1、PAGE 8 -推動長租房REITs行穩致遠魏晨陽2022年，發改委和證監會在6月推出首批9只基礎設施公募REITs試點，11月又推出2只，11只共募集資金364億元，從最優質的細分產業資產起步探索公募REITs的發展。2022年7月發布的關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（簡稱“958號”文）將保障性租賃住房納入公募REITs試點范圍。2022年2月，證監會會同相關部委進一步推動保障性租賃住房項目落地。4月13日，首個申報項目正式報送國家發改委。至此，保障性租賃住房REITs的發行取得突破性進展。然而，權益屬性更強的市場化長租房項目仍在試點范圍之外。本文

2、旨在建議在現行基礎設施REITs試點基礎上，將市場化長租房項目納入試點范圍，募集資金用于支持投資周期長的租賃住房項目的建設和運營，穩步推出長租房REITs。推動長租房REITs的意義以長租房為底層資產發行REITs有助于防范房地產市場風險、加快發展長租房市場、降低房地產行業杠桿率，推動房地產行業高質量發展，促進房地產與金融良性循環。盤活存量資產，優化融資結構，提高風險防范能力房地產行業是資金密集型行業，房地產開發投資嚴重依賴預售資金回款（包括定金及預收款、個人按揭貸款）、國內貸款、各項應付款（一半以上是應付工程款），分別占到42%、9%、20%，綜合考慮個人按揭貸款和企業獲得的國內貸款，貸款資

3、金對房地產開發的貢獻度達到22%（見圖1）。如果考慮信托、私募、明股實債等方式的“前融”，企業自有資金比重就更低，不足20%。加強房地產金融審慎管理、嚴格控制金融資源過度流入房地產是大勢所趨。一旦市場遇冷甚至下行，企業經營性現金回流減緩，抗風險能力迅速降低，可能引發自身債務風險，并因應付款無法償付連鎖引發供應鏈企業資金風險，包括引發農民工欠薪等社會矛盾。同時，如果因為房企資金鏈斷裂而項目爛尾，居民個人按揭貸款存在斷供風險，甚至引發社會群體性事件。自持的投資性商業物業占壓了房企大量資金。根據電子生產資源局（EPRA）數據，2022年我國商業不動產存量市值約4.5萬億美元（30萬億元人民幣）。根據

4、房訊指數統計，2022年下半年，全國寫字樓、商業營業用房空置率超過30%，如能盤活，將釋放近10萬億元資金。將閑置的商業不動產盤活，改造、改建為長租房，在符合房住不炒、租購并舉的國家戰略前提下，開發企業作為長租房原始權益人，通過發行REITs，形成可操作、可持續的住房租賃投融資模式。借助資本市場的力量，有效改善開發企業現金流壓力，優化企業融資結構，減少企業經營對包括銀行貸款、預售資金、供應商欠款等各類負債的依賴，提高風險防范能力。根據第七次人口普查調查數據，我國城鎮常住人口戶均住房1.06套，意味著我國房地產已經進入存量時代。2022年以來，新建住房建設規模也穩定在15億平方米左右。從國際經驗

5、來看，房地產進入存量階段后，房企要逐步從開發、銷售轉向持有、運營，REITs是房地產企業的退出渠道，主流住房租賃REITs均從房地產企業派生衍化，如美國阿灣物產（AVB）、公平住屋（EQR），房地產企業可以在住房租賃REITs創設之初提供高質量的物業資產池，并持續提供較為充足的優質資產。在我國，房企從事住房租賃運營服務，也非零基礎。2022年度住房租賃企業規模排行榜顯示，2022年住房租賃企業TOP30中，房企系管理規模89.61萬間，占總管理規模的75%，TOP10租賃企業房企系占比60%。增加長租房供給，加快發展長租房市場隨著工業化和城鎮化的持續推進，人口向一、二線城市集聚趨勢明顯。200

