1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 冬盡春歸否極泰來的演繹超出預期3 HYPERLINK l _bookmark1 美國一枝獨秀到全球重回再平衡，比差邏輯下外資看好中國3 HYPERLINK l _bookmark5 外資的賺錢效應吸引散戶大量進入市場4 HYPERLINK l _bookmark10 回顧過往兩次較大規模的牛市，前期賺錢效應帶動散戶資金入場有望促發牛市行情5 HYPERLINK l _bookmark15 2015 年股災的教訓就是不能再出杠桿牛，這次的情況如何？7 HYPERLINK l _bookmark21 既然各主體都很難大幅加杠桿，市場為何上漲如

2、此劇烈？10 HYPERLINK l _bookmark30 信息杠桿提高了否極泰來的速率14圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1： 個人消費和私人投資仍是 2018 年四季度經濟的重要支撐，凈出口延續負向拖累， HYPERLINK l _bookmark2 政府支出及投資拉動作用弱3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2： 美國新一輪朱格拉周期已經見頂回落3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3： 2006 年至 2008 年初，外生流動性促使我國出現價值重估牛市4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4： 20

3、19 年以來陸港通資金凈流入顯著增多（億元）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： 2019 年以來外匯儲備及 RQFII 投資均顯著回升5 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： 2019 年以來，兩市交易量及市盈率明顯拉升5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7： 新增投資者及基金指數顯示散戶資金入場積極性較高5 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8： 2005 年人民幣匯改后匯率升值，A 股開始走牛6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9： 2005 年起，外生流動性寬松為牛市奠定價值重估和

4、流動性基礎6 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10： 賺錢效應吸引散戶資金入場推升牛市行情6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11： 2006 年前后 A 股估值開始顯著提升6 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 12： 兩融資金余額與上證指數一同在 2015 年 6 月見頂7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 13： 滬深兩市的融資買入、賣出額從今年 1 月底開始的確出現了較為明顯的回升 8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 14： 兩融余額回升的幅度相對有限8 HYPERLINK l _b

5、ookmark19 圖表 15： 從2017 年中2018 年末，銀行非保本理財產品資金余額已經出現環比小幅下行9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 16： P2P 網貸規模也出現了一定程度的收縮9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 17： 新增投資者數量增加，散戶增加開戶10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18： 股市小單（散戶）凈流入資金量沖高10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19： 社交軟件活躍用戶量近年大幅提高11 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 20： 關鍵詞“牛市”的頭條

6、指數 2 月初以來大幅上行12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21： 關鍵詞“牛市”的微信指數 2 月初以來大幅上行12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22： 2019 年百度搜索指數漲幅超百度媒體指數12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23： 百度指數顯示，近年來移動端業務大增，同時信息杠桿增強12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 24： 封閉式基金折溢價率近期有所沖高13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 25： 2017 年散戶持股市值占滬市流通市值較高14 HYPERLIN

7、K l _bookmark32 圖表 26： A 股波動率增加14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 27： 社保基金資產規模增長情況15冬盡春歸否極泰來的演繹超出預期美國一枝獨秀到全球重回再平衡，比差邏輯下外資看好中國美國經濟出現頂部特征，資產價格鈍化反映市場認知需要一個過程。我們在 2018 年 11 月的冬盡春歸，否極泰來2018 年度策略報告中提出，美國經濟大概率在 2018 年四季度至 2019 年一季度見頂。四季度美國 GDP 同比為 3.1%，高于三季度的 3%，體現了頂部的特征，我們的判斷在逐步兌現。2018 年全年美國 GDP 同比增速為 2.9%，升至

8、2015年以來的最高，但略低于特朗普政府設定的 3%的年度目標。四季度 GDP 環比折年率為2.6%，高于 2.2%的預期值，但是資產價格對于美國經濟韌性較強沒有呈現明顯的反應。頂部回落是預期差逐漸兌現的過程，資產價格沒有明顯反應，這說明市場基本認知美國經濟是見頂的一個過程。2019 年，美國經濟初現頂部特征，預示全球將從美國一枝獨秀轉向全球再平衡。我們認為，投資數據用來判斷美國經濟的拐點，消費數據用以觀測美國經濟的波動幅度。從近年美國經濟主邏輯來講，當地產和制造業增速強勁時，會改善就業和人均收入，支撐勞動力市場，進而改善消費。因此制造業投資和房地產投資是觀測美國經濟的前瞻性指標，即投資數據可

