1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 信托：管理規模大、牌照功能豐富的金融業態5 HYPERLINK l _TOC_250009 信托規模：體量僅次于銀行理財5 HYPERLINK l _TOC_250008 信托牌照5 HYPERLINK l _TOC_250007 信托資產投向與運用6 HYPERLINK l _TOC_250006 行業展望：服務實體、回歸本源9 HYPERLINK l _TOC_250005 服務實體經濟：合規開展通道業務9 HYPERLINK l _TOC_250004 資管新規下：破剛兌回歸資管本源11 HYPERL

2、INK l _TOC_250003 資金信托管理辦法等文件修訂：打開信托行業新窗口12 HYPERLINK l _TOC_250002 信托公司估值探討13 HYPERLINK l _TOC_250001 信托公司的歷史估值區間13 HYPERLINK l _TOC_250000 個股情況15圖表索引圖 1：信托資產余額與較年初增長（萬億元）5圖 2：各資管主體資管規模（萬億元）5圖 3：資管主體 2013-2017 受托資產規模復合增速5圖 4：信托行業經營收入、利潤總額及信托業務收入占比7圖 5：信托資產投向7圖 6：信托資產運用7圖 7：集合資金、單一資金與財產權信托占比8圖 8：投資類

3、、融資類與事務管理信托占比8圖 9：2016 年始券商定向資管與基金子公司專戶規模呈現萎縮（萬億元）9圖 10：單月信托貸款增量及社融占比9圖 11：行業單季信托資產余額環比上季度凈增加/減少（萬億元）10圖 12：行業信托資產余額較年初凈增加（萬億元）11圖 13：行業加權年化信托報酬率11圖 14：行業一體三翼管理架構11圖 15：近年信托發行資管證券化產品統計12圖 16：2018 年資產證券化產品發行統計（億元）12表 1：信托法頒布前信托行業五次大整頓 6表 2：信托公司計提項目8表 3：關于調整信托公司凈資本計算標準有關事項通知（2014 年）中信托業務計提風險資本方法8表 4：相

4、關上市公司估值情況13表 5：三家信托公司加權平均 ROE 對比（%）14表 6：近年股權轉讓案例一覽14表 7：信托公司 2018 上半年受托資產規模及信托業務收入情況（億元）15附：表 8：資管新規及后續監管發文一覽17信托：管理規模大、牌照功能豐富的金融業態信托規模：體量僅次于銀行理財“受人之托，代人理財”是信托行業誕生理念。根據目前仍沿用的信托法（2001年4月頒布，同年10月施行），對信托的定義為“委托人將其財產權委托給受托人， 由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”，因此信托本質為資產管理業務。在大資管主體中信托行業受托資管規模僅次

5、于銀行理財。根據信托業協會數據披露，截至2018年末，行業受托資產規模約22.7萬億元。2013-2017年資產規模復合增速為24%，保持大體量與高增速。圖1：信托資產余額與較年初增長（萬億元）26.222.720.216.314.010.97.54.830.025.020.015.010.05.00.020112012201320142015201620172018信托資產余額/萬億較年初增長(右軸)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數據來源：信托業協會、圖2：各資管主體資管規模（萬億元）圖3：資管主體2013-2017受托資產規模復合增速100%80%60%40%20

6、%0%03.5011.251.08.35.24.53.79.38.010.914.044.028.38.612.411.916.37.99.210.513.417.620.26.46.411.111.67.314.916.926.26.212.612.76.115.715.324.310.215.023.529.129.529.1201320142015201620172018H100%92%66%30%34%40%24%16%80%60%40%20%0%銀行理財信托券商資管保險資管基金子公司專戶公募基金私募基金公司專戶數據來源：Wind、數據來源：Wind、整理信托牌照信托公司持有金融許可牌

7、照，由銀監會發放及統一管理，目前存量牌照為72家， 正常經營為68家。信托業務開展較早，歷史上信托被許可了寬松業務權限，初期依賴銀行和證券公司混業共生，并多次因不規范信貸業務受央行及國務院整頓，要求分業經營、暫停新增信托業務、對信托機構撤并等。2001年5月在信托法頒布后，人民銀行下發信托投資公司重新登記工作有關問題的通知，對符合條件的公司予以重新登記，整頓后獲批重新登記的公司從原有數百家減至60家左右。2007 年，銀監會出臺信托公司管理辦法，要求存量信托公司申請換發新金融許可牌照。根據銀保監會與信托業協會數據披露，目前存續信托公司牌照為72張，其中68 家正常經營，3家處于休整，1家為20

