1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 家電行業：承壓能力超預期5 HYPERLINK l _TOC_250025 收入增速回落，盈利繼續改善5 HYPERLINK l _TOC_250024 紅利還在繼續，地產竣工改善緩解需求壓力7 HYPERLINK l _TOC_250023 白電：龍頭增長穩健9 HYPERLINK l _TOC_250022 行業景氣承壓，龍頭收入增速放緩9 HYPERLINK l _TOC_250021 盈利：成本紅利繼續10 HYPERLINK l _TOC_250020 現金流維持上升態勢10 HYPERLINK l _TOC_250019 黑

2、電：收入端承壓，盈利能力改善12 HYPERLINK l _TOC_250018 中美貿易摩擦影響出貨節奏， Q3 收入增速下降12 HYPERLINK l _TOC_250017 盈利：受益成本、匯率紅利12 HYPERLINK l _TOC_250016 現金流同比明顯下滑13 HYPERLINK l _TOC_250015 廚電：Q3 受益地產竣工，龍頭彈性大14 HYPERLINK l _TOC_250014 竣工改善，行業經營小幅回暖14 HYPERLINK l _TOC_250013 成本紅利對沖降價壓力14 HYPERLINK l _TOC_250012 經營性現金流改善15 H

3、YPERLINK l _TOC_250011 小家電：行業回暖，龍頭經營穩定16 HYPERLINK l _TOC_250010 收入增速回升，龍頭公司運營平穩16 HYPERLINK l _TOC_250009 行業盈利能力小幅提升16 HYPERLINK l _TOC_250008 經營性現金流明顯改善16 HYPERLINK l _TOC_250007 照明：行業受益地產竣工，關注龍頭經營18 HYPERLINK l _TOC_250006 Q3 竣工改善拉動行業增長18 HYPERLINK l _TOC_250005 龍頭公司業績下滑18 HYPERLINK l _TOC_250004

4、 經營性現金流凈額下降18 HYPERLINK l _TOC_250003 上游：收入增速持續改善20 HYPERLINK l _TOC_250002 行業整體收入增速環比改善20 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利：個股表現分化20 HYPERLINK l _TOC_250000 經營性現金流維持改善趨勢20圖表目錄圖 1：行業收入及增速6圖 2：行業凈利潤6圖 3：行業凈利率、毛利率、銷售費用率7圖 4：行業經營現金凈流入7圖 5：行業被下游占款7圖 6：行業對上游占款7圖 7：行業預收款7圖 8：行業被上游占款7圖 9：人民幣對美元 Q3 迅速貶值8圖 10：房地產單月

5、竣工面積 YoY8圖 11：11 月初銅價低于上年同期8圖 12：塑料降價明顯8圖 13：白電行業收入及增速9圖 14：白電行業預預收款及增速9圖 15：空調線下零售均價 YoY9圖 16：空調線上零售均價 YoY9圖 17：冰箱線下零售均價 YoY10圖 18：洗衣機線下零售均價 YoY10圖 19：白電行業凈利潤10圖 20：白電行業凈利率、毛利率、銷售費用率10圖 21：白電行業經營現金凈流入11圖 22：白電行業被下游占款11圖 23：白電行業對上游占款11圖 24：白電行業預付款11圖 25：黑電行業收入及增速12圖 26：黑電行業預收款及增速12圖 27：黑電行業凈利潤13圖 28

6、：黑電行業凈利率、毛利率、銷售費用率13圖 29：黑電行業經營現金凈流入13圖 30：黑電行業被下游占款13圖 31：黑電行業對上游占款13圖 32：黑電行業預付款13圖 33：廚電行業收入及增速14圖 34：廚電行業預收款及增速14圖 35：2019Q3 集成灶內銷量保持較快增長14圖 36：廚電行業凈利潤15圖 37：廚電行業凈利率、毛利率、銷售費用率15圖 38：廚電行業經營現金凈流入15圖 39：廚電行業被下游占款15圖 40：廚電行業對上游占款15圖 41：廚電行業預付款15圖 42：小家電行業收入及增速16圖 43：小家電行業預收款及增速16圖 44：小家電行業凈利潤16圖 45：

