1、鋰行業(yè)綜述：成本為王，共度時(shí)艱電動(dòng)車重新定義鋰行業(yè)需求。 2018年鋰行業(yè)全球需求27萬(wàn)噸，電動(dòng)車用鋰占比37，過(guò)去的20年鋰行業(yè)平均復(fù)合增速為8，受益于電動(dòng)車行業(yè)速發(fā)展對(duì)鋰行業(yè)需求的拉動(dòng)，未來(lái)5年鋰行業(yè)的復(fù)合增速將維持在18-20。我們推算，2022年鋰行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望突破50萬(wàn)噸LCE，2027年有望 突破100萬(wàn)噸LCE。2020鋰行業(yè)供給格局：2020年全球鋰需求是37萬(wàn)噸。成本曲線左端的南美鹽湖供給14萬(wàn)噸（ALB+SQM+LIVENT+ORO）；國(guó)內(nèi)鹽湖供給4 萬(wàn)噸。西澳鋰精礦產(chǎn)量合計(jì)29萬(wàn)噸（Talison 13萬(wàn)噸+其他礦山16萬(wàn)噸）。總結(jié)：三塊供給合計(jì)47萬(wàn)噸；成本曲線左側(cè)的

2、國(guó)內(nèi)外鹽湖+Talison占到31萬(wàn)噸供給，占市場(chǎng)37萬(wàn)噸需求的84們我們判斷部分企業(yè)二期擴(kuò)建項(xiàng)目將延后（PLS二期、AJM二期、Talison二 期）。3. 2019-2021供給集中釋放，供需承壓。2019-2021年是鋰資源供給集中釋放的時(shí)期，鋰供給為45/57/69萬(wàn)噸LCE，同比+39 年需求為32/38/45萬(wàn)噸LCE，整體供需承壓。從資源端來(lái)看，鋰價(jià)仍在下探，由于2019-2020年屬于鋰鹽供給快速釋放期（增速在31 /28），供需承壓，目前整體鋰行業(yè)（鋰）利潤(rùn)空間逐步被擠壓，但鋰行業(yè)整體被動(dòng)加庫(kù)存，鋰價(jià)還需要最后一跌，從鋰行業(yè)成本曲線角度來(lái)看，鋰價(jià)繼續(xù)下跌至5-5.5萬(wàn)/下跌的

3、速度和程度需要看鋰鹽下游需求節(jié)奏和供給新增供給釋放速度。而鋰精礦的價(jià)格將是邊際成本最重要的影響指標(biāo)。鋰價(jià)何時(shí)反彈？鋰價(jià)下跌觸底后，高成本供給出現(xiàn)出清，但反彈仍需要需求的超預(yù)期電動(dòng)車的爆發(fā)，我們判斷這個(gè)時(shí)間點(diǎn)在2020下半年之后。給方面，鋰行業(yè)集中度逐步抬升，更有利于鋰行業(yè)長(zhǎng)期的健康發(fā)展。鋰價(jià)和鋰精礦價(jià)格逐步尋底，國(guó)內(nèi)鋰鹽龍頭長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值逐步凸顯，受益： 贛鋒鋰業(yè)（HK），增持：贛峰鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車增速不及預(yù)期。一、鋰價(jià)綜述2019年1-9月份復(fù)盤：堅(jiān)挺了半年，新一輪下跌碳酸鋰開始微跌：自2018年電碳價(jià)格腰斬之后，2019上半年電碳價(jià)格在7.8萬(wàn)元/ 噸維持了5個(gè)月之后，在

4、6月份開始略微下滑。氫氧化鋰補(bǔ)跌：2018部分加工廠（工業(yè)碳酸鋰轉(zhuǎn)化成氫氧化鋰）切入套利，2019格補(bǔ)貼，從10.5萬(wàn)元/噸下跌至9萬(wàn)元/噸，圖：中國(guó)鋰鹽價(jià)格圖：中國(guó)鋰鹽價(jià)格2019上半年碳酸鋰開始下跌，氫氧化鋰補(bǔ)跌氫氧化鋰需求低于預(yù)期（高鎳化進(jìn)程低于預(yù)期）， 2019上半年氫氧化鋰補(bǔ)跌，從10.5萬(wàn)逐步下跌至8.5萬(wàn)7月中旬， 電碳價(jià)格破7萬(wàn)，工碳破6萬(wàn)。碳酸鋰價(jià)格維持堅(jiān)挺，基本維持在7.8萬(wàn)/噸 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Dr Lithium HYPERLINK / 資料來(lái)源：Dr Lithium全球鋰價(jià)：海外補(bǔ)跌，中國(guó)鋰價(jià)是領(lǐng)先指標(biāo)海外鋰鹽價(jià)格逐步下跌，向中國(guó)鋰價(jià)靠攏。2018年

5、下半年至今，海外鋰價(jià)自最高的1.6萬(wàn)美元/噸，下跌至1.05萬(wàn)美元/噸，主要系中國(guó)新增鋰鹽供 給對(duì)全球鋰價(jià)的影響。海內(nèi)外鋰價(jià)雙軌制逐步結(jié)束，中國(guó)鋰價(jià)是全球鋰價(jià)定價(jià)核心。自2015年中國(guó)鋰價(jià)暴漲，中國(guó)鋰價(jià)開始溢價(jià)海外鋰價(jià)，2017年海內(nèi)外價(jià)差最高達(dá)8萬(wàn)/從全球鋰貿(mào)易來(lái)看，中國(guó)是最活躍的鋰鹽貿(mào)易市場(chǎng)，且全球維度，中國(guó)鋰鹽生產(chǎn)量和消費(fèi)量均占到一半左右，中國(guó)鋰價(jià)是全球鋰價(jià)的定價(jià)核心以及領(lǐng)先指標(biāo)；目前中國(guó)鋰價(jià)止跌，未來(lái)海外價(jià)格將逐步下跌至中國(guó)鋰價(jià)的水平，海內(nèi)外鋰價(jià)“雙軌制”將逐步結(jié)束，海內(nèi)外鋰鹽價(jià)差將逐步縮小。圖：海外鋰價(jià)補(bǔ)跌資料來(lái)源：Dr Lithium， Benchmark，國(guó)泰君安證券研究深度復(fù)盤

