1、2022年鄭煤機研究報告一、亞新科：國際化戰略持續推進，積極轉型新能源（一）下游重卡行業最壞階段已過，全球競爭力帶來其業績的穩健性亞新科自2016年加入鄭煤機集團以來，經營業績總體保持穩健。2021年亞新科 實現營業收入41.5億元，同比增長8.6%，實現凈利潤3.7億元，同比增長1.5%，主 要得益于下游重卡需求穩定。2022年1季度亞新科實現營收11.9億元，同比略降5.2%， 實現凈利潤0.9億元，同比-42.7%，主要是由于國內重卡市場下滑以及原材料成本漲 價影響。 下游重卡行業最壞階段已經過去，我們判斷重卡銷量拐點或已臨近。預計22Q3 銷量同比增速有望轉正，Q4或提速，23年銷量將

2、實現正增長。中長期看，公路貨運 周轉量長期正增長為重卡需求提供宏觀支撐，同時行業規范化不斷推進帶來單車運 力下降，有望帶動重卡銷量中樞上移。亞新科目前下游客戶以重卡企業為主，業績 有望隨行業景氣回暖得到增長，穩固國內商用車和重型發動機業務的市場龍頭地位。加速國際化業務拓展加速，提升全球競爭力。亞新科積極借助全球產業鏈調整 機遇，通過技術提升、質量改進方式進入中高端市場，積極參與國際汽車零部件產 業鏈調整。公司在北美、德國和日本設立海外機構，在美國、墨西哥、法國、德國、 荷蘭和比利時設有倉儲，強化與國際客戶的全球合。（二）高層年輕化，管理市場化，業務精益化亞新科管理團隊經驗豐富，具有國際汽車零部

3、件公司的工作經驗，業務精通且 具有基層管理經歷，同時公司核心管理層均擁有碩士以上學歷。董事長賈浩同時擔 任鄭煤機集團總經理，前任CEO汪濱畢業于清華大學，曾任國家經貿委研究院工程 師、美國通用電氣中國市場經理、康明斯總部和中國區CES事業部經理。亞新科現 任CEO李開順亦碩士學歷，80后，同時擔任亞新科NVH、亞新科雙環、亞新科凸輪 軸等公司董事長職位。亞新科在人才選育用留機制方面極具戰略眼光，著力培養具備國際視野和本土 管理能力的優秀人才，建立了與人才市場基本適應、與企業經濟效益掛鉤的中長期 激勵約束體系。剝離湖北神電，業務更加精益化。2022年3月21日，公司與湖北精川智能、湖 北神電簽署

4、協議，公司向精川智能出讓所持的子公司湖北神電50.97%股權，出讓價 格為人民幣約3.1億元，交割完成后公司不再持有湖北神電股權。 湖北神電為CACG I下屬企業，其主要業務為電機產品，在乘用車市場以傳統電 機產品和新能源起停電機為主，在商用車市場主要提供大功率減速起動機。2019、 2020年湖北神電分別計提商譽減值0.15億元、0.29億元。公司剝離湖北神電將帶來 業務精簡，未來將以SEG為核心載體發展新能源高壓電機。（三）圍繞新能源積極布局，轉型部件乃至系統集成商值得期待亞新科積極開展新能源轉型，發展新能源汽車減震降噪零部件業務，同時拓展 業務領域，推動三個轉型：由零件向部件乃至系統集成

5、轉型，由國內業務為主 向國際化轉型，由傳統汽車零部件向節能減排、新能源轉型。 市場開拓方面，亞新科新能源汽車降噪減振、密封等產品已經成功進入小鵬、 蔚來、東風、長安新能源、比亞迪、金康等新能源客戶的供應鏈體系，獲取多個客 戶的新能源密封減震項目。根據年報，2021年新能源業務直接或間接形成的銷售收 入超過7700萬元，預計2022年度新能源業務收入繼續高速增長。聚焦乘用車電動化、智能化、輕量化的核心部件與系統，提升新能源產品在整 個集團的銷售占比是亞新科集團實現戰略轉型的利器。根據戰略規劃，公司預計在 2030年新能源銷售占比達到集團銷售的70%，真正轉型成為一家新能源系統的集團。二、SEG：

