1、 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / （正文部分物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展加速，行業(yè)迎來(lái)上市潮199820房地產(chǎn)企業(yè)紛紛依托于現(xiàn)有資源和業(yè)務(wù)體系開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，其中物業(yè)板塊是發(fā)展的重 好的大環(huán)境下，物業(yè)管理行業(yè)進(jìn)入了加速成長(zhǎng)期。自 2014 年彩生活（01778.HK）作為第一家物業(yè)管理公司于港股上市以來(lái)，物業(yè)管理行2018601778.HK)、中海物業(yè)(02669.HK)、中奧到家(01538.HK)、綠城服務(wù)(02869.HK)、祈福生活服務(wù)(03686.HK)、浦江中國(guó)(01417.HK)、雅生活服務(wù) (03319.HK)、碧桂園服務(wù)(06098.HK)、新城悅(

2、01755.HK)、佳兆業(yè)物業(yè)(02168.HK)、永升生活服務(wù)(01995.HK)、濱江服務(wù)(03316.HK)、奧園健康(03662.HK)13A603506.SH)一家無(wú)關(guān)聯(lián)房企背景的物業(yè)管理公司上A市。表 1 2014 年以來(lái)物業(yè)管理行業(yè)迎來(lái)上市潮代碼證券簡(jiǎn)稱關(guān)聯(lián)房企上市日期融資凈額01778.HK彩生活花樣年2014/6/308.48億港元02669.HK中海物業(yè)中國(guó)海外發(fā)展 2015/10/23介紹上市01538.HK中奧到家/2015/11/2502869.HK綠城服務(wù)綠城中國(guó)2016/7/1203686.HK祈福生活服務(wù) 祈福集團(tuán)2016/11/801417.HK浦江中國(guó)/20

3、17/12/111.2億港元03319.HK雅生活服務(wù)雅居樂(lè)、綠地 2018/2/939.19億港元603506.SH 南都物業(yè)/2018/2/22.87億人民幣06098.HK碧桂園服務(wù)碧桂園2018/6/19介紹上市，后配股融資19.39億港元01755.HK新城悅新城控股2018/11/65.3億港元02168.HK佳兆業(yè)物業(yè)佳兆業(yè)2018/12/62.59億港元01995.HK永升生活服務(wù) 旭輝集團(tuán)2018/12/1703316.HK濱江服務(wù)濱江集團(tuán)2019/3/1503662.HK奧園健康中國(guó)奧園2019/3/185.77億港元資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)信證券（香港）研究部從上市物業(yè)管

4、理公司募集資金的情況來(lái)看，不同規(guī)模企業(yè)的融資凈額差距較大。截至2018123101778.HK)、碧桂園服務(wù)(06098.HK)、綠城服務(wù)(02869.HK)、中海物業(yè)(02669.HK，介紹上市)和雅生活服務(wù)(03319.HK1管面積低于 5000 萬(wàn)平方米的物業(yè)管理公司，大多募資凈額處于 2-6 億港幣之間。圖 1 截至 2018 年末上市物業(yè)管理公司在管面積資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)信證券（香港）研究部注：1、南都物業(yè)（603506.SH）、祈福生活服務(wù)(03686.HK)僅公布合約管理面積，未公布 2018 年在管面積。從港股市場(chǎng)的估值體系來(lái)看，對(duì)于同行業(yè)的上市公司，企業(yè)的規(guī)模越大，營(yíng)業(yè)

5、收入、利潤(rùn)越高，往往給予流動(dòng)性溢價(jià)，市盈率相對(duì)較高，公司規(guī)模與市盈率呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。目前 14 家已上市的物業(yè)管理公司中市盈率最高的為永升生活服務(wù)（01995.HK），201844.2X（2019507201829.2X720186.6X，物業(yè)管理公司估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其關(guān)聯(lián)房企。圖 2 物業(yè)上市公司市值、市盈率情況0億港元392175 392175 155123685451302820141265403020100 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / （市值市值市盈率TTM資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券（香港）研究部 HYPERLINK / HYPERLI

6、NK / HYPERLINK / （上市物業(yè)管理企業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)20186（03319.HK）借助上市成39.2（06098.HK）盡管以介紹發(fā)行的方式上市，但在19.442018圖 3 2018 年上市的物管企業(yè)年末貨幣現(xiàn)金總量增均大幅度增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind，國(guó)信證券（香港）研究部彩生活（01778.HK）、中海物業(yè)（02669.HK）、綠城服務(wù)（02869.HK）分別于 2014 年、201520162018、63.4、80.0，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)232.2、243.6、68.7，上市物業(yè)管理企業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。圖4 部分在港上市物管企業(yè)上市年、2018年?duì)I

