1、從周期紅利到內生增長2008年金融行業投資策略邱志承（金融行業高級分析師）2007年12月引子22008年，我們關注：經濟周期起伏和宏觀調控金融自由化、混業經營的推進金融各個子行業相互滲透競爭和金融創新概要 3從眼前出發下一步漲跌動力經濟周期起伏我們現在在哪里行業趨勢和內生增長我們要看得更遠銀行將主要依賴創新帶來的內生增長重點公司：交通銀行、招商銀行1. 從眼前出發下一步漲跌動力 41. 1 回顧2007年金融板塊上漲6資料來源：海通證券研究所1. 1 回顧2007年金融板塊上漲7業績增長方面：利潤高增長的最主要驅動是投資收益，而投資收益中股權投資收入是主要來源股市的大漲，使得保險公司投資收益

2、大幅提升，我們預計2007年保險業投資收益率將從去年5.8%增長到8.5%。保險業利潤高增長主要由投資收入驅動估值方面：從P/B、P/E、P/AV和P/EV各種指標看，保險板塊估值水平已經很高目前的估值是基于對目前高投資收益率和保費快速增長持續的預期1. 1 回顧2007年金融板塊上漲9業績增長方面：資本市場的爆發式增長帶來證券公司業務量爆增2007年股市的過度炒作帶來較高的換手率和傭金費率，IPO金額大幅上升和權證創設也為券商帶來了暴利股市的大漲也給券商帶來了巨額的自營業務收益證券業資本市場爆發式增長帶來行業利潤爆發式增長估值方面：券商業績不穩定，周期性很強，加上最近的大規模的融資，EPS和

3、BVPS參考性下降2007年的P/E不高，市場較為擔心的是目前的高盈利的持續性，未來創新業務的盈利能力成為影響估值的主要因素1. 1 回顧2007年金融板塊上漲10資料來源：海通證券研究所1.2 業績高增長已被市場消化112007-2008年，上市銀行業績較為確定的高增長市場已經消化。銀行板塊估值水平已經不低，多數2008年P/E在20-30倍之間，P/B在4-6倍P/EP/B20062007E2008E2009E20062007E2008E2009E工商銀行49.82 28.66 20.09 17.99 5.14 4.72 4.61 4.50 中國銀行38.17 25.62 19.36 14

4、.65 4.13 3.58 4.37 4.36 交通銀行51.56 37.71 25.14 19.20 7.48 6.13 5.20 4.38 招商銀行80.10 44.22 29.48 21.10 10.32 8.85 6.11 4.63 浦發銀行75.42 50.47 26.32 21.98 10.24 8.45 5.23 3.82 民生銀行43.16 36.38 24.01 18.43 8.78 5.03 4.26 3.57 興業銀行70.60 37.71 28.97 20.58 13.81 8.57 6.89 5.55 深發展A57.96 39.26 28.77 20.29 11.66

5、 7.56 6.05 4.92 資料來源：公司公告，海通證券研究所12保險業：國際準則下，中國人壽和中國平安08年P/E分別為倍40和37倍，高于發達國家10-15倍。基于 中國人壽(+50bp投資收益率)和中國平安壽險業務（+100bp投資收益率)，從P/EV來看, 07年分別為7.3倍和5.6倍，高于發達國家的1.2-1.6倍。從含新業務倍數來看, 07年分別為101.2倍和74.4倍，而發達國家為15-25倍目前保險的高估值主要依賴，在加息和上漲行情下高投資收益率的持續1. 2 業績高增長已被市場消化證券業：過高的市場換手率長期來看是較難以維持的，雖然證券化率近期還可能提高進一步提高，但

6、過于投機的市場是不可持續的，傳統業務收入難以繼續保持高增長。而創新類業務的收入也不可能持續超過資本市場為股東創造的價值目前國內券商的市值已經與國際前列的大投行相當1. 資源為王之油氣資源132. 我們現在在經濟周期的哪里1. 資源為王之油氣資源142. 1 基于經濟周期的基本判斷金融三個主要子行業，主要推薦銀行業保險業：保費收入增長較快，但其盈利受資本市場影響較大，目前市場已經把目前資本市場高漲帶來的收益視為長期可持續的利潤，現有估值水平已經在一定程度上透支了未來的增長。證券業：目前證券業從資本市場中獲得的收入已經超過資本市場為投資者創造的價值，高傭金、自營差價和權證創設的暴利持續將都不強，未