8、15年成立的中國信托業保障基金有限責任公司。表1：信托法頒布前信托行業五次大整頓時間背景要點第一次整頓1982 年各地基建規模過大，影響信貸收支平衡清理非銀行金融信托機構，要求信托投資業務一律由專業銀行辦理，資金活動納入統一國家信貸計劃和固定資產投資計劃進行綜合平衡第二次整頓1985 年經濟過熱，信貸失控及貨幣發行量過大要求停止辦理信托貸款和信托投資業務，已辦理業務要加以清理收縮，對信托業的資金來源加以限定。第三次整頓1988 年經濟通脹，信托投資公司發展過快、管理混亂的情況暫停成立信托機構，暫停信托貸款、投資、拆除資金；撤銷合并一批公司第四次整頓1993年 HYPERLINK /item/%

9、E9%87%91%E8%9E%8D%E7%B3%BB%E7%BB%9F 為治理金融系統存在的秩序混亂問題撤并部分一批信托公司，嚴格執行銀行業和信托業分業經營與分業管理第五次整頓1999 年為防范和化解金融風險對現有的 239 家信托投資公司進行全面的整頓撤并，按照“信托為本，分業管理，規模經營，嚴格監督”的原則，重新規范信托投資業務范圍，分離信托業與證券業信托法與信托投資公司管理辦法頒布2001年規范界定信托、信托業務、信托投資公司等概念；明確信托的法律關系、法律地位和業務范圍數據來源：Wind、整理信托資產投向與運用信托業務收入（記作手續費及傭金收入）是信托公司收入的主要來源。從近年經營情況

10、看，除特定年份受投資收益或利息收入增厚影響，信托業務收入占營業收入比重平均為70%。信托費率主要受其受托責任劃分影響，主動管理類信托由受托人決定運用方式及承擔損失風險，而被動管理業務中信托公司僅作通道，風險損失由委托人承擔， 因此主動管理類信托費率較被動管理類信托高。信托行業規模近十年經歷較快增長， 主要由于主要是低費率大規模的被動管理業務即通道業務在政信合作、銀信合作等歷史契機下快速增長所致。圖4：信托行業經營收入、利潤總額及信托業務收入占比140120100806040200經營收入（累計）（十億元）利潤總額（累計）（十億元） 信托業務收入占比（右軸）85%80%75%70%65%60%5

11、5%50%45%40%數據來源：信托業協會、信托資產分類：從委托的資產類別可區分為集合資金信托、單一資金信托及財產權信托；從資金用途可區分為融資類信托、投資類信托及事務管理類信托。信托產品劃分直接影響信托公司計提項目。從具體投向看，信托資產投向占比較高分別為工商企業、金融機構、基建及房地產。從實際經營看，投向工商企業資金可能用于集團內部轉投地產，而投向金融機構可能為收受益權，用于金融機構信貸資產轉讓出表。因此從實質看，信托資產真實投向主要為工商企業、地產及基建項目。圖5：信托資產投向圖6：信托資產運用100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%11%16%10%8%

12、22%14%18%7%18%10%18%9%14%9%19%9%14%8%22%13%12%7%24%11% 9%9%8%9% 10%27% 26% 25%17%15%14%11%54%37%43%47%40% 37%35%38% 40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201817%21%15%18%11%14%11%13%10%15%21%13% 14%9%8%18% 16%14%10%14%24%25%34%22%17%18% 21% 19%5%9%19%13%9%20%10% 12%12% 10% 14% 20%16%14%14%15%16

13、%14% 12%27% 28% 24%23%25%28%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工商企業證券市場金融機構基礎產業房地產業其他貸款交易性金融資產可供出售金融資產長期股權投資買入返售其他數據來源：Wind、數據來源：Wind、（注：其他類包括租賃、存放同業等）圖7：集合資金、單一資金與財產權信托占比圖8：投資類、融資類與事務管理信托占比100%80%60%40%20%0%7%25%5%25%7%10%14%17%17%31%33%36%38%40%68%70%63%57%50%46%43%20122013201420152016