6、2014-2019 鋰價(jià)風(fēng)云圖：深度復(fù)盤2014-2019年鋰行業(yè)康波國(guó)內(nèi)電碳（元/噸）FOB南美碳酸鋰（美元/噸）右需求：新能源汽車“騙補(bǔ)” 事件，鋰行業(yè)需求短期降溫供給端的整合：2014年，天齊&ALB完成對(duì)全球鋰供給占比30 需求：新能源汽車“騙補(bǔ)” 事件，鋰行業(yè)需求短期降溫供給端的整合：2014年，天齊&ALB完成對(duì)全球鋰供給占比30 以上的Talison的收購(gòu)，Talison原基本供應(yīng)了中國(guó)所有冶煉廠的鋰精礦，而之后只供應(yīng)給天齊和ALB。鋰精礦進(jìn)入短缺。2015年，贛鋒缺少鋰精礦，產(chǎn)能利用率不到6030000供給：鋰礦不缺至過(guò)剩供給：供給：鋰礦不缺至過(guò)剩供給：鋰礦山供給繼續(xù)增加。20

7、000需求：2015年起，國(guó)內(nèi)新能源需求：2015年起，國(guó)內(nèi)新能源汽車的爆發(fā)需求：補(bǔ)貼退坡的真實(shí)考驗(yàn)需求：下游產(chǎn)能過(guò)剩。需求：補(bǔ)貼退坡的真實(shí)考驗(yàn)需求：下游產(chǎn)能過(guò)剩。全產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存需求：正極材料/鋰電池瘋狂上產(chǎn)能，全產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)存500000資料來(lái)源：Benchmark，國(guó)泰君安證券研究鋰價(jià)20年回溯：十年一夢(mèng)，周期輪回圖：十年一夢(mèng)，周期輪回1614J0O1220043C,fifigA 2X20I0l50D010I0SOI資料來(lái)源：Dr Lithium，國(guó)泰君安證券研究二、鋰需求：電動(dòng)車的夢(mèng)想2403鋰市場(chǎng)規(guī)模從“小金屬”向“大金屬”的成長(zhǎng)2018年鋰行業(yè)全球的需求大致在27.2萬(wàn)噸圖：鋰行業(yè)預(yù)計(jì)

8、2026-2028年達(dá)到100萬(wàn)噸LCE的市場(chǎng)規(guī)模LCE，約330億人民幣左右的市場(chǎng)規(guī)模；到了2028年，鋰行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)萬(wàn)噸的LCE，單單鋰行業(yè)將有望達(dá)到千億市場(chǎng)，成功續(xù)高速增長(zhǎng)。圖：2018年鋰下游應(yīng)用領(lǐng)域萬(wàn)噸120.0100.080.0鋰行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（GTJA）64.573.682.793.3105.5動(dòng)力電池消費(fèi)電池傳統(tǒng)行3260.040.022.927.231.036.642.148.656.23720.00.02017年 2018年 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E31動(dòng)力電池消費(fèi)電池傳統(tǒng)行業(yè)需求合計(jì)資料來(lái)

9、源：DrLithium，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：DrLithium，國(guó)泰君安證券研究鋰：需求重定義資料來(lái)源：Dr Lithium，國(guó)泰君安證券研究03EV Dream圖：鋰行業(yè)需假設(shè)表：鋰行業(yè)需假設(shè)注：以上述模型預(yù)測(cè)，2022E鋰市場(chǎng)到49萬(wàn)噸，2028E鋰市場(chǎng)到106萬(wàn)噸。注：鋰市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)模型對(duì)于子行業(yè)增速假設(shè)非常敏感，必須要不斷跟蹤，不斷修正。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究注：消費(fèi)電池2020-2021E增速為8 /7 ，高于往年，主要系5G換機(jī)潮資料來(lái)源：Dr Lithium，國(guó)泰君安證券研究傳統(tǒng)行業(yè)（陶瓷玻璃等）碳酸鋰需求增長(zhǎng)未來(lái)將逐步趨緩，對(duì)需求年有望迎來(lái)5G換機(jī) 潮，碳酸鋰未來(lái)需求

10、增量主要看新能源車放量。預(yù)計(jì)2019/2020鋰市場(chǎng)規(guī)模為31/37萬(wàn)噸，年需求增量在3.8/5.6萬(wàn)噸。三、鋰供給：各國(guó)爭(zhēng)雄，合縱連橫03鋰供給：新增產(chǎn)能逐步投放，高成本產(chǎn)能受挑戰(zhàn)供給存量：鋰原材料供給來(lái)自鹽湖和鋰礦山，其中成熟的鹽湖主要分布在南美鋰三角和中國(guó)，成熟鋰礦分布在西澳。供給增量：5年維度鋰原材料主要增量來(lái)自成熟項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)和新建項(xiàng)目的放量，依舊在南美鋰三角、中國(guó)、西澳鋰礦山海外主要供給：南美鹽湖：ALB，SQM，F(xiàn)MC， OCOROBRE西澳鋰礦以及對(duì)應(yīng)中國(guó)冶煉廠:國(guó)內(nèi)主要供給：青海鹽湖：鋰云母資料來(lái)源：SQM公告，國(guó)泰君安證券研究全球鋰流動(dòng)地圖（2018年）南美鹽湖和西澳鋰礦是最

11、重要的原材料供給來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究03鋰行業(yè)市場(chǎng)集中度高03C5=70 ，行業(yè)集中度高。圖：全球供給企市份額圖：全球供給BIG5鋰鹽銷售量LIVENT7967 6.754313XGTJANon-ferrousResearchALB LIVENTLithium Big5 /IZ515 FMCORCM 2017 M 2D18 M Z019 M 2H2D M2021資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究全球鋰資源供給格局：南美鹽湖和西澳鋰礦是全球最大的鋰資源供給。2017年西澳鋰精礦供給占全球的49，南美鹽湖供給占比41，兩者合計(jì)供給了全球90 源供給。未來(lái)3年鋰資源增量主要來(lái)

