1、他山之石美國高收益?zhèn)鶈⑹句浌獯笞C券固定收益研究團(tuán)隊(duì) 證券研究報(bào)告目 錄一、高收益?zhèn)亩x及范疇二、高收益?zhèn)诿绹呐d起三、高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展四、高收益?zhèn)倪`約與回收五、高收益基金的現(xiàn)狀高收益?zhèn)亩x及范疇 高收益?zhèn)直环Q作垃圾債券，是指信用評級較低的企業(yè)所發(fā)行的債券。根據(jù)美國三大評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普以及惠譽(yù)評級的定義，BB、Ba級或以下屬于相對較低的信用評級。 有幾類發(fā)行人是被評級機(jī)構(gòu)排在投資級之后、屬于高收益范疇的：（1）“墜落天使”（2）“高新技術(shù)企業(yè)”（3）“杠桿收購或重組公司”。高收益?zhèn)l(fā)行示意圖高收益?zhèn)诿绹呐d起（一）良好的“風(fēng)險(xiǎn)收益比” 利差因素是投資者選擇投資何

2、種資產(chǎn)的決定性因素。根據(jù)上世紀(jì)美國70年代的經(jīng)驗(yàn)看，高收益?zhèn)骄庞美顬?00BP左右。即便發(fā)生違約，只要違約債券仍在交易，就意味著回收率至少有40%-50%，這意味著債券違約后其仍有價(jià)值。高收益?zhèn)诿绹呐d起（二）“融資難”問題 20世紀(jì)70年代早期，各類公司特別是沒有達(dá)到投資級別的公司籌措資金的主要來源是浮動利率的短期銀行貸款。當(dāng)時(shí)，僅有564家公司及其相等數(shù)量的子公司可以獲得投資級別的評級，而其余21000家年收入超過3500萬的公司由于達(dá)不到投資級別而被排除在公司債券市場之外。高收益?zhèn)诿绹呐d起（三）投資者保護(hù)政策 按照美國證券交易法規(guī)定，高收益?zhèn)怯擅總€(gè)債券發(fā)行公司擔(dān)保償

3、債的，如果發(fā)行主體為控股公司，則擔(dān)保人也包括其旗下的子公司。所以如果控股公司有任何拖欠行為，高收益?zhèn)耐顿Y人可以選擇控股母公司也可以選擇負(fù)有共同擔(dān)保責(zé)任的所有子公司執(zhí)行其債務(wù)追索權(quán)。另外，SEC還要求高收益?zhèn)陌l(fā)行人必須要做到債券出售后12年內(nèi)，企業(yè)的收益必須保證按照合同預(yù)定的時(shí)間和金額支付利息以維護(hù)投資者的權(quán)益。同時(shí)，在這種制度安排下，高收益?zhèn)陌l(fā)行者也會被要求建立一個(gè)交由第三方托管的儲備賬戶，將債券發(fā)行的收益按規(guī)定比例存入賬戶中，以保證每半年支付一次利息，賬戶中的資金也只能被限于投資于國家及政府債券，債券的發(fā)行者無法將該賬戶中所獲收益抽取投入業(yè)務(wù)經(jīng)營中，以此來保證債券在發(fā)行初期的償付

4、能力，維護(hù)投資者的利益。 在美國破產(chǎn)法第7章和第11章中明確提出了在債務(wù)人無法償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)對債務(wù)人的資產(chǎn)進(jìn)行處置的方法。高收益?zhèn)诿绹呐d起（四）米爾肯和德克夏銀行的做市 對于低等級債券的惟一問題是缺乏流動性，市場開拓者是市場流通的關(guān)鍵，因而他向證券持有者做出保證：無論證券持有者什么時(shí)候想出售手里的證券，他都會購買，然后通過證券再出售，獲取買賣差價(jià)產(chǎn)生的利潤。但是，這種流動性的創(chuàng)造是有成本的，由DBL承銷的債券其承銷費(fèi)率通常要比非DBL承銷的費(fèi)率高0.5%。高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（一）高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展與“杠桿收購”的盛行 80年代初正值美國第四次產(chǎn)業(yè)大規(guī)模調(diào)整與重組時(shí)期，全球競爭