7、小家電行業凈利率、毛利率、銷售費用率16圖 46：小家電行業經營現金凈流入17圖 47：小家電行業被下游占款17圖 48：小家電行業對上游占款17圖 49：小家電行業預付款17圖 50：照明行業收入及增速18圖 51：照明行業預收款及增速18圖 52：照明行業凈利潤18圖 53：照明行業凈利率、毛利率、銷售費用率18圖 54：照明行業經營現金凈流入19圖 55：照明行業被下游占款19圖 56：照明行業對上游占款19圖 57：照明行業預付款19圖 58：家電上游收入及增速20圖 59：家電上游預收賬款及增速20圖 60：家電上游凈利潤20圖 61：家電上游凈利率、毛利率、銷售費用率20圖 62：

8、家電上游經營現金凈流入21圖 63：家電上游被下游占款21圖 64：家電上游對上游占款21圖 65：家電上游預付款21圖 66：上游企業存貨同比21表 1：家電子板塊個股5表 2：行業及子板塊重點財務指標6家電行業：承壓能力超預期我們按安信家電組跟蹤的家電個股及分類，選取 53 個家電上市公司，結合 2019 年三季報， 對家電行業整體及各子板塊的經營情況進行回顧與展望。子板塊行業個股白電美的集團奧馬電器格力電器海容冷鏈海爾智家春蘭股份海信家電長虹美菱惠而浦澳柯瑪黑電深康佳 A兆馳股份海信電器四川長虹創維數字廚電華帝股份老板電器萬和電氣長青集團浙江美大融捷健康日出東方小家電蘇泊爾飛科電器九陽股

9、份榮泰健康愛仕達奧佳華奮達科技漢宇集團新寶股份科沃斯萊克電氣小熊電器哈爾斯照明雪萊特佛山照明長方集團陽光照明珈偉新能歐普照明上游三花智控和而泰億利達立霸股份海立股份盾安環境金海環境奇精機械順威股份星帥爾聚隆科技長虹華意表 1：家電子板塊個股資料來源： 收入增速回落，盈利繼續改善收入增速放緩。Q3 家電行業整體收入 YoY+4.3%，環比 Q2 增速回落 4.1pct，增速回落主要體現在白電、黑電板塊；小家電、家電上游子板塊的增速環比回升，廚電、照明板塊降幅收窄。2018 年以來，由于客觀上受國內宏觀增長放緩、部分出口產品被加征關稅、房地產景氣度的回落影響，以及家電行業本身空調庫存壓力，家電行業

10、的整體收入增速呈現下行態勢。行業龍頭收入增速在 2019Q2 出現超預期反彈，但未能延續到 Q3。Q3 收入增速在上年高基數上有所放緩。但是，我們注意到，跟地產關聯度最高的廚電產業，2019Q3 板塊收入YoY-1.1%，降幅環比收窄，特別是受益工程渠道的高端廚電表現超預期。盈利改善兌現。一些利好因素仍在 Q3 繼續發揮作用，包括：1）成本紅利；2）增值稅減稅； 3）人民幣幣值低于上年同期，出口毛利率有望改善，可能產生匯兌相關收益。Q3 行業整體毛利率、凈利率的改善比較明顯：1）毛利率同比提高 0.1pct，白電子行業由于格力的實物返利政策導致毛利率同比有所下降，但美的、海爾的毛利率同比仍有提

11、升，如剔除格力，行業毛利率同比提高 0.6pct；毛利率提升更為明顯的是廚衛、小家電、照明等子行業，毛利率分別同比提高 2.8pct、1.0pct、3.4pct。2）凈利率同比提高 0.8pct，白電、黑電、廚衛子行業的凈利率提高超過行業整體水平。經營性現金流狀況良好。Q3 行業整體經營性現金凈流入 YoY+27.2%，被下游占款 YoY-3.3%，對上游占款 YoY+19.7%，表現出家電企業在整個產業鏈條上處在相對優勢的地位。(%）白電黑電廚衛小家電照明上游合計收入 YoYQ16.59.8-1.27.3-10.82.76.4Q27.519.4-1.36.1-9.84.28.4Q32.910