6、整合后進入業績釋放期，高壓混動值得期待（一）全球重組有效結束，管理層市場化/國際化，進入業務整合后的業 績釋放階段SEG全球業務重組完成，進入業績釋放期。2021年SEG實現營收120.6億元， 同比增加7.7%；凈虧損2.2億元，同比減虧7.0億元。在原材料成本上漲和乘用車受 芯片供給影響產量下滑的背景下，SEG實現了剔除重組費用后的經營業績扭虧為盈。 2022年1季度SEG實現營業收入29.4億元，同比下滑-14.1%，實現凈利潤為0.3億元， 去年同期虧損0.2億元。SEG在商用車市場下滑和等因素導致部分客戶停產的背 景下，業績同比實現扭虧為盈，公司經營持續改善。核心高管兼具市場化和國際

7、化，最大程度提高經營管理效率。2022年初SEG汽 車新上任首席執行官蘇帆渡先生，曾任博世底盤控制系統中國區總裁，其在汽車領 域、戰略開發項目及中國市場具有豐富的經驗。此外，鄭煤機集團董事長焦承堯先 生為SEG集團股東代表，鄭煤機集團總經理賈浩先生為SEG集團監事會主席。鄭煤 機將持續強化SEG整合與變革，持續推動SEG從大集團事業部向中型公司轉變，持 續梳理企業運行體制機制和業務流程，降本增效。（二）持續推進歐洲及中國市場高壓電機業務，堅決轉型新能源SEG目前主要研發生產與內燃機配套的起動機、發電機及節能環保的起動-停止 系統、48V輕混系統及高壓電機，客戶覆蓋全球主流乘用車、商用車整車廠，

8、與戴 姆勒、寶馬、大眾等世界知名整車廠保持長期的合作關系。SEG在中國成立電動公司，打造全球電動化業務的強勁引擎。2021年12月底鄭 煤機發布公告，與子公司SEG共同出資3億元設立合資公司索恩格電動，其中鄭煤機 出資2.7億元，出資比例90%。合資公司主要開展新能源汽車電驅動系統總成及其核 心零部件的研發、制造、銷售及服務，整合全球資源，深植中國市場，快速響應中 國客戶的需求，打造一體化集成驅動電機、變速器、控制器、軟件控制等供應能力。 中國新能源汽車市場進入高速成長期，索恩格電動將憑借鄭煤機集團市場化機 制，吸收SEG長期技術積累和汽零業務資源，快速推動戰略轉型。通過合資公司的 設立，鄭煤

9、機將憑借其靈活的體制機制，同時借助資本運作優勢和汽車零部件業務 資源，以及SEG在電機領域長期研發積累、質量管控能力、生產制造經驗和全覆蓋 的客戶網絡，形成新能源汽車電驅動系統的本土化集成開發和全球批量供貨能力， 建立多平臺產品支撐，最終推動公司汽車零部件板塊由現有以內燃機零部件業務為 主向以新能源汽車零部件為主全面轉型升級。歐洲市場高壓電機戰略持續實施。SEG針對歐洲客戶對電動化解決方案有不同 的性能需求，開發了一個可擴展的電機平臺，在效率和穩定性方面處于市場領先地 位，可靈活安裝在不同的動力總成系統中，如48伏車輛或純電動汽車的后橋位置。 SEG不僅提供可拓展的電機平臺從48伏到800伏、

10、從15千瓦到260千瓦，還可以 為軟件和電子元器件提供靈活的系統解決方案。公司持續加大研發投入，彰顯堅定轉型新能源的決心。SEG 擁有一支約 600 人的資深研發團隊，并在德國、中國擁有2個全球研發中心，在匈牙利、西班牙等8 個國家設立區域性研發中心，擁有近千項專利，覆蓋起動機、發電機、48VBRM 能 量回收系統、高壓驅動電機。（三）驅動電機升級迭代，深厚技術沉淀打造核心競爭力1.驅動電機升級迭代，提升競爭的技術壁壘驅動電機是新能源汽車驅動系統三大核心部件之一，主要由定子、轉子、端蓋、 軸承、風扇、機座等零部件裝配組成，工藝復雜，技術難度較大。驅動電機作為新 能源車的核心組成部分直接影響車輛

