1、計(jì)量模型的構(gòu)建構(gòu)建價(jià)值評(píng)估模型與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的線性關(guān)系模型。影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià) 值除了價(jià)值評(píng)估模型之外還有很多其他因素。陳信元等（2001）的研 究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，規(guī)模、B/P（規(guī)模與凈值市價(jià)比）和流通 股比例在解釋股票收益方面有顯著性，而賬面財(cái)務(wù)杠桿、市盈率等沒(méi) 有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。參照這個(gè)研究結(jié)論，將規(guī)模、B/P和流通股比例這三個(gè)指標(biāo)作為操縱 變量引入到模型中。可得到基于DCF定價(jià)模型與RIV定價(jià)模型的計(jì)量 模型分別為（4）式和（5）式。其中，Pt為公司的股票市值；VDFCt 為DCF定價(jià)模型的評(píng)估值；VRIVt為RIV定價(jià)模型的評(píng)估值；SIZEt為 企業(yè)規(guī)模，本文采納銷售收入的自然對(duì)

2、數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量； BPt為B/P （規(guī)模與凈值市價(jià)比）；RITIOt為流通股比例。樣本選擇與變量設(shè)計(jì)1 樣本選擇應(yīng)用DCF模型要滿足一些隱含的條件，包括企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是 “穩(wěn)定”的，企業(yè)的投資及面臨的制度等都是“穩(wěn)定的”等條件下才 能使用，所以，并不是所有類型的企業(yè)都能使用DCF模型實(shí)行價(jià)值評(píng) 估，如，該方法不適用于處于投資期企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，不適用于經(jīng)濟(jì) 周期有較大變化的企業(yè)，不適用于處于兼并、重組期間的企業(yè)等。出 于以上原因，要剔除那些不符合條件的樣本，本文首先剔除了被“ST” 和“ *ST ”的上市公司，剔除金融類上市公司，選擇了業(yè)績(jī)穩(wěn)定、進(jìn)展 成熟、戰(zhàn)略變化不大，并且在研

3、究年限內(nèi)無(wú)重大兼并、重組事件的 137 家A股上市公司股作為研究對(duì)象。樣本的研究期限為20092010年。 樣本股票的市值以每年年初和年末數(shù)的算術(shù)平均值為基準(zhǔn)。用RIV模 型時(shí)也采納相同的處理方法。本文所采納的數(shù)據(jù)來(lái)自清華大學(xué)金融數(shù) 據(jù)中心數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證券報(bào)等。2 變量設(shè)計(jì)2.10系數(shù)的估量首先，計(jì)算市場(chǎng)收益率RM,可用所有A股上市公司股票的算術(shù)平均收 益率來(lái)計(jì)算。然后用單指標(biāo)模型來(lái)估量個(gè)股的 0 系數(shù)。單指數(shù)模型由 威廉夏普于1963 年首先提出，其基本思想是認(rèn)為證券收益率只與一個(gè) 因素相關(guān)。單支股票 0 系數(shù)采納單指標(biāo)模型來(lái)估量：Rit二a i+0 iRMt+ it (6)估量0系數(shù)采納周

4、收益率來(lái)計(jì)算，期間為 2010年12月31日的前40周到70周。市場(chǎng)收益率RM及0系數(shù)估量 出來(lái)后就使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM )計(jì)算公司的資本成本。2.2DCF 定價(jià)模型價(jià)值估量本文選用 DCF 定價(jià)模型中的股權(quán)自由現(xiàn)金流量定價(jià)模型實(shí)行研究，其 公式為(1)。本文所選擇的樣本大多處于成熟期，進(jìn)展比較穩(wěn)定，我 們假定穩(wěn)定增長(zhǎng)率為0，企業(yè)價(jià)值評(píng)估公式可簡(jiǎn)化為公式(7)：由0 系數(shù)的估量及資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)能夠計(jì)算出每個(gè)公司的資本， 而FCFt可由公式(8)實(shí)行計(jì)算。股權(quán)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流 量+投資活動(dòng)現(xiàn)金流入+籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入-資本性支出-償還債務(wù)的所 有支出(8)這樣就根