12、.1-1.18.1-8.07.14.3歸母凈利 YoYQ18.8-26.38.711.010.39.17.7Q211.41.616.5-5.31.64.09.8Q316.4145.330.6-4.2-25.018.316.7毛利率Q128.311.341.830.830.317.525.6Q229.310.743.830.831.720.226.4Q327.811.643.931.033.319.425.2銷售費用率Q112.76.222.012.912.73.111.5Q212.76.120.913.311.83.411.5Q312.36.321.412.813.13.411.1凈利率Q18

13、.01.110.78.06.74.96.8Q210.11.313.78.69.56.98.5Q39.11.613.28.75.96.07.6ROEQ15.91.03.43.71.72.14.5Q28.31.34.74.02.83.36.4Q36.51.74.44.21.62.45.2對上游占款 YoYQ113.68.722.536.91.86.013.3Q222.78.033.514.50.64.918.9Q324.08.629.118.0-11.27.819.7被下游占款 YoYQ1-45.5-11.919.833.6-13.42.5-27.5Q214.9-8.323.114.6-23.1-

14、2.27.6Q3-1.7-7.79.1-2.0-17.6-4.2-3.3預收款 YoYQ1-14.710.58.2-22.540.3-11.5-11.3Q22.5-3.0-7.2-10.528.95.50.5Q3-3.10.0-1.3-10.135.74.2-2.6經營現金凈流入 YoYQ14.9-49.512.3-34.7-54.7-143.525.5Q2738.3-100.926.0161.952.456.4293.8Q322.5-2,332.386.8375.0-44.694.727.2表 2：行業及子板塊重點財務指標資料來源：wind、 說明：對上游占款包括應付票據及應付款；被下游占款

15、包括應收賬款、應收票據、應收款項融資；預收款包 含預收款項和部分企業列示的“合同負債”科目。下文所涉及同一概念的，均按照此方式處理。圖 1：行業收入及增速圖 2：行業凈利潤資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 3：行業凈利率、毛利率、銷售費用率圖 4：行業經營現金凈流入資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 5：行業被下游占款圖 6：行業對上游占款資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 7：行業預收款圖 8：行業被上游占款資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 紅利還在繼續，地產竣工改善緩解需求壓力展望 Q4 和 2020 年，我們看到還會有積極改善的因素繼續發揮

16、作用。1）地產竣工轉好的趨勢已逐步得到數據確認，并有望在未來 2 年維持增速中樞為正（可參見我們相關報告竣工趨勢進一步確認，家電需求弱復蘇地產竣工如期好轉，廚電、空調需求彈性大竣工降幅收窄，家電銷售壓力有望改善）；2）當前人民幣幣值仍低于上年同期；3）毛利剪刀差有望持續， 冰箱、洗衣機等均價繼續上漲，若原材料價格維持當前水平或走低， 2019Q4-2020Q2 原材料綜合成本同比仍是下降的；4）增值稅減稅。值得留意的風險點主要來自外部環境。繼 9 月份美國對部分產品加征關稅后，新的加稅措施暫未執行，目前而言進展存不確定性。在上年高基數基礎上，Q4 開始可能部分產品的出口增速會放緩。當然，長期來

17、看，國內出口企業將會采取一些措施對沖加稅影響。另外，匯率的走向仍需跟蹤。圖 9：人民幣對美元 Q3 迅速貶值圖 10：房地產單月竣工面積 YoY資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 11：11 月初銅價低于上年同期圖 12：塑料降價明顯資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 白電：龍頭增長穩健行業景氣承壓，龍頭收入增速放緩行業整體收入增速回落，幅度在預期區間之內。Q3 白電行業整體收入 YoY+2.9%，環比 Q2 增速小幅回落 4.6pct，考慮到海爾智家物流業務出表對收入增速有影響，如果還原口徑，則海爾智家三季度單季度收入增速從 4.6%提高到 9.1%，行業增速提高至 4.