11、動力性、經濟性和舒適性。隨著新能源汽車的快速發展，驅動電機裝機量快速增長。2016年至2021年， 中國新能源汽車驅動電機的裝機數量穩步上升，CAGR為42.2%。2021年隨新能源 快速滲透，電機裝機量顯著提升，后續隨新能源的進一步滲透以及插電混動雙電機 需求的進一步釋放，驅動電機市場空間廣闊，并隨著驅動電機升級趨勢，單車價值 量或顯著提升。競爭格局相對分散，分整車廠和專業第三方兩大派系。2021年，市場份額前 10中，整車廠為4家，專業第三方為6家。主機廠中，特斯拉、比亞迪、蔚來的電機 主要為內供，其余整車廠多數以更開放的姿態與第三方合作或開放給第三方供應商。 我們認為，隨眾多新勢力品牌車

12、型陸續量產及新能源車型加速滲透，專業第三方規 模優勢或將凸顯，疊加電機技術升級趨勢下壁壘進一步提升，優秀技術研發水平或 將助力第三方供應商市場份額不斷提高。驅動電機升級迭代，技術壁壘進一步提升。隨著新能源汽車快速發展，用戶需 求不斷提升，對續航里程、加速性能、補能時間的要求進階，作為核心之一的電驅 動系統迎來劇烈變革，呈現高壓化、扁線化、高功率化和集成化四大發展趨勢，升 級迭代將進一步構筑技術壁壘。高壓化800V高壓平臺趨勢明顯。為進一步提升充電速率，提升補能速度，降 低熱損耗，整車架構高壓化是必經之路。800V高壓平臺具備以下優勢：（1）支撐 2C快充，實現快速補能，極大地縮短充電時間（2）

13、相同功率電流減小，產生的熱 損耗小，降低退磁風險（3）電壓平臺升高帶來線束直徑變小，減小體積。目前，主 流車企陸續發布800V架構規劃，800V或將成為下一階段主流電壓平臺。 扁線化扁線電機加速滲透。扁線電機是將導線形狀改變，從原來的圓形變成 橫截面為方形電磁線。與圓線電機相比，扁線電機滿槽率更高、散熱性能更好，體 積更小、成本更低，具備更高的工作效率和功率密度。根據EDC電驅未來，Hair-pin 扁線電機全轉速平均效率為94.78%，較頂尖圓線電機平均效率提升2.02pct，工作效 率優勢顯著。高功率化動力性能要求進一步提升。隨著高端電動車的發展，驅動性能成為 核心競爭要素，對電機功率要求

14、進一步提升。高功率化要求電機提升功率密度，進 一步則是通過高轉速化以及高扭矩密度實現，設計和制造難度進一步增加。 集成化多合一電驅動系統是確定趨勢。電驅動系統包括電機、變速箱、電機 控制器等。電驅動系統集成有利于提高系統可靠性，降低成本、節省空間、降低重 量助力輕量化實現，是當前新能源汽車動力系統發展的確定趨勢。集成化進一步提 升開發難度，技術要求顯著提升。目前諸多廠商已布局多合一電驅動系統，未來電 驅動系統的集成度或將進一步提升。2.看好公司后發優勢，深厚技術沉淀打造核心競爭力。新能源汽車技術趨勢日趨成熟，已逐步走出試錯期，當前的技術迭代為具備核 心技術實力的廠商提供寶貴的入場機會，驅動電機

15、市場或從成本競爭走向技術競爭。 我們認為，中國新能源汽車市場目前已進入高速成長期，索恩格電動有望憑借鄭煤 機集團市場化機制、吸收SEG長期技術積累，憑借汽零業務資源，快速推動戰略轉 型，在高壓電機市場占據可觀份額。 技術迭代及電壓平臺升級帶來錯位競爭。當前電機高壓化、扁線化、高功率化 以及集成化趨勢下，各廠商位于同一起跑線，技術及研發實力或將成為下一階段競 爭的核心要素。索恩格電動直接切入高壓電機賽道，避免了技術路徑切換的轉型期， 或將憑借技術實力在此窗口期參與競爭。目前，SEG已完成靈活、可拓展平臺的高 壓電機平臺布局，已開發出可用純電動車800V高壓驅動電機以及可用于高壓平臺中 的微特電機