14、20172018單一資金信托集合資金信托財產管理信托100%80%60%40%20%0%15%20%33%39%50%36%33%60%58%34%37%30%49%48%24%22%34%24%21%17%19%2012201320142015201620172018融資類信托投資類信托事務管理類信托數據來源：Wind、數據來源：Wind、信托公司開展業務及發行信托產品需計提相關準備金，亦受凈資本約束。尤其注意在信托凈資本管理辦法實施后，費率較低的通道業務從融資類轉移至范圍較廣的事務管理類信托，以滿足凈資本限制，這也使得事務管理類信托占比自2014年始快速提升。表 2：信托公司計提項目項目文

15、件內容管理人收益分配與結算信托業保障基金2014 年銀監會、財政部印發信托業保障基金管理辦法公司凈資產余額 1%+新發行資金信托金額 1%+新設立財產權信托報酬 5%。設立保障基金公司作為保障基金管理人收益分配不高于國家一年期存款基準利率。認繳本金及收益由保障基金公司按年度與信托公司結算信托業務賠償金2007 年銀監會信托公司管理辦法按當年稅后凈利潤 5%計提，累計達到注冊資本 20%時可不再提取計入公司所有者權益存放于經營穩健、具有一定實力的境內商業銀行，或者用于購買國債等低風險高流動性證券品種一般準備2012 年財政部印發金融企業準備金計提管理辦法一般準備余額不低于風險資產期末余額的 1.

16、5%計入公司所有者權益數據來源：財政部、銀監會、項目風險資本系數說明（一）事務管理類信托業務0.1%（二）非事務類信托業務1、投資類信托按具體類別計提比例在0.2%-3.0%不等2、融資類信托按具體類別計提比例在2.0%-6.0%不等3、公開市場的資產證券化業務0.20%表 3：關于調整信托公司凈資本計算標準有關事項通知（2014 年）中信托業務計提風險資本方法（三）附加風險資本（僅針對非事務管理類）對該信托業務除按自身業務分類標準計算風險資本外，還需按此標準再額外計算部分風險資本1、開放式信貸類信托業務和開放式混合型信托業務5%2、單一類信托業務中資金來源于非關聯企業，但投向關聯企業的信貸類

17、信托業務2%數據來源：銀監會、行業展望：服務實體、回歸本源服務實體經濟：合規開展通道業務第一階段：2016年下半年-2017年，通道業務此消彼長，業務回流信托行業。2016年下半年以來證監會出臺多項監管政策，包括對券商資本監管方式作出調整， 在證券公司風險控制指標管理辦法中引入新指標“資本杠桿率”，涵蓋資產管理等表外業務，并提出資本杠桿率不低于8%的新要求；對開展專戶業務的基金子公司新設定凈資本門檻與凈資本監管要求。新規壓制券商資管與基金子公司開展通道業務， 券商資管與基金子公司資管規模增速顯著回落。與此相比，信托規模增速回升。信托資產余額從2016年二季末17萬億元增至2017年一季度22萬

18、億元，平均每季度凈增近2萬億元。從社融增量數據看，新增信托貸款占比自2016年下半年以來持續攀升，平均占比高于10%，今年以來每月仍保持過千億元的增量規模。圖9：2016年始券商定向資管與基金子公司專戶規模呈現萎縮（萬億元）10.57.38.616.917.65.313.41.05.210.93.78.011.914.016.320.226.222.76050403020100圖10：單月信托貸款增量及社融占比40003000200010000-1000-20002015.012015.042015.072015.102016.012016.042016.072016.102017.01201

19、7.042017.072017.102018.012018.042018.072018.102019.01-300020%10%0%-10%-20%201320142015201620172018新增信托貸款（億元）信托券商資管基金子公司專戶 新增信托貸款占社會融資規模占比（右軸）數據來源：Wind、數據來源：中國人民銀行、第二階段：2017下半年-2018年，全面嚴監管去通道去杠桿。2017年11月資管新規征求意見稿下發，2018年4月正式文件落地。與過往監管實施相比，資管新規非單一業務模式禁止，而資金端及通道操作雙重抑制：對銀行資金出表實施多重限制，同時作出杠桿倍數、嵌套層數等具體嚴格限制