18、0%。分子板塊來看，冰洗行業相對平穩，空調在高基數、高庫存壓力下增速回落。鑒于今年是慢熱的夏季， 上年空調龍頭同期的基數很高（2018Q3 單季度格力收入 YoY+38.2%，業績 YoY+38.4%），龍頭格力今年Q3 收入和業績保持不下滑，美的空調收入還能有 5%的增長，充分展示了在弱景氣的行業背景下，龍頭企業的競爭力足以維持穩健的經營。預收賬款整體同比微降，個股有所分化。截至 9 月底白電行業預收賬款 YoY-3.1%，格力（YoY-16.1%）和美的（YoY-8.1%）同比下滑，但海爾智家（YoY+51.7%，按照新的會計準則，以海爾智家的合同負債科目代替原預收款進行分析）和海信家電（

19、YoY+127.5%，并表海信日立貢獻）提升明顯。龍頭企業預收款的下降，反映出空調經銷商提貨意愿相對上年同期更為謹慎，也是工廠對庫存主動控制的表現。圖 13：白電行業收入及增速圖 14：白電行業預預收款及增速資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 空調市場景氣承壓，企業促銷更積極。我們留意到，8 月空調新冷年開盤期間，部分企業的渠道政策相對積極，價格競爭在空調表現較為明顯，龍頭格力的零售均價也在出現了同比下降。如果地產竣工勢頭持續，將緩解空調需求的壓力。冰洗行業增長相對平穩，主要品牌的價格同比仍有增長。我們預期行業仍有望維持相對穩健的增長態勢。圖 15：空調線下零售均價 YoY圖 16：空

20、調線上零售均價 YoY資料來源：中怡康、 資料來源：奧維、 圖 17：冰箱線下零售均價 YoY圖 18：洗衣機線下零售均價 YoY資料來源：中怡康、 資料來源：中怡康、 盈利：成本紅利繼續市場預期的成本和匯率紅利基本兌現。白電行業 Q3 毛利率同比-0.1pct，如果剔除格力，白電行業毛利率同比提高 0.6pct。依據我們測算，受益于空調主要原材料銅、鋼價格的下降， 白電綜合成本在 Q2、Q3 同比都是下降的。龍頭美的毛利率同比提高 0.8pct，海爾智家提高了 0.7pct，體現了原材料成本紅利，且人民幣兌美元在 Q3 的迅速貶值，也對他們海外業務折算成人民幣提高毛利率有正向貢獻。格力毛利率

21、不升反降，可能與其實物返利政策相關。格力 Q3 單季度毛利率同比下降 1.6pct， 銷售費用率同比僅下降 0.2pct，整體盈利能力與原材料價格走勢有差別。我們終端監測到格力空調降價主要出現在 Q3，且降幅亦相對有限，因此估計格力毛利率不升反降，可能是因為公司采用實物返利，兌現返利的過程會降低毛利率。白電行業凈利率同比提高 1.1pct。凈利率的提升，與海爾智家的一次性收益有較大關系，若扣除之，白電行業凈利潤率提高 0.3pct（海爾智家的子公司海爾電器于 2019 年 7 月完成了和海爾集團的資產臵換，即海爾電器將持有的部分日日順公司股權轉讓給海爾集團，同時購入凈水資產，這筆交易對海爾智家

22、貢獻歸母凈利潤 14.4 億元，若扣除一次性收益，海爾 Q3 業績 YoY-11.9%，因上年同期也有處臵資產等非經常性損益，Q3 扣非業績 YoY+8.1%）。另外，美的單季度業績 YoY+23.5%也超出市場預期，成本紅利和匯兌收益產生了積極貢獻。如果原材料價格不大幅上行，成本紅利還能延續。根據我們測算，如果原材料價格維持當前走勢不上行，那么 2019Q4-2020Q2 原材料綜合成本同比仍是下降的，能夠轉化為多少毛利率，則需關注競爭格局和企業的價格策略。圖 19：白電行業凈利潤圖 20：白電行業凈利率、毛利率、銷售費用率資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 現金流維持上升態勢Q3

