1、 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 快時尚浪潮退去 優衣庫一枝獨秀4 HYPERLINK l _bookmark7 公司發展歷程6 HYPERLINK l _bookmark10 快速擴張期（創立-2012 年-2015 年）：從日本走向世界 7 HYPERLINK l _bookmark13 行業調整期（2016-2017 年）：銷售疲軟未阻全球化擴張步伐 8 HYPERLINK l _bookmark15 逆勢崛起期（2018-至今）8 HYPERLINK l

2、_bookmark19 立足基本款滿足性價比需求10 HYPERLINK l _bookmark26 合作聯名爆款 迎合年輕群體個性化需求12 HYPERLINK l _bookmark30 低 SKU+高品質 幫助用戶快速決策13 HYPERLINK l _bookmark32 洞悉男性消費特點 挖掘藍海市場14 HYPERLINK l _bookmark36 借助文化力量 掘金中國市場16 HYPERLINK l _bookmark38 重視科技賦能 大力發展新零售17 HYPERLINK l _bookmark41 公司重新崛起階段的財務分析18 HYPERLINK l _bookmar

3、k42 盈利能力是衡量經營景氣的試金石18 HYPERLINK l _bookmark44 同店增長改善釋放業績復蘇信號19 HYPERLINK l _bookmark46 應收賬款周轉能力提升預示經營質量好轉19 HYPERLINK l _bookmark48 借鑒：對國內大眾休閑服飾行業的啟示20 HYPERLINK l _bookmark49 投資建議21 HYPERLINK l _bookmark50 風險提示21 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：優衣庫上海旗艦店4 HYPE

4、RLINK l _bookmark2 圖 2：優衣庫店內情況4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：2019 快時尚品牌排行榜4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：2009-2019 年公司營業收入及增速情況 5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：2009-2019 年公司營業利潤及增速情況 5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：2009-2019 年公司毛利率和凈利率情況 5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：2007 年以來迅銷集團股價表現（日元）6 HYPERLINK l _bookmark

5、9 圖 8：2009 年以來公司 PE 情況6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：1984 年公司第一家優衣庫門店開張7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：2011 年以來海外及日本優衣庫收入情況（億日元，%）7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：2014-2019 年優衣庫海外門店數量 8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：2015-2018 年快時尚品牌營收增速對比 9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13：2015-2018 年快時尚品牌中國門店數量變化 9 HYPERLIN

6、K l _bookmark18 圖 14：2014-2018 年公司業績增速和股價情況 9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：優衣庫某款男士 POLO 衫10 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：優衣庫評論數量 TOP20 的標簽11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：ZARA 評論數量 TOP20 的標簽11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：2007-2018 年國內生產總值及增速 11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 19：2008-2018 年我國城鎮居民人均可支配收入（元

7、） 11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 20：日本戰后經濟發展與消費文化變化12 HYPERLINK l _bookmark27 圖 21：優衣庫 KAWS 聯名款引起社會熱議13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22：優衣庫 KAWS 聯名款13 HYPERLINK l _bookmark29 圖 23：80-95 后已成為我國主力消費人群 13 HYPERLINK l _bookmark31 圖 24：優衣庫單款羽絨服14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 25：優衣庫天貓官方旗艦店 T 恤銷量排行（2019.7） 15 HYPE

8、RLINK l _bookmark34 圖 26：優衣庫天貓官方旗艦店 T 恤銷量排行（2019.7） 15 HYPERLINK l _bookmark35 圖 27：18 年優衣庫和 Jump 合作款16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 28：優衣庫全球門店分布17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 29：優衣庫推出掌上旗艦店18 HYPERLINK l _bookmark40 圖 30：優衣庫合作知名物流公司 Daifuku18 HYPERLINK l _bookmark43 圖 31：2015 年以來迅銷集團毛利率和凈利率情況19 HYPERLINK

9、 l _bookmark45 圖 32：2014 年以來公司股價和日本優衣庫同店增長19 HYPERLINK l _bookmark47 圖 33：2015-2018 年迅銷集團應收賬款周轉情況 20 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分快時尚浪潮退去 優衣庫一枝獨秀服裝是世界上最古老的行業之一，也是產生首富最多的行業之一。西班牙的阿曼西奧奧特加，憑借 ZARA 品牌，登頂世界首富；瑞典的史蒂芬佩爾森，依靠 H&M 成為瑞典首富。日本首富近年來一直在兩人之間輪流，一位是軟銀集團創始人孫正義，另一位則是服裝屆的巨人、優衣庫創始人柳井正。優衣庫創立于 1