20、，從資金端與通道操作上實施約束，穿透監管，削弱資金變換模式規避監管的能力。此外，協調統一監管，壓縮原有因分業監管產生的監管套利空間。原分業監管模式下，不同的監管部門對資管業務按照機構類型進行監管存在差異，催生通過多層嵌套、加杠桿等方式實現監管套利與監管規避，積累風險。資管新規強調加強監管協調與監管分工，由央行牽頭，三會統一監管，建立統一監管體系，消除監管套利空間。嚴監管下2018年開始單季信托余額環比上季度持續出現負增長。圖11：行業單季信托資產余額環比上季度凈增加/減少（萬億元）2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-0.63-0.44-1.

21、132010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4-1.34數據來源：信托業協會、第三階段：平穩過渡，合規通道業務恢復。自資管新規指導意見出臺后，因未出臺業務執行細則，表外非標融資受到極大限制，不符合新規框架性要求的產品備案一

22、律叫停，以致信用收縮下風險暴露。資管新規細則落地明確業務開展要求，使得合規的增量業務重新開閘，對存量業務采取更寬松的處理措施，有堵有疏，利于風險緩解。2018年7月20日，央行發布關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項通知（細則），主要內容為明確公募資管產品投資范圍、過渡期內產品估值辦法及宏觀審慎政策安排。同日銀保監會發布商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）（理財新規），落實細化對銀行理財業務開展的監督與指導。由此非標投資由嚴控壓縮轉為有序恢復，過渡期內存量業務靈活處置，不會面臨一刀切窘況。2018年8月21日銀保監下發信托資管新規過渡期監管意見。全文遵循去杠桿政策大方向

23、不變前提下化解風險的導向，指導信托行業過渡期內業務開展與風險化解。其中明確支持信托公司開展符合監管要求、資金投向實體經濟的事務管理類信托，延續2017年下發55號文銀信合作新規中對銀信通道業務的監管導向，即：一是信托公司僅作通道風險損失由委托人承擔；二是不得幫助銀行規避指標監管將表內資金出表及投向限制性的領域。因此，銀信通道業務未來仍可以存續與開展以支持合理合規需求。從2019年下半年社融數據中新增信托貸款萎縮幅度正不斷收窄。圖12：行業信托資產余額較年初凈增加（萬億元）圖13：行業加權年化信托報酬率6.004.002.132.43 2.421.743.765.580.90%0.80%0.70

24、%2.000.00-2.00-4.000.531.010.660.580.160.45-1.14-2.400.60%0.50%0.40%0.35%2012201320142015201620172018事務管理類非事務管理類0.30%數據來源：Wind、數據來源：Wind、資管新規下：破剛兌回歸資管本源資管新規下信托剛性兌付的傳統面臨破局，凈值化管理與流轉是難點。一是信托資金投向多為非標債權類投資，凈值化管理實施需要對非標資產作估值。二是需要有公開共同參與的交易及流轉平臺。2017年行業一體三翼架構的成立被予以引導行業轉型的寄望。除制度完善外，信托公司在項目篩選、跟蹤等環節風控亦負有責任，回歸

25、資產管理的本職。圖14：行業一體三翼管理架構數據來源：銀保監會、信托業協會、非標投資受約束下，發展資產證券化是轉型方向之一。資產證券化產品可在公開平臺轉讓，兼具風險評級機制，幫助實現識別與分類，更好地匹配投資收益與風險度，是“非標轉標”下理想的業務轉型模式。券商資管目前開展進度較快，與信托公司的競爭激烈。根據Wind數據統計，2016年以來合計發行資產證券化產品（含企業ABS、交易商協會ABN、銀行間CLO）1918只，其中，發行機構為券商或券商資管的合計1384只，占比72%，信托發行534只，占比28%。信托參與資產證券化具備制度優勢，銀行間市場是信托公司的“自留地”， 信托公司在銀行CL

26、O與交易商協會ABN產品發行中具備強競爭優勢。且由于信托公司是銀監會頒發的信托牌照，可以做到法定的破產隔離，是專業的SPV（特殊目的載體）。信托行業內部非標投資體量大，且投向廣泛，資產端投資經驗與資金端業務往來的積累有利于為后續業務轉型開展提供資源優勢。圖15：近年信托發行資管證券化產品統計圖16：2018年資產證券化產品發行統計（億元）12,00010,0008,0006,0004,0002,000012615834,0831523,8689,3235,9771582,83320132014201520162017銀行間CLO規模（億元）交易商協會ABN規模（億元）12,00010,0008