12、自西澳鋰礦。根據(jù)全球鋰資源公司的情況，我們推測(cè)未來(lái)3年主要的鋰資源增量來(lái)自西澳鋰精礦，鹽湖擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，短期供給增量貢獻(xiàn)2020預(yù)計(jì)西澳鋰精礦占全球鋰供給將達(dá)到60，西澳鋰礦的重要性還將進(jìn)一步提升。2年其最大的考驗(yàn)。在整體鋰的成本曲線上來(lái)看，西澳鋰礦對(duì)應(yīng)的鋰鹽產(chǎn)品成本是偏高的，在未來(lái)1-2情況中，西澳部分高成本鋰礦恐面對(duì)出清。西澳鋰礦對(duì)應(yīng)的鋰鹽供給將落在鋰行業(yè)成本曲線的邊際需求上，西澳鋰精礦行業(yè)將對(duì)全球鋰價(jià)起到?jīng)Q定作用（成本支撐），所以研究西澳鋰行業(yè)是研究全球鋰行業(yè)非常重要的一環(huán)。圖：全球鋰資供量萬(wàn)噸LCE）圖：西澳鋰礦獻(xiàn)球大的資供，未供增仍逐增加萬(wàn)噸LCE60.0西澳鋰精礦南美四大鹽湖中國(guó)鹽

13、湖中國(guó)鋰鹽50.040.030.020.010.00.0201720182019E2020E數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究，暫未完全考慮高成本供給出清數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究，行業(yè)過(guò)剩暫未完全考慮高成本供給出清供給分析：南美鹽湖的低成本擴(kuò)張道路漫且長(zhǎng)TIPS：不管國(guó)內(nèi) 山項(xiàng)目南美鹽湖由四家鹽湖鹽湖組成，行業(yè)集中度非常高。南美鹽湖主要指鋰行業(yè)最有名的BIG3（智利鹽湖的ALB和TIPS：不管國(guó)內(nèi) 山項(xiàng)目未來(lái)3年南美鋰資源增量主要來(lái)自于現(xiàn)有項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，鹽湖新項(xiàng)目投產(chǎn)仍需要一定時(shí)間。我們認(rèn)為南美鋰資源未來(lái)的增量主要是目前現(xiàn)有的4個(gè)項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)，新項(xiàng)目有，但是投產(chǎn)以及爬坡仍需要一定時(shí)

14、間，比如贛鋒的LAC及西藏珠峰的Li-X項(xiàng)目等。增量主要集中在2020年之后。現(xiàn)有項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏逐步延后。系當(dāng)?shù)卣臄U(kuò)產(chǎn)審批或?qū)κ袌?chǎng)需求的判斷。ALB原計(jì)劃將2025年遠(yuǎn)景產(chǎn)能擴(kuò)至12萬(wàn)噸，但因智利政府審批原 因，目前將遠(yuǎn)景擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能定制8萬(wàn)。SQM激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃向后延期2年，SQM原計(jì)劃用1年時(shí)間將7萬(wàn)噸產(chǎn)能擴(kuò) 產(chǎn)至12萬(wàn)噸，在2019年底實(shí)現(xiàn)，目前公司宣布計(jì)劃向后延期2年。Orocobre自2015年投產(chǎn)后，逐步由二期擴(kuò)產(chǎn) 60左右，提高生產(chǎn)效率仍是公 司的主要任務(wù)。表：全球鋰資源供給量（萬(wàn)噸LCE）我們預(yù)測(cè)2019/2020整個(gè)鋰市場(chǎng)規(guī)模為31/37噸。海外鹽湖預(yù)計(jì)2019/2020產(chǎn)量1

15、2/14的低位，憑借成本優(yōu)勢(shì)在未來(lái)供大于求的市場(chǎng)中，仍可以強(qiáng)勢(shì)實(shí)現(xiàn)高產(chǎn)銷率：預(yù)計(jì)2019/2020海外鹽湖占比全球鋰市場(chǎng)需求的39 /38資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究ALB：全球鋰業(yè)龍一，遠(yuǎn)景規(guī)劃有所收縮從鋰資源布局、擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃、盈利情況，目前來(lái)看，雅寶ALB是全球鋰業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的龍一。ALB的鋰鹽遠(yuǎn)景產(chǎn)能有所收縮：鹽湖：目前產(chǎn)能智利鹽湖4萬(wàn)噸+美國(guó)銀峰鹽湖0.5萬(wàn)噸，2020 年底，智利鹽湖擴(kuò)產(chǎn)至8萬(wàn)噸。2021年鹽湖產(chǎn)能合計(jì)8.5萬(wàn)噸。鋰礦&潤(rùn)4萬(wàn)噸產(chǎn)能（Talison鋰礦），2021年KemertonALB/MRLJV項(xiàng)目建設(shè)5萬(wàn)噸LCE產(chǎn)能（Wodgina&Talison鋰礦），

16、2021年合計(jì)鋰鹽產(chǎn)能9萬(wàn)噸。17.5萬(wàn)噸，遠(yuǎn)景控制產(chǎn)能22.5萬(wàn)噸。（較之前規(guī)劃的鋰鹽產(chǎn)能夸張的32.5萬(wàn) 噸LCE有所下調(diào)）。表：雅寶ALB的全球鋰業(yè)擴(kuò)展之路TIPS：TIPS：雅寶在未來(lái)3年，鋰礦產(chǎn)能遠(yuǎn)大于鋰鹽產(chǎn)能， 未來(lái)雅寶除了加大代加工產(chǎn)能外，不排除對(duì)外出售鋰精礦的可能。雅寶在擁有Greenbushes 49 權(quán)益后，仍購(gòu)買第二個(gè)鋰礦Wodgina 60權(quán)益，對(duì)于Greenbushes/天齊未來(lái)的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)或有一定的制衡。資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究SQM：擴(kuò)產(chǎn)略有延期，締造全球最大產(chǎn)能的鹽湖項(xiàng)目SQM于1997年橫空出世，進(jìn)入鋰鹽行業(yè)，以其天然的低成本優(yōu)勢(shì)采取低價(jià)策略，在短短