10、984 年，是日本迅銷集團的核心品牌，迅銷集團董事長兼總經理柳井正在日本首次引進了大賣場式的服裝銷售方式，通過獨特的商品策劃、開發和銷售體系來實現店鋪運作的低成本化，帶領優衣庫進入全球最具價值品牌 500 強行列。從一家銷售西服的小服裝店起步，公司現已成長為國際知名的服裝品牌之一。圖 1：優衣庫上海旗艦店圖 2：優衣庫店內情況數據來源：百度圖片、證券研究所數據來源：百度圖片、 2018-2019 年是海外快時尚品牌在中國銷售發展的分水嶺。H&M 和 GAP 在中國的業務出現明顯下滑，18 年全年銷售分別減少3.0%和18.2%，Zara 母公司Inditex 的銷售增速也開始放緩至9.2%，英

11、國高街品牌 TOPSHOP 和 New Look 在 2018 年宣布撤出中國，Forever21 在 19 年 4 月宣布退出中國，唯獨迅銷集團在中國地區全年銷售增速達到了 33.5%，年均保持百家新店的開店速度， 表現尤為搶眼。根據互聯網周刊調查顯示，2019 年快時尚品牌中優衣庫的品牌價值處于首位。圖 3：2019 快時尚品牌排行榜 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分數據來源：互聯網周刊、 年 7 月公司發布的最新財務報告顯示，截止 5 月 31 日的 9 個月內，優衣庫母公司迅銷集團營收同比增長 7%至 1.82 萬億日元，折合人民幣 11

12、56 億元，旗下優衣庫品牌，前三季度收益為 966 億元人民幣，同比增長 14.4%。其中，在中國內地市場凈利潤增長 20%的帶動下，大中華區凈利潤取得雙位數增長，營業利潤同比增 3.7%至 2476 億日元，折合人民幣 157 億元。盡管優衣庫在日本市場的營收和營業利潤分別下降了 0.5%和 19.5%，但優衣庫的海外業務營收增長了 14.6%， 其中，中國市場銷售額增至 4026 億日元，合 256 億元，大中華區和東南亞地區已成為優衣庫業務增長的重要引擎。截至 2019 年 8 月底，日本 UNIQLO（優衣庫）門店數將達到 820 間（包括雇員特許經營店），海外 UNIQLO（優衣庫）

13、門店數將達到 1,392 間，GU（極優）門店數將達 420 間，全球品牌事業分部門店數預計將達到 982 間，集團旗下各品牌門店總數預計將達到 3,614 間。圖 4：2009-2019 年公司營業收入及增速情況圖 5：2009-2019 年公司營業利潤及增速情況數據來源：Wind、 數據來源：Wind、 圖 6：2009-2019 年公司毛利率和凈利率情況數據來源：Wind、 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分公司發展歷程根據公司的歷史業績情況和二級市場表現，我們將公司發展大致分為三個階段：快速擴張期（創立-2012 年-2015 年）：優衣庫

14、自創立以來以其領先的自有品牌專業零售商經營模式（SPA）模式和契合當時日本經濟文化特征的品牌定位實現了快速擴張，在2012 年之前，公司擴張范圍主要在日本本土，2012 年之后，在本土市場接近飽和的情況下，公司開啟以大中華區為主要擴張區域的全球化步伐。在此期間，公司業績與股價實現了穩步上漲。行業調整期（2016-2017 年）：2016 年起，全球服裝零售現疲態，快時尚品牌面臨盛極而衰的局面，迅銷集團業績亦趨緩，期間在二級市場遭受到了戴維斯雙殺。快速擴張期行業調整期逆勢崛起期逆勢崛起期（2018-至今）：優衣庫貫徹兩條經營主線：向下強化舒適感和性價比，幫助用戶快速決策，向上通過大牌合作款豐富質

