1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 投資摘要4 HYPERLINK l _TOC_250014 Equinix：第三方 IDC 全球龍頭8 HYPERLINK l _TOC_250013 三重優勢奠定強勢股價12 HYPERLINK l _TOC_250012 IDC 行業前景確定性高，業務模式帶來穩定利潤收入14 HYPERLINK l _TOC_250011 自建+收購雙輪驅動，業務規模全球領先15 HYPERLINK l _TOC_250010 互聯業務加強用戶粘性，混合云等趨勢推升需求16 HYPERLINK l _TOC_250009 中美行業比較：中國市場成長更快

2、，融資思路趨于轉變18 HYPERLINK l _TOC_250008 中國市場成長更快18 HYPERLINK l _TOC_250007 監管：中國能耗監管政策趨嚴，互聯業務尚存限制19 HYPERLINK l _TOC_250006 融資差異：美國 REITs 市場成熟，國內企業探索新的自建模式20 HYPERLINK l _TOC_250005 中美企業比較：國內企業相對估值仍有提升空間24 HYPERLINK l _TOC_250004 財務比較24 HYPERLINK l _TOC_250003 估值比較27 HYPERLINK l _TOC_250002 業務情況對比28 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 附錄31 HYPERLINK l _TOC_250000 上市 REITs 架構31圖表圖表 1：Equinix 單季度營收自 2003 年以來維持環比正增長4圖表 2：從 Equinix 優勢看中美 IDC 市場比較5圖表 3：中國 IDC 市場增速高于全球5圖表 4：2016-2021 年數據中心流量增長 CAGR 27%5圖表 5：中美核心 IDC 企業比較7圖表 6：A 股市場主要數據中心企業機構持股資金量7圖表 7：1Q18 全球設備托管市場份額（按收入）8圖表 8：Equinix 數據中心覆蓋區域（2Q19）8圖表 9：Equinix 單季

4、度營收自 2003 年以來維持環比正增長9圖表 10：1Q10-2Q19 Equinix 營業收入業務構成10圖表 11：1Q10-2Q19 Equinix 營業收入區域構成10圖表 12：Equinix 標準化機柜產能數量分地區增長情況10圖表 13：Equinix 主要客戶類型11圖表 14：Equinix 主要客戶類型舉例11圖表 15：十年間 Equinix 股價表現持續創造超額收益12圖表 16：Equinix 股價及 EV/EBITDA 估值變化情況（2007 至今）13圖表 17：Equinix EBITDA 變化情況（2007 至今）13圖表 11：Equinix 單機柜年收入

5、情況（分地區）14圖表 12：萬國數據每平方米月收入情況14圖表 13：Equinix 用戶流失率14圖表 14：Equinix 公司經營性現金流（1Q09-2Q19）14圖表 21：Equinix 單季度資本開支情況（2000 年至今）15圖表 22：Equinix 收購數據中心相關資產情況（2007 至今）16圖表 23：Equinix 互聯業務營收情況（1Q10-2Q19）17 HYPERLINK / 請仔細圖表 24：網絡交換（一對多互聯）可供帶寬容量17 HYPERLINK / 請仔細圖表 25：Equinix 交叉互聯數量（一對一互聯）和虛擬連接數量17圖表 26: 全球數據中心市

6、場規模18圖表 27: 中國數據中心市場規模及全球占比18圖表 28: 我國數據中心機架規格分布18圖表 29: 我國數據中心的機架區域分布18圖表 30：全球數據中心政策19圖表 31：中國數據中心政策20圖表 32：REITs 各環節稅收負擔國際比較（我國沒有成熟的 REITs 體制因此納稅方式同上市公司）21圖表 33：Equinix 的負債權益比率（2000-2018）22圖表 34：Equinix 資本開支及其增速（2010-2018）22圖表 35：Equinix 收入和盈利增速在 2016 年出現反彈22圖表 36：今年以來全球利率步入下行周期23圖表 37：中美核心 IDC 企

7、業比較24圖表 38：國內外核心 IDC 企業盈利能力比較25圖表 39：國內外核心 IDC 企業財務杠桿運用比較26圖表 40：國內外核心 IDC 企業營運能力比較26圖表 41：IDC 公司現金流比較27圖表 42：WACC 比較28圖表 43：城市 IDC 零售市場排名及份額（1Q19）29圖表 44：2018 年設備托管市場增速（分業務類型&客戶）29圖表 45：Equinix 客戶分布保持穩定29圖表 46：光環新網 2018 年末客戶結構29圖表 47: 光環新網數據中心情況（截至 2019 年 9 月）30圖表 48：上市 REITs 的一般架構31投資摘要全球 IDC 龍頭企業