5、的蔓延、放松管制的推行以及科技的日新月異都要求企業(yè)實(shí)行更高效、更省錢的戰(zhàn)略。弗里德曼貨幣主義理論的推行使得原本在70年代收緊的信貸有了較為明顯的改觀，小公司通過高負(fù)債方式收購大公司的“杠桿收購”找到了重要的經(jīng)濟(jì)來源，即商業(yè)銀行貸款或發(fā)行債券。高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（一）高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展與“杠桿收購”的盛行 高收益?zhèn)陌l(fā)展曾經(jīng)極大的促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)的繁榮高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（二）“144A法案”的頒布 美國證券交易委員會于1990年4月頒布了144A交易條例。144A規(guī)則放松了非公開發(fā)行債券必須向SEC進(jìn)行登記注冊的限制，僅需在上市交易前才需要向SEC提交注冊申請；并且144A規(guī)則還放寬了

6、非公開發(fā)行債券的轉(zhuǎn)售限制，如果債券的目標(biāo)投資者是合格機(jī)構(gòu)投資者（QIBs），則發(fā)行人可根據(jù)144A規(guī)則進(jìn)行快速融資。高收益?zhèn)诿绹陌l(fā)展（三）高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)-收益的規(guī)律和特征 就高收益?zhèn)懈髌贩N而言，Caa級別的違約風(fēng)險(xiǎn)比Ba和B級別的分別高出20%30%，但回報(bào)率并未明顯的高于這兩個(gè)級別。我們認(rèn)為各類金融資產(chǎn)所體現(xiàn)出的高風(fēng)險(xiǎn)與低回報(bào)率具有如下順序：股票Ba級企業(yè)債B級企業(yè)債Caa級企業(yè)債（最高風(fēng)險(xiǎn)與最低回報(bào)率）。1990-2011年美國各種資產(chǎn)收益-波動分布1983-2011年美國股票及高收益回報(bào)-波動分布高收益?zhèn)倪`約與回收 1981-2011年美國不同評級平均違約期限1981-20

7、10年美國不同評級期限違約率高收益?zhèn)倪`約與回收1981-2010年美國不同行業(yè)違約率2010年美國不同行業(yè)違約率 由于事前難以了解企業(yè)違約情況出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)，因而通常以企業(yè)支付最后一次利息后的最短6個(gè)月后(半年付息一次)定義為違約發(fā)生的開始。違約后是否進(jìn)入破產(chǎn)法程序取決于債務(wù)人與債權(quán)人談判的結(jié)果。為了獲得企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的機(jī)會，債務(wù)企業(yè)首先會選擇申請破產(chǎn)法第11章進(jìn)行破產(chǎn)保護(hù)。但債權(quán)人和破產(chǎn)法庭有終止債務(wù)人首次或再次申請破產(chǎn)法第11章破產(chǎn)保護(hù)的權(quán)利，轉(zhuǎn)而進(jìn)入破產(chǎn)法第7章財(cái)產(chǎn)清算，這樣債權(quán)人債務(wù)面值的回收程度將視其債務(wù)的等級而定。高收益?zhèn)倪`約與回收公司破產(chǎn)時(shí)間軸 影響債務(wù)解決時(shí)限的幾點(diǎn)原因：1.