27、,0006,0004,0002,00009,3238751 1261 805銀行間CLO規模 交易商協會ABN規模企業ABS信托基金公司/基金子公司券商數據來源：Wind、數據來源：Wind、轉型方向二是發揮自身全牌照優勢，開展特色化業務。一方面，信托牌照至今仍是能夠橫跨信貸、資本市場及實業的行業，具備“全能性”的天然優勢。以往信托公司主要以信貸形式提供資金，僅充當債權人角色，而在供給側改革推進下，信托公司可以通過資產證券化、產業基金、投貸聯動等多種方式參與政府合作與企業重組等重量項目中，共擔收益與風險，實現更高附加價值。另一方面，信托回歸資產管理與信托主業，隨著在國內財富不斷積累，市場各種特

28、定理財需求進一步涌現，消費信托、慈善信托、家族信托等均是近年創新信托業務探索的熱點。信托新規細則明確慈善信托、家族信托不適用資管新規。而截至2018年6月全國慈善信托財產累計總規模9.9億元（根據北京師范大學中國公益研究院數據統計），截至2017年末家族信托規模超過500億元（根據普益標準數據統計），目前處于均處于規模小但增長快的成長初期。資金信托管理辦法等文件修訂：打開信托行業新窗口2019年3月銀保監會信托部主任賴秀福在新聞通氣會上表示，正積極推動修訂信托法和信托公司資金信托管理辦法，并積極推動出臺信托公司股權管理辦法等多項文件。新規出臺有望打開行業新業務窗口。證券時報報道“資金信托管理辦

29、法修訂征求意見稿提出劃分信托產品包括公募與私募，可面向不特定社會公眾發行公募信托產品”。傳統信托為私募產品，募資門檻為100萬元起，資金募集主體主要為機構與高凈值客戶。新規下有望降門檻創新業務，拓寬信托產品募資的群體及開展創新業務強動力。此外，新規修訂亦符合行業財富管理轉型方向：從原有通道業務轉向財富管理轉型是行業未來轉型發展的共識，近年信托公司紛紛設立財富管理中心并拓展團隊，新規進一步為信托的財富管理業務快速發展提供良機。統一監管下獲得與其他資管主體同等的發展機遇，信托有望可發揮機制靈活，創新能力強的優勢， 在產品結構調整和底層資產重新篩選以滿足資管新規要求后發揮所長。信托公司估值探討信托公

30、司的歷史估值區間受政策限制，目前信托公司上市數量較少，國內純信托業務公司在A股上市企業僅兩家，分別是安信信托（1994年1月28日IPO）與陜國投（1994年1月10日IPO）。在H股上市企業一家，為山東國信（2017年12月8日IPO）。其他信托公司作為金融集團平臺子板塊上市的標的較多，包括愛建信托（愛建集團）、中融信托（經緯紡機）、平安信托（中國平安）、江蘇信托（江蘇國信）、中航信托（中航資本）、五礦信托（五礦資本）、昆侖信托（中油資本）、國投泰康信托（國投資本）、民生信托（泛海控股）等。純信托業務及信托業務收入占比較高公司安信信托、陜國投、愛建集團（愛建信托）、經緯紡機（中融信托）四家，

31、山東國信由于在H股上市，兩地市場估值有差異及受匯率影響，暫不納入參考范圍。其他上述金控企業由于旗下信托業務收入占比較低，或其他業務板塊對公司凈資產、凈利潤等關鍵指標影響較大，較難公允地剝離，因此僅取安信信托、陜國投A、愛建集團、經緯紡機四家歷史估值作參考。統計2016-2018三年年末估值，四家公司PB（LF）估值區間在1.0-3.9x，PE（TTM）估值區間集中在13-40 x。表 4：相關上市公司估值情況安信信托 600816.SH陜國投 A 000563.SZ愛建集團 600643.SH經緯紡機 000666.SZPB(LF)PE(TTM)PB(LF)PE(TTM)PB(LF)PE(TT