8、股價與估值齊升。Equinix 是全球最大的數據中心供應商，于 2002 年底在美國納斯達克上市，2015 年轉為 REITs 架構。公司二級市場表現優異，近十年以來， Equinix 的股價表現相對 FTSE NAREIT US 指數1和納斯達克指數保持相對領先，不斷創造超額收益，截至 2018 年底，十年內 Equinix 跑贏 FTSE NAREIT US 指數 490.1ppt，跑贏納斯達克指數 291.3ppt。Equinix 的 EV/EBITDA 估值水平亦呈上漲趨勢，2018 年底的 EV/EBITDA為 11.1x，相對 2009 年底增長了 111.7%。Equinix 公

9、司業績表現更為不俗。自 2002 年底 Equinix 上市以來，單季度營收連續攀升， 2Q19 營收達 13.75 億美元，相當于 1Q03 的 54 倍。連續 66 個季度的營收環比增長創下了標普 500 公司連續營收增長時間長度之最。圖表 1：Equinix 單季度營收自 2003 年以來維持環比正增長1,6001,4001,2001,000(USD mn)100%90%80%70%60%80060040020050%40%30%20%10% HYPERLINK / 請仔細1Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q

10、103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q1900%營業收入環比增速同比增速資料來源：彭博資訊， Equinix 2009-2019 年間盈利水平和估值水平同步提升，呈現戴維斯雙擊效應，我們認為這主要得益于：IDC 業務模式本身具備優越性；Equinix 作為全球市場先發龍頭已累積了規模優勢；互聯業務與傳統 IDC 業務協同效應顯著。1 富時 NAREIT 指數是市值加權指數，包含在紐交所、美國證券交易所和納斯達克中所有“上市 REITs”。競爭優勢2互聯業務協同效應互聯：國內企業暫不具備業務

11、資質與托管業務協同云計算發展推升長期需求增強用戶粘性融資美國REITs機制成熟；國內公募REITs的推進可能帶來利好第三方合作的自建模式財務杠桿提升空間大商業模式賽道具備優越性賽道商業模式具備同樣的優越性中國IDC市場增速高于全球國內監管趨嚴，利好資源積累充裕的國內龍頭圖表 2：從 Equinix 優勢看中美 IDC 市場比較用戶流失率低IDC客戶粘性高收入穩健可預期機柜租金穩定機柜租賃合約期長中美IDC行業比較競爭優勢1累積資本開支構筑規模優勢自建+收購雙管齊下2000年以來Capex達120億美元203個在運營IDC資料來源：Equinix 公司公告， 結合 Equinix 的競爭優勢，從

12、行業角度出發，我們認為中美 IDC 行業主要存在以下異同：商業模式優越性依舊，但中國市場增速或高于美國數據中心承載數據量將迎爆發式增長，IDC 成長空間大。思科預計 2016-2021 年，數據中心流量將保持 27%的符合增速，至 2021 年數據中心流量將增長至 19.5ZB。中國移動則預計未來五年數據中心新增流量將增長為現在的 20 倍。數據中心承載數據量的爆發對 IDC 提出客觀需求，為行業留足了發展空間。我們認為，我國數據中心行業相比美國處于發展較早期，成長速度相對更快。圖表 3：中國 IDC 市場增速高于全球圖表 4：2016-2021 年數據中心流量增長 CAGR 27%40.0%

13、35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015201620172018E2019E2020E全球IDC市場規模增速中國IDC市場規模增速25(ZB)2016131186201510502016201720182019E2020E2021E數據中心流量YoY(RHS)40%30%20%10%0%資料來源：Gartner，CAICT， 資料來源：Cisco， 在具備高成長性的同時，IDC 企業收入還具有極強的穩定性：價格：機柜出租單價穩定。這主要由于數據中心與客戶簽訂的合約周期一般較長， 如數據港與客戶簽訂的協議期一般在 10 年左右，CyrusOne 的加權

14、平均租賃期已經自 2015 年的 43 個月上升至 61 個月，這使得出租價格具有粘性。且以零售 IDC 為代表的企業，其面向的下游客戶較為分散，具備較強的議價能力。 HYPERLINK / 請仔細規模：重資產行業，龍頭企業重視構筑規模壁壘。Equinix 通過自建與對外收購雙管齊下，不斷擴張數據中心資產的全球布局。2000 年至 2Q19，其資本開支總額累計達 120.3 億美元，一方面與互聯業務協同發揮規模優勢，另一方面形成了牢固的資 HYPERLINK / 請仔細金壁壘。此外，數據中心建設運營同軟件無關，重資產本身成為了行業壁壘，不必過分擔心云企業的降維打擊，可抵抗技術迭代風險。基于上述