9、用來判斷美國經濟的拐點，而消費則是后驗性指標。我們認為，美國經濟出現頂部特征，其一是朱格拉周期、房地產周期、庫存周期開始下行顯示投資數據已經見頂回落； 其二，當前反映美國經濟的高頻數據出現一定分化特征，由于美股 10 多年增長趨勢導致獲利盤較大，資產價格對基本面的表現鈍化，市場也需要逐步認識到美國經濟見頂的實質。考慮居民資產負債表中所有者權益與美股資產價格密切相關，美股下跌將沖擊居民資產負債表，進而抑制消費需求，直接影響經濟。其三，全球經濟放緩、貿易摩擦和關稅沖擊等對美國經濟的潛在負面影響將逐步顯現。圖表1： 個人消費和私人投資仍是 2018 年四季度經濟的重要支撐，凈出個人消費私人存貨政府支

10、出私人固投凈出口GDP環比折年率 口延續負向拖累，政府支出及投資拉動作用弱圖表2： 美國新一輪朱格拉周期已經見頂回落6%3%0%-3%美國:國內私人投資總額:設備:季調:同比（ ）2824201612840-4-8-12-16-20-242000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-0

11、82018-042018-12-28140914121503150615091512160316061609161217031706170917121803180618091812資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們認為中美存在“比好邏輯”和“比差邏輯”。關于中國股債匯市場面臨的風險及沖擊， 我們在 2016 年 12 月 15 日發布比差邏輯與比好邏輯論中國股債匯市場風險聯動的根源一文中提出“比好邏輯”和“比差邏輯”。在比好邏輯中，中國面臨資本流出壓力， 匯率需加強預期管理，必要時守匯率，力保經濟基本面不出問題，通過穩增長政策與改革措施促進經濟出現回升企穩預期、資產價格出現上漲預期，

12、避免“比好邏輯”下與美國基本面拉開較大差距。在比差邏輯中，中國會采取宏觀調控對沖經濟下行，相比之下中國變的沒有那么差，資本不但不會流出中國，反而是凈流入中國的。隨著美聯儲加息節奏放緩、美國經濟見頂逐步確認、美元逐步進入弱勢周期，中美將切換至“比差邏輯”，我們認為比差邏輯下中國占優。2018 年四季度前，中美處于“比好邏輯”，特朗普新政、貿易摩擦和美聯儲加息使得美元處在階段性升值過程，人民幣兌美元匯率也因此存在持續貶值壓力，資本的持續流出壓力導致我國出現較大調整。2019 年以來，隨著美國經濟見頂逐步確認、美聯儲加息節奏放緩和美元逐步進入弱勢周期，中美將切換至“比差邏輯”。我們認為，相對于“比好

13、邏輯”中美進入“比差邏輯”時，中國占優，外部環境壓力改善，國際收支壓力對貨幣政策干擾降低，匯率貶值壓力有望因基本面相對預期回升而下降，中美貿易摩擦對經濟的負面沖擊也將有所緩釋，國內政策的騰挪空間也進一步擴大，資產價格由下行轉為上升。當前中美之間逐步從“比好邏輯”進入到“比差邏輯”，比差邏輯下我們看好人民幣類資產。美國、美聯儲貨幣政策及美元逐步進入弱勢周期，中美比差邏輯下，資本將逐步回流高收益的新興市場國家，越南市場體量過小，印度基礎設施較差，中國相比其他新興市場國家具有天然優勢驅動外資回流中國。我們認為，比差邏輯下，外資回流，為我國金融市場出現如 2006 至 2008 年初外生流動性的價值重

14、估牛市帶來了可能，我們看好人民幣資產的投資收益。2019 年 1 月，外資大量進入 A 股市場，其中長期可能相對看好中國。1,700官方儲備資產:外匯儲備:環比增加 （億元）上證綜合指數 右軸7,0001,2006,0007005,0004,0002003,000-3002,000-8001,000-1,3000圖表3： 2006 年至 2008 年初，外生流動性促使我國出現價值重估牛市2004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-03