16、。具備博世基因，SEG研發團隊技術積累深厚，擁有完善的產品開發體系。SEG 起源于博世起電機及發電機事業部，2018年被鄭煤機收購，目前研發人員多來自原 博世索恩格研發團隊，具備深厚的技術積累。高壓電機傳承了過去一百多年的電機 研發和生產經驗，研發生產與內燃機配套的起動機、發電機及節能環保的起動-停 止系統以及 48V 輕混系統，為高壓電機開發提供良好基礎，電機硬件、軟件算法 及控制系統方面技術積淀深厚。 高壓業務“鄭煤機化”奠定勝出基礎。鄭煤機占合資公司90%股權，主導公司 運作。我們認為鄭煤機將憑借其靈活的市場化的體制機制，借助資本運作優勢和汽 車零部件業務資源以及SEG在電機領域長期研發

17、積累、質量管控能力、生產制造經 驗，將形成強大的新能源汽車電驅動系統的本土化集成開發和全球批量供貨能力， 建立多平臺產品支撐。借鑒案例：法雷奧收購法雷奧西門子新能源汽車合資公司，實現傳統零部件向 新能源的快速轉型。 2017年，全球著名汽車零部件企業法雷奧與世界500強企業西門子公司共同投 資設立子公司法雷奧西門子，開發新能源車驅動電機，落戶常熟國家高新技術產 業開發區。憑借法雷奧前期在起電機、發電機中的技術積累以及中國地區在新能源 中的區位優勢，法雷奧西門子已完成100KW純電動動力總成的開發，系統包括電 機、逆變器及減速器，成功實現向高壓驅動電機的轉型。公司的電動動力總成系統、 電機、逆變

18、器和車載充電器搭載在20多家汽車制造商的主要平臺，并將在2022年 底裝配超過90款電動和插電式混合動力車型，目前已提前7個多月實現2021年 -2022年期間訂單總額超過40億歐元的目標，充分證明了其強勁的發展勢頭。2022年7月，法雷奧完成對西門子在法雷奧西門子新能源汽車合資公司50%股 份的收購，法雷奧目前持有法雷奧西門子新能源汽車合資公司100%的股份，并將 其整合至法雷奧動力總成系統事業部，打造出電動出行領域的領軍企業。法雷奧西 門子是傳統零部件廠商的成功轉型或將為索恩格高壓電機業務發展提供參考，具備 同樣深厚技術積累的索恩格在鄭煤機的主導下，或將更迅速地完成轉型，成為高壓 電機領域

19、的技術領導者。 我們認為，相較國外公司，索恩格電動具備快速響應、打法靈活的“中國基因”， 能夠前瞻且快速洞察識別國內客戶需求，快速協同開發；相較國內企業，索恩格電 動具備研發實力更強的“國際基因”，源自博世的核心技術或將賦能公司高壓驅動 電機領域下一階段的技術競爭。三、重申我們對鄭煤機的推薦邏輯公司是治理結構進一步優化后由有方法論和著眼中長期發展戰略的管理層領導 下的優秀高端制造企業，中長期視角下煤機增長來自于智能化及服務化，汽零業務 增長來自國際化及產能的轉移。 作為全球規模最大的煤機裝備供應商及國際領先的汽車零部件制造企業，鄭煤 機始終致力于公司治理結構優化，在體制機制及人才梯隊培養上改革動作不斷，大 力推行市場化手段，推動公司加快轉型升級節奏：1. 國企改革，推進市場化機制：2000-2003年公司陸續啟動“干部制度改革、 分配制度改革和用工制度改革”三項制度改革，堅持探索保持企業活力的機制模式。 2015年公司試水市場化選聘職業經理人，2018年發布中長期超利潤激勵方案，2019 年實施股權