1、目錄需求：清潔能替代速度有加象5相比近年，2019年前10個月發電量增速明顯回落，火電占發電量比例加速下降，水電、核加快增長6清潔發電替代加快8預計2019、2020年煤炭消費量增速分別為 0.48%、0.27%82019年經濟下行壓力明顯，2020年對于重資產行業仍艱巨9供應側：產能釋放，特殊事來階段性供給縮1216-18年煤炭去產能 8.1億噸，提前 2年完成十三五去產能目標。12盡管受到特殊事件帶來供給收縮，但 19年前10月煤炭產量增長 4.5%，并不低。12產能釋放加快，2020年供應增速加快13國際煤價大幅下降30%導致進口增長 10%，目前進口煤價格優勢仍然明顯。14煤炭價格及預

2、測162019年煤價震蕩回落中，符合政府調控意愿，低于市場預期，預計 2020煤價仍將下滑。16政府對煤價的掌控力加強：市場煤與長協煤走勢不一，長協煤穩為主，平滑跌勢17煤炭企業的資債率緩慢下降總體仍偏高19估值22業績及市場表現26投資機會推薦302020年的投資機會：30看好的煤炭股：低估值有業績的龍頭+題材股30風險提示312019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略2圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250044 圖表 1.煤炭和清潔能源消費增速5 HYPERLINK l _TOC_250043 圖表 2.能源消費增速5 HYPERLINK l _TOC_250042

3、 圖表 3.我國煤炭消費量及增速6 HYPERLINK l _TOC_250041 圖表 4.我國清潔能源占能源消費量比例6 HYPERLINK l _TOC_250040 圖表 5.各類發電量占總發電量比例7 HYPERLINK l _TOC_250039 圖表 6.各類發電量單月同比增速7 HYPERLINK l _TOC_250038 圖表 7.各類發電量年度同比增速7 HYPERLINK l _TOC_250037 圖表 8風電、核電、太陽能生物質等清潔發電占比提升較快8 HYPERLINK l _TOC_250036 圖表 9.煤炭下游需求增速8 HYPERLINK l _TOC_2

4、50035 圖表 10.下游行業占煤炭消費量的比例9 HYPERLINK l _TOC_250034 圖表沿海六大電廠煤炭日耗量同比下滑明顯，表現近年最差9 HYPERLINK l _TOC_250033 圖表 12. 1-10月工業增加值增速為近年新低10 HYPERLINK l _TOC_250032 圖表 13. 1-10月固定資產投資累計增速為近年新低10 HYPERLINK l _TOC_250031 圖表 14.房地產數據10 HYPERLINK l _TOC_250030 圖表 15.基建投資增速較低 HYPERLINK l _TOC_250029 圖表 16.今年 PMI大部分

5、時間在臨界點以下 HYPERLINK l _TOC_250028 圖表 17.“十三五”前期煤炭去產能基本完成12 HYPERLINK l _TOC_250027 圖表 18.我國原煤產量及增速12 HYPERLINK l _TOC_250026 圖表 19.三西地區產量增加較快13 HYPERLINK l _TOC_250025 圖表 20.不同時期、不同口徑下煤炭產能情況14 HYPERLINK l _TOC_250024 圖表 21.煤炭固定資產投資增速明顯加快14 HYPERLINK l _TOC_250023 圖表 22.我國原煤進口及同比增速15 HYPERLINK l _TOC_

6、250022 圖表 23.國際煤價持續大幅下跌15 HYPERLINK l _TOC_250021 圖表 24.煤炭供需增速及預測15圖表 25.供給側改革以來秦皇島 5500大卡動力煤（山西優混）平倉價16 HYPERLINK l _TOC_250020 圖表 26.秦皇島 5500大卡動力煤價格走勢及預測17 HYPERLINK l _TOC_250019 圖表 27.六大電廠庫存高企，庫存天數偏高抑制煤價17 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表 28. CCTD秦皇島動力煤年度長協價格，與市場煤走勢不一致18 HYPERLINK l _TOC_250017 圖表 29.