15、量、價特性，IDC 業務具備經營性收入穩健、盈利可預見度高等優勢。在數據量不斷增長拉升 IDC 需求的背景下，我們認為龍頭企業將保持規模擴張步伐，行業整體具備穩定增長空間。監管：國內能耗、互聯業務面臨更嚴格的限制我們認為已上市的龍頭 IDC 公司在國內的監管條件下有望獲得更多一線城市稀缺建設指標。相比美國，我國對新建數據中心 PUE 指標有更嚴格的控制。北京將新建數據中心 PUE 限制在 1.4 以下；上海規定 2020 年之前的新增機架數控制在 6 萬架以內，新建 IDC 的 PUE應控制在 1.3 以下。規模、能耗的限制提升了一線城市 IDC 資源拓展難度，有利于國內龍頭企業保持優勢，長期

16、將引導行業健康發展。不同于 Equinix 等美國公司通過 DC 互聯創造增值價值，同時可增加用戶粘性，我國第三方 IDC 企業 DC 互聯業務一般無法繞過運營商服務運營商具備網絡優勢，可以整合自有資源，提供高質量、低時延的 DCI 服務。光環新網等國內企業通過與運營商建立合作關系強化 DCI 業務能力。融資：關注國內 REITs 模式進展IDC 企業以重資產模式運營，要復制 Equinix 自建+對外收購的快速擴張模式以形成規模優勢，需要高昂的資本開支，融資對 IDC 企業尤為重要。美國具備成熟的 REITs 機制，包括 Equinix、Digital Realty、CyrusOne 在內的

17、多家上市數據中心企業均為 REITs 架構。REITs 主體可避免重復征稅，但需要將收益的 90%以上用于發放分紅。穩定的分紅水平有利于二級市場估值水平的提升，也幫助這些公司實現了更優的融資，從而不斷擴張資本開支累積規模。我國仍缺乏成熟的 REITs 體系，目前我國境內的 IDC 企業仍未出現 REITs 架構。我們認為， 國內 IDC 企業有望較快受益于國內標準化 REITs 的落地。此外我國數據中心廠商普遍杠桿率較低，整體杠桿率提升空間較大。另一方面，部分國內 IDC 企業開始采用戰略合作等輕資產方式擴建數據中心資產。從公司角度出發，我們觀察到中美 IDC 龍頭企業在財務和估值上主要存在以

18、下差異：1） 財務方面，國內企業的盈利增速更高，但利潤率水平不及發展更成熟、規模優勢更為顯著的海外企業，且國內企業杠桿運用更為保守，資產周轉情況優于海外公司。2）估值方面，EV/EBITDA 相對估值視角下，我國企業存在低估；絕對估值視角下，大部分企業的經營性現金流為正，而受制于大額資本開支，自由現金流仍為負，我國 IDC 企業 WACC 普遍較高，對絕對估值水平形成拖累。圖表 5：中美核心 IDC 企業比較EquinixDigital RealtyCyrusOne萬國數據 世紀互聯光環新網 寶信軟件數據港 客戶模式 零售批發云計算客戶占比24%30%45%73%/30%/IDC區位 全球布局

19、 北京 其他成都，河杭州，西安武漢杭州，河北北，香港IDC業務營收占比 201895%80%80%100%70%20%30%70%IDC業務毛利率 201849%N.A.N.A.22%28%57%45%37%IDC資產 機柜數量 2Q19自有程度288,00029 mn sq ft 可租賃空間150,000/72,00030,00035,00020,00010,000上海 廣東省 融資 其他相關產品 盈利能力與成長性 REITs 杠桿率D/E43%43%14%1.571.021.192.3212.1%0.617.5%0.220.021.025.5%5.5%5.8%8.8%9.1%10.4%WA

20、CC互聯寬帶25%29%63%122%N.A.N.A.62%18%50%57%48%32%52%33%26%21%17%10%35%31%N.A.191%13%62%VPN2016-2018 收入 CAGR18%19%2016-2018 EBITDA CAGR 23%2018 EBITDA margin2016-2018 CFO CAGR33%23% HYPERLINK / 請仔細資料來源：彭博資訊，萬得資訊， 我們觀察到一二級市場對IDC 的認可度明顯增加，IDC 的估值水平在不斷提升。一級市場： 2019 年 1 月，網宿科技公告將作價 9.9 億元出售秦淮數據股權，對應 6 千萬元的溢價

21、（溢價比例約 6%）。二級市場：越來越多的機構資金涌入 IDC 行業。1Q17 以來，A 股市場三家核心 IDC 企業受到機構投資人青睞，合計機構持股資金量不斷攀升，至 2Q19 已達到1Q17 時的四倍左右。圖表 6：A 股市場主要數據中心企業機構持股資金量(百萬元)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19光環新網寶信軟件數據港資料來源：萬得資訊， Equinix：第三方 IDC 全球龍頭Equinix 是全球最大的數據中心供應商。公司成立于 1998 年，