6、02022年，人口平均增速全國不到0.6%，而一線城市約2.9%，二線城市約1.7%。大城市房價高、購房壓力大，房價收入比遠高于發達國家平均67的合理區間。城市新增人口主要是新市民、青年人，因工作時間短、積累少、收入水平不高，購房支付能力嚴重不足，相當長時期只能通過租房解決住房需求。根據中金公司的測算，2022年城鎮租房群體規模為1.9億2.2億人，2035年前后租房群體將達到2.8億2.9億人。租賃關系穩定、租金水平合理、住房品質較高是租房群體的主要訴求。但對于旺盛的租賃住房需求，長期以來的“重購輕租”導致大城市住房租賃市場發展不充分，租賃住房供給存在短板，供給絕對數量和品質與需求不匹配的矛

7、盾突出。尤其是重資產模式，普遍面臨項目獲取改造成本高、盈利難、缺乏長期穩定資金支持等瓶頸，嚴重制約其規模發展。推動長租房REITs，將募集的長期穩定資金專項用于重資產長租房項目的改造改建，從數量和質量上，都有效增加長租房供給，加快發展長租房市場，促進解決新市民、青年人的居住問題。企業在保證低杠桿率的情況下，可以快速擴大規模。同時，可以降低居住成本，釋放消費潛力，促進國內大循環。對比發達國家如美國，近年來租房家庭的比例保持在31%37%，租房已成為大眾所接受的生活方式。美國住房租賃行業的逐漸成熟離不開完善的金融體系的支持。20世紀60年代，美國政府通過補貼供給側的方式增加住房租賃存量。1991年

8、，權益型REITs的正式上市完善了租賃住房開發的退出方式，推動了產業結構轉型，促進了行業發展。美國對REITs的資產配置、收入構成、再投資范圍等有嚴格要求，以確保企業在公開市場獲得的融資可以循環至底層資產的運營及相關產業的投資中。以EQR為例，上市后的7年間，公司通過公開發行股票融資32.19億美元，并用于拓展市場。截至2022年底，公司在美國10個州持有或間接持有307處物業，7.93萬套公寓。長租房REITs吸引了市場化資金的進入，增加了長租房的供給，實現了長租房投融資的良性循環。吸收長期穩定的權益投資，降低行業杠桿率3月16日，銀保監會專題會指出，要積極支持資本市場平穩運行，大力支持直接

9、融資，促進融資結構優化，引導長線資本將更多資金配置于權益類資產。REITs價格估值依賴于基礎資產的物業價值和租金收益，打通了資本市場和房地產市場的定價體系。房地產具有抗通脹特性，長租房REITs在高通脹環境下表現得更為穩健。目前，金融機構普遍面臨資產荒問題，通過發行長租房REITs，鼓勵保險、信托投資房地產企業，可以增加金融機構資產配置渠道，獲取長期穩定收益。從已有數據看，首批試點9只REITs的認購投資人結構中，保險機構占比最高為35%。從長遠看，長租房REITs甚至可能成為人民幣國際化資產的重要資產選項。公募REITs參與門檻低，使得普通收入家庭參與房地產資產配置成為可能，并且底層資產的強

10、制高比例分紅機制有利于保障投資收益穩定，讓居民家庭分享經濟發展。發揮市場機制作用，在保證信息充分披露的前提下，引導個人投資者從固有的偏好持有房產，轉變為通過持有長租房REITs投資長租房項目。目前，我國首批上市的9只公募基礎設施REITs中，個人投資者參與度低，占比最低僅為5.1%。REITs的發展離不開個人投資者的參與。美國REITs的資產規模從2022年的0.15萬億美元擴張到2022年的1.3萬億美元，直接或間接持有REITs的家庭比例從23%上升至44%，將近翻倍。個人投資者的參與在推動“租售并舉”住房制度和貫徹“房住不炒”總基調層面都具有重大意義。同時，有利于降低整個房地產行業杠桿率

11、，打通投、融、管、退的商業模式，實現輕資產運營，風險不再集中在少數機構或開發商，促進房地產市場的結構性優化，保障房地產市場平穩運行發展。發展長租房REITs的核心痛點及分析收益率低、土地獲取合規難是發展我國長租房REITs的核心痛點。長租房分為保障性租賃住房和市場化長租房，保障性租賃住房雖然已經納入基礎設施REITs試點范圍，并有項目完成申報，可以享受部分稅收優惠，相較于市場化長租房獲取物業成本也較低，但現實落地中，符合REITs發行要求的土地產權完整的底層資產較少，難以大面積推廣。目前，市場上絕大多數產權完整的長租房項目都是以市場價獲取，如果要納入保障性租賃住房范疇，出租價格就要低于市場價1