7、主要煤炭集團資產負債率19 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 30.主要煤炭集團平均資產負債率19 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 31.山西七大煤炭集團資產負債率20 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 32.山西七大煤炭集團平均資產負債率仍然較高20 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 33.截止 2019年 9月主要煤炭集團資產負債率202019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略3 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 34.主要相關行業資產負債率21 HYPERLINK l _TOC

8、_250011 圖表 35. 煤炭行業（中信）市凈率目前估值歷史最低位22 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 36.煤炭行業（中信）市盈率目前估值歷史最低位22圖表 37.主要煤炭上市公司市盈率圖目前估值歷史低位23續圖表 38.主要煤炭上市公司市盈率圖目前估值歷史低位24續圖表 39.主要煤炭上市公司市盈率圖目前估值歷史低位25 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 40主流煤炭公司歷史前三季度平均主營業務收入增速26 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 41.煤炭上市公司歷年前三季度歸母凈利潤平均增速26 HYPERLINK l _TO

9、C_250007 圖表 42.上市煤企歸母凈利潤增速漲幅與煤價漲幅27 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 43.上市煤企毛利潤率27 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 44.上市煤企季度凈利潤率27 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 45.上市煤企 ROE28 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 46. 19年至今煤炭中信一級行業與滬深 300走勢的比較28 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 47. 19年至今各板塊漲跌28 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 48. 19年以來

10、主要煤炭股漲跌29 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 49.報告中提及上市公司估值表302019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略4需求：清潔能源的替代速度有加快跡象2019 年 2 月國家統計局公布的 2018 年國民經濟和社會發展統計公報，2018 年能源消費總量 46.4 0.4 1.0%0.6 個百分點，原油消費量增長 6.5%，增速加快 1.4 個百分點，天然氣消費量增長 17.7%，增速加快 2.9 個百分點。煤炭消費量占能源消費總量的 59%，比上年下降 1.4 個百分點；原油消費量占能源消費總量的9.21 22.1，1.3 個百分點。全國萬元國內生

11、產總值能耗下降 3.1%。年上半年能源消費總量同比增長 0.1 個百分點。1.6 煤炭消費所占比重下降 2.1 個百分點。從 2018 年和 2019 年上半年看，我國能源消費增速進一步加快，為 14 年以來的最好水平。盡管 2018 年煤炭的消費增速 1.0%也呈現了 14 年以來最好的成績，但遠不及原油、天然氣分別 6.5%和 17.7%的消費增長。（近 10 年以來，煤炭占能源消費的比例從 2008 年的 72%下降到 2018 年的 59%）。同時，近期清潔能源的替代作用仍然十分明顯，有加快的跡象。2018 年煤炭占能源消費比例基本延2019 2.1 個百分點，2017、2018 年的

12、煤炭消費所占比重只分別下滑 1.6、1.4 個百分點。圖表 1. 煤炭和清潔能源消費增速80 （%）706050403020101H2019201820172016201520141H201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005 煤炭占能源消費總量比重清潔能源占能源消費總量比重（天然氣、水核風電等）資料來源：國家統計局，中銀國際證券圖表 2. 能源消費增速16%14%12%10%8%6%4%2%1H201920181H201920182017201620152014201320122011201020092008200

13、720062005 能源消費總量同比資料來源：萬得，國家能源局，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略5資料來源：萬得，國家能源局，中銀國際證券研究預測增速（右軸）煤炭消費量（億噸標準煤）（左軸）12.0%10.0%8.0%6.0%資料來源：萬得，國家能源局，中銀國際證券研究預測增速（右軸）煤炭消費量（億噸標準煤）（左軸）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%30.05.00.0200520062007200820092010200520062007200820092010201120122013201420152016201

14、720182019E2020E25%201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2019資料來源：萬得，國家能源局，中銀國際證券相比近年，201910個月發電量增速明顯回落，火電占發電量比例加速下降， 水電、核電加快增長20191-103.1%17、186.0%，7.2%，增速大幅回落。2019 年前十月火力發電量同比增速只有 1%，相比 17、18年同期的 5.4%和 6.6%，降幅更是巨大。今年以來發電量增速的大幅回落反映出經濟下行壓力的顯現以及清潔能源的加快替代。水電、核電和風電1-106.5%19.3