7、來創新業務的可持續收入也不應超過其為投資者帶來的價值。銀行業：雖也是周期性行業，但周期性要弱于保險業和證券業，而且業績與資本市場的波動相關性不大。雖然會受到直接融資的挑戰，但現有客戶資源豐富，有足夠時間把客戶資源優勢轉移到其他業務上去。1. 資源為王之油氣資源16資料來源：公司公告，海通證券研究所2. 2 我們現在在經濟周期的哪里大中型銀行撥備余額/貸款總額大中型銀行撥備覆蓋率大中型銀行信貸成本（撥備支出/平均貸款）大中型銀行不良資產率2004年以來，各家銀行不良率下降，信貸成本相應下降0.05.010.015.020.025.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商

8、銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A20.060.0100.0140.0180.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A0.01.02.03.04.05.06.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A0.00.20.40.60.81.01.21.41.62004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A2.2 我們現在在經濟周期的哪里17伴隨著GDP的高增長，信貸保持了較長時間的高增長雖然央行不斷發行央票、提高準備金率，這

9、些主要是對沖高順差帶來的基礎貨幣投放；過去的穩健的貨幣政策并沒有明顯降低銀行信貸的增長，相反信貸增速進一步提高資料來源：CEIC，海通證券研究所2. 3 2008年影響銀行業的宏觀因素 19準確預測宏觀經濟波動幾乎不可能，我們也不準備做這種嘗試。我們簡單歸納一下與銀行相關的普遍預期：貨幣政策調控趨緊，央行計劃2008年貨幣信貸增速將略低于2007年，對于超計劃放款的銀行予以嚴厲處罰。得益于銀行對政策的影響力，未來的加息不會對明顯縮小銀行業利差。CPI可能較2007年略有下降，再加息1-3次，負利率局面有望結束。2008年GDP增長略將低于2007年，企業利潤在GDP的比重難以持續上升，增速將相

10、應下降。2007年資本市場的市值和交易量已經不小，2008年資本市場交易量和規模增速將明顯低于2007年2. 4 2008年銀行業增長預期 20基于上述因素，我們對2008年銀行業增長做如下預期：目前逐漸緊縮貨幣政策下，信貸增長逐漸會回歸中性的水平。信貸供給受限的條件下，貸款利率上浮程度會增加，利差有所擴大，凈利息收入增速略有下降2007年銀行中間業務的高增長很大程度上得益于資本市場爆發，此項驅動因素將在2008年減弱景氣度在高位徘徊或略有下降，商業銀行的不良貸款形成率可能有所上升，那么2008年后，信貸成本有可能上升“兩稅合并”對于有效稅率的影響將在2008年1季報揭露后變得透明我們認為高景

11、氣度對利潤增速的貢獻會逐漸遞減，2008年后貢獻幾乎消失。從行業周期的角度看，銀行板塊目前正逐漸接近頂點。未來將更依賴于內生增長3. 2008年開始金融自由化推進加速213.1 金融大爆炸 223.1 金融大爆炸 23金融大爆炸背后的原因金融的功能比各個子行業更為重要金融功能比金融機構更穩定，即隨著時間推移和區域的變化，金融功能的變化要小于金融機構的變化金融的功能比金融子行業和企業的組織結構更重要，各個子行業和企業不斷競爭使金融體系具有更強功能技術發展使金融各子行業的邊界日益模糊交易技術的發展和交易成本的降低推動了金融體系的發展，模糊了不同金融機構所提供的產品和服務的界限。盡管金融產品種類繁多

12、，但從功能的角度看卻是同質的 通過什么方式實現金融功能取決實體經濟的需要，也取決于金融管制的約束，在不同的條件下不同金融機構實現金融功能的效率和相對成本有較大的不同3. 2 中國金融業發展第一條主線 24資料來源：CEIC，海通證券研究所中國90年代后的實體經濟逐漸“資本化”，企業資產、土地和各類自然資源、勞動者未來收入流，都可通過產權化轉變成流通的金融資本。這是實體經濟的持續發展，復雜程度上升后的自然反映存款余額、股市市值和保險公司資產增速明顯高于GDP，2001-2006年，名義GDP，存款余額、股市市值和保險公司資產的CAGR分別是14.0%、18.5%、15.5%和33.9%GDP、存

13、款、股市市值和保險公司資產規模（百萬元）GDP、存款、股市市值和保險公司資產規模增速（%）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002001-122002-122003-122004-122005-122006-12GDP存款余額總市值保險公司資產0510152025303540452002-122003-122004-122005-122006-12GDP存款余額保險公司資產3. 3 中國自由化推進的影響因素263. 4 美國金融發展的經驗27資料來源：CEIC，海通證券研究