32、M)PB(LF)PE(TTM)2019/3/123.10612.09822.07191.22222018/12/311.72341.03401.47130.94172017/12/313.89171.67222.33251.86142016/12/313.77183.06662.88372.32432015/12/316.90293.221783.75503.54452014/12/318.37154.06552013/12/318.901262.82422011/12/3114.32564.52492010/12/3119.72744.9488數據來源：wind、（注：PE取扣除非經常性損益

33、TTM，即數據點當天總市值/截至該數據點前最新四個季度已披露財報的單季度扣非凈利潤之和）再考慮信托公司歷史資本利潤率，與安信信托、愛建信托及陜國投三家信托公司作橫向相比，比較歷史估值波動區間。表5：三家信托公司加權平均ROE對比（%）安信信托愛建信托陜國投加權平均 ROE加權年化信托報酬率加權平均 ROE加權年化信托報酬率加權平均 ROE加權年化信托報酬率2018H6.952.55201725.231.9220.320.844.500.28201641.151.5515.281.126.790.29201542.731.0013.701.0910.350.28201476.891.0213.4

34、51.879.520.43201337.401.1012.291.859.240.48201218.671.5013.742.2410.830.55201146.051.7224.234.1019.390.65數據來源：公司年報、近年股權轉讓案例一覽：取2014下半年至2018上半年以來信托公司股權轉讓案例，信托公司股權PE估值集中在10-34x區間，PB估值集中在0.8-4x區間。估值差異與多個因素相關：信托公司自身體量與業績（包括當期營收、凈利潤、加權ROE、期末存續受托資產規模等）；受讓股權規模（信托公司凈資產、轉讓股數等）；出讓方與受讓方關系（是否為關聯方、單個或多個受讓方等）；當期宏

35、觀經濟與信托行業景氣度（經濟處于上行或下行周期、監管對金融行業經營監管寬松或嚴厲、增資或并購重組等業務實施監管鼓勵或限制、信托行業自身發展處于上行或下行周期等）。公告上年末報表披露（億元）轉讓標的凈資產營業收入凈利潤加權平均ROE%轉讓股數（萬股）占比轉讓方轉讓對價（億元）每股單價（元/股）公告時間北方信托42.916.004.2410.22122192.0057.56%泰達控股等84.196.892018 年 4 月天津信托45.5813.005.3312.43151135.2639.73%海泰控股等62.574.142018 年 4 月杭州工商信托50.1410.155.7216.9193

36、93.756.26%新安股份3.23.412017 年 8 月北京信托82.7620.1910.1712.613610.221.64%北京宏達信2.516.952017 年 7 月華宸信托11.700.460.514.2518561.4032.45%大唐資本6.333.412017 年 7 月民生信托110.4833.0818.1517.5624150.003.45%首都旅游5.1062.112017 年 3 月蘇州信托42.588.445.2011.7123998.8019.99%蘇州銀行6.59672.752017 年 2 月浙金信托19.175.231.5411.1928000.0056

37、.00%浙江國貿5.361.912016 年12 月中誠信托169.6022.6313.558.2012501.715.09%永城煤電11.699.352016 年12 月中誠信托169.6022.6313.558.2025003.4110.18%兗礦集團18.997.592016 年11 月國通信托(方正信托)49.0312.095.6712.2769012.0057.51%方正集團507.252016 年 5 月華澳信托34.155.943.0210.8318000.0030.00%華興電力5.0312.802016 年 4 月表 6：近年股權轉讓案例一覽上海信托143.8243.4520

38、.4014.54238460.0097.33%上海國際163.526.862016 年 3 月杭州工商信托50.1410.155.7216.9114928.0011.05%摩根士丹利85.362015 年12 月四川信托83.9831.359.9914.27105885.9930.28%中海信托504.722015 年 8 月光大信托58.5511.365.2710.9651927.0051.00%甘肅國資18.323.532014 年 7 月天津信托45.5813.005.3312.437890.005.25%天津盈鑫0.89471.132014 年 7 月重慶信托208.8739.1733