15、2012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03資料來源：Wind，外資的賺錢效應吸引散戶大量進入市場2019 年以來，市場表現出“冬盡春歸、否極泰來”之勢。我們在 2018 年 11 月外發的冬盡春歸、否極泰來2019 年宏觀年度策略報告中提示，中國是較有優勢的、吸引外資的新興市場國家，如果資本回流將為 A 股出現估值牛市創造流動性寬松條件。近期股市上漲與前期外資快速流入密切相關，資本回流促發估值與流動性支撐股市，“冬盡春歸、否極泰來”的行情仍在演繹，上漲速率超出市場預期，

16、我們的判斷逐步兌現。市場反彈源于外資孕育的賺錢效應吸引散戶資金入場推升股市。2018 年末以來外資流入規模不小，2018 年四季度外匯儲備開始逐步回升，僅 2018 年 12 月及 2019 年 1 月外匯儲備共凈增加 262 億美元；與股市相關性較高的陸股通和 RQFII 也在 2019 年以來表現出清晰的外資流入跡象，自 1 月起陸股通流入量明顯增多，進入 3 月后又有顯著增長，僅 3月 5 日凈流入就達到 36.28 億元，RQFII 投資額度 2 月末也達到 6604.72 億元規模。我們認為，外資流入將有兩方面利好，一方面改善市場流動性環境，另一方面帶動股市估值提升，兩市交易額及平均

17、市盈率在 2 月春節后開始顯著提升，流動性和價值重估點燃了市場活力促發了一定的賺錢效應。在賺錢效應的帶動下，散戶投資積極性顯著提升，這種積極性表現在睡眠賬戶重啟、新增投資者人數增多等多個方面，散戶資金入場主要通過直接買股票或者配置基金間接入市，新增投資者及基金指數均在 2 月顯著升高。隨著散戶資金入場的積極性提振，股市行情迅速得到提振。綜合來看，我們認為，2019 年以來的市場行情是先外資后散戶共同促發的結果，前期外資流入孕育賺錢效應，隨后賺錢效應吸引散戶入場推動市場行情。圖表4： 2019 年以來陸港通資金凈流入顯著增多（億元）圖表5： 2019 年以來外匯儲備及 RQFII 投資均顯著回升

18、（億40元）35滬市港股通:當日資金凈流入(人民幣)深市港股通:當日資金凈流入(人民幣)302520151050(5)10)億元） RQFII:投資額度:月 官方儲備資產:外匯儲備右軸（億美元（6,7006,600）31,80031,6006,50031,4006,40031,2006,30031,0006,20030,8006,10030,6002018-12-312019-01-072019-01-142019-01-212019-01-282019-02-042019-02-112019-02-182019-02-252019-03-042019-03-112018-012018-022

19、018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-026,00030,400(資料來源：Wind，資料來源：Wind，央行，外管局，圖表6： 2019 年以來，兩市交易量及市盈率明顯拉升圖表7： 新增投資者及基金指數顯示散戶資金入場積極性較高1,400,001,200,001,000,00800,00600,00400,00200,00（百萬元）0.00.0上證所:A股:總成交金額深交所:A股:總成交金額上證所:A股:平均市盈率 右軸深交所:A股:平均市盈率 右軸0.00.00.00

20、.00.00.0萬人）新增投資者數量上證基金指數 右軸28.04526.04024.03522.020.03018.02516.02014.012.0152019-03-112018-12-0210.0106,4006,3006,2006,1006,0005,9005,8005,7005,6005,5002019-03-105,4002018-12-032018-12-102018-12-172018-12-242018-12-312019-01-072019-01-142019-01-212019-01-282019-02-042019-02-112019-02-182019-02-2520

21、19-03-042018-12-092018-12-162018-12-232018-12-302019-01-062019-01-132019-01-202019-01-272019-02-032019-02-102019-02-172019-02-242019-03-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，近期股市行情的重要背景是“房住不炒”的樓市環境。我們認為，當前的地產調控政策依舊是在“房住不炒”的基調之下，實施“因城施策”的調控方式，近期股市行情的重要背景與“房住不炒”的樓市環境關系密切，一二線房地產市場仍相對受限，三四線城市受棚改對需求側的支撐弱化及前期去庫存透支需求的影響，市