22、2002/12/31 在納斯達克上市，2005 年轉為 REIT 架構。公司主營數據中心設備托管和互聯業務。根據 451 Research， 截至 2018 年底，Equinix 在全球托管及批發數據中心市場的市占率為 9.9%，位列第一， 超出第二名 Digital Realty 3.3ppt。Synergy 數據顯示 1Q18，Equinix 在全球設備托管市場上占據最高份額，超過 12%。圖表 7：1Q18 全球設備托管市場份額（按收入）0%2%4%6%8%10%12%14%零售托管批發托管Equinix Digital RealtyNTTKDDI/Telehouse China Tel

23、ecomCyrusOne Interxion Cyxtera Global SwitchCoreSite資料來源：Synergy， 截至 2Q19，Equinix 在全球 52 個城市及地區運營 203 個數據中心，其中美洲/歐中非/亞太地區分別有 87/74/41 個。Equinix 服務客戶數超 9,800 家，財富 500 強中覆蓋 240 家大客戶，跨區域客戶占比高達 86%。圖表 8：Equinix 數據中心覆蓋區域（2Q19） HYPERLINK / 請仔細資料來源：Equinix 公司財報， Equinix 單季度營收實現連續 66 個季度環比正增長。得益于所處行業的穩定增長及公

24、司牢固的行業龍頭地位，自 2002 年底 Equinix 上市以來，單季度營收連續攀升，2Q19 營收達 13.75 億美元，相當于 1Q03 的 54 倍。連續 66 個季度的營收環比增長創下了標普 500公司連續營收增長時間長度之最。但近年來環比增速有所放緩，2018 年以來低于 5%； 同比仍保持雙位數增長。圖表 9：Equinix 單季度營收自 2003 年以來維持環比正增長1,6001,4001,2001,000(USD mn)100%90%80%70%60%80060040020050%40%30%20%10% HYPERLINK / 請仔細1Q033Q031Q043Q041Q05

25、3Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q1900%營業收入環比增速同比增速資料來源：彭博資訊， Equinix 收入構成主要包括設備托管、互聯和基礎設施管理三項業務。其中：設備托管（Colocation）業務，國內外的商業模式相同，是指客戶通過租用 Equinix 數據中心里的機柜（Cabinet），將 IT 設備（服務器）的設計、建造和管理外包給 Equinix， Equinix 除了提供用于存放服務器的機柜空間，

26、還負責數據中心環境和服務器聯網的運維，客戶可以在其購買的空間內定制機柜配置，以滿足其特定需求。互聯（Interconnection）業務，海外數據中心公司的優勢。可以通過直接交叉連接、ECX Fabric 或其他交換解決方案實現 IDC 之間的互聯，幫助 Equinix 平臺上的客戶之間實現高性能、安全、可拓展、經濟高效的跨數據中心互聯和流量交換。國內市場由于業務牌照等原因，長距離的 IDC 互聯必須通過向運營商租用帶寬實現。基礎設施管理（Managed infrastructure）包括設備安裝、重啟等其他基本維護服務。設備托管是核心收入來源，積極拓展全球市場。2Q19 單季度，Equini

27、x 設備托管業務營收占比 73%，互聯業務營收占比 16%，基礎設施管理等其他業務營收占比 11%。公司近年來積極向全球 IDC 市場拓展，美洲市場營收占比自 1Q10 的 60%下降至 2Q19 的 46%，歐中非/亞太地區的營收占比則分別自 26%/14%上升至 33%/21%。圖表 10：1Q10-2Q19 Equinix 營業收入業務構成圖表 11：1Q10-2Q19 Equinix 營業收入區域構成 20%15%10%5%0%85%80%75%70%1Q104Q103Q112Q121Q134Q134Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q1965%70%60%50%40%3

28、0%20%10%0%46%33%21%互聯業務基礎設施管理其他賬務調整設備托管(RHS)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19美洲歐洲、中東、非洲亞太地區 HYPERLINK / 請仔細 資料來源：彭博資訊， 資料來源：彭博資訊， 公司 203 個數據中心合計 22.7 百萬平方英尺的面積中，有 88 個數據中心共 12.9 百萬平方英尺的面積屬于自有，55%的收入來自于自有數據中心。截至 2Q19，公司的標準化機柜服務能力達 28.8 萬個，是 1Q14 的 2.4 倍。圖表 1

29、2：Equinix 標準化機柜產能數量分地區增長情況(thd)277284288 x 2.42432462482565758601982012052134446464940414343137140144145150114118119119 121122125129133102 1021041062222222425 26 28 283132339393951004242424445474850505054979798102106 108 1085657585859606163636363656767703503002502001501005001Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15

30、2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19AmericasEMEAAsia-Pacific資料來源：Equinix 公司財報， Equinix 是零售型 IDC 的代表企業，主要服務于云及 IT 服務客戶（Cloud and IT services）、內容與數字化媒體（Content providers）、一般企業客戶（Enterprise）、金融客戶（Financial services and insurance）和網絡客戶（Network and mobile s