15、%（2.2%，4.6%）、核電（18%，15%）發電量增速加快，風電（25%，23%）有所放緩，但仍保持較高 速增長。2018 10 72.9%71.6%1.3 16.9%17.0%4.2%4.8%（上升幅度較多0.5%0.6%（微幅增長）。2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略6圖表 5. 各類發電量占總發電量比例0）807060504030201020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810M20190200420052006200720082009201020112012201320142015

16、20162017201810M2019 火電 水電 核電風電太陽能、生物質等資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 6. 各類發電量單月同比增速0）403020100(10)16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 總發電量增速 火電增速 水電增速核電增速 風電增速資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 7. 各類發電量年度同比增速（%）403530252015105010M201920182017201620152014201320122011201020092008

17、2007200620052004(5)10M2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004 全部 火電 水電核電風電資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略7清潔發電替代加快近年我們看到風電、核電、太陽能生物質等清潔發電正在加快替代火電。今年 1-10月，除火電以外27.1%1.3 201720180.60.3個百分點今年清潔能源的發電量的增速明顯加快。預計 2019、2020 年煤炭消費量增速分別為 0.48%、0.27%我們預計 2019年煤炭下游各行業產量增速分別為：

18、火電 1.3%，生鐵 5.4%，水泥 5.8%，尿素 1.5%， 散燒煤2018，水泥 13%，尿素 7%，散燒煤 12%。經過加權相加計算出 2019年煤炭消費量增速為 0.48%，微弱增長，比 2018年的 1%的增速回落 0.52個百分點，回落一半左右。根據對 2020年煤炭下游相關行業產量等測算，我們預計 2020年煤炭消費量增速將進一步回落至 0.27%。圖表 8 風電、核電、太陽能生物質等清潔發電占比提升較快100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19 18 16 16 18 18 21 17 2181 82 84 84 82 82 79 83 7920 25

19、 25 26 27 27 28.480 75 75 74 73 73 71.6清潔發電（水核風太陽能生物質等）占發電量比例火電占發電量比例資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 9. 煤炭下游需求增速年份火電發電量增速(%) 生鐵產量增速（%）水泥產量增速（%）尿素產量增速（%）散煤消費增速（%）煤炭需求增速（%）200402612112005142811620061520161320071515141220083(0)5420097161811201012716(7)201113.98.416.15.712.020120.63.77.413.910.020136.96.29.610.13.2201

20、4(0.4)0.51.8(3.0)(2.9)2015(2.8)(3.5)(4.9)7.6(3.7)20162.60.72.5(10.1)(1.2)20174.61.8(0.2)(9.2)(8.2)0.4420186.03.03.0(5.0)(8.0)1.0010M20191.15.45.83.5N.AN.A2019E1.35.06.21.5(8.0)0.482020E1.23.54.01.2(6.5)0.27資料來源：萬得，煤炭工業協會，中銀國際證券預測2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略8圖表 10. 下游行業占煤炭消費量的比例化工, 7%電力, 53%建材, 13%鋼鐵,

21、16%2019 年經濟下行壓力明顯，2020 年對于重資產行業仍艱巨反應煤炭需求最客觀的指標之一是電廠日耗量的同比變化（見下圖），從今年 3 月以來一直為負值直到 9 月份，短期沖高后目前又逼近負增長，日耗量同比反映的需求情況是近年來最差的。從宏觀PMI 圖表 11. 沿海六大電廠煤炭日耗量同比下滑明顯，表現近年最差100806040200(20)(40)(60)01/1603/1601/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907

22、/1909/1911/19（%） 六大電廠日耗量同比增速資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略9圖表 12. 1-10 月工業增加值增速為近年新低（%）252015105010M20192018201720162015201420132012201120102009200820072006(5)10M20192018201720162015201420132012201120102009200820072006 全國工業增加值同比增速煤炭開采和洗選業工業增加值同比增速資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 13. 1-10 月固定資產投資累計增速為近年新低4