22、場活力走弱，資金并未大規模的流入地產市場，當外資促發股市后產生賺錢效應，并經由社交軟件、通過熟人傳播至散戶投資者，散戶資金入場的積極性顯著提升。回顧過往兩次較大規模的牛市，前期賺錢效應帶動散戶資金入場有望促發牛市行情回顧過往兩次較大規模的牛市，賺錢效應帶動散戶資金入場有望促發牛市行情。21 世紀以來，我國曾在 2005 年及 2014 年兩次開啟較大規模的牛市行情，回顧這兩次牛市行情， 我們認為，前期賺錢效應的孵化有助于帶動散戶資金入場，隨著流動性及價值重估效應的發酵促發牛市行情。2005 年 7 月 21 日人民幣匯率形成機制改革，匯改后人民幣開始明顯進入緩慢升值過程，外資持續流入推升外匯儲

23、備，M2 維持在較高水平，外生流動性的寬松促發了一定的賺錢效應，賺錢效應促發大量散戶資金入場，估值和流動性的雙重提升帶動牛市繼續上行。2014 年的牛市開啟源于產業資本加杠桿，疊加大眾創業、萬眾創新等激勵政策發揮作用，給予市場資金“釋放情緒”的邏輯支撐，在二級市場資金情緒的加持下，市場估值明顯抬升促發股市產生賺錢效應，賺錢效應推動大量散戶進場促發牛市行情。我們認為，歷史 A 股牛市的經驗表現為：初始資金孕育賺錢效應后，散戶的儲蓄資金大量進入股票市場投資將促發牛市行情，換言之脫離基本面仍可能產生牛市。圖表8： 2005 年人民幣匯改后匯率升值，A 股開始走牛圖表9： 2005 年起，外生流動性寬

24、松為牛市奠定價值重估和流動性基礎7,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.02005-012005-042005-070.08.5上證綜合指數即期匯率:美元兌人民幣右軸8.38.17.97.77.57.37.16.96.72005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-016.5億美元900.0700.0500.0300.0100.0-100.0-300.02005-012005-042005-07

25、2005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-01-500.0官方儲備資產:外匯儲備:環比增加月M2:同比月 右軸外匯儲備持續增加M2同比增速維持較高水平30.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表10： 賺錢效應吸引散戶資金入場推升牛市行情圖表11： 2006 年前后 A 股估值開始顯著提升7,000.0上

26、證綜合指數:月A股賬戶新增開戶數:個人右軸（個）14,000,00080.0上證所:A股:平均市盈率6,000.012,000,00070.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0002005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-

27、012015-07060.050.040.030.020.010.02002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-010.0資料來源：Wind，資料來源：Win

28、d，2015 年股災的教訓就是不能再出杠桿牛，這次的情況如何？我們認為，2015 年股災的爆發，與當時投機性資金非理性大幅加杠桿有較強的關聯。場內杠桿資金比較方便監測，滬深兩融余額從 2014 年中期開始加速增長，同期上證指數開始加速上漲。兩融資金余額與上證指數一同在 2015 年 6 月見頂。我們認為，融資盤此前的激增推動了這一輪牛市的非理性上漲，而監管層開始清查場外配資，引發市場恐慌情緒和資金出逃， 是 2015 年 6 月中旬股災爆發的重要原因。動態考慮兩融余額的變動，我們認為兩融余額的下滑反映了：1）股價下跌時的自然市值縮水；2）大盤下跌，形成悲觀預期時的持倉主動調整、賣出；3）部分股

29、票前期跌速過快，導致其融資盤被強行平倉等因素。我們認為，本輪股市上漲有貨幣環境邊際寬松、美元周期即將見頂回落，外資對我國股市配置偏好上升等利好背景，但參考上輪牛市受杠桿資金驅動、隨后在監管層打擊非法配資時大幅下跌的經驗，本輪股市上漲同樣不能再出現“杠桿牛”，如果杠桿快速積累，一旦監管去杠桿預期出現，就可能會重現杠桿資金快速出逃，對股市形成較大沖擊。圖表12： 兩融資金余額與上證指數一同在 2015 年 6 月見頂融資融券余額億元上證綜合指數右軸，點25,0006,00020,0005,00015,00010,0005,0004,0003,0002,0001,0002013-032013-062