31、ervices）。公司客戶結構穩定，云及 IT 客戶和網絡客戶是較為主要的兩種客戶類型，2Q19 分別占收 28%/24%。 HYPERLINK / 請仔細圖表 13：Equinix 主要客戶類型24%24%24%23%23%23%24%24%24%24%100%18%19%19%18%17%17%16%16%16%16%15%15%15%16%16%16%18%19%19%18%14%14%14%14%14%14%13%13%13%14%29%28%28%29%30%30%29%28%28%28%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q172Q173Q174Q171Q1

32、82Q183Q184Q181Q192Q19網絡客戶（包括運營商）云及IT客戶內容與數字化媒體一般企業客戶金融客戶資料來源：Equinix 公司財報， 圖表 14：Equinix 主要客戶類型舉例云及IT服務 內容與數字化媒體 一般企業客戶 金融客戶 網絡客戶 AWSCriteoAnheuser-BuschAllianzAT&TBoxDirectTVAetnaAonBritish Telecom思科DiscoveryBMC彭博中國移動Google Cloud PlatformIndex Exchange愛立信芝加哥期權交易所LycamobileDatapipeMovileCDMLincoln F

33、inancialNTTIBMNetflixColony納斯達克Siemens MobilityAzurePriceline德勤PayPalT-SystemsNetAppThomson ReutersDocuSignThe Society of LloydsTATAOracle福特TIAAVerizonSalesforceIngram MicroVodafoneSAP馬自達VMwareSmithfieldWorkdayWeyerhaueserWing On資料來源：Equinix 公司財報， HYPERLINK / 請仔細三重優勢奠定強勢股價十年復盤：Equinix 的戴維斯雙擊效應Equini

34、x 二級市場表現優異。公司股價長期呈穩定攀升態勢，截至 2019/10/4 的股價已上升至上市日收盤價的 137 倍。自 2009 年起的十年以來，Equinix 的股價表現相對 FTSE NAREIT US 指數2和納斯達克指數保持相對領先，不斷創造超額收益。自 2015 年初公司轉為 REIT 架構以來，Equinix 股價相對大盤指數的領先優勢進一步擴大，截至 2018/12/31，十年內 Equinix 跑贏 FTSE NAREIT US 指數 490.1ppt，跑贏納斯達克指數 291.3ppt。圖表 15：十年間 Equinix 股價表現持續創造超額收益5 Yr:-FTSE NAR

35、EIT US: 103.9%-NASDAQ: 36.1%3 Yr:-FTSE NAREIT US: 8.9%-NASDAQ: 10.8%1 Yr:-FTSE NAREIT US: 49.7%-NASDAQ: 36.7%10 Yr:-FTSE NAREIT US: 490.1%-NASDAQ: 291.3%1200%1000%800%600%400%200%0%20092010201120122013201420152016201720182019-200%FTSE NAREIT USNasdaqEquinix資料來源：萬得資訊， 從估值角度看，10 年、5 年和 3 年的平均 EV/EBITD

36、A 估值水平依次提升，但 1 年內平均估值水平回落至 3 年平均水平以下。EV/EBITDA 絕對值在 2009 年之前處于調整、回歸合理水平階段；2009-2016 年出現長達 7 年之久的穩定增長階段；之后三年 EV/EBITDA 處于震蕩下行階段；2019 年以來，估值水平同股價齊升，截至 2019/09/30，EV/EBITDA 相比于年初大幅增長了 61%。2 富時 NAREIT 指數是市值加權指數，包含在紐交所、美國證券交易所和納斯達克中所有“上市 REITs”。圖表 16：Equinix 股價及 EV/EBITDA 估值變化情況（2007 至今）(x)(USD)200720082

37、0092010201120122013201420152016201720182019207001860016145001240010830062004100200EV/EBITDA 1 Yr 3 Yr 5 Yr 10 YrPrice (RHS)資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 注：EBITDA 采用領先十二個月彭博一致預期EV/EBITDA 估值水平抬升的同時，公司期間利潤表現同樣優異，EBITDA 在十年間基本保持了兩位數的同比增速。復盤 2009-2019 年間 Equinix 的基本面和市場表現，我們發現同步抬升的盈利水平和估值水平推動公司股價上漲了 620%，表現出戴維斯雙擊效應。圖表

38、 17：Equinix EBITDA 變化情況（2007 至今）(USD mn)80060%70060050050%40%40030%30020010020%10%00%EBITDAEBITDA同比增速資料來源：萬得資訊，彭博資訊， 注：EBITDA 采用領先十二個月彭博一致預期我們認為，公司優異的股價表現，得益于投資者對其行業地位和競爭優勢的認可。綜合來看，Equinix 的競爭優勢主要在于：公司處于好的競爭賽道，IDC 業務收入可預期性強，經營性現金流穩健； HYPERLINK / 請仔細Equinix 是全球市場先發龍頭，規模優勢構筑競爭壁壘；互聯業務增加收入多樣性，與傳統業務協同效應顯