23、經營現金凈流入維持上升態勢。白電經營現金凈流入 YoY+22.5%，其中格力 YoY+165.3%表現亮眼，美的 YoY-33.2%、海爾智家 YoY-5.4%。上年同期基數不低，但經營現金凈流入仍持續增長，主要原因是白電龍頭在產業鏈上較高的議價力，在會計上體現為被下游占款和預付科目的下降，對上游占款相應有所增加。展望 Q4 及 2020 年，如果市場流動性進一步增加，預計行業現金流維持良好態勢，但隨著上年基數的走高，增速或回歸平穩。圖 21：白電行業經營現金凈流入圖 22：白電行業被下游占款資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 23：白電行業對上游占款圖 24：白電行業預付款資料來

24、源：Wind、 資料來源：Wind、 黑電：收入端承壓，盈利能力改善中美貿易摩擦影響出貨節奏， Q3 收入增速下降Q3 行業收入增速回落。Q3 黑電行業收入 YoY+10.1%，增速環比下降 9.3pct，主要因電視機位列對美出口加稅清單中，黑電公司 2019H1 搶出口，影響 Q3 訂單。資本市場對此已有一定預期。進入 Q4，前次搶出口的影響有所減弱，但仍需關注中美貿易政策走向。內銷方面，因電視普及率高，行業發展動力來自于產品迭代與更新需求，需求量小幅下滑。根據產業在線，2019Q3 電視行業內銷量 YoY-2.2%。根據調研信息，海信電器 Q3 單季度內銷收入同比小幅正增長，優于行業平均水

25、平。部分公司收入增速快于海信，但都與自身業務特點相關，如深康佳 A（因供應鏈管理業務發展較好、新增環保業務，Q3 收入 YoY+28.9%）、四川長虹（Q3 收入 YoY+15.8%，但根據 2019 年中報，公司黑電業務收入僅占比 13%左右） 行業預收款同比持平。2019 年三季度末，黑電行業預收款同比基本持平，反映渠道經營預期或較為保守。其中，四川長虹（YoY-15.8%）預收款下滑幅度較大，未來公司經營情況需關注。創維數字 Q3 收入加速增長，未來將受益產業政策。因外銷業務放量及 4K 紅利開始小幅釋放，Q3 創維收入 YoY+15.7%，較 Q2 加速增長，超出市場預期。我們認為，創

26、維數字將受益于超高清視頻產業發展行動計劃等產業政策，預計 4K 訂單紅利將逐步兌現，有望拉動收入增長。圖 25：黑電行業收入及增速圖 26：黑電行業預收款及增速（億元）收入YoY（右軸）（億元）預收款YoY（右軸）600 48036024030%25%20%15%10%12072035%50 4030205%-10%010%03-20%1050%40%30%20%10%0%2017Q2017Q22017Q2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4

27、2019Q12019Q22019Q3資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 盈利：受益成本、匯率紅利Q3 黑電盈利能力有所修復。因原材料價格處于低位、人民幣幣值低于上年同期，黑電行業Q3 毛利率、凈利率同比+0.7pct/+0.9pct，符合市場預期。其中，因 Q3 單季度 TVS 扭虧為盈，海信電器當季盈利能力明顯改善。長期來看，我們認為，黑電行業競爭較為激烈，企業盈利能力走勢尚需跟蹤觀察。創維 Q3 毛利率明顯提升。創維數字 2019Q3 毛利率同比+8.5pct，我們分析，公司盈利能力提升，主要因:1）DDR 等原材料價格處于低位，利好機頂盒業務盈利能力修復。2）較高毛利的外銷業務占