17、的三年內(nèi)搶占了鋰鹽市場(chǎng)40的份額，當(dāng)然致使當(dāng)時(shí)鋰價(jià)直接腰斬。締造全球最大產(chǎn)能的鹽湖項(xiàng)目。SQM和ALB共享智利的Atakama鹽湖，早在2017年SQM就計(jì)劃將其4.8萬(wàn)噸LCE產(chǎn)能逐步擴(kuò)至最終的18萬(wàn)噸LCE產(chǎn) 能，形成全球最大的單體鋰鹽湖項(xiàng)目。不過(guò)在2019Q1，其激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃向后延期2年，SQM原計(jì)劃用1年時(shí)間將7萬(wàn)噸產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)至12萬(wàn)噸，即在 2019年底實(shí)現(xiàn)12萬(wàn)噸產(chǎn)能建設(shè)，目前公司宣布計(jì)劃向后延期2年。2018年，天齊鋰業(yè)參股SQM，逐步走向國(guó)際化。2018年天齊鋰業(yè)出資購(gòu)入SQM 約23.7 股份，收購(gòu)成功后合計(jì)擁有25.8 SQM股份，成為SQM第二大股東，同時(shí)增加天齊鋰業(yè)行業(yè)

18、競(jìng)爭(zhēng)力。表：SQM鋰鹽產(chǎn)能布局資料來(lái)源：SQM公司公告，國(guó)泰君安證券研究Livent：擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)扎穩(wěn)打，以深加工產(chǎn)品為優(yōu)勢(shì)Livent作為老牌鋰鹽公司，大部分產(chǎn)品為高品質(zhì)的氫氧化鋰，同時(shí)以其鋰鹽深加工產(chǎn)品著稱（金屬鋰、丁基鋰等）。Livent擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)扎穩(wěn)打。Livent目前阿根廷鹽湖產(chǎn)能為2.2萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)在2021年擴(kuò)產(chǎn)至4.2萬(wàn)噸，在2025年擴(kuò)產(chǎn)至6.2萬(wàn)噸。在中國(guó)和美國(guó)都有配套的深 加工冶煉廠，將其阿根廷的碳酸鋰加工成氫氧化鋰以及其他深加工產(chǎn)品。表：Livent擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究Orocobre：鋰業(yè)新秀Orocobre于2015年投產(chǎn)，產(chǎn)能逐步爬坡。目前產(chǎn)能1.7

19、5萬(wàn)噸，未來(lái)計(jì)劃2020年二期擴(kuò)產(chǎn)2.5萬(wàn)噸，并在日本配套1萬(wàn)噸氫氧化鋰工廠。表：Orocobre擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究圖：Orocobre鹽銷況圖：Orocobre鹽價(jià)成本況資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究03供給分析：國(guó)內(nèi)鹽湖放量節(jié)奏大概率低于預(yù)期國(guó)內(nèi)鹽湖放量：預(yù)計(jì)2019/2020年國(guó)內(nèi)鹽湖3.5萬(wàn)噸/4.1萬(wàn)噸產(chǎn)量，未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)主要關(guān)注藍(lán)科鋰業(yè)目前國(guó)內(nèi)鹽湖主要有：藍(lán)科鋰業(yè)、青海鋰業(yè)，恒信融，中信國(guó)安以及五礦鹽胡等。未來(lái)鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃12萬(wàn)噸，但是產(chǎn)能釋放不會(huì)如此夸張，產(chǎn)量上量大概率低于預(yù)期，主要關(guān)注藍(lán)科鋰業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，保守估計(jì)預(yù)計(jì)20

20、20年國(guó)內(nèi)鹽湖產(chǎn)量4萬(wàn)噸表：全球鋰資源供給量（萬(wàn)噸LCE）公司對(duì)應(yīng)鹽湖2017產(chǎn)量/噸2018E產(chǎn)量/噸2019E產(chǎn)量/噸2020E產(chǎn)量/噸青海鋰業(yè)東臺(tái)吉乃爾8600700080008000青海鋰資源中信國(guó)安西臺(tái)吉乃爾300030003000藍(lán)科鋰業(yè)察爾汗800090001200015000藏格控股察爾汗恒信融藍(lán)科/中信國(guó)安老鹵250050007000錦泰鋰業(yè)巴倫馬海湖200020002000五礦鹽湖一里坪2006002000大華化工大柴旦鹽湖60010001000西藏礦業(yè)扎布耶1000100010001000賢豐控股大浪灘西藏城投結(jié)則茶卡2000200020002000龍木措SUM22600

21、243003460041000資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究供給分析：西澳鋰精礦的成長(zhǎng)年代從Greenbushes的“獨(dú)角戲”到“七大鋰礦時(shí)代”2016年前在產(chǎn)成熟的西澳鋰礦僅Talison的Greenbushes；2017年MtCattlin和Mt Marion相繼投產(chǎn)，成熟鋰礦增加至3座；2018年BaldHill、Pilbara、Altura鋰精礦逐步投產(chǎn)，成熟鋰精礦礦山增至6家；2019年大型鋰礦Wodgina有望逐步投產(chǎn)，西澳鋰精礦行業(yè)形成了“七大鋰礦”的供給格局。在可預(yù)見的未來(lái)，及后續(xù)擴(kuò)建，國(guó)君有色團(tuán)隊(duì)將持續(xù)重點(diǎn)跟蹤。西澳鋰精礦季度產(chǎn)量（千噸）9008007002017.2