39、著。IDC 行業前景確定性高，業務模式帶來穩定利潤收入IDC 托管業務的收入可以拆解為單機柜租金和簽約機柜數兩大驅動因素。其中簽約機柜數主要受到既有客戶需求增長、客戶流失率、新增客戶需求的影響。單位租金價格穩定。IDC 企業的單位租金收入表現平穩，尤其是零售型 IDC 業務， Equinix 美洲地區的單機柜年收入 1Q14 為 2354 美元，2Q19 為 2387 美元，增加 1.4%。批發型 IDC 業務租金穩中有降，萬國數據 1Q16 單位面積月租金收入為 2913 元，至2Q19 下降 8%至 2679 元。較長的合約期限增強了租金價格粘性。Equinix 通過與客戶簽訂 1-3 年

40、固定月租的中長期合約來提供設備服務；數據港與客戶簽訂的協議期一般在 10 年左右；CyrusOne 的平均租賃期已經自 2015 年的 43 個月上升至 61 個月。圖表 18：Equinix 單機柜年收入情況（分地區）圖表 19：萬國數據每平方米月收入情況$2,800$2,600$2,400$2,200$2,000$1,800$1,600$1,400$1,200$1,000(per cab/ year)$2,387$1,784$1,4133,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,300(Rmb/Sqm/月)2,6791Q162Q163Q164Q161

41、Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q191Q141Q151Q161Q171Q181Q19AmericasEMEAAsia-Pacific資料來源：Equinix 公司財報， 資料來源：萬國數據公司財報， 客戶粘性高，流失率低。設備搬遷成本、服務供應商置換成本和頭部 IDC 服務商較高的服務質量保障了用戶粘性。1Q14 以來，Equinix 每季度的用戶流失率保持在 3% 以下。Equinix 預計 2019 年全年每季度的用戶流失率均在 2%至 2.5%。穩定的租金價格和較強的用戶粘性，使得 IDC 業務模式下的收入具備較強的可預期性。2009 年以來，E

42、quinix 的經營性現金流呈穩定攀升態勢，2018 年全年實現 18.2 億美元，同比增長 26.1%。圖表 20：Equinix 用戶流失率圖表 21：Equinix 公司經營性現金流（1Q09-2Q19）2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7% HYPERLINK / 請仔細1.5%600(USD mn)5004003002001000200%150%100%50%0%-50%-100%單季度經營性現金流同比增速資料來源：Equinix 公司財報， 注：用戶流失率=由于用戶終 資料來源：彭博資訊， 止訂單導致的經常性月收入 MRR 的損失/每季度初的 MRR HYPERL

43、INK / 請仔細自建+收購雙輪驅動，業務規模全球領先Equinix 結合自建的內生增長方式和對外收購的外延增長方式不斷擴大數據中心資產規模， 以資本開支驅動業務發展。Equinix 資本開支額呈攀升態勢，資產擴張匹配需求快速增長。Equinix 自 2005 年以來資本開支額不斷攀升，2018 年全年資本開支達 22.8 億美元，同比增長 54.6%。公司 2000 年至 2Q19 的資本開支總額累計達 120.3 億美元，構筑了雄厚的資金壁壘。公司資本開支的不斷高企也反應下游需求的持續旺盛。圖表 22：Equinix 單季度資本開支情況（2000 年至今）(USD mn)2000年以來累積

44、資本開支超過120億美元8007006005004003002001000資料來源：彭博資訊， 對外收購是 Equinix 擴展數據中心資產的重要方式之一。2016 年 1 月，Equinix 宣布作價38 億美元，完成對 Telecity 40 多處歐洲數據中心資產的收購。2017 年 4 月，Equinix 宣布收購 Verizon 的 29 處數據中心托管設施，交易對價 36 億美元，進一步拓展了公司在美國及拉美的市占率。根據 Synergy，2015 年以來，Equinix 和 Digital Realty 是 IDC 兼并收購市場上最大的兩位投資者；Equinix 收購 Verizo

45、n、Telecity 資產是 2015 年以來，行業中交易規模第二和第三大的兩筆并購3。3 https:/ HYPERLINK /articles/data-center-m-deal-volume-track-another-record-year /articles/data-center-m-deal-volume-track-another-record-year圖表 23：Equinix 收購數據中心相關資產情況（2007 至今）時間 收購公司名稱 所在地 收購情況 2007年9月IX Europe英國14個數據中心，3.25百萬平方英尺可供出售空間2010年4月Switch & D