23、03020100(10)(20)20072006(30)20072006（%） 全社會煤炭開采和洗選房地產制造業10M201920182017201620152014201320122011201020092008資料來源：萬得，中銀國際證券10M201920182017201620152014201320122011201020092008圖表 14.房地產數據（%）100806040010M2019201810M201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005 新開工面積增速房地產開發投資增速商品房銷售面積增速資料來源

24、：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略10圖表 15. 基建投資增速較低（%）4540353025201510510M2019201820172016201520142013201220112010200910M20192018201720162015201420132012201120102009200820072006 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:同比房地產開發投資完成額:同比資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 16. 今年 PMI 大部分時間在臨界點以下53525150494801/1405/1409/1401/1505/1509/1501/16

25、05/1609/1601/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/1909/19 官方PMI資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略供應側：產能加快釋放，特殊事件帶來階段性供給收縮16-18 年煤炭去產能 8.1 億噸，提前 2 年完成十三五去產能目標。根據發改委的信息披露，2016年我國煤炭行業計劃去產能 2.5億噸，實際去產能 2.9年計1.52.5億噸；20181.52.7計去產能 8.1億噸，提前兩年完成“十三五”計劃去產能 8

26、億噸。2019年 1月 22日，國家發改委新聞發言人孟瑋在國家發展改革委就宏觀經濟運行情況舉行發布會表示，煤炭“十三五”去產能目標已經基本完成。19、201億噸以上的去產能16/1720182019/2020圖表 17. “十三五”前期煤炭去產能基本完成單位：億噸計劃去產能實際去產能20162.52.920171.52.520181.52.7總計5.58.1資料來源：國家發改委，國務院年度政府工作報告盡管受到特殊事件帶來供給收縮，但 19 年前 10 月煤炭產量增長 4.5%，并不低。5 5 發引發全國范圍嚴格安檢。4.5%的產量增速這一數字實際并不低（與 2018 年同期產量增速持平）。圖表

27、 18. 我國原煤產量及增速(億噸)4540353025201510510M2019201810M2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004(%)20151050(5)(10)(15)原煤產量原煤產量增速原煤產量原煤產量增速資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略12圖表 19. 三西地區產量增加較快30（%）2520151050(5)(10)(15)(20)20112012201320142015201620172018 10M2019 內蒙產量同比增速資料來源：萬得

28、，中銀國際證券*注：陜西前 10 個月增速為負，主要是年初神木礦難已發連續數月的大面積停產產能釋放加快，2020 年供應增速加快新核準產能同比增加 2 倍，核準速度明顯加快，集中在三西和新疆地區據中國煤炭市場網，2019年煤炭優質產能加速釋放。2019 年前 8 個月國家發改委和國家能源局共核3331處煤礦新增產1.61億噸/146,050萬噸/年，今年前 8個月通過核準的項目數量比去年同期多 1 倍，凈增產能同比增加 1.6 倍。（33 26 處來自以上四省/區10 處，產能 6230 萬噸/年，凈增產能 6140 萬噸/年，占凈增產能約 38%。國家能源局此前公布了截至 2018 年 12

29、 月底煤炭產能的情況，生產和建設煤礦 3,373 處，同比減少 14%，產能 35.3 億噸，同比增加 5.8%。這一數字與 2018 年的煤炭產量 35.5 億噸相似；已經核準（審批）開工建設煤礦 1,010 處（含生產煤礦同步改建，改造項目 64 處）同比減少 13%，在建產能 10.3 億噸， 同比增加 1%，其中已經進入聯合試運轉的 203 處，同比減少 12%，產能 3.7 億噸，同比增加 3.6%。2018 年底，煤炭總產能 45.6 億噸，同比增長 4.6%或 2 億噸。2018 年的新增煤炭產能近 2 億噸。根據煤炭資源網，2019 年一季度新增煤炭產能 1.436 億噸，產能

30、釋放速度之快比較超預期。1-10 月煤炭固定資產投資增速同比增加 27%，比制造業高 24 個百分點，明顯加快煤炭行業固定資產投資增速從 2018 年 9 月開始加速，結束了連續 5 年的負增長，19 年 1-10 月同比大幅攀升 27%，比制造業增速大幅高 24 個百分點，比 18 年同期增速高 22 個百分點，行業不斷攀高的固定投資增速也從一個側面預示著未來投產進度的加快。盡管，嚴格且常態化的環保督查、安監檢查、特殊事件會造成階段性供給偏緊的局面，但不可否認的是產能規模已經形成，未來產量的釋放只是個時間問題。2019年煤炭產量同比增加4.5%至 38.5億噸，2019年煤炭供應量（包括凈進