15、感和設計，吸引年輕消費群體。穩固的男性消費群體、相似的亞洲文化、科技賦能新零售等等，均是助力其開拓中國市場，逆勢崛起的重要因素。圖 7：2007 年以來迅銷集團股價表現（日元）數據來源：Wind、 圖 8：2009 年以來公司 PE 情況數據來源：Wind、 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分快速擴張期（創立-2012 年-2015 年）：從日本走向世界1984 年公司在日本郊區開出了第一家優衣庫休閑服專賣店，與當時絕大多數銷售休閑服飾的品牌店鋪不同，該店獨具創新地將大賣場的倉儲式自助購物方式引入服裝銷售，并且以提供優質而廉價的基本款休閑服為主要產

16、品，契合日本當時的經濟社會背景，一經推出便大受歡迎，之后公司在日本逐步推廣相同經營模式的店鋪，擴大經營規模。圖 9：1984 年公司第一家優衣庫門店開張數據來源：公司資料、 2000 年公司邁出了品牌全球化的第一步，在英國設立全資子公司，次年在英國倫敦及附近地區開設了 4 家優衣庫品牌店，正式開始向海外市場拓展，2005 年起公司在韓國、美國、中國香港、新加坡、俄羅斯等地相繼開設了優衣庫品牌店，公司以自有品牌專業零售商經營模式（SPA）活躍于全球。經過多年的深耕本土市場，優衣庫在日本市占率不斷提升，但在 2012 年開始公司日本本土門店擴張基本停滯，更多采取小店升大店的經營策略，同店增長成為該

17、階段優衣庫日本銷售增長的主要驅動力。考慮到日本本土市場空間有限，加上日本經濟接近停滯狀態，相比之下海外新興市場潛力巨大，優衣庫國際化戰略開始加速推進。至 2015 年，迅銷集團營業收入已達到 1.68 萬億日元，同比增速為 21.64%，凈利潤為 1100 億日元，同比增速高達 47.60%，當年公司新開海外門店 165家至 798 家，其中大中華區門店總數為 467 家，優衣庫品牌海外收入占比上升至 43.63%。到 2018財年，公司海外收入已經超過本土。圖 10：2011 年以來海外及日本優衣庫收入情況（億日元，%） HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

18、息披露見分數據來源：公司年報、 公司于 1994 年在東京上市，2014 年在香港成功發行存托憑證。從二級市場表現來看，公司在 2015 年之前的股價基本處于穩步上行狀態，尤其是 2012 年-2015 期間，公司營業收入和凈利潤的復合增速分別達到 21.96%和 15.37%，業績表現十分亮麗，戴維斯雙擊之下，公司股價和估值同步上揚，股價從 2012 年的 1.7 萬日元上漲至 2015 年的 6 萬日元，上漲幅度超過 3.5 倍，PE 則從不到倍迅速上漲至 55 倍以上。行業調整期（2016-2017 年）：銷售疲軟未阻全球化擴張步伐2016 年起，全球服裝零售呈現疲態，快時尚品牌面臨盛極

19、而衰的局面，快時尚產業開始進入精細化發展階段。美國蓋璞集團旗下品牌 Gap 連連衰退，子品牌 Old Navy 宣布將全面退出日本市場； 瑞典品牌 H&M 增長速度開始下降至個位數；Forever 21 因為擴張過快業績跟不上而陷入財政危機，進而不斷關店，并與 19 年 4 月宣布退出中國。期間只有 ZARA 保持了較快增速，但到了 2018 年 ZARA 的利潤增速也大幅下降至 3%的近五年最低值。據不完全統計，2017 年，十大快時尚品牌新增門店數較前一年下降 17%。2016 財年，優衣庫營業收入從之前每年 20%以上的收入增速迅速下滑至 6.16%，凈利潤更是同比下滑 56.33%，營

20、業利潤出現 5 年里首次下滑達到 8.84%，公司毛利率和凈利率也分別下滑了 2 個百分點和 4 個百分點。公司業績下滑一方面歸咎于日元貶值、原材料成本增加、暖冬天氣的影響，另一方面，行業競爭加劇帶來分流、產品創新不足也是其銷售增速出現下滑的重要因素。然而在此期間，公司全球化擴張速度并未放緩，2014-2019 年年均海外新開門店數量為 160 家。 但由于短期經營業績不佳，在二級市場上，迅銷集團也遭受了戴維斯雙殺，股價從 6 萬日元的高點跌至腰斬，PE 估值也從 55 倍跌至 30 倍左右。圖 11：2014-2019 年優衣庫海外門店數量201420152016201720182019優衣