46、ata美國交易對價6.83億美元，新增87個數據中心，6百萬平方英尺數據中心面積2011年4月ALOG巴西交易對價83百萬美元收購ALOG 53%股權，新增95個數據中心2012年6月Ancotel德國新增400+客戶2012年9月Asia Tone中國香港收購亞洲6處數據中心和1處災備中心2012年11月Dubai IBX Datacenter迪拜收購迪拜1處4.4萬平方英尺的IBX中心2013年10月Frankfurt Kleyer 90 Carrier Hotel德國提高用戶安全性2014年7月ALOG巴西2.25億美元現金收購ALOG剩余股權2015年1月Nimbo美國提升Equini

47、x數據中心遷移，WAN優化的專業服務能力2015年5月Telecity Group英國交易對價38億美元，收購了位于歐洲的40+數據中心，帶來1000+新增客戶2015年9月Bit-isle日本收購比特島29.74%的股權2016年8月Paris data center法國交易對價2.11億美元，收購Digital Realty在巴黎St. Denis的房產和數據中心資產2017年2月IO UK英國2.59億美元現金收購，新增歐洲5處數據中心2017年5月Verizon美國36億美元現金收購Verizon的29處數據中心，新增1000+客戶資源2017年10月Itconic西班牙93百萬美元現

48、金交易收購其伊斯坦布爾數據中心2017年10月Zenium土耳其交易對價8億美元，新增160百萬平方英尺數據中心空間2018年4月Infomart Dallas美國在澳大利亞增加10個數據中心，向亞大地區的40個數據中心擴展業務2018年4月Metronode澳大利亞在澳大利亞的IBX數據中心擴展至15處2019年4月Switch datacenter property荷蘭以3400萬美元收購阿姆斯特丹數據中心提供商Switch datacenter的ASM1項目的數據中心業務資料來源：Equinix 官網， 互聯業務加強用戶粘性，混合云等趨勢推升需求互聯業務與傳統的 IDC 托管服務相互協同

49、，幫助用戶通過 Equinix 數據中心網絡直接連接到上下游企業的 IT 設備，具備穩定、快速、可定制化的特性，為公司帶來穩定增長的收入的同時，也增強了用戶對 Equinix 網絡的依賴，提升了用戶粘性。數據中心內部流量和數據中心之間的流量快速增長，利好互聯業務前景。而混合云、多云架構的加速發展將進一步提升互聯業務的需求。IDC 預測到 2020 年，75%使用公有云的企業將同時使用私有云平臺；到 2024 年，90%的全球 1000 強企業將建立多云管理架構。Equinix 主要提供以下互聯服務：物理交叉連接/直連，通過單模/多模光纖構建客戶與其他數據中心中客戶之間的直連 和專有連接；網絡交

50、換，通過連接到 Equinix 的中央網絡架構層實現一對多互聯；同城連接，實現客戶與同城或鄰近的數據中心客戶的互聯，容量可達 100Gbps；網絡連接，與 Equinix 數據中心里的帶寬供應商簽訂單獨的 IP 連接和帶寬訪問合約；虛擬連接 Equinix Cloud Exchange Fabric（ECX Fabric），通過全球的、軟件定義的互聯連接到 Equinix 平臺的分布式基礎設施和數字生態。 HYPERLINK / 請仔細收入表現上，2018 年公司互聯業務營收達到 8 億美元，是 2008 年的 8 倍多，該業務十年間實現 24%的 CAGR。2Q19 公司互聯業務實現營收 2

51、.19 億美元，占 16%營收，同比增長 11%。互聯資源側，截至 2Q19，Equinix 的網絡交換端口數達到 5,340 個，同比增長 10%；互聯數量達到 34.8 萬個，同比增長 16%，二季度新增 4,800/150 個互聯/網絡交換端口。圖表 24：Equinix 互聯業務營收情況（1Q10-2Q19）圖表 25：網絡交換（一對多互聯）可供帶寬容量250200150100501Q104Q103Q11090%(USD mn)80%70%60%50%40%30%20%10%3Q182Q190%90(thd gigabit)705030101Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q1

52、8 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q195,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,0002Q121Q134Q134Q143Q152Q161Q174Q17互聯業務營收YoY(RHS)亞太歐中非美洲交換端口數(RHS) HYPERLINK / 請仔細資料來源：彭博資訊， 資料來源：Equinix 公司財報， 注：可供容量=每端口千兆帶寬容量總和圖表 26：Equinix 交叉互聯數量（一對一互聯）和虛擬連接數量(in thd)(in thd)400503504540300352503020025150201510010505001Q14 2Q1

53、4 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19虛擬連接數亞太歐中非美洲當季新增交叉連接數(RHS)資料來源：Equinix 公司財報， 注：虛擬連接是指客戶與 ECX Fabric 平臺的連接中美行業比較：中國市場成長更快，融資思路趨于轉變中國市場成長更快根據 Gartner 數據，截至 2018 年全球數據中心數量已達到 44 萬個。近年來伴隨著數據中心集約化趨勢的發展，IDC 數量有所下降，但根據 Synergy，超大規模數據中心的數量