31、口）41.9億噸，同比增加 4.9%。預計 年煤炭產量同比增加 4.8%40.3億噸（已考慮到偏緊趨嚴的安全監管），2020年煤炭供應量（包括凈進口） 同比增加 5.0%至 43.4億噸，增速比 2019年皆加快。2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略1320. 來源生產煤礦產能（億噸）（億噸其中已經進入聯合試運轉停產煤礦總產能（億噸）國家能源（截止 18年底35.310.33.745.6國家能源（截止 17年底33.410.23.643.6（截止 2017 月底）（17 年 34億噸10.533.68N.A45億噸月會長發言）39億噸12-13億噸051-52億噸2015 （會

32、）39億噸14.96億（其中 8億為經核準的違規項目）億噸57億噸資料來源：國家能源局，中國煤炭資源網，中銀國際證券圖表 21. 煤炭固定資產投資增速明顯加快40200(10)(20)(30)(40)（%）19/1019/0619/0218/1019/1019/0619/0218/1018/0618/0217/1017/0617/0216/1016/0616/0215/1015/0615/0214/1014/0614/0213/1013/0613/0212/1012/0612/02資料來源：萬得，中銀國際證券國際煤價大幅下降 30%導致進口增長 10%，目前進口煤價格優勢仍然明顯。2019年

33、1-11月，煤炭進口量 2.99億噸，同比增長 10.2%，相比 2018年同期的 9.3% 年至今，國際三大煤種在全球煤炭需求明顯不足，供應釋放的背景下經歷了持續大幅下跌，跌幅在 27%-34%。而國內煤價（秦皇島 5500大卡動力煤）同期只下跌了 11%。以廣州港為252020 年預計國際市場的煤炭供大于求的情況會比中國更嚴重，預計年初進口煤限制寬松后預計進口仍會有較好增長。我們預計 19年煤炭進口 3.110%，預計 2020年煤炭進口同比增長 7%至 3.2萬噸，增速仍然不低。2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略14圖表 22. 我國原煤進口及同比增速(百萬噸)4030

34、201006/1210/1206/1210/1202/1306/1310/1302/1406/1410/1402/1506/1510/1502/1606/1610/1602/1706/1710/1702/1806/1810/1802/1906/1910/19503010(10)(30)(50)原煤進口總量(左軸)同比（右軸）原煤進口總量(左軸)同比（右軸）資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 23. 國際煤價持續大幅下跌美元/噸13011090705001/1303/1305/1307/1309/1311/1301/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1

35、507/1509/1511/1501/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/193001/1303/1305/1307/1309/1311/1301/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1507/1509/1511/1501/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805

36、/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/19 澳大利亞NEWC指數價格 歐洲動力煤現貨交易價格 南非理查茲港指數價格資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 24. 煤炭供需增速及預測15%10%5%0%201120122013201420152016201720182019E 2020E 需求增速 供應增速資料來源：萬得，中銀國際證券研究預測2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略15煤炭價格及預測從 2016 年初供給側改革實施以來，煤價在不到一年的時間內翻倍，截至 2016 年 11 月，煤價從 360元飆升到逼近 750元，此后

37、2017年，由于大力度去產能，而新產能并未有效釋放，供給不足，煤價仍做震蕩上行，2017年煤價同比上漲 35%，到 2018年初達到 760元的新高。162019 2020 下滑。2019 年至今在供應釋放較快、需求低迷的共振作用下，煤價震蕩下行，特別是 7 月份以來跌勢更加明顯。預計 2019 年秦皇島 5,500 大卡動力煤平倉價平均 588 元，同比下跌 11.4%，低于市場年初預期。目前是旺季，但價格 543 元，為全年最低價，顯示了明顯的供大于求趨勢。隨著 2020 年經濟轉型的0.48 供給側方面，先進產能加速進場，國際供需寬松下進口煤優勢不減，供應仍會面臨較大釋放壓力， 2019