8、 擔(dān)保債務(wù)的數(shù)量；2. 經(jīng)濟(jì)周期的影響；3. 廉價(jià)交易的發(fā)行數(shù)量。高收益?zhèn)倪`約與回收高收益?zhèn)某謧}情況1989-2008年美國高收益?zhèn)謧}情況2008年美國高收益?zhèn)謧}情況高收益?zhèn)慕灰资袌黾爸贫?美國高收益?zhèn)壥袌霭ㄒ约兄噶铗?qū)動交易方式進(jìn)行的場內(nèi)交易市場和以報(bào)價(jià)驅(qū)動交易方式進(jìn)行的場外交易市場（OTC）兩部分，除小部分在紐約證券交易所進(jìn)行交易外，企業(yè)債券交易超過90%在場外以報(bào)價(jià)驅(qū)動交易方式進(jìn)行。 從美國高收益?zhèn)袌鰧?shí)踐看，二級市場的絕大多數(shù)交易都由做市商完成，占交易總量的比例超過95%，并且做市商的市場勢力有逐漸增強(qiáng)的趨勢。美國公司債日均交易量美國場外市場做市商交易情況

9、高收益?zhèn)默F(xiàn)狀2011年末美國高收益?zhèn)袠I(yè)組成高收益?zhèn)默F(xiàn)狀高收益?zhèn)鸬谋憩F(xiàn)高收益?zhèn)鸪謧}PIMCO High Yield fund 組合構(gòu)成高收益?zhèn)鸪謧}Goldman Sachs High Yield 組合構(gòu)成高收益?zhèn)鹗找媛史植糚IMCO High Yield fund 收益率分布情況Goldman Sachs High Yield 收益率分布情況高收益?zhèn)鹨?guī)模及回報(bào)率 由于大部分的高收益?zhèn)饘儆诿绹袌錾系墓餐穑淠技O(shè)立方式與共同基金相同。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，截止2012年5月1日，美國市場上，共有188支高收益?zhèn)穑闵戏旨墑t有581支，管理的資產(chǎn)規(guī)模

10、在2341.3791億美元左右（9個(gè)基金數(shù)據(jù)缺失），平均一支高收益?zhèn)鸬馁Y產(chǎn)管理規(guī)模在13億美元左右，資產(chǎn)規(guī)模都在100億以上。根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)得到的平均年迄今回報(bào)率為5.71%，回報(bào)率多分布在4%-6%和6%-8%區(qū)間內(nèi)，63%基金的年迄今回報(bào)率在4%-6%區(qū)間，28.6%基金在6%-8%區(qū)間內(nèi)。當(dāng)前信用債市場策略:信用債投資策略經(jīng)濟(jì)平淡期下最重要的就是確定性的票息以及部分資本利得，而資產(chǎn)的增長價(jià)值相對要打折。風(fēng)險(xiǎn)可控下的高票息成為2012年的必然選擇。實(shí)質(zhì)性推薦資產(chǎn)的順序：AA+的信用債（包括企業(yè)債、公司債）、AA級別部分信用債、AA級別的部分城投債、大的房地產(chǎn)公司債、可轉(zhuǎn)債本次降準(zhǔn)之后

11、，盡管總體收益率趨勢向下，但信用債收益率出現(xiàn)了一定分化，信用利差有所擴(kuò)大。債券市場對于經(jīng)濟(jì)疲軟作出了應(yīng)有反應(yīng)。我們維持整體持有策略觀點(diǎn)，在5月初已提醒投資者在高評級債上可適當(dāng)調(diào)高倉位，當(dāng)前不必全線轉(zhuǎn)向高評級債防御姿態(tài)。當(dāng)前信用債市場策略:基本論調(diào)經(jīng)濟(jì)平淡期的估值均衡論：風(fēng)險(xiǎn)可控下高票息。2012年最大的投資主題是經(jīng)濟(jì)下臺階，下臺階的速度和方式既決定了利率的運(yùn)動形態(tài)，也決定了信用債的產(chǎn)業(yè)選擇。基本面方面，今年GDP增速在【8.5%，8%】。其含義是經(jīng)濟(jì)要下臺階，但又要穩(wěn)，不能下得太猛，經(jīng)濟(jì)下臺階的速度和方式?jīng)Q定利率債的運(yùn)動模式和信用債的分化。工業(yè)化后期下臺階的來臨決定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度不會太高，進(jìn)

