促進企業業債券市場的的發展，優化化上市公司的的融資結構。應應通過擴大企企業債券的發發行規模、減減少對企業債債券市場運行行的不必要的的行政干預以以及完善法規規體系等多方方面來促進企企業債券市場場的發展和完完善，以此推推動資本市場場的均衡發展展，優化上市市公司融資結結構。（6）逐步放開開利率管制，實實現利率市

35、場場化、自由化化、理順資金金價格。在目目前情況下，政政府逐步放開開利率管制，可可以以授權給給信貸機構自自行確定大額額存貸款的利利率水平、計計息方式和靈靈活的本息償償還方式為起起點。尤其是是要引入一套套能體現整個個市場盈利能能力和資金供供求狀況的浮浮動利率機制制，真實體現現資金的市場場價格，并促促成貸者愿貸貸、借者愿借借的良性局面面。（7）適時減持持國有股，將將上市公司真真正改造為公公眾公司，并并在機制上促促成管理層轉轉變急功近利利的短期化思思維方式，真真正樹立起“股東財富最最大化”的長期戰略略理念。總而言之，上市市公司的股權權融資偏好，表表面看來是一一個公司融資資方式的選擇擇問題。其實實，其中隱含含了中國上市市公司體制不不到位的重大大理論和實踐踐問題。要想想真正解決這這個問題，唯唯有在體