22、MtMarion“西澳七大鋰礦時(shí)代”2018.5 Bald Hill2018.10 Pilbara2019Q2 Greenbushes 二期擴(kuò)建投產(chǎn)2020Q1 Altura 二期擴(kuò)建投產(chǎn)（大概率延期）2020 Mt HollandGreenbushes “獨(dú)角戲時(shí)代”第一船鋰精礦運(yùn)出2018.10 Altura2019.2 Wodgina 鋰精礦一期投產(chǎn)2020Q1 Pilbara二期擴(kuò)建投產(chǎn)投產(chǎn)2018.6 Pilbara第一船鋰精礦運(yùn)出02017.1 Mt Cattlin 2017.4 Wodgina第一船DSO運(yùn)出第一船DSO運(yùn)出2018.11 Pls和Wodigna DSO停運(yùn)201

23、6Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 2019Q1E 2019Q2E 2019Q3E 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究，注：鋰精礦季度產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)不包括DSO產(chǎn)量；箭頭長(zhǎng)短對(duì)應(yīng)投產(chǎn)鋰精礦產(chǎn)能大小數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究，注03鋰礦山：西澳鋰礦相對(duì)供給彈性較大03-20186 I T&JiLR20BM)823RT /LCR2.9V/Ti MPtg r23WT cfCEi.9 IT JJ I .6MT 1

24、.2%Li2O JJ7.65MT1.05% Li2Ofii4*aJilHl&M/tDt4Rj:SO.5NT0%L2Oe)BE4LDdT105L2O 1. IMt 2.0Su Li2OEspcnaoce2.54T 0.96%Li2O11.MMT 1.01VeLi2:O84.4M 2.4P 84.4M 2.4P Li2O鋰精礦產(chǎn)能：2016-2020的快速放量期鋰精礦產(chǎn)能增長(zhǎng)迅速：隨著西澳鋰礦玩家的增加，鋰精礦產(chǎn)能在近5年（2016- 年）快速增加，我們預(yù)計(jì)2018/2019/2020鋰精礦產(chǎn)能203/324/455萬(wàn)噸，產(chǎn)能折LCE 24/38/52萬(wàn)噸。速增長(zhǎng)，2020年之后增速逐步下降。表：

25、西澳鋰精礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸）表：西澳鋰礦山擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間表（萬(wàn)噸）圖：西澳鋰精礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸）萬(wàn)噸/GreenbushesMt MarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHillWodginaMtHolland總計(jì) 70455515400324300200100133203二期大概率延期2021E2020E2019E2018201720160二期大概率延期2021E2020E2019E201820172016數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究，注：鋰精礦產(chǎn)能口徑以年底產(chǎn)能為基準(zhǔn)。 HYPERLINK / 鋰精礦折算LCE，Greenbushes以8為折算系數(shù)， HYPERLINK

26、/ 鋰精礦折算LCE，Greenbushes以8為折算系數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究2019Q2礦山產(chǎn)能繼續(xù)爬坡鋰精礦產(chǎn)能繼續(xù)爬坡，增長(zhǎng)符合預(yù)期：2019Q2西澳鋰精礦產(chǎn)量48.1萬(wàn)噸（環(huán)比+3.5，同比+38），折LCE達(dá)5.6萬(wàn)噸礦山產(chǎn)能繼續(xù)爬坡。2019Q2，新礦BaldHill產(chǎn)能較上季度無(wú)明顯變化；MtMarion產(chǎn)量較上季度下降超過(guò)15；MtCattlin石，因此鋰精礦產(chǎn)量環(huán)比增加超過(guò)30，處于產(chǎn)能爬坡階段的Pilbara和Altura產(chǎn)量分別增加22和43，單季度產(chǎn)量均實(shí)現(xiàn)歷史最好，鋰精礦產(chǎn)能 坡符合預(yù)期。圖：西澳鋰精礦產(chǎn)量匯總2019Q2GreenbushesMt

27、 MarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHillWodgina折LCE（萬(wàn)噸）鋰精礦產(chǎn)量（千噸）2.83.4 4.74.33.84.1 4.3 5.66.05.04.03.02002.01001.002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q20.0數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究，注：鋰精礦季度產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)不包括DSO產(chǎn)量， 鋰精礦折算LCE，Greenbushes以8為折算系數(shù)，其他鋰礦山以9折算系數(shù)。新礦產(chǎn)量持續(xù)上行，Greenbushes依舊傲視群雄根據(jù)鋰礦不同的投

28、產(chǎn)時(shí)間，我們把西澳鋰礦分成三個(gè)梯隊(duì)：Greenbushes全球最大品位最高的鋰礦山；2017年投產(chǎn)的MtMarion和MtCattlin；2018年投產(chǎn)的Bald Hill、Pilbara、Altura。第一梯隊(duì)：Greenbushes穩(wěn)坐老大之位，關(guān)注下半年擴(kuò)產(chǎn)。19Q2 Greenbushes生產(chǎn)約19.0萬(wàn)噸鋰精礦，基本持平19Q1產(chǎn)銷。特別關(guān)注2019下半年Greenbushes產(chǎn)能從70萬(wàn)噸擴(kuò)至135萬(wàn)噸，是2019年西澳單體礦山最大的擴(kuò)產(chǎn)增量。第二梯隊(duì)：MtMarion、MtCattlin略有波動(dòng)，未來(lái)無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，致力于持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)效率。19Q2MtMarion9萬(wàn)噸鋰精礦，環(huán)比-

29、15.9 ，Mt Cattlin生產(chǎn)5.6萬(wàn)噸，環(huán)比+34.8 ，生產(chǎn)恢復(fù)正常。第三梯隊(duì)：生產(chǎn)均再創(chuàng)新高，持續(xù)爬坡，優(yōu)化成本。19Q2 Pilbara、Altura、Bald Hill季度鋰精礦產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)最高季度， Altura和Pilbara 分別在19年3月、4月宣布進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)，爬坡速度符合預(yù)期。對(duì)于這三家鋰礦，我們認(rèn)為，由于現(xiàn)金流和債務(wù)的壓力，放量和降成本仍是首要任務(wù)。2019新投礦山：Wodgina結(jié)束DSO銷售之后，在2019Q2還未生產(chǎn)出鋰精礦。圖：西澳各鋰礦山鋰精礦產(chǎn)量250鋰精礦產(chǎn)量（千噸）200150100500GreenbushesMtMtAlturaBald Hill