12、而決定了行業(yè)的變遷以及微觀層面產(chǎn)業(yè)鏈之間價(jià)與量的變化。近期債券市場基本面發(fā)生了一些新變化:經(jīng)濟(jì)增速大幅走弱,降準(zhǔn)政策重企。新變化下如何應(yīng)對？投資者可能聚焦如下一些問題：1，對于后市，政策進(jìn)一步放松是否會帶來經(jīng)濟(jì)反彈；2，資金面寬松下如何平衡信用風(fēng)險(xiǎn)和高票息收益；3，通脹因素是否不再困擾債市等等。當(dāng)前信用債市場策略:基本論斷重要的觀測變量：銀行理財(cái)產(chǎn)品去向在2011年股票和債券市場慘淡經(jīng)營的同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品以其穩(wěn)定的相對高回報(bào)得以迅猛發(fā)展。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品存量資金規(guī)模在3-4萬億間。隨著各類資產(chǎn)的估值（風(fēng)險(xiǎn)收益比）的相對變化，銀行理財(cái)產(chǎn)品存量資金的動向決定某個(gè)市場的高度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣使得信貸

13、需求疲軟，但社會資金涌入理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模并未減少，債券類投資品種需求在理財(cái)產(chǎn)品這個(gè)通道有望增加。圖：銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量(個(gè))當(dāng)前信用債市場策略:政策政策：政策進(jìn)一步放松預(yù)期增強(qiáng)繼五月初央行年內(nèi)第二次降準(zhǔn)政策之后，市場對于政策進(jìn)一步放松預(yù)期增強(qiáng)。決策層對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的論調(diào)也有所加強(qiáng)，預(yù)計(jì)后續(xù)在財(cái)政政策上將加大力度，具體落實(shí)在保證符合條件項(xiàng)目的資金來源，對于地方融資平臺負(fù)債率指標(biāo)將有所放松。貨幣政策在兼顧防范通脹下，也將繼續(xù)維持市場略為寬松的資金面，再度降準(zhǔn)決定于兩個(gè)因素：1，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況，如果經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢繼續(xù)，未見企穩(wěn)跡象，信貸投放規(guī)模增長繼續(xù)乏力；二是新增外匯占款繼續(xù)保持低位增

14、長，甚至是負(fù)增長。降息觀點(diǎn)上，我們維持年報(bào)中存款利率中性，貸款利率偏高的觀點(diǎn)，當(dāng)局有可能采取不對稱降息或利率市場化放開貸款下限的方式進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度。當(dāng)前信用債市場策略:資金面資金面：短期略緊，中長期維持略寬松態(tài)勢展望未來1個(gè)月，資金面略緊的因素有三：一，是當(dāng)前人民幣貶值預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，在外圍經(jīng)濟(jì)不確定性仍存的情況下我國出口仍存在壓力，而FDI的月度變化相對有限，而在人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)的推動下“熱錢”將可能凈流出，預(yù)計(jì)5月份新增外匯占款增加規(guī)模相對有限；二是5月份為財(cái)政存款集中上繳時(shí)期，對資金面的季節(jié)性干擾較為顯著，去5月份財(cái)政存款增加3531億，而相應(yīng)的公開市場到期資金僅為2270億，

15、按照往年經(jīng)驗(yàn)，公開市場到期資金不足以抵消財(cái)政存款對資金面收緊的影響；三，未來公開市場到期資金規(guī)模非常有限。6月到期資金僅1790億。中長期債券市場資金面主要受央行貨幣政策基調(diào)影響，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速回落下，維持略為寬松的資金面是必然措施。當(dāng)前信用債市場策略:供需供需：供需層面已經(jīng)向供給傾斜，不存在供給沖擊說法從債券市場前四個(gè)月實(shí)質(zhì)發(fā)行情況來看，發(fā)行增速有顯著下降，前四個(gè)月除企業(yè)債以外，其它品種發(fā)行額同2011年持平，城投債前四個(gè)月發(fā)行119支，合計(jì)金額超過1500億，使得企業(yè)債總發(fā)行額在前四個(gè)月已接近2011年全年水平。經(jīng)濟(jì)增速回落下，企業(yè)債券融資意愿下降，特別是在2011年信貸供給極端時(shí)點(diǎn)過去后