21、庫品牌海外門 店 增 量187165160113170171數據來源：公司年報、 逆勢崛起期（2018-至今） HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分2018 財年，得益于中國市場的強勁增長，迅銷集團營業收入和凈利潤分別增長14.37%和29.79%， 相較 17 年的營收個位數增長，公司 18 年業績開始明顯復蘇。對比之下，其同類競爭品牌 ZARA、H&M 等營收增速均放緩至個位數，GAP 更是連續多年收入增長為負。同時，優衣庫的海外擴張腳步也未停歇，其抓住了亞洲地區消費者相似的身形和文化，在以中國為首的亞太地區進行快速擴張， 突破本土增長瓶頸，不斷

22、分享全球市場的蛋糕。2018 財年，公司優衣庫品牌凈增海外門店 170 家， 中國地區凈增門店 78 家，同期 ZARA 中國地區門店數凈減少 4 家，H&M 集團所有品牌在中國的凈增店數為 24 家。圖 12：2015-2018 年快時尚品牌營收增速對比圖 13：2015-2018 年快時尚品牌中國門店數量變化數據來源：公司公告、 數據來源：公司公告、 今年 7 月，迅銷集團發布最新季報顯示，截止 5 月 31 日的 9 個月內，公司營收同比增長 7.04%至1.83 萬億日元，折合人民幣 1151 億，凈利潤同比增長 6.97%至 1587 億日元，折合人民幣 100 億。雖然優衣庫在日本

23、本土市場的營收和營業利潤分別下降了 0.5%和 19.5%，但優衣庫的海外業務營收增速達到 14.6%，其中中國市場銷售額增至 4026 億日元，合 256 億元。2019 財年前三季度， 公司優衣庫品牌新增海外門店 171 家。從二級市場來看，公司股價從 2017 年 9 月的 3 萬日元上漲至目前的接近 7 萬日元，股價上漲幅度達到 130%，估值方面也由 17 年的 25 倍 PE 低點上升至目前的 38 倍左右。圖 14：2014-2018 年公司業績增速和股價情況數據來源：公司年報、 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分在快時尚行業各巨頭紛

24、紛顯現疲態的情況下，優衣庫的一路高歌顯得尤為搶眼。對比 ZARA、H&M等快時尚品牌，我們認為優衣庫能夠實現重新復蘇主要有以下幾個方面的原因：立足基本款滿足性價比需求相比模仿時尚潮流大牌、主打快速上新的 ZARA、H&M 等快時尚品牌來說，優衣庫其實并不那么“時尚”。優衣庫的經營理念中：“服裝原本是沒有個性的，只有通過某個人巧妙的穿著，才會展示獨特的個性魅力”，服裝是基礎零部件，需要自己組裝。我們統計 H&M、ZARA 和優衣庫天貓官方旗艦店，其寶貝數量依次為 15670 件、6137 件和 2270件，H&M 和 ZARA 的寶貝數量分別是優衣庫的 6.9 倍和 2.7 倍。無論是線下門店，

25、還是線上旗艦店，優衣庫均以高品質、高舒適度的高性價比基本款為主打，而 ZARA 的產品中，除了豐富的配件產品，例如包包、腰帶、飾品等，甚至有香水和口紅。而優衣庫顯然商品款式較少，但超過三成以上的商品提供了 3 種以上的顏色選擇，甚至于有一款男士 POLO 衫有多達 10 種顏色的選項，這對于一些并不想多花心思在穿搭上的男士來說，僅靠一款 POLO 衫便能度過整個夏天。圖 15：優衣庫某款男士 POLO 衫數據來源：天貓、 此外，我們統計優衣庫、ZARA 和 H&M 天貓旗艦店發現，在所有上架產品中，各個快時尚品牌銷量最高的產品依次為女士緊身褲、女士 T 恤、男士 T 恤，其款式均為基本款產品。