30、2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券鋰精礦需求端一蹶不振，產(chǎn)銷率持續(xù)下滑鋰精礦行業(yè)產(chǎn)銷率下滑：2019Q2西澳鋰精礦整體產(chǎn)銷率為73（撇除Greenbushes的數(shù)據(jù)），同比下滑13個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑10個(gè)百分點(diǎn)，有所下 滑。反應(yīng)中國(guó)鋰轉(zhuǎn)換冶煉廠對(duì)鋰精礦采購(gòu)疲軟的情況。礦山產(chǎn)銷率兩極分化且不穩(wěn)定：2019Q2MtMarion和Altura產(chǎn)銷率超過(guò)90MtCattlin、Pilbara、Bal

31、dHill 2019Q2產(chǎn)銷率為52、67、49，銷售情況較差。Altura、Bald Hill較19Q1和鋰礦山的股權(quán)結(jié)構(gòu)、包銷情況、銷售策略（esp.價(jià)格）等都有關(guān)系，自然也反映了鋰礦山的生存狀態(tài)，更會(huì)進(jìn)一步反應(yīng)影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。圖：2019Q2西各礦鋰礦銷量圖：西澳各鋰山精產(chǎn)銷率806040202019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q102019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1鋰精礦產(chǎn)銷量（千噸）GreenbushesMt Mari

32、onMtCattlinPilbaraAlturaBald2019Q2產(chǎn)量（千噸)2019Q2銷量（千噸）806040200西澳鋰精礦產(chǎn)銷比Mt MarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHill行業(yè)產(chǎn)銷率* HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究，*行業(yè)產(chǎn)銷率的計(jì)算撇除Greenbushes HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券現(xiàn)金流：高負(fù)債鋰礦的現(xiàn)金流考驗(yàn)?zāi)壳皝?lái)看，且Greenbushes、MtMarion和MtCattlin本身運(yùn)行良性循環(huán)， 并不會(huì)有現(xiàn)金流方面的壓力，反而可以向股東貢

33、獻(xiàn)盈利和現(xiàn)金流。新礦山現(xiàn)金流壓力大。Pilbara、Altura、BaldHill作為獨(dú)立礦山，且鋰礦運(yùn)營(yíng)并未穩(wěn)定，還沒(méi)有穩(wěn)定的凈經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流流入，截止2019Q2金分別6358/951/2005萬(wàn)澳元；維持正常生產(chǎn)壓力，不考慮鋰精礦銷售現(xiàn)金流流入，維持三者體量的鋰礦山大致需要5000-8000萬(wàn)澳元， Pilabara、Altura和Bald Hill分別承擔(dān)了1.4/1.8/0.4億澳元負(fù)債，年利息分別為12、15、19，利息壓力自然不小。早產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，不然則需要以融資去維持。圖：AJM現(xiàn)金流情況資金壓力巨大Net cash fromoperatingactivitiesNet c

34、ash from investingactivitiesNetcashfromfinancingactivitiesCashandcashequivalentsatendofperiod Loanfacilities200,000$AU Thousand150,000圖：Bald Hill（Alita）現(xiàn)金流情況仍有一定壓力Net cash fromoperatingactivitiesNet cash from investingactivitiesNetcashfromfinancingactivitiesCashandcashequivalentsatendofperiod Loanfa

35、cilities60,00050,00040,00030,00020,00010,0002019Q22019Q12018Q402019Q22019Q12018Q4數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究。圖：PLS現(xiàn)金流情況現(xiàn)金流壓力較大Net cash fromoperatingactivitiesNet cash from investingactivitiesNet cashfrom financingactivitiesCashandcashequivalentsatendofperiodLoan facilities200,000$AU Thousand150,000100,00050,

36、00002016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2100,00050,00002017Q1 2017Q2 2017Q3 201717Q4 201718Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q218Q1 2018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究。鋰精礦價(jià)格下行減緩，新老礦山價(jià)格趨于集中鋰精礦價(jià)格持續(xù)下降，但降速有所減緩：2019Q2鋰精礦價(jià)格減速下跌。2019Q2，鋰精礦持續(xù)過(guò)剩，鋰精 下滑。鋰精

37、礦最低價(jià)格保持在600美元/噸。我們認(rèn)為在鋰精礦下跌通道時(shí)，以低幅區(qū)間觀察整個(gè)市場(chǎng)更有代表性。2019Q1格下探到了600美元/噸，在2019Q2這一數(shù)值仍有新礦山之一的Altura保持。2019年鋰精礦展望偏悲觀，全年價(jià)格或繼續(xù)下探，跌破美元噸。2019-2020依舊是西澳鋰精礦放量的高峰期，以19Q2的放量情況來(lái)看，未來(lái)鋰精礦增量恐難低于預(yù)期。圖：西澳各鋰礦山鋰精礦售價(jià)（CIF）新老礦山價(jià)格趨于集中：新礦投產(chǎn)，鋰精礦價(jià)格受沖擊。慢，新進(jìn)礦山為了打開市場(chǎng)、回流現(xiàn)金流，于2019Q1率先出現(xiàn)低價(jià)格。2019Q2新礦山銷售價(jià)格基本保持不變，成熟礦山開始降價(jià)，Mt Marion于2019Q2和Q3

38、季度的定價(jià)分別環(huán)比下降14和10。綜合股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)和包銷情況來(lái)看，老礦山Mt Marion鋰礦面臨的壓力最大，暨2019Q1Altura率先調(diào)低鋰精礦價(jià)值至601美元/ 噸，2019Q2季度Altura仍保持西澳礦山最低售價(jià)。美元/Mt MarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHill9629669669018428437927226016092019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q15002019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1201