14、所以美國為例，從1948年到2005年近60年的時間里，金融保險業增速明顯高于GDP增速，GDP的占比持續提高美國金融保險業GDP比重4. 2008年后，銀行將主要依賴轉型帶來的內生增長294. 1 西方銀行業的變革與應對舉措304.2 中國銀行業正在告別過度呵護31政府金融體系改革的兩種思路要把中國的商業銀行辦成真正意義上的商業銀行，進一步加強銀行的作用，金融體系才能走向成熟和穩定 認為中國金融體系改革的重點不僅僅是商業銀行改革，而且更重要的是要大力發展資本市場。發展資本市場，對于中國金融體系風險的分散化和整個金融體系的穩定，具有根本性的意義隨著未來農業銀行改制上市，國有銀行從此擺脫了生存問

15、題，未來金融體系的改革將更多的第一種思路轉變為第二種思路4.3 中國銀行業經營的變化32中國銀行業的存貸款業務在較長的時間內雖然不會受到其他金融機構的明顯挑戰，但隨著公司債市場的發展，銀行貸款的定價能力已經明顯下降了，特別是對于發債容易的大型企業存款方面，居民存款的儲蓄保障功能將較多由貨幣市場基金和各類理財產品實現，存款的清算支付功能暫時不會受到大的挑戰在大企業客戶利潤率下降的條件下，零售業務的重要性大幅上升，銀行的業務收入將更多自于零售客戶帶來的利差收入和交叉銷售收入金融業混業經營進一步推進，銀行控股參股基金、信托、租賃、證券、保險等已經較為普遍，收入貢獻比重也將上升。傳統存貸款業務以外的手

16、續費收入比重將大為提升由于營業收入增速的下降，競爭更加激烈，銀行費用控制對利潤影響的重要性上升4.3 中國銀行業經營的變化33在法定利率下和利率市場化條件下，利差來源不同。利率市場化條件下有兩個來源，一個是期限再分配帶來的利差，一個是信用級別不同帶來的信用利差中國商業銀行業的貸款利率上浮幅度是逐漸減少的法定利率下的利差平均存款成本平均貸款收益信用利差期限利差平均貸款收益平均存款成本資料來源：CEIC，海通證券研究所4.3 中國銀行業經營的變化34中間業務收入將是營業收入持續增長的關鍵現有主要中間業務收入，主要來自于銀行本身業務：國際結算、銀行卡、非牌照類投行、金融產品代銷未來中間業務收入，更多

17、的依賴混業經營逐漸放開后，收購的基金、租賃、信托、證券、保險公司：銀行中間業務收入的提高，取決于以下因素：原有組織結構轉型的靈活性傳統商業銀行企業文化與其他金融機構文化的融合合理公司治理，及長期戰略戰略的執行力需要具備實施轉型戰略的物質基礎4.3 中國銀行業經營的變化35大中型銀行中間業務收入占比0.05.010.015.020.025.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A資料來源：公司公告，海通證券研究所4.3 中國銀行業經營的變化36各家銀行的費用收入比的影響因素包括：業務結構、IT先進水平、網點員工數量商業銀行的業務轉型不

18、是沒有代價的，轉型戰略的執行會產生大量費用，特別是在向零售業務轉型的初期，需要配備大量員工，大量費用資源被投入，而產生的營業收入較少以向零售業務轉型最為成功的招商銀行為例，90年代中后期向零售業務轉型，可直到2003年其零售業務的費用收入比才下降到100%以下4.3 中國銀行業經營的變化37大中型銀行費用收入比（%）0.010.020.030.040.050.060.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A資料來源：公司公告，海通證券研究所4.3 中國銀行業經營的變化38招商銀行公司和零售業務的費用收入比資料來源：公司公告，海通證券

19、研究所4.4 將主要依賴創新帶來內生增長39未來對中國金融服務的需求將大幅上升，但服務的可代替性也大為增加，雖然行業進入壁壘依然很高，但其傳統業務的定價能力仍會明顯下降 中國金融業未來的主要趨勢：管制逐漸放開，自由化程度增加，壟斷利潤下降銀行存貸款利率市場化、存貸比約束放松，存貸款逐漸分離，保險費率市場化、證券行業無風險、高利潤的通道業務和投行業務將減少競爭更加激烈，金融創新速度加快銀行業作為最為重要的金融子行業，未來也面臨傳統業務增速下降的考驗，創新能力和戰略轉型進展將是其保持利潤持續增長的關鍵5. 重點推薦公司405.1 選擇重點推薦公司的思路41周期性角度：不會受周期波動較大的負面影響信