7、業(yè)收入對(duì)比圖5 部分在港上市物管企業(yè)上市年、2018年凈利潤(rùn)對(duì)比資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)信證券（香港）研究部資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)信證券（香港）研究部作為 2014 年第一家上市的物業(yè)管理公司彩生活（01778.HK），上市僅三天市值就超過(guò)了其關(guān)聯(lián)房企花樣年控股（01777.HK）。上市后公司積極利用資本市場(chǎng)，在資本市場(chǎng)上成功實(shí)現(xiàn)了多輪融資，助推公司規(guī)模與業(yè)績(jī)連續(xù)快速增長(zhǎng)。表2彩生活（01778.HK）自2016年以來(lái)融資情況時(shí)間事件206.5）46彩生”，發(fā)16.73206.8133 億元，次級(jí) 0.33 億元206.2）56彩生”，發(fā)373207.2135（）予（10）208.112億元

8、，120208.1201712208724.6發(fā)行股份的 8.76 ，每股價(jià)格 5 港元，所得款項(xiàng)凈額約 4.34 億元資料來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，國(guó)信證券（香港）研究部彩生活（01778.HK）也是物業(yè)上市公司中利用收并購(gòu)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的先行者，2014上市后更是加大了收并購(gòu)擴(kuò)張的步伐。20152（01778.HK）3.3元收購(gòu)深圳市開元國(guó)際 HYPERLINK / 物業(yè)管理有限公司；201712（01778.HK）20 億元收購(gòu)萬(wàn)象美物業(yè)，屢次刷新物業(yè)管理行業(yè)收并購(gòu)記錄。通過(guò)不斷的收并購(gòu)，截至2018（01778.HK）5.5414表3彩生活（01778.HK）近年來(lái)的主要收購(gòu)行為收購(gòu)公司收購(gòu)

9、日期權(quán)比（千元位置建筑面積（千平方米） HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / （惠州市鄰物管理2011年7月500華南51深圳市伯特家2011年7月600深圳81截至 2012 年 12 月 31 日鐵嶺正物業(yè)理2012年1月1,980東北241陜西蓮物業(yè)務(wù)2012年7月800西北236河源市生活業(yè)管理2012年8月5,680華南1,033截至 2013 年 12 月 31 日秦皇島宏添物業(yè)務(wù)2013年1月2,980華北3,286南京名物業(yè)理2013年1月5,680華東1,457陜西彩活物管理2013年3月1西北394南京慧物業(yè)理201

10、3年5月5,280華東2,836無(wú)錫市湖花物業(yè)理2013年6月3,200華東774南京錦物業(yè)理2013年6月909,880華東2,115上海欣物業(yè)理2013年6月 13,880華東3,260截至 2014 年 12 月 31 日新加坡SteadlinkAsset2014年11月5300新加坡703截至 2015 年 12 月 31 日開元國(guó)際2015年2月 330,000華南31700截至 2018 年 12 月 31 日萬(wàn)象美2017年12月 2013000全國(guó)64060資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券（香港）研究部圖6 彩生活(01778.HK)合約管理面積高速增長(zhǎng)圖7 彩生活(01778.H

11、K)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)跟隨并購(gòu)進(jìn)程同步擴(kuò)張百萬(wàn)平方米553.7436.0395.1322.2百萬(wàn)平方米553.7436.0395.1322.2137.264.018.333.0百萬(wàn)元3,6141,6301,34382939014719743233444857146168188321350050030004002500300200015002001000100500020112012201320142015201620172018彩生活合同管理面積020112012201320142015201620172018營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn) HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK /

12、 （資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券（香港）研究部資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券（香港）研究部港股上市成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)物管企業(yè)主流上市方案物業(yè)管理公司上市（本文所說(shuō)的上市均不包含新三板）方式主要有介紹上市、IPO、借/ 買殼上市三種方式。在已 14 家上市物業(yè)管理公司中，絕大多數(shù)都采用 IPO 的方式上市，而中海物業(yè)(02669.HK)、碧桂園服務(wù)(06098.HK)兩家公司則采用介紹上市的方式掛 IPO 而言節(jié)省了排隊(duì)等候的時(shí)間。同時(shí)，也可以最大限度地保護(hù)現(xiàn)有股東的權(quán)益和回報(bào)，適用于有分拆上市需求但暫時(shí)沒(méi)有融資需求的企業(yè)。借/買殼上市目前僅正在實(shí)施中的招商物業(yè)重組中航善達(dá)（000043.SZ）AA4

13、物業(yè)管理公司三種上市方式比較介紹上市IPO借/買殼上市有無(wú)公開招股無(wú)有無(wú)是是否需要發(fā)行新股否，且出售有股是融資需求是否強(qiáng)烈否，非要目的是，需強(qiáng)烈有，實(shí)一段間后可以再融資審核是否嚴(yán)格較IPO寬松標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格較IPO寬松準(zhǔn)備時(shí)間1年1-3年或久1-1.5年上市費(fèi)用規(guī)定的市費(fèi)用規(guī)定的市費(fèi)，主殼對(duì)價(jià)費(fèi)用適用范圍轉(zhuǎn)板、拆、股上市所有符要求企業(yè)IPO受限業(yè)上市與融資分離、靈活性優(yōu)點(diǎn)強(qiáng)、程簡(jiǎn)便等待短缺點(diǎn)對(duì)股票應(yīng)與投量高資料來(lái)源：聚桐分析，國(guó)信證券（香港）研究部募集資金、流通性和自主性強(qiáng)較高減少上市時(shí)間和成本、成功率高、規(guī)避限制買好殼費(fèi)用高、殼公司或有負(fù)債、不能立即融資目前上市的物管企業(yè)，除南都物業(yè)（603506