54、卻保持增長，2018 年上升 11%至 430 個。CAICT 援引自 Gartner 的數據預計，全球 IDC 市場規模在 2018 年底達到 514 億美元，2018-2020 年將保持 10%左右的同比增速。受益于國內互聯網產業的政策支持，近年來我國互聯網普及率快速提升，帶動移動互聯網、云計算等產業不斷發展。我國存量數據規模快速上升，全球存儲數據份額亦表現提升，作為數據存儲基礎設施的 IDC 的需求隨之進入快速增長期。我國 IDC 市場規模增速高于全球平均水平，根據 CAICT 數據，2013 年以來，國內 IDC 市場規模增速保持在 30% 左右，預計 18-20 年將保持 32%的增

55、速。圖表 27: 全球數據中心市場規模圖表 28: 中國數據中心市場規模及全球占比700600500400300200100011.0%(億美元)62756851446642135238410.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%2,0001,5001,0005000(億元)2813755166508581,1321,49440%30%20%10%0%2014201520162017 2018E 2019E 2020E全球IDC市場規模YoY (RHS)2014201520162017 2018E 2019E 2020E中國IDC市場規模YoY (RHS)中國市場占比(RHS) 資料

56、來源：Gartner， 資料來源：CAICT， 根據工信部，截至 2017 年底，國內機架數量已達到 166 萬，平均上架率為 52.84%。工信部預計 2018/2019 年國內機架數量分別達到 204/244 萬，其中北京及周邊和上海及周邊的機架數量占比約 52%。(萬架)16612482.849.3圖表 29: 我國數據中心機架規格分布圖表 30: 我國數據中心的機架區域分布 18016014012010080604020020162017機架數量大型規模以上機架數量250200150100500(萬架)24420454655262303323309379462018E2019E北京及周

57、邊上海及周邊廣州及周邊中部地區西部地區東北地區 HYPERLINK / 請仔細資料來源：工信部信息通信發展司， 資料來源：工信部信息通信發展司， HYPERLINK / 請仔細監管：中國能耗監管政策趨嚴，互聯業務尚存限制國內能耗限制政策更加嚴格，推升一線城市土地資源稀缺性全球和我國均推出了一系列政策支持和引導數據中心行業的發展。相比之下海外數據中心的建設相對靈活，但也受到多部門監管。圖表 31：全球數據中心政策年份 國家/發布者 政策 影響 2010美國/管理和預算辦公室數據中心整合計劃減少對昂貴和低效的老舊數據中心依賴2010德國/數字化協會可靠數據中心指南V2提供數據中心相關行動指引201

58、4美國/通信業協會數據中心電信基礎設施標準（2014）為設計和安裝數據中心或機房提供要求和指導方針2014美國聯邦信息技術采集辦法改革法案加大對聯邦政府IT支出的監督力度和透明度2016美國數據中心優化倡議要求三年內關閉25%+的大型數據中心和60%的非大型數據中心2012歐盟數據中心行為規范提高數據中心能效2015ISO JTCI數據中心ISO標準從性能指標、高效節能等方面提出了數據中心的國際化標準2014國際電信聯盟ITU數據中心最佳實踐建議書介紹了減少數據中心對氣候有害影響的最佳方法資料來源：數據中心白皮書 2018，公開網站， 在建設方式上，我國對新建數據中心 PUE 指標有更嚴格的控

59、制。2011 年國務院明確提出要推動數據中心節能改造。2012 年 2 月，工信部工業節能“十二五”規劃指出到 2015 年數據中心 PUE 值要下降 8%。2013 年工信部等五部委文件提出將對 PUE 1.5 以下的新建數據中心，2.0 以下的已建數據中心給予重點支持。2015 年起，一線城市的數據中心建設受到監管的力度加大。北京：2018 年 9 月，北京市政府發布北京市新增產業的禁止和限制目錄（2018 年版），禁止新建和擴建 PUE 在 1.4 以下的云計算數據中心。上海：2019 年 6 月，上海經信委發布互聯網數據中心建設導則（2019 版）4，鼓勵基礎電信運營商、大型 IDC

60、運營商和專業云服務商申報 IDC 建設，且新建 IDC 規模應控制在 3,000-5,000 個機架，PUE 不超過 1.3。規定至 2020 年，市內新增機架數控制在 6 萬架以內。而以上趨勢正在向其他一線城市蔓延。我們認為，趨嚴的政策限制推升了一線城市土地資源的稀缺性，而龍頭企業具有更多一線城市土地資源儲備，更優質的公司運營狀況也有助于未來數據中心土地資源的獲取。4 HYPERLINK /xxfw/682721.htm /xxfw/682721.htm圖表 32：中國數據中心政策年份 政策 發布者 影響 2013關于數據中心建設布局的指導意見工信部等五部委為數據中心產業布局指明方向，鼓勵建