28、比提升。3）產品結構優化。后續展望，預計隨著 4K 機頂盒銷售占比提升， 創維盈利能力仍有提升空間。圖 27：黑電行業凈利潤圖 28：黑電行業凈利率、毛利率、銷售費用率（億元）歸屬母公司股東凈利潤YoY（右軸）10 86422017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30200%150%100%50%0%-50%-100%凈利率毛利率銷售費用率16 14 12 10 8 6 4 2 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019

29、Q30資料來源：Wind、 （注：因 2017Q4 深康佳 A 轉讓控股公司股權，產生較大收益，故在此圖中，剔除 2017Q4、2018Q4 公司經營數據）資料來源：Wind、 （注：因 2017Q4 深康佳 A 轉讓控股公司股權，產生較大收益，故在此圖中，剔除 2017Q4、2018Q4 公司經營數據）現金流同比明顯下滑行業經營現金凈流入同比大幅下降。黑電行業 Q3 經營現金凈流入為-6.5 億元，上年同期為0.3 億元，表現不及市場預期。我們分析，Q3 黑電行業現金流下滑，除去公司自身經營因素的影響，也說明行業中的企業在產業鏈中的議價力有待提升。圖 29：黑電行業經營現金凈流入圖 30：黑

30、電行業被下游占款（億元）經營現金凈流入YoY（右軸）40 3020101000%500%0%（億元）被下游占款YoY（右軸）500 40030%20%0-10-20-30-40-50 -500%-1000%-1500%-2000%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 -2500%3002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3010%0%-10%-20%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖

31、 31：黑電行業對上游占款圖 32：黑電行業預付款（億元）對上游占款YoY（右軸）（億元）預付賬款YoY（右軸）5004003002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3025%20%15%10%5%0%6000500040003000200010000 80%60%40%20%0%-20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-40%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 廚電：Q3 受益地產

32、竣工，龍頭彈性大竣工改善，行業經營小幅回暖受地產影響，行業收入增速環比略有改善。因地產竣工數據向好，Q3 廚電行業收入YoY-1.1%，降幅環比小幅收窄 0.2pct，符合資本市場預期。其中，2019Q3 老板電器收入 YoY+10.6%， 這是 2018Q2 以來首次恢復單季雙位數增長。后續展望，我們分析 Q4 交房情況有望延續 Q3 態勢，龍頭公司彈性大，行業收入端增速預計持續改善。另外，隨著精裝修房占比提升，廚電公司工程業務或放量，拉動收入增長。老板品牌定位高端，受益精裝修趨勢更為明顯，我們推算公司 Q3 單季度工程業務收入增速超過 100%。下游提貨積極性有所恢復。三季度末，廚電行業預

33、收款 YoY-1.3%，增速環比 Q2 好轉，降幅收窄 5.9pct，反映了下游渠道經營預期較為樂觀。圖 33：廚電行業收入及增速圖 34：廚電行業預收款及增速100 35%23 50%30%80 25%2240%20%30%6015%214010%2020%5%10%200%190%-5%012341234123-10%1812341234123-10%（億元）收入YoY（右軸）2017Q2017Q2017Q2017Q2018Q2018Q2018Q2018Q2019Q2019Q2019Q2017Q2017Q2017Q2017Q2018Q2018Q2018Q2018Q2019Q2019Q201

34、9Q（億元）預收款YoY（右軸）資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 集成趨勢明顯。根據產業在線，2019Q3 集成灶行業滲透率為 12.0%，同比+2.1pct，這說明集成灶產品接受度仍在快速提升。Q3 上市公司的經營數據亦可佐證這種趨勢。2019Q3 浙江美大收入 YoY+18.1%，快于傳統廚電公司。結合產業調研，我們認為，一些傳統廚電企業開始重視集成灶發展，預計未來會有更多公司布局集成產品。圖 35：2019Q3 集成灶內銷量保持較快增長集成灶內銷量（萬臺）YoY（右軸）25201510530%25%20%15%10%5%00%201801 201803 201805 20180