5、據(jù)公式(7)計(jì)算出每個(gè)樣本公司的企業(yè)價(jià)值， 就是DCF定價(jià)模型的評(píng)估值VDFCt。2.3RIV定價(jià)模型價(jià)值估量使用0系數(shù)的估量及資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)能夠用來(lái)衡量公司的資本 成本，進(jìn)而估量當(dāng)年的剩余收益，計(jì)算公式如下：NA為期末凈資產(chǎn)TS 為期末股份總數(shù) NI 為期末凈利潤(rùn)基于以上計(jì)算結(jié)果，應(yīng)用公式( 2) 就能夠得出每個(gè)樣本公司的企業(yè)價(jià)值，即是RIV定價(jià)模型的評(píng)估值 VRIVt。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果用 EVIEWS6.0 對(duì)數(shù)據(jù)實(shí)行多元回歸及單變量回歸，以及相對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn) 計(jì)算結(jié)果如表1、表2所示。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，對(duì)于DCF模型和RIV 模型，無(wú)論單變量檢驗(yàn)，還是多變量檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)上均通過(guò)了

6、10%水 平的顯著性檢驗(yàn)，評(píng)估價(jià)值與股票市值之間都有顯著的正相關(guān)關(guān)系。 這說(shuō)明用DCF模型或RIV模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估得越高，市場(chǎng)定價(jià)也就 越高。而且，從表1能夠看出，RIV模型的顯著性更強(qiáng)，測(cè)定系數(shù) Adj-R2更大；從表2單變量檢驗(yàn)結(jié)果能夠看出，RIV模型的測(cè)定系數(shù) 大于DCF模型的測(cè)定系數(shù)，說(shuō)明RIV模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的解釋 水平要強(qiáng)于DCF模型。綜上所述，RIV模型的評(píng)估價(jià)值與DCF模型的評(píng) 估價(jià)值相比，與股票市值（市場(chǎng)價(jià)值）更接近，相關(guān)性更強(qiáng)。在某種 水準(zhǔn)上，RIV模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面優(yōu)于DCF模型。從表1還能夠看出，企業(yè)規(guī)模、B/P及流通股比率都與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià) 值具有相關(guān)性，其

7、中，企業(yè)規(guī)模、流通股比率與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值呈負(fù) 相關(guān)關(guān)系，而B/P與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。此外，常數(shù)項(xiàng)a0 始終都通過(guò)了水平為 1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明除了 DCF 模型、 RIV 模型 企業(yè)規(guī)模、 B/P 及流通股比率之外，還有其他因素影響著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià) 值。研究結(jié)論及局限性本文研究了現(xiàn)金流量折現(xiàn)定價(jià)模型和剩余收益定價(jià)模型與企業(yè)市場(chǎng)價(jià) 值的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：DCF定價(jià)模型和RIV定價(jià)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值的 結(jié)果對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值均有顯著的解釋水平，這兩個(gè)模型的企業(yè)價(jià)值 評(píng)估結(jié)果與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；RIV模型比DCF模型具有更 強(qiáng)的解釋水平，在某種水準(zhǔn)上，RIV模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果優(yōu)于 DCF模型的評(píng)估結(jié)果。本文研究把上市公司的股票市值（市場(chǎng)價(jià)值）作 為企業(yè)公允價(jià)值的參照標(biāo)準(zhǔn)也存有一些問(wèn)題。因?yàn)榘咽袌?chǎng)價(jià)值作為參 照標(biāo)準(zhǔn)的前提是資本市場(chǎng)的有效性。自1990年12月19日上海證券交 易所成立以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了十幾年的進(jìn)展歷程，取得了很大 的成就。但是，因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的歷史比較短，資本市場(chǎng)還不完 善，關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性的問(wèn)題尚無(wú)定論。如一些學(xué)者如范龍 振和張子剛（1998）的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市已顯示出弱式有效，5但 也有很多學(xué)者如吳世農(nóng)（1996）等的研究表明我國(guó)股市不具備弱式有 效性。本文對(duì) RIV 模型及 DCF 模型適合性的實(shí)證研究?jī)H僅