20、貸增長溫和，受宏觀調控負面影響較小；貸款政策較為謹慎，受景氣茺波動影響較小。有長時間的持續利潤增長的歷史，靠自身力量經歷過經濟周期的起伏。趨勢性角度：持續的內生增長具備零售銀行戰略轉型的條件制定清晰明確的轉型戰略有較強的執行力，任何組織的轉型都會觸及到現有的利益具備實施轉型戰略的物質基礎網點數量和分布銀行IT系統的先進性員工的素質費用增長壓力較低，向零售銀行戰略轉型資源投入不是太大。最成功的銀行將是最不像傳統銀行的銀行。5.2 交通銀行（601328）42交通銀行（601328）交通銀行是競爭力上沒有明顯短板的大型銀行，有現有網點布局和數量最為經濟合理，在大型銀行中員工素質較高，信息平臺較為先

21、進。此外，與匯豐的戰略合作較為順利；歷史成長性要明顯好于國有四大行的增長水平長期來看，交通銀行能通過較少的費用投入實現較快的收入增長。從中短期來看，目前其管理層改善愿意強烈，多項指標均如利差、信貸成本、有稅稅率均有較大的改善空間。而且較為謹慎的經營使宏觀調控的負面影響較小交通銀行綜合經營的戰略十分明確，將不斷收購中小銀行和非銀行金融企業，這將提高收入增長，并有利于收入的多元化估值及結論。我們預計公司20072009年的每股收益分別為0.43元、0.63元和0.82元，根據目前的市場環境，我們對交通銀行目標價為20元，高于目前的股價40%左右，投資評級為買入5.2 交通銀行（601328）43價

22、值評估（倍） 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 P/E55.75 465.06 68.69 51.56 33.34 22.76 17.44 14.23 11.57 P/B13.49 10.78 7.98 7.48 5.45 4.85 3.92 3.31 2.77 P/PPoP26.37 40.90 32.41 25.90 18.43 15.13 12.05 9.88 8.10 PEG0.00 0.00 0.00 0.79 0.72 0.75 0.77 0.62 0.61每股指標（元）2003200420052006200720082009

23、20102011EPS0.26 0.03 0.21 0.28 0.43 0.63 0.82 1.00 1.23 BVPS1.06 1.32 1.79 1.91 2.62 2.94 3.64 4.31 5.15 PPoPPS0.54 0.35 0.44 0.55 0.77 0.94 1.18 1.44 1.76 DPS0.12 0.09 0.11 0.08 0.10 0.17 0.25 0.33 0.40 200520062007E2008E2009E2010E2011E2006-2011CAGR凈利息收入20.6%23.6%31.6%16.7%16.8%13.9%13.3%23.4%非利息收入

24、24.5%36.1%193.1%43.8%41.4%37.9%36.2%82.9%營業凈收入21.9%23.3%40.5%20.9%20.5%18.3%18.3%30.1%撥備前利潤47.9%25.1%50.4%21.8%25.6%21.9%22.0%36.0%凈利潤693.7%33.2%65.4%46.5%30.5%22.5%23.0%47.7%資料來源：公司公告，海通證券研究所5. 3 招商銀行（600036）44招商銀行（600036）招商銀行的零售業務的優勢是對手難以模仿的，其戰略上的先行優勢源于其穩定的管理層，而穩定的管理層是由于其較好的公司治理，而這是其他銀行難以做到的零售業務20

25、03年突破盈虧保本點，目前已經進入收獲期，高速增長的零售業務將在未來幾年大幅貢獻利潤。其中信用卡業務收入保持每年翻番左右的增速，將成為2-3年內利潤的高增長點招商銀行零售貸款比重較高，公司貸款發放較為嚴格，資產質量最為優良，在覆蓋率已經接近200%的情況下，撥備支出壓力將持續下降估值及結論。我們預計公司20072009年的每股收益分別為0.95元、1.34元和1.78元，目標價為50元高于目前的股價35%左右，投資評級為買入 資料來源：公司公告，海通證券研究所5. 3 招商銀行（600036）45價值評估（倍） 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

26、011 P/E213.2 151.2 121.0 80.1 40.9 28.9 21.8 16.3 12.5 P/B26.04 22.77 19.27 10.32 8.51 6.90 5.54 4.43 3.56 P/PPoP85.1 59.7 47.4 40.4 24.7 20.4 15.6 11.5 8.9 PEG5.20 6.05 1.50 0.84 0.98 0.89 0.65 0.53 0.00 每股指標（元）200320042005200620072008200920102011EPS0.39 0.46 0.38 0.48 0.95 1.34 1.78 2.37 3.09 BVPS3.20 3.05 2.38 3.75 4.55 5.61 6.98 8.73 10.88 PPoPPS0.98 1.16 0.97 0.96 1.57 1.90 2.49 3.36 4.36 DPS0.12 0.09 0.11 0.18 0.12 0.28 0.