14、.SH）A13AA大部分的物業(yè)管理公司，尤其是房企拆分的物管企業(yè)大多選擇香港市場(chǎng)上市。HH HAVIE13表 5 紅籌模式與 H 股模式上市比較紅籌股H股注冊(cè)地以中國(guó)境外注冊(cè)（通常為香港、百慕達(dá)、開曼群島和英屬維爾京群島等地）的公司為上市主體以中國(guó)內(nèi)地注冊(cè)的股份制公司為上市主體適用法律公司的設(shè)立、經(jīng)營(yíng)等合法性適用于注冊(cè)地法律;上市條件、上市公司信息披露、股票交易規(guī)則適用香港法律公司的設(shè)立、經(jīng)營(yíng)等合法性適用于中國(guó)內(nèi)地法律;上市條件、上市公司信息披露、股票交易規(guī)則適用香港法律上市要求以香港上市則準(zhǔn)除了遵香港上市則求，上市申請(qǐng)人還需取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批同意重組要求需要建紅籌外控架構(gòu)僅需要司改（有公司制

15、股份公司）主要股東的限售要求主要股東可以利用紅籌股公司股票擔(dān)保、抵押或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式進(jìn)行融資主要股東只能持有非上市股份，無(wú)法流通; 后續(xù)利用股票質(zhì)押融資難度較大 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / （上市后再融資能力）的一般除需要股東大會(huì)批準(zhǔn)和滿足香港聯(lián)交所規(guī)定外，仍受到國(guó)內(nèi)法律的制約，必須獲得國(guó)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管部門（如中國(guó)證監(jiān)會(huì)）的批準(zhǔn)，所需時(shí)間較長(zhǎng);與上一發(fā)行股份融資的間隔不得少于 12 個(gè)月;不利于公司抓住最佳的融資時(shí)機(jī)回歸 A 股條件及可行性一般需拆紅架構(gòu)回歸A股度較大可以直在A進(jìn)行報(bào)，先H股后A HYPERLINK / HYPERLINK / HYPE

16、RLINK / （最大優(yōu)點(diǎn)股票全通;一般融資有規(guī)限制可先H后A股;組成較低資料來(lái)源：香港證監(jiān)會(huì)公開資料整理，國(guó)信證券（香港）研究部圖8紅籌-VIE架構(gòu)示意圖資料來(lái)源：公開資料整理，國(guó)信證券（香港）研究部投資建議當(dāng)前物業(yè)管理市場(chǎng)正處于快速增長(zhǎng)的黃金發(fā)展期，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，行業(yè)龍頭在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。上市物業(yè)管理公司在營(yíng)業(yè)收入、管理面積、總資產(chǎn)等方面均得到顯著的提升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步的加強(qiáng)。推薦具備關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)支持、儲(chǔ)備面積豐富的碧桂園服務(wù)（06098.HK）、新城悅(01755.HK)、以及品牌優(yōu)勢(shì)及第三方項(xiàng)目 拓展能力強(qiáng)的綠城服務(wù)（02869.HK）。表 6 上市物業(yè)管理公司

17、 2018 年業(yè)績(jī)情況證券代碼證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)入億率 凈利潤(rùn)億元長(zhǎng)率 面積（萬(wàn)平方 米）在管面積（方米）2869.HK綠城服務(wù)67.130.64.824.7362.1170.06098.HK碧桂園務(wù)46.849.89.2129.8505.0181.52669.HK中海物業(yè)36.825.13.531.1N/A140.91778.HK彩生活36.1121.74.951.3542.3351.83319.HK雅生活務(wù)33.891.78.0176.5229.8138.11755.HK新城悅11.532.81.5104.9112.242.91995.HK永升生服務(wù)10.848.41.031.565.640.2

18、2168.HK佳兆業(yè)業(yè)9.033.80.5-24.332.226.91538.HK中奧到家10.24.41.06.170.556.93662.HK奧園健康6.242.00.812.0N/A10.43316.HK濱江服務(wù)5.145.90.722.720.811.61417.HK浦江中國(guó)3.98.20.3-29.3N/A5.53686.HK祈福生服務(wù)3.4-6.70.729.09.6N/A603506.SH南都物業(yè)10.5929.20.922.755.4N/A資料來(lái)源：wind，各公司公告，國(guó)信證券（香港）研究部表 7 相關(guān)物業(yè)管理公司盈利預(yù)測(cè)代碼證券簡(jiǎn)稱凈利潤(rùn) 百萬(wàn)元凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率( )市盈率PE HYPERLINK / HYPERLINK / （18A19