12、0%30%;如果以市場價出租，就無法享受相關財稅優惠，面臨收益率達不到發行REITs標準的挑戰。成本困境：稅收負擔重稅收成本在較大程度上制約了住房租賃企業的盈利能力。重資產模式下，住房租賃企業主要繳納稅種包括增值稅（5%）、房產稅（12%）、企業所得稅（25%）、教育附加及其他（1%）、城鎮土地使用稅（大城市為1.5元/m230元/m2）等。據測算，住房租賃企業的直接稅負加上業主的稅負轉嫁，總稅負占租金收入近20%，負擔沉重。雖然財政部、稅務總局、住房城鄉建設部關于完善住房租賃有關稅收政策的公告（2022年第24號文件）明確了“商改租”“工改租”（商業辦公用房、工業廠房改造后出租用于居住的房屋

13、）可以享受增值稅減按1.5%、房產稅減按4%的優惠政策，但僅僅針對保障性租賃住房，對市場化租賃住房尚無稅收優惠安排。合規困境：土地用途變更難早在2022年的國辦發39號、2022年的建房153號，就明確允許將商業用房等按規定改建為租賃住房，也明文規定“土地用途調整為居住用地”，“改建后的租賃住房，水電氣執行民用價格，并應具備消防安全條件。”實踐中，調整土地用途往往涉及國土、規劃等多項審批，并將涉及調整土地出讓金、土地使用年限、符合土地利用規劃等要求，操作程序繁瑣，審批時間長，企業陷入合規困境。2022年以來，中央出臺了一些針對租賃的優惠政策，如可以按4%減征房產稅、執行民用水電標準等。但政策落

14、地時大多要求項目土地屬性為居住用地，或登記產權為住宅，大部分租賃項目也因用途不合規而實際上享受不到優惠。收益困境：租售比嚴重背離按照現行基礎設施REITs試點辦法對底層資產的要求，項目未來三年凈現金流分派率必須達到4%以上。近年來，百城住宅租金收益率沒有超過2.50%，一線城市總體表現更低。租售比背離嚴重，導致低收益率，如考慮相關發行費用，收益率更是難以滿足發行要求。公募REITs在二級市場買賣差價的增值收益會受到宏觀經濟周期、底層資產經營質量等因素的影響。國際經驗表明，好的機構運營可有效提高項目收益率。專業化住房租賃機構可以從租住群體的需求出發，提供與之匹配的高品質租住產品和服務，更易形成規

15、模效應，提升底層資產經營質量。而我國目前以散戶出租為主，機構化比重不足5%。穩步發展長租房REITs的幾點政策建議保障性租賃住房大面積推廣的瓶頸是土地產權的完整性和資產的可轉讓性，建議可以特許經營權的思路來考慮，操作障礙會減少很多。下文建議主要針對尚未納入基礎設施公募REITs試點范疇的市場化長租房，核心建議就是要圍繞提高收益率、降低合規成本來提供政策支持。以風險可控為前提，適度發揮房地產企業的作用在防范資金流入房地產開發的前提下，以收益率穩定、權屬清晰的房地產企業存量物業作為底層資產先行試點，穩步推進。注重對融資用途的引導，保證其投入新的租賃住房供給，從而形成金融生態的良性循環。同時，對REITs本身管控和房地產金融調控進行合理適度的切割，避免資本市場受到較大沖擊。公平使用稅收優惠政策，降低稅收負擔就底層資產而言，參照保障性租賃住房，對利用非居住存量土地和非居住存量房屋建設的長租房，可以享受增值稅減按1.5%、房產稅減按4%的優惠政策。就發行REITs過程而言，參照財政部、國家稅務總局2022年1月針對基礎設施REITs試點設立環節的稅收減免政策，提升企業積極性。適當簡化土地用途調整，降低土地合規成本明確土地性質調整政策，對改造非居住存量房屋用于長租房的，經城市人民