26、同時，DT 財經統計優衣庫和 ZARA 商品下的評論要素發現，優衣庫收到最多的評論標簽是“很舒適”、“很舒服”和“質量很好”，主打時尚潮流的 ZARA 中“很舒服”竟也排到前三位。顯然，注重衣服的“質量”和“舒適”群體越來越龐大，預計這也是優衣庫銷量日漸走高的原因之一?？梢姡诋斍暗闹袊袌龌究钅苁艿礁嗳说膿碥O。 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖 16：優衣庫評論數量 TOP20 的標簽圖 17：ZARA 評論數量 TOP20 的標簽數據來源：DT 財經、 數據來源：DT 財經、 究其背后的原因，我們認為這與當下中國消費市場的發展階段密切相

27、關，我國目前城鎮人均可支 配收入約合 5500 美元、宏觀經濟整體處于減速階段，接近于 80 年代中后期的日本。而當前我國的消費文化發展階段也與其近似，這恰好就是當時優衣庫在日本創立并獲得快速發展的社會基礎。隨著國內經濟與居民收入增速的逐步放緩，消費者開始擺脫對高端品牌、高單價的盲目崇拜，中高收入群體在整體消費能力上升的同時，更講究高端商品對自身生活品質的提升，炫耀性消費時代結束，消費者回歸理性消費，成功順應消費者對于高性價比產品的追求的消費公司容易脫穎而出。迅銷集團當年在日本本土的高速發展便是得益于此，通過其旗下優衣庫、GU 品牌為消費者提供平價高質量休閑服裝，一方面憑借低 SKU 及大單量

28、與超優質供應商保證產品質量，另一方面憑借高效的生產鏈管理降低成本，達到超低加價倍率效果。圖 18：2007-2018 年國內生產總值及增速圖 19：2008-2018 年我國城鎮居民人均可支配收入（元）數據來源：Wind、 數據來源：Wind、 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖 20：日本戰后經濟發展與消費文化變化數據來源：日本內閣府、 合作聯名爆款 迎合年輕群體個性化需求消費分層之下，追求性價比可以說只是當前消費時代發展的方向之一，個性化、高端化等發展方向同樣并行存在。優衣庫經營策略的高明之處在于，其發展遵循兩條清晰的線路：向下強化舒適感和性

29、價比，向上通過大牌合作款豐富質感和設計，牢牢抓住年輕消費群體。合作知名設計師、動漫 IP、電影電視等推出聯名款，實現跨界合作，互相借力是優衣庫吸引年輕消費者的一大營銷手段，銀魂、海賊王、樂高、漫威，迪士尼等等都曾被搬上優衣庫貨架。例如， 6 月 3 日，優衣庫與街頭藝術大師 KAWS 聯名潮流服裝發售，線上 3 秒售罄，搜索量暴增 37 倍， 線下實體門店也出現顧客連夜排隊、奔跑進場，甚至為搶衣服大打出手的一幕。UT 的本質就像是優衣庫打造的一個潮流制造機，通過聯名在基礎的 T 恤加上潮流的 IP 圖案，將基礎款轉換為潮流單品，這樣的模式下最基本簡單的 UT 不會像 ZARA、H&M 一樣因為

30、潮流的褪去而被淘汰，UT 可以不斷聯名最新的潮流 IP，進而不斷的制造潮流。穩固消費人群，避免品牌老化。通常服飾品牌往往會經歷品牌的初生、發展、成熟和老化階段，尤其是對于一些時尚品牌，品牌的生命周期就更短了。而優衣庫通過高性價比的基本款牢牢抓住日常消費需求，聯名款則不斷推陳出新，巧妙地避免品牌老化，同時穩固在消費者心目中高科技、高性價比的品牌印象，歷久不衰。 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖 21：優衣庫 KAWS 聯名款引起社會熱議圖 22：優衣庫 KAWS 聯名款數據來源：新浪微博、知乎、 數據來源：百度圖片、 瘋搶聯名款其背后是年輕一代對

31、于追求文化情懷和彰顯個性主張的新需求。以 Kaws 為例，部分消費者確實是沖著藝術家的設計去的，但大多數人還是因為優衣庫才認識了 Kaws，優衣庫讓街頭藝術文化以一種親民的姿態在國內傳播。隨著年輕一代逐漸成為消費市場的主力軍，其獨特的消費觀念也日漸成為主流：既不會背離主流文化代表的品味，又希望能夠展現獨立的自我個性，需要通過個性化消費彰顯身份和文化認同，因此當下的年輕消費者更愿意為較個性且高品質的產品買單。然而 ZARA 的抄襲、環保等問題一直以來飽受詬病，反觀優衣庫每年和大牌的合作款在巧妙地規避快時尚抄襲的印象，和優衣庫的跨界合作名單里，既有愛馬仕前創意總監 Christophe Lemai