30、013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0300資料來源：Wind，截至 2019 年 3 月上旬，本輪股市上漲過程中，是否出現了大量配資加杠桿跡象？隨著資管新規等嚴監管、去杠桿措施出臺，我們認為受監管主體很難再出現大量配資。觀察滬深兩市的融資買入、賣出額，其從今年 1 月底開始，的確出現了較為明顯的回升，但兩融余額回升的

31、幅度相對有限。我們認為這反映了本輪股市上漲帶動了散戶入場熱情，而散戶在操作過程中表現出較明顯的追逐熱點主題、換手率較高的特性，而場內杠桿資金總量的增長暫時比較有限。圖表13： 滬深兩市的融資買入、賣出額從今年 1 月底開始的確出現了較為明顯的回升滬市+深市:融資買入額億元滬市+深市:融資償還額億元14,00012,000（當周加總）10,0008,0006,0004,0002,00020132013201320132014201420142014201520152015201520162016201620162017201720172017201820182018201820190資料來源：W

32、ind，圖表14： 兩融余額回升的幅度相對有限滬市:融資融券余額:周億元深市:融資融券余額:周億元16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-010資料來源：Wind，銀行理財資金底層資產結構不清晰，理財資金入

33、市追漲，這也是 2015 年上輪牛市期間市場面臨的不穩定因素之一。金融監管規則從 2017 年開始更加完善，2018 年 9 月 28 日， 銀保監會根據資管新規要求，正式發布了商業銀行理財業務監督管理辦法，理財新規細則出臺，堅持了資管新規的打破剛性兌付、解決期限錯配、去除資金池運作和解決多層嵌套四大原則，我們認為這將較為有效地解決過往理財產品資金池可能隱含的非理性運作問題。2017 年以來，隨著監管持續加大力度，理財業務已開始向有序調整。根據中國銀行業理財市場報告，從 2017 年中2018 年末，銀行非保本理財產品資金余額已經出現環比小幅下行。P2P 等網貸渠道規模也出現了一定程度的收縮，

34、其當月成交額在 2017 年三季度見頂后環比下滑；待還余額 2018 年二季度見頂后呈現環比下滑，目前均未出現反彈跡象。圖表15： 從 2017 年中2018 年末，銀行非保本理財產品資金余額已經出現環比小幅下行銀行理財產品資金余額萬億元銀行非保本理財產品資金余額萬億元銀行保本理財產品資金余額萬億元40.030.020.010.02013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062

35、018-092018-120.0資料來源：Wind，圖表16： P2P 網貸規模也出現了一定程度的收縮P2P待還余額億元P2P成交額當月，億元12,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020資料來源：Wind，綜合來看，目前只有民間渠道（地下錢莊等）可能存在一定的配資，但參考上輪牛市，杠

36、桿資金仍以兩融等途徑為主體。我們認為目前的非理性杠桿資金體量還遠無法與 2015 年相比。既然各主體都很難大幅加杠桿，市場為何上漲如此劇烈？與 2015 年牛市不同，我們認為產業資本、金融機構、散戶都很難大幅加杠桿，在此情況下，大量的資金只能是散戶快速進場而為。開戶數目和散戶資金凈流量也能直觀體現出散 戶入市。最新數據顯示，2 月 22 日當周新增投資者數量 31.61 萬人，相比 2019 年初至今的均值 20 萬出現了大幅提高。而隨著 2 月底-3 月初機構投資者資金凈流出的增多，散戶資金單日凈流入量卻不斷走高，3 月 8 日當日資金凈流入 790 億元，創出 2017 年 7 月以來的新

37、高。圖表17： 新增投資者數量增加，散戶增加開戶圖表18： 股市小單（散戶）凈流入資金量沖高超大單凈流入額(億元)小單凈流入額(億元)1,500新增投資者數量周萬人40351,000305002520015-500105-1,0002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0202014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042