35、7 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909資料來源：產業在線， 成本紅利對沖降價壓力行業盈利能力提升。Q3 廚電行業毛利率同比+2.8pct，主要因冷軋板等原材料價格較上年同期處于低位。廚電降價溫和，對企業盈利影響不顯著。以煙機為例，根據中怡康，2019Q3 煙機行業均價YoY-5.7%，同期老板、華帝煙機均價 YoY-2.9%/-1.5%。我們分析，Q3 廚電降價幅度較小， 主要因行業未進入銷售旺季，并且領導品牌傾向于理性競爭。在 Q3 產品零售均價下降的情況下，龍頭公司的盈利能力仍有提升，主要因成本端紅利明顯。未來一段時間，預計廚電

36、行業競爭較為溫和，考慮到成本紅利，我們認為，各公司盈利能力有望保持穩定或小幅提升。圖 36：廚電行業凈利潤圖 37：廚電行業凈利率、毛利率、銷售費用率（億元）歸屬母公司股東凈利潤YoY（右軸）12 10 50%50凈利率(%)毛利率(%)銷售費用率(%)80%64-50%20-100%-22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-4-150%40 30 20 10 02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3(10

37、) 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 經營性現金流改善經營現金凈流入同比有所增加。Q3 行業經營現金凈流入 YoY+86.8%，其現金流的改善原因與未來趨勢，我們判斷與白電相似。分公司來看，老板電器（YoY+377.4%）、華帝股份（YoY+93.3%）現金流明顯增長，而亦有部分公司現金流大幅下滑，分化明顯，說明廚電龍頭公司的產業鏈議價能力較強。圖 38：廚電行業經營現金凈流入圖 39：廚電行業被下游占款（億元）經營現金凈流入YoY（右軸）20 100%（億元）被下游占款YoY（右軸）7080%1560%20%10-20%5-60%2017Q12017Q22017Q32017Q420

38、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-100%6070%5060%4050%40%3030%2020%1010%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 40：廚電行業對上游占款圖 41：廚電行業預付款（億元）對上游占款YoY（右軸）（億元）預付賬款YoY（右軸）700100600 50040030020010080%60%40%20%0%-20-40%7060%60504030201050%40%30%2

39、0%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%0%2017Q32018Q22019Q12019Q22019Q3-60%2017Q12017Q22017Q42018Q12018Q32018Q4資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 小家電：行業回暖，龍頭經營穩定收入增速回升，龍頭公司運營平穩小家電行業收入環比改善。Q3 小家電行業收入 YoY+8.1%，增速環比上升 2.0pct，略超市場預期。分公司看，蘇泊爾、九陽、新寶的收入端延續了 Q2 的增長態勢，經營穩健。我們分析，小家電需求以基礎

40、需求為主，在國內消費景氣承壓的情況下，小家電行業規模依然能夠保持不錯的增長。我們預計，進入 Q4 銷售旺季，各個小家電公司將有更加積極的促銷活動，或可小幅提振需求。預收款同比下降。截至 9 月底，小家電行業預收款 YoY-10.1%，說明 Q3 渠道對未來的經營預期仍偏保守。分公司來看，新寶股份（YoY+50.8%，主要因客戶調整結算模式，采用預付款的結算方式增加）、榮泰健康（Yo Y+65.1%，由于消費者摩豆充值金額增加）因自身經營特點，預收款呈現大幅增長。圖 42：小家電行業收入及增速圖 43：小家電行業預收款及增速（億元）收入YoY（右軸）（億元）預收款YoY（右軸）220 200 1

41、801601401201008060402040%35%30%25%20%15%10%5%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q300%0%3050% 40%2530%2020%1510%100%-105-20%2019Q22019Q3-30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 行業盈利能力小幅提升Q3 小家電行業盈利能力、費用率上升。因成本下降、人民幣幣值低于上年同期，小家電行業 Q3