32、re 等奢侈品牌設計師，也有 Kaws, 村上隆等極受年輕人喜愛的街頭文化大師，優衣庫在舒適和高性價比基礎上不斷向原創和個性轉型。圖 23：80-95 后已成為我國主力消費人群年齡層00后80/90后95后70后50/60后更早人口數量（億）3.01.03.32.23.80.6數據來源：前瞻產業研究院、 低 SKU+高品質 幫助用戶快速決策相比于歐美的快時尚服裝品牌 ZARA、H&M 等，以追求服裝款式快速更新迭代不同，優衣庫追求的“快”本質上是在于幫助用戶快速決策，節省消費者的時間成本，即把品牌零售門店打造成精品 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

33、分超市，商品則均是質優價廉的高性價比產品。為了幫助消費者快速做出購物行為，優衣庫深度開發百搭基礎款式，一款單品往往分圓領、V 領，至少有 4 種以上的顏色，男女老少款全覆蓋，為消費者節省了大量的試衣挑選成本；加強品控，中國服裝界的平均次品率一般是 2-3%，但優衣庫要求工廠把次品率降到 0.3%，幫助節省消費者挑選同類高質量產品的成本。簡單來說，在消費者的心里，同樣價格購買類似的款式，優衣庫的衣服質量肯定更是高于 ZARA、H&M 等同類快時尚品牌的，購物動機可以迅速轉化為購物行為。圖 24：優衣庫單款羽絨服數據來源：營銷最前線、 洞悉男性消費特點 挖掘藍海市場在女性消費市場競爭日益激烈的情況

34、下，男性消費市場不啻于一片剛剛被開墾、充滿希望的新大陸， 并且市場增速遠高于女性消費市場。就我國而言，男性消費群體已達 5.5 億人次，但男裝消費較美國及歐盟人均支出低約六倍，相較于感性沖動的傳統女性消費，男性消費更加務實理性，對品牌有較高的忠誠度，更加注重商品的品質和功能，定位于高性價比的舒適品質型產品將更受男性消費 者喜好。優衣庫主打的高品質、舒適簡單、高性價比產品更受男性消費群體親賴。我們以“T 恤”作為關鍵字，同時搜索優衣庫和 ZARA 天貓官方旗艦店，并按照銷量排序，可以發現，優衣庫銷量排名前10 的 t 恤中，有 5 款為男士 t 恤，占比高達一半；而 ZARA 銷量排名前 10

35、的t 恤中僅有 1 款為男士 t 恤，足見男性消費者對于優衣庫銷量的貢獻度。優衣庫顯然也洞察到男性消費的力量和特點， 我們搜索其店內男裝發現，銷量前三的商品分別是男士緊身褲、男士短袖 t 恤和男士長袖 t 恤，其提供的顏色數量分別多達 5 種、10 種和 6 種，這對于不愿花時間穿搭的男性消費者而言，無疑可以僅靠一款商品度過一整季。 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖 25：優衣庫天貓官方旗艦店 T 恤銷量排行（2019.7）數據來源：天貓、 圖 26：優衣庫天貓官方旗艦店 T 恤銷量排行（2019.7）數據來源：天貓、 HYPERLINK /

36、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分值得一提的是，優衣庫合作的動漫 IP、街頭文化藝術家等元素也吸引了大批的男性消費者。18 年4 月，優衣庫和連載漫畫雜志周刊少年 Jump合作，Jump 刊載過海賊王圣斗士星矢龍珠足球小將火影忍者銀魂等等具有代表性的漫畫作品，當時推出的 44 款 T 恤全部銷售一空。今年 6 月，優衣庫與藝術家 KAWS 聯名款 T-shirt 上架發售，線上線下被一搶而空。Kaws 出生于美國，因對街頭廣告牌進行二次涂鴉創造走紅，九十年代美國街頭文化盛行，Kaws 的涂鴉創作也廣受推崇并逐漸風靡全球。標志性的垂頭、XX 符號眼睛、強烈的街頭文化感吸了眾