39、.5117.1063500.0025.04%重慶水務10.161.602014 年 7 月數據來源：Wind、個股情況在去通道降杠桿政策導向下，2018上半年行業通道業務規模顯著收縮。有披露受托資產規模數據的10家上市信托公司中，7家受托規模都較呈現萎縮，較年初減少11%-17%不等，速度快于行業-7%的平均水平。但結構優化有效支持了信托業務收入增長。7家公司呈現受托資產規模萎縮但信托業務凈收入正向增長。原因一是信托業務結構得以改善，低費率通道業務規模及收入貢獻占比減少，高費率主動管理業務規模與收入貢獻提升。二是新增通道業務費率有所提升，對沖新增規模同比下滑的負面影響。未來信托業務的競爭將在于

40、資金獲取、主動管理項目能力、及持續有力的風險管控上。表 7：信托公司 2018 上半年受托資產規模及信托業務收入情況（億元）受托資產信托業務凈收入重要影響因素摘錄期末余額較年初增長2018H2017H同比安信信托25168%20.523.6-13%受經濟與監管政策影響，信托報酬下降。近年選取了城市更新、高端養老、現代農業、生物醫藥、互聯網基礎設施等進行前瞻性產業布局陜國投3860-15%5.04.123%去通道導致規模下降愛建信托288528%7.45.047%受托規模擴大，信托產品直銷規模高增長中航信托15.811.044%中融信托9.311.3-18%信托業務結構調整及壓縮通道業務控制信托

41、資產規模五礦信托48792%9.69.07%江蘇信托4665-16%4.94.021%壓縮通道業務規模，提升主動管理規模與能力平安信托5772-12%20.720.60%昆侖信托2910-11%3.93.032%壓縮通道業務規模，提升主動管理規模與能力國投泰康信托3218-14%3.52.918%壓縮通道業務規模，提升主動管理規模與能力民生信托20218%3.93.032%主動管理占比超過 75%山東信托2250-17%4.46.2-28%壓縮通道業務規模，提升主動管理規模與能力數據來源：公司公告、按2019年3月12日收盤價計算愛建集團與經緯紡機PE（TTM）估值分別為19x 與22x，PB

42、（LF）分別為2.07x與1.22x。行業基本面正迎改善：1）政策鼓勵行業支持實體經濟融資，合規通道業務有序開展，2月新增信托貸款負增長幅度較2018年有顯著改善；2）市場信用環境好轉，銀保風險偏好回升，非標投資部分恢復可期；3）行業法規完善推動行業轉型質量化發展。我們保持對行業短期傳統業務恢復與中長期質量化轉型的判斷，行業景氣度回升有望帶動公司ROE提升，建議持續關注。風險提示風險因素包括宏觀經濟與行業景氣度下行，如經濟下行超預期、多因素影響利率短期大幅波動、資管新規后續補丁文件嚴厲性超預期、行業爆發嚴重風險事件等；公司經營受多因素影響，風險包括：行業競爭加劇、信托存續項目爆發嚴重風險事件、

43、公司業績不達預期、二級市場波動、新領域投資出現虧損等。日期發文機構文件名監管要點20171117一行三會一局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）禁止期限錯配：統一資管產品投資結構化比例。所有資管產品不得直接或間接投資商業銀行信貸資產。實行穿透式監管，即對于已經發行的多層嵌套資產管理產品，向上要識別產品的最終投資者，向下則要識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。資管產品都按凈值型進行管理，禁止剛性兌付。20171206銀監會商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見 稿）一是新引入三個量化指標。其中，凈穩定資金比例衡量銀行長期穩定資金支持業務發展的程度，適用于資產規模在 20

44、00 億元(含)以上的商業銀行。優質流動性資產充足率是對流動性覆蓋率的簡化，衡量銀行持有的優質流動性資產能否覆蓋壓力情況下的短期流動性缺口，適用于資產規模在 2000 億元以下的商業銀行。流動性匹配率衡量銀行主要資產與負債的期限配置結構， 適用于全部商業銀行。這些指標將與現有的流動性比例、流動性覆蓋率一起成為對商業銀行具有約束力的審慎監管指標。二是進一步完善流動性風險監測體系。對部分監測指標的計算方法進行了合理優化，強調其在風險管理和監管方面的運用。三是細化了流動性風險管理相關要求，如日間流動性風險管理、融資管理等。20171222銀監會關于規范銀信類業務的通知（銀監發201755 號）商業銀行對于銀信通道業務，應還原其業務實質進行風險管控，不得利用信托通道掩蓋風險實質，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監管規定，不得通過信托通道將表內資產虛假出表。信托公司不得接受