38、018-072018-102019-01-1,500資料來源：Wind，資料來源：Wind， 注：此處單規模按照Wind 分類標準：掛單額小于 4 萬元為小單；掛單額 4 萬元到 20 萬元之間為中單；掛單額 20 萬元至 100 萬元之間為大單，掛單額大于 100 萬元為超大單。我們使用超大單和小單作為機構和個人投資者的替代指標。散戶為何進場如此之快？我們認為，智能手機和社交軟件的快速發展和廣泛滲透使得信息出現了幾何式快速傳播，我們稱之為“信息杠桿”，區別于借貸資金的杠桿，信息杠桿是一種虛擬的杠桿，能夠強化散戶投資者的羊群行為。過去通過電視新聞、互聯網門戶網站傳播信息的模式，主要是陌生人的信

39、息，接受起來比較慢，需要有一個認知過程，此時通過熟人社交獲取的信息更多的是依靠物理距離比較近得以傳播，進而對其投資行為產生影響，這是當時牛市中后期散戶才會有認知入場的主要原因。但是，隨著以微信、微博為典型代表的社交平臺的快速發展，用戶數量的大幅提高，熟人社交的信息傳播速度大幅提高。相比媒體傳播，熟人社交具有更高的可信度，當熟人認知是牛市時，自己生怕落下，抓緊入市參與，這會加劇市場的羊群效應，信息杠桿效應大幅增強。我們先從理論角度來看，從行為金融學的角度，我國以散戶為主的投資者結構更容易出現因投資者“有限關注”及“后悔厭惡”而加劇的羊群行為，進而帶來市場的高波動。一般而言，投資者在精力有限的情況

40、下， 難以及時、全面地了解股票市場信息，因此他們只能掌握少量的股市信息，即投資者有限關注。因此，那些能夠到達投資者并影響投資者行為的市場信息尤為重要，信息的獲取方式和可信度也尤為重要，這決定了熟人社交所傳播 信息能夠更加有效地被接受，并影響其情緒和投資行為。而散戶往往出現的情緒和投資行為就是快速入市。在股市中，投資者踏空后，其情緒會發生明顯的變化，主要表現為“后悔厭惡”和“過度反應”，“后悔厭惡”可以理解為，當踏空者看到其他投資者獲得收益時，自身感到的是損失，這種損失的痛苦程度更大，因此其在后續投資中會表現的更加激進，表現出“過度反應”，即傾向于冒更大的風險，以彌補前期因“反應不足”沒有抓住機

41、會而帶來的損失。相比機構投資者，個人投資者更是如此， 因此，散戶在接收到可信信息后，其情緒及投資行為發生相應變化，往往會加速入市。近幾年，以微信和微博為典型代表的社交軟件用戶量得到大幅增長，2018 年底，微信月活躍用戶量已經穩定在 10 億以上，較 2013 年一季度增長 4.6 倍，同期微博月活躍用戶量增長 3.15 倍至 4.46 億人。得益于智能手機和社交軟件的普及應用，熟人社交的信息杠桿效應大幅提高，我們使用各項市場指數來驗證這個判斷。其中，數據區間最長的是百度指數，該指數是以百度的媒體發布和用戶搜索為基礎構建的關鍵詞指數，分為媒體指數和搜索指數。媒體指數是以各大互聯網媒體報道的新聞

42、中，與關鍵詞相關的，被百度新聞頻道收錄的數量為基礎構建的指數。搜索指數是以網民在百度的搜索量為數據基礎，以關鍵詞為統計對象，科學分析并計算出各個關鍵詞在百度網頁搜索中搜索頻次的加權和。類似產品還包括微信指數、微指數（微博）、頭條指數等。圖表19： 社交軟件活躍用戶量近年大幅提高QQ 月活躍用戶數微信+wechat 月活躍用戶數微博 月活躍用戶數12108（億）6422013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q320