42、毛利率同比+1.0pct。Q3 行業銷售費用率同比+0.7pct，我們分析，這可能與各個企業當季加大營銷投入相關。展望未來，若原材料價格不大幅上行、人民幣幣值較為穩定，我們預計成本紅利還能延續。圖 44：小家電行業凈利潤圖 45：小家電行業凈利率、毛利率、銷售費用率（億元）歸屬母公司股東凈利潤YoY（右軸）20 151052017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3040%20%0%-20%-40%-60%凈利率(%)毛利率(%)銷售費用率(%)35 30 25 15 10 5 20 2017Q12017Q

43、22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 經營性現金流明顯改善經營現金凈流入同比大幅增加。Q3 小家電行業經營現金凈流入 YoY+375.0%，經營現金凈流入的改善，體現為被下游占款（YoY-2.0%）和預付科目（YoY-2.4%）的下降，對上游占款（YoY+18.0%）有所增加。展望未來，我們預計，龍頭公司的行業地位穩定，其產業鏈議價力將會增強，現金流充沛。圖 46：小家電行業經營現金凈流入圖 47：小家電行業被下游占款（億元）經營現金凈流入 YoY（右軸）50 40 30201

44、02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30400%320%240%160%80%0%-80%-160%（億元）被下游占款YoY（右軸）140 120100806040202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 48：小家電行業對上游占款圖 49：小家電行業預付款（億元）對上游占款 YoY（右軸）2017Q1

45、2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10（億元）預付賬款YoY（右軸）20040%15030%10020%5010%1400 120010008006004002000%2019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%2019Q2資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 照明：行業受益地產竣工，關注龍頭經營Q3 竣工改善拉動行業增長Q3 行業收入環比稍有改善。受地產竣工向好的影響，20

46、19Q3 照明行業收入 YoY-8.0%，降幅環比縮窄 1.8pct。Q3 歐普收入 YoY-3.3%，較 Q2 明顯放緩，轉為負增長，主要因：1） 公司對家居業務進行調整；2）經銷商去庫存，減少對老品進貨。我們分析，隨著 Q4 地產竣工向好，行業收入端有望繼續改善。三季度末預收款加快速增長。9 月底，照明行業預收款 YoY+35.7%，各個公司的預收款均有一定增幅，說明渠道對未來行業景氣較為樂觀，提貨意愿強。分公司看，三季度末，歐普預收款 YoY+12.0%，增速較 Q2 有所上升，主要因公司推出新品，市場反響較好，渠道打款較為積極。圖 50：照明行業收入及增速圖 51：照明行業預收款及增速

47、（億元）收入YoY（右軸）80 35%（億元）預收款YoY（右軸）30%660%6025%20%15%4010%5%200%-5%-10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-15%540%420%30%2-20%1-40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30-60%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 龍頭公司業績下滑Q3 歐普業績負增長。由于 Q3 歐普收到的政府補貼減少、調整設備折舊政策，

48、公司 Q3 業績YoY-7.0%，凈利率下滑。我們認為，公司當前處于經營調整期，正在對產品品類、治理架構進行優化，未來發展值得期待。圖 52：照明行業凈利潤圖 53：照明行業凈利率、毛利率、銷售費用率（億元）歸屬母公司股東凈利潤YoY（右軸）40 凈利率(%)毛利率(%)銷售費用率(%)1680-8-16-242017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-32200%0%-200%-400%-600%-800%30 20 10 0(10) (20) (30) (40) 2017Q12017Q22017Q32

49、017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3(50) 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 經營性現金流凈額下降Q3 行業經營性現金流凈額有所下滑。2019Q3 照明行業經營性現金流凈額 YoY-44.6%，行業現金流下滑，主要因三季度末，對上游占款 YoY-11.2%，這說明照明企業的產業鏈議價力有待提升。圖 54：照明行業經營現金凈流入圖 55：照明行業被下游占款（億元）經營現金凈流入YoY（右軸）14 121086420 -2-4-6 100%50%0%-50%-100%（億元）被下游占款YoY（右軸）80 7060504030201040%30%20%10%0%-10-202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10%2019Q3-30%2019Q22017Q12017Q22017Q3201