38、 進一步回落。我們預計 2020 年秦皇島 5,500 大卡動力煤價格 550 元，同比下降 6%。此外，今年以來，六大電廠庫存高企，庫存天數明顯偏高，這也將成為抑制煤價，增加買方話語權的因素之一，將在明年繼續發揮作用。圖表 25. 供給側改革以來秦皇島 5500 大卡動力煤（山西優混）平倉價(元/噸)80075070065060055050045040035001/1603/1601/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/

39、1909/1911/19資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略16圖表 26. 秦皇島 5500 大卡動力煤價格走勢及預測900800700600500400300200100200920082009200820072006（元/噸）2020E2019E201820172016201520142013201220112010200620072020E2019E20182017201620152014201320122011201020062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E

40、4284677176087468197065905174144716366635885500953(15)2310(14)(16)(12)(20)14354（11）（6）增幅(%)資料來源：萬得，中銀國際證券研究預測圖表 27. 六大電廠庫存高企，庫存天數偏高抑制煤價資料來源：萬得，中銀國際證券政府對煤價的掌控力加強：市場煤與長協煤走勢不一，長協煤穩為主，平滑跌勢隨著政府調控的深入，18年以來，年度長協煤的價格出現了與市場煤走勢相反的情況，比如 18年 461019119年 3 平滑煤價的作用。這顯示了政府調控的力量日趨強大，對煤價的影響越來越大。由于大型煤炭企業（地方重點煤炭公司）長協煤（月

41、度和年度）的占比較高，多數在 70%2019 CCTD 555 0.6%5,500 大卡動力煤價格預計 588 元，同比下降 11%，相比市場煤，長協煤僅僅微跌。2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略17圖表 28. CCTD 秦皇島動力煤年度長協價格，與市場煤走勢不一致資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略18煤炭企業的資產負債率緩慢下降中，總體仍偏高我們統計了一些有代表性的 18 家煤炭集團的資產負債率，截至 19 年 9 月底，平均資產負債率 75%，同比下降 1 個百分點。從 16 年年底最高值 80%下降了 5 個百分點，總體下

42、降速度并不快，遠不如盈利增長體現的那么好。大概是 13、14 年的水平。山西七大煤炭集團平均資產負債率 78%，仍高于全國平均水平，盡管從最高點只下降了 5 個百分點，且今年的速度放緩跡象，總體水平仍然偏高。資產負債表仍在比較緩慢的修復中，供給側改革的成果仍然要鞏固，政府對于行業的態度未來可能仍是一邊保護一邊調控（盡量在綠色區間，防止大幅漲跌）。圖表 29. 主要煤炭集團資產負債率資產負債率 （單位：%）20092010201120122013201420152016201720189M19大同煤業集團6967697380838585797978潞安集團70737275808283847979

43、77陽煤集團7069727678828686847777焦煤集團6465697477797978757473山煤集團8285788283838585867979晉煤集團7173727378828587868685晉能集團n.an.an.a7173777778797777淮南礦業集團7069747780808380787973冀中能源集團6671737375788383838282江西能源集團6057596468727797918182開灤集團5658636569707371717171蘭花集團5252505759636670706970山東能源集團6764656668707475676865陜

44、煤化集團6367697580808080727372皖北煤電6160636665697373727374兗礦集團7270707475757575747170伊泰集團6155525560646869656261鄭州煤電集團6869758278807984838485平均值6666677174767880777675山西七大煤炭集團平均值資料來源：萬得，中銀國際證券7172727578818383817978圖表 30. 主要煤炭集團平均資產負債率8%）8075706560 主要煤炭集團平均資產負債率資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略19圖表 31.