39、7Q42017Q32017Q22017Q1 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券西澳鋰礦的銷售基礎(chǔ)我們認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)、包銷情況以及現(xiàn)金流情況是目前西澳鋰精礦在制定銷售策略中最大的幾點(diǎn)影響因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，Greenbushes、Mt Marion、Wodgina優(yōu)勢(shì)最明顯，有全球最大的鋰業(yè)龍頭雅寶ALB、天齊、贛鋒控股或參股。被鋰產(chǎn)業(yè)鏈上最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)持股越多，表明鋰礦銷售、經(jīng)營(yíng)、融資的合作將會(huì)更深刻。包銷情況多數(shù)建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，反映了鋰礦的客戶結(jié)構(gòu)的合理性，撇去Greenbushes不談，MtMarion

40、、MtCattlin、Pilbara的包銷情況較佳，Bald Hill和Altura的包銷結(jié)構(gòu)相對(duì)較弱現(xiàn)金流越緊張，鋰礦的銷售壓力越大，甚至影響鋰礦價(jià)格制定。目前來(lái)看Bald Hill和Altura現(xiàn)金流較緊迫。圖：西澳各鋰礦山銷售基礎(chǔ)GreenbushesMtMarionMtCattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina股權(quán)結(jié)構(gòu)天齊51 /ALB 49MineralResourcesMineral 50 /贛鋒50獨(dú)立礦山6.8/贛鋒8.3/CATL 8.5杉杉股份12銀河資源/寶威/江特Mineral 40 /ALB60包銷/客戶結(jié)構(gòu)技術(shù)級(jí)對(duì)外銷售， 化學(xué)級(jí)均由兩

41、大股東50/50各自使用， 均不對(duì)外銷售多家中國(guó)鋰鹽冶煉100包銷，贛贛鋒100包銷 廠100包銷（雅化、瑞福）容匯16/14萬(wàn)噸寬裕寬裕相對(duì)寬裕名義100包銷10/7/5萬(wàn)噸寶江鋰業(yè)50包銷未投產(chǎn)未談判現(xiàn)金流情況寬裕非常緊張緊張寬裕對(duì)鋰精礦市場(chǎng)沖擊（目前）很小小大大大中等NA數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究包銷：鋰行業(yè)特別的商業(yè)關(guān)系合縱連橫鋰礦山和中國(guó)冶煉廠的包銷/綁定的必要性：保證冶煉廠原材料的穩(wěn)定性，如2016-2017年鋰礦極度緊缺。由于鋰鹽生產(chǎn)線技術(shù)因素，中國(guó)冶煉廠若需要生產(chǎn)穩(wěn)定的高品質(zhì)鋰鹽產(chǎn)品（尤其是進(jìn)入電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈），特定的生產(chǎn)線需要綁定特定的鋰礦山來(lái)供應(yīng)。圖：西澳各鋰礦山鋰

42、精礦的包銷/綁定情況產(chǎn)能165萬(wàn)噸2019年6月，杉杉股份擬受讓Altura12 股份，進(jìn)入鋰礦領(lǐng)域Mt 45萬(wàn)噸 產(chǎn)能22萬(wàn)噸2019年9月，CATL以5500澳元認(rèn)購(gòu)PLS 8.5 股份Mt 產(chǎn)能32萬(wàn)噸產(chǎn)能18萬(wàn)噸瑞福鋰業(yè)2019年5參股Bald Hill，成為其最大的股東方，未來(lái)擬進(jìn)一步增資，且計(jì)劃計(jì)入Bald的公司經(jīng)營(yíng)占戰(zhàn)略BaldWodgina產(chǎn)能15.5萬(wàn)噸產(chǎn)能75萬(wàn)噸 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券2014年開始，西澳鋰礦行業(yè)就離不開中國(guó)資本的幫助鋰礦合縱連橫產(chǎn)業(yè)資本入場(chǎng)抄底2014年開始，

43、西澳鋰礦行業(yè)就離不開中國(guó)資本的幫助2019年5月，Wesfarmer收購(gòu)Kidman所有股份，對(duì)價(jià)7.76億澳元。2019年5月，銀河資源宣布參股BaldHill，成為其最大的股東方，未來(lái)擬進(jìn)一步增資，且計(jì)劃計(jì)入BaldHill的公司經(jīng)營(yíng)占戰(zhàn)略2019年6月，杉杉股份擬受讓Altura12股份，進(jìn)入鋰礦領(lǐng)域2019年8月，ALB將Wodgina股權(quán)收購(gòu)比例從50提升至60，對(duì)價(jià)13億美元（8.2億美元Cash，剩余以KM氫氧化鋰冶煉廠40股權(quán)作價(jià)）2019年9月，CATL以5500澳元認(rèn)購(gòu)PLS 8.5圖：鋰精礦價(jià)格5月，Wesfarmer收購(gòu)Kidman所有股份5月，Galaxy 入股 Ba

44、ld Hill6月，杉杉股份受讓AJM 12 股份8月，ALB將Wodgina股權(quán)收購(gòu)比例美元/噸842901962966792從50提升至608月，BaldHill組期，作為第一大股東Galaxy將其負(fù)一步入主BaldHill9月，CATL受讓PLS 股份6822019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q16012019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1600609數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究新投鋰礦的囚徒困境價(jià)格或持續(xù)

45、偏弱結(jié)合鋰礦股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金壓力和負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，現(xiàn)有產(chǎn)能放量是降成本和回流現(xiàn)金流的唯一出路。結(jié)合整個(gè)鋰礦行業(yè)，放量意味著鋰礦價(jià)格的逐步偏弱運(yùn)行。當(dāng)然PLS和Altura由于現(xiàn)金流緊張，二期擴(kuò)建的資金籌措可能低于預(yù)期，導(dǎo)致二期項(xiàng)目推進(jìn)滯后。圖：鋰精礦行業(yè)景氣度下滑面臨的惡性循環(huán)鋰礦經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流、負(fù)債壓力巨大鋰精礦放量：尋求現(xiàn)金流回流和規(guī)模效應(yīng)來(lái)降成本鋰精礦行業(yè)過(guò)剩加劇，價(jià)格進(jìn)一步下滑鋰精礦市場(chǎng)景氣度弱， 為打開市場(chǎng)，只能實(shí)行低價(jià)策略數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究2019-2020 鋰精礦產(chǎn)銷量預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)2019-2020是西澳鋰精礦產(chǎn)銷的放量大年。預(yù)計(jì)2019/2020西澳鋰精

