1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 十年現(xiàn)金流角度探討企業(yè)價值4 HYPERLINK l _TOC_250014 經(jīng)營現(xiàn)金流凈額是選出長牛股的重要參考指標(biāo)4 HYPERLINK l _TOC_250013 地產(chǎn)企業(yè)之存貨5 HYPERLINK l _TOC_250012 投資活動支出的不同投資邏輯6 HYPERLINK l _TOC_250011 從融資現(xiàn)金流出到股息率7 HYPERLINK l _TOC_250010 間接法是研究經(jīng)營現(xiàn)金流的便捷方法8 HYPERLINK l _TOC_250009 存貨風(fēng)險識別指標(biāo)：周轉(zhuǎn)、壞賬、受限8 HYPERLINK l _TOC_2

2、50008 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)8 HYPERLINK l _TOC_250007 存貨跌價計提9 HYPERLINK l _TOC_250006 存貨受限比例10 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)營性應(yīng)收賬項目的減少11 HYPERLINK l _TOC_250004 應(yīng)收賬款：賬齡、集中度12 HYPERLINK l _TOC_250003 應(yīng)收票據(jù)：關(guān)注承兌主體12 HYPERLINK l _TOC_250002 預(yù)付賬款：預(yù)防利益漏損13 HYPERLINK l _TOC_250001 經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加13 HYPERLINK l _TOC_250000 間接法是勾稽三張

3、表的橋梁14圖表目錄圖 1：近 10 年經(jīng)營現(xiàn)金流累計值為正和負的企業(yè)數(shù)情況5圖 2：各行業(yè)近 10 年經(jīng)營現(xiàn)金流累計值為負的個數(shù)及占行業(yè)企業(yè)比例5圖 3：公司一的資本開支與股價超額收益6圖 4：公司二的資本開支與股價超額收益6圖 5：公司三股價、利潤與現(xiàn)金流情況7圖 6：公司四股價、利潤與現(xiàn)金流情況7圖 7：經(jīng)營活動現(xiàn)金流的間接法（單位：億元）8表 1：部分環(huán)保及非環(huán)保企業(yè)的十年經(jīng)營活動現(xiàn)金流累計情況（單位：億元）4表 2：地產(chǎn)企業(yè)十年經(jīng)營活動現(xiàn)金流累計情況（單位：億元）5表 3：部分融資現(xiàn)金流大量流出的企業(yè)情況（單位：億元）7表 4：存貨余額及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)異常案例9表 5：存貨跌價損失及占

4、賬面余額比例較高的案例10表 6：受限存貨價值及占比情況11表 7：經(jīng)營性應(yīng)收的減少異動及占營收比例情況案例11表 8：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加較快及前五名應(yīng)收占比典型案例12表 9：應(yīng)收賬款增速遠超營收增速典型案例12表 10：應(yīng)收票據(jù)及結(jié)構(gòu)性情況（單位：億元）13表 11：預(yù)付賬款及平均預(yù)付款占營收比例情況（單位：億元）13表 12：經(jīng)營性應(yīng)收的減少及占營收比例情況14十年現(xiàn)金流角度探討企業(yè)價值無論是何種商業(yè)模式，賺錢是核心，在現(xiàn)金流量表里最低要求是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為正，如果企業(yè)的經(jīng)營活動無法保證現(xiàn)金流凈流入，該種商業(yè)模式很難言好，類似于影子銀行，依靠借新還舊驅(qū)動，在目前去杠桿的背景下風(fēng)險較

5、大。另外，從擴張角度，企業(yè)短期的投資活動現(xiàn)金流凈額大概率為負，對于該項投資“是否值得”，價值投資人思考的是該項投資帶來的未來現(xiàn)金流入貼現(xiàn)值是否能覆蓋該投資，趨勢投資人的思考是短期損益表的變動，礦產(chǎn)等資源型企業(yè)投資就是儲備資產(chǎn)等待價值重估。本報告從十年累計的現(xiàn)金流角度出發(fā)，探討企業(yè)的價值所在。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額是選出長牛股的重要參考指標(biāo)經(jīng)營活動現(xiàn)金流代表企業(yè)的自我造血功能，理論上經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤之間存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，優(yōu)秀的企業(yè)可以保證經(jīng)營現(xiàn)金流凈額一直超過凈利潤，次一些的公司保證經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為正，如果經(jīng)營現(xiàn)金流凈額連續(xù)為負則風(fēng)險較大。下表是部分環(huán)保公司和非環(huán)保公司的情況：情況一：只有利

6、潤沒有現(xiàn)金流，類影子銀行業(yè)務(wù)型。前 3 家企業(yè)利潤很好看但是經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負，因此對于這類企業(yè)只能通過不斷的融資維持存量資產(chǎn)的運營，利潤表現(xiàn)大概率依賴宏觀融資環(huán)境；情況二：利潤遠好于現(xiàn)金流型，非優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式型。對于中間 2 家企業(yè)典型的利潤表好看現(xiàn)金流一般的公司，一般意味著應(yīng)收款的大幅增長 or 存貨的大幅增長， 即對下游的議價權(quán)相對較弱或所處產(chǎn)業(yè)的周期性較強；情況三：現(xiàn)金流遠大于凈利潤，重資產(chǎn)股息率回報型。最后 3 家企業(yè)典型的現(xiàn)金牛公司，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅超越凈利潤，一般這些企業(yè)屬于重資產(chǎn)企業(yè)，折舊攤銷體量較大，當(dāng)企業(yè)的融資活動凈額變?yōu)樨撝导礊槠髽I(yè)開始償還長債，公司股息率大概率進入上升通道。