45、山西七大煤炭集團資產負債率（%）9085807570656020092010201120122013201420152016201720189M19 山煤集團晉能集團 大同煤業集團潞安集團資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 32. 山西七大煤炭集團平均資產負債率仍然較高（%）908580757065605550 山西七大煤炭集團平均資產負債率資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 33. 截止 2019 年 9 月主要煤炭集團資產負債率0 %）80706050408530200鄭州煤電集團85 82 82 79晉 冀 江 山煤 中 西 煤集 能 能 集團 源 源 團集 集團 團78 77 77大 陽

46、晉同 煤 能煤 集 集業 團 團集團77 74 73潞 皖 淮安 北 南集 煤 礦團 電 業集團73 72 71焦 陜 開煤 煤 灤集 化 集團 集 團團70 70 65兗 蘭 山礦 花 東集 集 能團 團 源集團資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略2070%64.4%（6個百分點），14年開始就是全行業最高的，目前仍高于工業企業負債率（56.8%）7個百分點。從總體上來說仍是偏高水平。圖表 34. 主要相關行業資產負債率75（%）70656055504519/1019/0619/1019/0619/0218/1018/0618/0217/1017/

47、0617/0216/1016/0616/0215/1015/0615/0214/1014/0614/0213/1013/0613/0212/1012/0612/0211/1011/0611/0210/1010/0610/0209/1009/0609/0208/1008/0608/0207/1007/0607/02 工業企業電力、熱力的生產和供應業石油和天然氣開采業資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略21估值歷史最低位，從歷史角度看具備較好安全邊際：目前煤炭板塊主流煤炭公司平均 19 年市盈率為 8.2倍，市凈率 0.9 倍，位于歷史市盈率和市凈率區間

48、的最低位，比 08 年金融危機時期還要低。我們認為行業業績穩定，行業公共事業化趨勢下基本面比較穩定且資產質量、盈利指標均較好，經濟下行壓力一致預期下市場對基本面預期比較充分，從估值看我們認為具備較好安全邊際。圖表 35. 煤炭行業（中信）市凈率-目前估值歷史最低位5.00（倍）4.504.003.503.002.502.001.501.000.5019/0919/0219/0919/0218/0717/1217/0516/1016/0315/0815/0114/0613/1113/0412/0912/0211/0710/1210/0509/1009/0308/0808/0107/0606/11

49、資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 36. 煤炭行業（中信）市盈率-目前估值歷史最低位403020100（倍）19/0919/0219/0919/0218/0717/1217/0516/1016/0315/0815/0114/0613/1113/0412/0912/0211/0710/1210/0509/1009/0308/0808/0107/0606/11注：16 年前后市盈率波動巨大因為當時陷入全行業虧損，眾多公司的業績只有幾分錢或者虧損。2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略2219/0719/0118/0718/0117/0717/0116/0715/0715/01西山煤電

50、市盈率PE(TTM)14/07西山煤電市盈率PE(TTM)14/01圖表 37. 圖表 37. 主要煤炭上市公司市盈率圖-目前估值歷史低位13/0112/0712/0111/0711/0110/0710/0109/0108/0107/0707/0106/0706/0105/079080908070605040302010019-0718-1218-0517-1017-0316-0816-01潞安環能市盈率PE(TTM)15-06潞安環能市盈率PE(TTM)14-1114-0413-0913-0212-0711-1211-0510-1010-0309-0809-0108-0607-1107-04

51、706070605040302010019/0719/0118/0718/0117/0717/0116/0716/0115/0715/01冀中能源市盈率PE(TTM)14/07冀中能源市盈率PE(TTM)14/0113/0713/0112/0712/0111/0711/0110/0710/0109/0709/0108/0708/01資料來源：萬得，中銀國際證券07/07資料來源：萬得，中銀國際證券07/0106/0706/0105/07605060504030201002019 年 12 月 2019 年 12 月 20日煤炭行業 2020 年度策略2319/0618/1118/0417/09

52、17/0216/0715/12續圖表 38. 續圖表 38. 主要煤炭上市公司市盈率圖-目前估值歷史低位中國神華市盈率PE(TTM)403530252015105014/1014/0313/0813/0111/1111/0410/0910/0209/0708/1208/0519/0719/0118/0718/0117/0717/0116/0716/0115/0715/01兗州煤業市盈率PE(TTM)14/07兗州煤業市盈率PE(TTM)14/0113/0713/0112/0712/0111/0711/0110/0710/0109/0709/0108/0708/0107/0707/0106/07