37、多男性用戶，此次優衣庫 X kaws 刷屏搶空，也正是男性消費力崛起的表現之一。圖 27：18 年優衣庫和 Jump 合作款數據來源：新浪微博、 借助文化力量 掘金中國市場無論是起源于歐美的 ZARA、H&M，還是日本的優衣庫，這些快時尚品牌的本土市場均已接近成熟飽和狀態，品牌的新增長點主要來自于海外市場，中國作為最大的新興市場已是各大巨頭的必爭之地，對絕大多數國際品牌而言，可以說得中國市場者得天下。目前，以中國為首的大中華市場已經成為優衣庫海外市場的主要推動力。2018 年，迅銷集團海外收入為 8963 億日元，首次超過日本本土 8648 億元的收入，海外市場已成為迅銷集團的主要增長點，而其

38、中又以大中華區的增長最為搶眼，18 財年大中華區營業收入占比達到 25%。2019 財年前三季度，在大陸市場凈利潤增長超過 20%的帶動下，大中華地區凈利潤錄得雙位數增長，收入占比進一步上升至 26.5%。相較于西班牙的 ZARA、瑞典的 H&M 以及美國的 GAP 等等歐美快時尚品牌，發源于日本的優衣庫有更為明顯的地域優勢，文化和體型的相似有助于優衣庫更了解中國人的體型,設計出的衣服也更貼近中國人的日常生活。日本人向來注重細節，為了更好地開拓中國市場，優衣庫甚至分析中國南方人和北方人的差別，以此更好地進行鋪貨和推廣。舉個細節的例子，在中國的優衣庫門店鏡子照出來的人和 GAP、H&M 以及 Z

39、ARA 的鏡子照出來的效果其實是不一樣。這其中包括鏡子的擺放和燈光的原因，黃種人的臉部輪廓并沒有歐美人的立體感，因此并不適合燈光直接從上向下打，那樣會將臉部輪廓的缺陷通過陰影完全展現出來，優衣庫照鏡子的時候燈光是從前面或者后面斜照下來，更適合亞洲人相對較平的五官輪廓。優衣庫亞洲品牌的基因使得其對亞洲人的特征研究會高于其他歐美品牌，亞洲人在優衣庫門店的購物體驗也會高于在其他歐美快時尚品牌。 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分大中華區之外，優衣庫也在積極開拓東南亞市場。2018 財年，優衣庫東南亞及大洋洲地區同店銷售凈額持續實現雙位數增長。目前，在中韓

40、以外的亞洲地區，優衣庫已經進駐了印度、新加坡、泰國、菲律賓、馬來西亞和印度尼西亞。圖 28：優衣庫全球門店分布數據來源：訊銷集團官網、 重視科技賦能 大力發展新零售2017 年，迅銷集團正式提出“有明計劃”，宣布向“數字消費零售公司”轉型，全面改革從企劃到設計，以至原材料采購、生產、物流及販賣等所有供應鏈程序。之后，公司相繼與咨詢公司埃森哲、科技巨頭谷歌、物流公司 Daifuku Co 合作，不斷朝著服裝科技公司邁進。在消費終端方面，2018 年優衣庫推出了掌上旗艦店(官網、官方 APP、微信小程序、線下掃碼四大入口)，消費者可通過“一鍵隨心購”功能利用微信、微博、店鋪等線上線下各渠道直接進入

41、線上商城購買，選擇在家收貨或門店自取，縮短購物中間環節。同時，公司還推出“隨心搭”功能為消費者提供不同場合的服裝推薦，解決消費者搭配問題;“隨心送”功能則可以把衣服送給周邊的朋友，使得掌上旗艦店有了社交電商的屬性。在優衣庫，線上線下并不是導流關系，優衣庫大中華區CMO 吳品慧曾這樣解釋線上和線下渠道的關系：“網店只是眾多店鋪中的一家，線上線下不管什么渠道，最重要的是如何通過這些渠道與手段放大我們的商品、服務和體驗?！?018 財年，優衣庫中國線上商店銷售表現強勁，取得雙位數增長，其銷售占大中華地區總收益的 15%。此外，優衣庫還在全球范圍內推出無人零售店，18 年 8 月，公司在奧克蘭、好萊塢