43、17Q42018Q12018Q22018Q32018Q40資料來源：Weibo Corp (ADR)(NASDAQ:WB) Annual Report，騰訊控股有限公司財報，我們選取了關鍵詞“牛市”的各項指數，之所以使用“牛市”而非“股市”，是因為其更具樂觀情緒特征，而“股市”較為中性，無法判斷信息傳播過程中的正負情緒。數據呈現出最大的特點是，今年 2 月初以來均出現大幅走高，這說明“牛市”的市場關注度已有明顯提升。這是否來自于媒體的大量報道？我們認為不是，百度媒體指數顯示，近期媒體對牛市的報道數目最高為周內日均 182 次，遠低于 2014 年末最高的 680 次，與之相對應，公眾搜索次數最

44、高周內日均 2171 次，已趕超 2014 年末，我們使用百度搜索指數與媒體指數的比值來排除媒體信息傳播的影響，2 月 4 日當周該比值達到了 118 倍，創歷史高位，2015 年牛市中最高也僅為 57 倍，因此我們認為，正因社交軟件的廣泛普及應用，在媒體報道有限的情況下，熟人社交帶來的信息高速傳遞使得公眾對牛市的關注熱度大幅走強。智能手機的使用與社交軟件的普及相輔相成，同樣功不可沒，百度指數顯示，使用移動端的搜索占比已經超過 70%，相比 2015 年 50-60%的水平繼續提升。圖表20： 關鍵詞“牛市”的頭條指數 2 月初以來大幅上行圖表21： 關鍵詞“牛市”的微信指數 2 月初以來大幅

45、上行頭條指數400,000,000350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0002018-01-152018-02-152018-03-152018-04-152018-05-152018-06-152018-07-152018-08-152018-09-152018-10-152018-11-152018-12-152019-01-152019-02-1509,000,000微信指數8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,00

46、02,000,0001,000,0002018-12-172018-12-242018-12-312019-01-072019-01-142019-01-212019-01-282019-02-042019-02-112019-02-182019-02-252019-03-042019-03-110資料來源：今日頭條， 注：頭條指數是根據今日頭條熱度指數模型， 將用戶的閱讀、分享、評論等行為的數量加權求和得出相應的事件、文章或關鍵詞的熱度值。資料來源：微信， 注：微信指數來源于對微信搜索、公眾號文章以及朋友圈公開轉發文章形成的綜合分析。圖表22： 2019 年百度搜索指數漲幅超百度媒體指數圖表

47、23： 百度指數顯示，近年來移動端業務大增，同時信息杠桿增強搜索指數媒體指數3,0002,5002,0001,5001,0005002014-062014-072014-092014-112015-012015-032015-042015-062015-082015-102015-122016-012016-032016-052017-092017-112018-012018-022018-042018-122019-010140120100806040202014-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2015-2015-2015-2015-2016-2016-2016

48、-2017-2017-2018-2018-2018-2018-2019-080%搜索指數/媒體指數（信息杠桿） 移動端搜索占比（右軸）75%70%65%60%55%50%45%40%資料來源：百度，資料來源：百度，市場相關指標顯示的投資者情緒同樣樂觀。常用的投資者情緒指標有封閉式基金折溢價率（交易價格-基金單位凈值）/基金單位凈值）、IPO 發行量及首日收益率、換手率及 Baker-Wurgler 投資者情緒指數（Baker M, Wurgler J.，2006）等。我們使用封閉式基金折溢價率數據，該數據越高，說明投資者情緒越樂觀，尤其可觀測散戶投資者情緒。2018 年底以來，此數據波動率明顯

49、加大，高點已經達到了 2014 年底至 2015 年初的水平，體現散戶情緒改善明顯。圖表24： 封閉式基金折溢價率近期有所沖高傳統型封閉式基金平均折溢價率3000%2000%1000%0%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03-1000%資料來源：Wind，信息杠桿提高了否極泰來的速率盡管資產管理機構蓬勃發展，我國仍是散戶為主導的市場。2018 年，深圳證券交易所組織開展了 2009 年以來的第 9 次個人投資者狀況調查活動，形成了2017 年度個人投資者狀況調查報告，顯示 2017 年，證券市場仍以中小投資者為主，證券賬戶資產量低于 50 萬元的投資者（中小投資者）占比 75.1%。上交所 2018 統計年鑒數據顯示，2017 年年末持股市值中，散戶持股市