53、06/0105/0710080604020005/0110080604020019-0719-0118-0718-0117-0717-0116-0716-0115-0715-01陽泉煤業市盈率PE(TTM)14-07陽泉煤業市盈率PE(TTM)14-0113-0713-0112-0712-0111-0711-0110-0710-0109-0709-0108-0708-0107-0707-0106-0706-0105-076050605040302010016-01盤江股份市盈率PE(TTM)盤江股份市盈率PE(TTM)11-0710-0105-0710080604020005-01100806

54、040200資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月 資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月 20日煤炭行業 2020 年度策略2450403020100(10)(20)5050403020100(10)(20)503010(10)(30)(50)100806040200資料來源：萬得，中銀國際證券11/0505/0611/0605/0711/0705/0811/0805/0911/0905/1011/1005/1111/1105/1211/1205/1311/1305/1411/1405/1511/1505/1611/1605/1711/1705/1811/1805/1

55、911/1903/1007/1011/1003/1107/1111/1103/1207/12山西焦化市盈率PE(TTM)11/12山西焦化市盈率PE(TTM)03/1307/1311/1303/1407/1411/1403/1507/1511/1503/1607/1611/1603/1707/1711/1703/1807/1811/1803/1907/1911/1901/14續圖表 39. 續圖表 39. 主要煤炭上市公司市盈率圖-目前估值歷史低位07/1410/1401/1504/15山煤國際市盈率PE(TTM)07/15山煤國際市盈率PE(TTM)陜西煤業市盈率PE(TTM)10/15陜西

56、煤業市盈率PE(TTM)01/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/192019 年 12 月 2019 年 12 月 20日煤炭行業 2020 年度策略25業績及市場表現上市公司的業績與煤炭價格的相關性很大。但從今年年初開始的業績看，這種相關性正在減弱。19 我們預計 19 年煤炭主流上市公司平均歸母凈利潤同比增長中值在 5%左右，利潤率和資產質量保持較好狀態，盡管煤價低于預期，但在長協煤的平滑作用以及資產負債表的修復下，上市公司的業績情況或好于預期。我們預計 2020 年煤炭上市

57、公司的業績將基本持平或微跌。板塊走勢方面19 （中信一級300 34.7%，也低于上證21.6%29 22 4 5 月之后， 在煤價持續滑落，經濟下行壓力加大，中美貿易戰升級下，煤炭板塊走勢明顯落后大盤。圖表 40 主流煤炭公司歷史前三季度平均主營業務收入增速0.00%2016同比增長2017同比增長2018同比增長2019同比增長資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 41. 煤炭上市公司歷年前三季度歸母凈利潤平均增速250%200%100%-100%2014同比增長資料來源：萬得，中銀國際證券2015同比增長2016同比增長2017同比增長2018同比增長2019同比增長2019 年 12 月2

58、0日煤炭行業2020年度策略26圖表 42. 上市煤企歸母凈利潤增速漲幅與煤價漲幅-100%-200%-300%-400% 歸母凈利潤增速 秦皇島煤價漲幅資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 43. 上市煤企毛利潤率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013年1-9月2015年1-9月2017年1-9月2019年1-9月資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 44. 上市煤企季度凈利潤率12%10%8%0%2013年1-9月2015年1-9月2017年1-9月2019年1-9月資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 12 月20日煤炭行業2020年度策略27圖表 45. 上市煤企 RO

59、E12（%）1086420(2)(4)(6)2013年月2014年1-9月2015年1-9月2016年1-9月2017年1-9月2018年1-9月2019年1-9月圖表 46. 19 年至今煤炭中信一級行業與滬深 300 走勢的比較0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.0019/1219/1119/1219/1119/1019/1019/0919/0819/0719/0719/0619/0519/0519/0419/0319/0319/0219/0119/01 中信煤炭 滬深300資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 47. 19 年至今各板塊漲跌90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%電食家計非農建醫通銀餐輕國房機傳電基汽交有煤綜電商石紡鋼建子品電算銀林材藥信行飲工防地械媒力礎車通色炭合力貿油織鐵筑元飲機行器料金件融