16、，企業(yè)重新審視自身資產(chǎn)負(fù)債狀況，這也體現(xiàn)在一季度信貸疲軟，結(jié)構(gòu)偏短上。供需層面已經(jīng)向供給傾斜，不存在供給沖擊說法。圖：2012年前四個(gè)月債券供給當(dāng)前信用債市場策略:持有期回報(bào)模擬測算5月初，我們通過模擬當(dāng)時(shí)市場AA+/AA級別中票收益率在信用利差變化時(shí)的持有期收益率結(jié)果，發(fā)現(xiàn)只要AA+評級收益率拉大利差13BP就能跑贏AA級別，從5月7日到現(xiàn)在AA+3年期品種收益率下行32BP，AA評級品種下行24BP。當(dāng)時(shí)做出調(diào)整倉位策略正確的可能性已相當(dāng)大。預(yù)計(jì)信用利差在資金面邊際效應(yīng)減弱下仍將逐步擴(kuò)大，因經(jīng)濟(jì)形勢難以短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前信用債市場策略:城投債城投債：依然看好在貸款展期的情況下，在中國主銀行體

17、制下，城投債今年相對風(fēng)險(xiǎn)可控，未來無非兩種解決途徑，借新還舊或者以貸款替換。今年城投債有三個(gè)變化，一是期限延長、二是發(fā)行利率定位、三是建議納入地方預(yù)算在一個(gè)“核心概念、三個(gè)觀測維度”指導(dǎo)下，主銀行制以及城投和貸款的不對等和信息披露、違約影響方面的不同決定了城投債發(fā)展的基本方向，而權(quán)責(zé)的獨(dú)特不明確也使城投難以明確向市政或者產(chǎn)業(yè)債靠攏。我們整體上看好2012年城投的表現(xiàn)，主推的依然是AA的，排序上一個(gè)是區(qū)域維度，負(fù)債率低的地方；二是平臺分類維度，依次排序是公用事業(yè)類、交運(yùn)類、綜合類、土地質(zhì)押類；三是老城投好于新城投。城投債經(jīng)過前期資金面和政策支持利好，收益率已大幅回落，但目前5年期AA評級城投債收

18、益率依然在7-7.5%高位，相對產(chǎn)業(yè)債5.6%左右的估值有近200個(gè)BP標(biāo)簽利差，在不發(fā)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，此類特定標(biāo)簽式利差必然在資金面的沖擊下再度回落。當(dāng)前信用債市場策略:近期個(gè)券推薦圖：近期個(gè)債推薦P34P34P34謝 謝！光大證券研究所 固定收益研究團(tuán)隊(duì) 聯(lián)系人： 丁 進(jìn)：蔡萬科：唐丁祥韓 聰：彥偉執(zhí)業(yè)證書編號：S0930510120020聯(lián)系電話P35P35特別聲明 本證券研究報(bào)告僅供光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創(chuàng)建于1996年，系由中國光大（集團(tuán)）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的首批三家創(chuàng)新試點(diǎn)公司之一，經(jīng)營業(yè)務(wù)許可證編號：z22831000。 本公司已獲業(yè)務(wù)資格：證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問；證券承銷與保薦；證券自營；證券資產(chǎn)管理；為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)；證券投資基金代銷；融資融券業(yè)務(wù)；中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。 本證券研究報(bào)告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準(zhǔn)確、完整的信息為基礎(chǔ)，但不保證我們所獲得的原始信息以及報(bào)告所載信息之