42、、高地、休斯頓和紐約等 10 個城市的機場和商場推出自動販賣機“Uniqlo to Go”，利用新零售方式節省人力和租金成本。 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖 29：優衣庫推出掌上旗艦店圖 30：優衣庫合作知名物流公司 Daifuku數據來源：聯商網、 數據來源：公司官網、 在供應鏈方面，優衣庫與物流公司 Daifuku Co 合作，投資 1000 億日元建立新的分銷系統，逐步實現倉儲和分銷系統自動化。以位于東京的 Ariake 倉庫為例，全面自動化后，倉庫人員數量將減少 90%，并可以實現 24 小時不間斷運作。新分銷系統能夠縮短庫存管理和

43、生產周期時間，更好地支持線上銷售增長，為消費者提供當日或次日達的便利。翻看迅銷集團的財報，我們可以發現天氣往往對產品銷售造成重大的影響，鑒于天氣對時尚零售業造成的不可忽略的影響，迅銷集團在 2018 年引進一項機制：通過 AI 分析天氣和流行趨勢等大量數據，預測所需的商品數量，以此來更好地進行生產規劃和庫存管理。整體而言，近年來優衣庫對于科技的重視一直在加強，我們認為這為提升品牌綜合競爭力提供了良好的保障。公司重新崛起階段的財務分析回顧公司最近一輪（2017/2018 年）的復蘇，其經營業績和股價都有了明顯的回升，我們試圖為投資者尋找這一階段可能的前瞻性指標，以期為后續的投資提供一定的參考。盈

44、利能力是衡量經營景氣的試金石在公司業績和股價上漲（2017 年四季度）之前，公司毛利率自 2016 財年開始已經穩步復蘇，背后主要是由于品牌在全球各地區開始控制產品銷售折扣率，減少降價促銷使毛利率大幅改善，加上成本削減措施奏效等等。2016 財年，公司的毛利率跌至 48.42%的低點，后續年份開始恢復，2017 和 2018 財年毛利率分為 48.83%和 49.29%，同時，公司大幅削減廣告宣傳費用、物流費用、人事費用等指出，體現到凈利率上則是從 2016 財年的 3.02%大幅提升至最新的 9.53%，公司的盈利能力顯著增強。 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

45、他重要信息披露見分圖 31：2015 年以來迅銷集團毛利率和凈利率情況數據來源：公司年報、 同店增長改善釋放業績復蘇信號通過分析公司 2014 年來的二級市場表現和日本優衣庫品牌同店增長情況，我們發現其股價走勢基本與其同店增長正相關，公司最近一次的股價反彈始于 17 年四季度，而該季度公司日本優衣庫同店增長從之前的 1.1%快速反彈至 8.4%。撇去天氣因素的影響，同店增長的恢復一方面反映了其銷售情況好轉，更深層次是其品牌力的體現，結合同期公司毛利率的改善，顯現出公司產品競爭力正在不斷增強。圖 32：2014 年以來公司股價和日本優衣庫同店增長數據來源：公司公告、 應收賬款周轉能力提升預示經營

46、質量好轉在公司最近一輪的復蘇過程中，其應收賬款周轉能力也是一直重要的顯示指標。年報顯示，公司應收賬款周轉天數由 2015 財年的 9 天下降至 2018 財年的 7 天，顯示出公司直營模式下良好的經營質量和恢復能力。 HYPERLINK / 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖 33：2015-2018 年迅銷集團應收賬款周轉情況數據來源：公司年報、 借鑒：對國內大眾休閑服飾行業的啟示從優衣庫的發展歷史和在資本市場的表現看，我們認為對國內品牌主要有以下幾點啟示：堅持性價比是定位大眾的休閑服飾行業立身之本，特別是在當前的社會環境之下，性價比需求正在不斷提升。從行業發展歷程來看，在 15 年之前的快時尚蓬勃發展期，ZARA 們以頻繁上新、快速更迭的模式俘獲消費者，而從 16 年開始整個快時尚行業開始走向疲軟，盡管迅銷集團在這中間經歷了短暫的低谷期，甚至一度因款式創新不足被戲謔，