46、礦產(chǎn)銷量為25/34萬(wàn)噸LCE，同比增速+43 /35；2019競(jìng)相放量。2019年主要增量：主要系Greenbushes的二期擴(kuò)建投產(chǎn)，PLS的投產(chǎn)爬坡， AJM的投產(chǎn)爬坡，Bald Hill的產(chǎn)線優(yōu)化升級(jí)，Wodgina 鋰精礦生產(chǎn)線的投產(chǎn)。表：2019-2020年西澳鋰精礦產(chǎn)量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究，注：鋰精礦折算LCE，Greenbushes以8為折算系數(shù)，其他鋰礦山以9折算系數(shù)。四、供需結(jié)構(gòu)和成本曲線再看供給平衡供給釋放，價(jià)格承壓表：2019-2021年仍是行放的峰期表：西澳鋰精是三鋰資端量主貢者數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究圖：預(yù)計(jì)2018-2020鋰供

47、給過(guò)剩明顯，但2021年后開始邊際好轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)泰君安證券研究?jī)H從供需層面判斷，鋰價(jià)無(wú)疑承壓，價(jià)格支撐位置？全球鋰行業(yè)成本曲線成本為王圖：2020年鋰行業(yè)成本曲線（不含增值稅）稅）電碳成本（元/稅）電碳成本（元/目前電碳價(jià)格6000050000其他西澳鋰礦冶煉企業(yè)40000其他西澳鋰礦冶煉企業(yè)ALB中國(guó)代加工Orocobre Livent鹽湖股份贛鋒-自由礦山ALB中國(guó)代加工Orocobre Livent鹽湖股份贛鋒-自由礦山國(guó)內(nèi)其他鹽湖贛鋒-外購(gòu)礦鋰云母天齊中國(guó)ALB江西SQM天齊澳洲ALB鹽湖雅化容匯天齊中國(guó)ALB江西SQM天齊澳洲ALB鹽湖雅化容匯

48、瑞福鋰精10000鋰精00200000300000400000500000礦產(chǎn)量（折LCE噸）600000數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，注：生產(chǎn)成本包含生產(chǎn)原料、輔料、人工等，包含折舊，不包含所得稅和財(cái)務(wù)費(fèi)用，不包含國(guó)內(nèi)增值稅。SQM、ALB包括智利暴利稅，Orocobre和FMC包括阿根廷出口稅。產(chǎn)品都折算成電池級(jí)碳酸鋰鋰精礦的成本曲線競(jìng)爭(zhēng)加劇我們預(yù)計(jì)2020年，鋰精礦成本曲線前半部分被Greenbushes牢牢占據(jù)，鋰精礦成本曲線后半部分趨于平坦，基本落于350-550美元/噸區(qū)間。2018Q4的722-966美元/噸下滑明顯，價(jià)格中樞下移17 精礦最低價(jià)格下探到了600美元/噸，下探幅度超

49、過(guò)我們預(yù)期。2019年鋰精礦展望偏謹(jǐn)慎，全年價(jià)格或繼續(xù)下探，跌破美元/噸，向鋰精礦邊際 成本靠近。疊加我們對(duì)西澳鋰精礦行業(yè)的判斷，我們認(rèn)為2020年是鋰精礦行業(yè)可能行業(yè)低點(diǎn)，鋰精礦價(jià)格向500美元/噸逼近。后半段競(jìng)爭(zhēng)加劇圖：西澳鋰精礦成本曲線（2020E）后半段競(jìng)爭(zhēng)加劇美元/美元/噸500400MtMarionMt CattlinWodignaAlturaMtMarionMt CattlinWodignaAlturaBaldHillGreenbushesPilbara200GreenbushesPilbara10000510152025303540數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，注：以2020年預(yù)

50、測(cè)的生產(chǎn)成本刻畫成本曲線鋰精礦產(chǎn)量（折LCE萬(wàn)噸）全球鋰行業(yè)成本曲線合縱連橫，成本為王鹽湖和Talison基本處于成本曲線最左端。我們發(fā)現(xiàn)，全球鹽湖以及Talison對(duì)應(yīng)鋰鹽憑借其天生的資源優(yōu)勢(shì)，牢牢占據(jù)成本曲線最左端。以2020年 時(shí)間切點(diǎn)，全球37萬(wàn)噸需求來(lái)看，南美四大鹽湖占據(jù)14萬(wàn)噸LCE產(chǎn)量，國(guó)內(nèi)鹽湖占據(jù)4萬(wàn)噸LCE產(chǎn)量，Talison系占據(jù)16萬(wàn)噸LCE產(chǎn)量，前三系合計(jì)將 占有34萬(wàn)噸的市場(chǎng)份額，那么僅剩余3萬(wàn)噸LCE的市場(chǎng)份額供剩下的鋰鹽鋰礦生產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。西澳鋰礦競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)被動(dòng)加庫(kù)存，部分企業(yè)二期擴(kuò)建項(xiàng)目延后。我們發(fā)現(xiàn)，西澳鋰精礦行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將在未來(lái)的1-2會(huì)將對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)綁上戰(zhàn)船，而以我們對(duì)鋰精礦行業(yè)的判斷，最終鋰精礦成本低、企業(yè)現(xiàn)金流強(qiáng)勁、大股東背景強(qiáng)、鋰精礦和國(guó)內(nèi)冶煉廠綁定關(guān)系好的礦山贏得勝利的可能性更高。由于2019年鋰精礦行業(yè)滯銷，被動(dòng)加庫(kù)存，部分礦山企業(yè)現(xiàn)金流緊張，我們判斷部分企業(yè)二期擴(kuò)建項(xiàng)目將延后（PLS二期、AJM二期、Talison二期）。鋰精礦價(jià)格下滑，成本曲線逐步趨于平坦。 我們?cè)?018年到2019年明顯觀察到鋰精礦價(jià)格從最高的1000美元/噸持續(xù)下跌到201