7、表 1：部分環(huán)保及非環(huán)保企業(yè)的十年經(jīng)營活動現(xiàn)金流累計情況（單位：億元）企業(yè)名稱經(jīng)營現(xiàn)金流凈額凈利潤融資現(xiàn)金流凈額公司一-11.264.8177.5公司二-3.114.339.7公司三-10197142公司四73334765公司五67297131公司六2,3381,034-1,002公司七203.1152.2-116.9公司八188138-51資料來源：Wind， 目前全 A 上市公司數(shù)約 3,453 家（剔除銀行及非銀券商股以及未分類公司），其中最近10 年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額累計凈額為負的數(shù)有 477 家，占全 A（剔除銀行及非銀券商股以及未分類公司）14%，其中地產(chǎn)行業(yè)近 10 年經(jīng)營現(xiàn)金流累計

8、凈額為負的企業(yè)占行業(yè)企業(yè)總數(shù)比例最高（46%），其次分別為建筑（37%）、軍工（21%）、零售（20%）、電力設(shè)備（17%）、通信（17%）、有色（17%）等。圖 1：近 10 年經(jīng)營現(xiàn)金流累計值為正和負的企業(yè)數(shù)情況圖 2：各行業(yè)近 10 年經(jīng)營現(xiàn)金流累計值為負的個數(shù)及占行業(yè)企業(yè)比例4772,97670 46%60504037%20%17%21%50%40%30%17%15% 14%17%13%12%20%3017%8%9%10% 9% 10%2014%8%10房地產(chǎn)機械建筑計算機電力設(shè)備電力及公用醫(yī)藥傳媒零售通信電子有色化工紡服軍工汽車農(nóng)林牧漁建材交運家電食品鋼鐵輕工餐飲煤炭石化016%8%

9、 6%6% 4%0%0%10%0%-10%現(xiàn)金流為負企業(yè)數(shù)（個）現(xiàn)金流為正企業(yè)數(shù)（個）10年累計現(xiàn)金流凈額為負企業(yè)數(shù)（個）占比（%）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, （行業(yè)分類參考中信指數(shù)）以上僅屬于初略的判斷，并不是經(jīng)營現(xiàn)金流為負一定意味著商業(yè)不好，核心得看存貨的價值，如果存貨的價值很高，越久越值錢則囤貨對企業(yè)有好處。該情況下，當(dāng)企業(yè)瘋狂囤存貨的時候，雖然在報表上反應(yīng)出來經(jīng)營現(xiàn)金流為負卻不一定是壞事，地產(chǎn)是該類典型的行業(yè)。地產(chǎn)企業(yè)之存貨對于地產(chǎn)企業(yè)，從拿地到交付周期較長（萬科近 10 年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在 2.4-4 年），當(dāng)企業(yè)拿地很多且周轉(zhuǎn)沒有提速的情況下很可能導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營活動

10、現(xiàn)金流為負（即存貨不斷累積），土地是地產(chǎn)的核心資產(chǎn)，且我國整體房價處于上升通道，因此囤地對房地產(chǎn)企業(yè)來說是明智的選擇。下表是幾家典型地產(chǎn)企業(yè)的情況，分化同樣存在：前 4 家地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流為負，主要為買地支出每年較大（即購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金較大）；后 3 家地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流為正，其中第一家是銷售收到現(xiàn)金充裕，且控制購地節(jié)奏保障經(jīng)營現(xiàn)金流為正，第二家可能將部分購地支出計入了“構(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流”里（變相做小“購買商品的現(xiàn)金”）使得經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額看起來為正，第三家轉(zhuǎn)正的原因是降低了拿地節(jié)奏強化了銷售回款所致。公司五2,3382,2091,317公司六550103978公司七71

11、6468101資料來源：Wind，長江證券研究所表 2：地產(chǎn)企業(yè)十年經(jīng)營活動現(xiàn)金流累計情況（單位：億元）企業(yè)名稱經(jīng)營現(xiàn)金流凈額凈利潤融資現(xiàn)金流凈額公司一-4051181,094公司二-399218857公司三-1411,3271,754公司四-1634141,239投資活動支出的不同投資邏輯投資活動現(xiàn)金流里面的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”（即“資本開支”）是反應(yīng)企業(yè)擴張節(jié)奏的核心指標(biāo)，對于不同行業(yè)的資本擴張理解應(yīng)該不同，核心在于新增投資的盈利性與存量資產(chǎn)的盈利性比較有沒有提升：DCF 的價值投資：類似水電、高速公路等公用事業(yè)類的重資產(chǎn)行業(yè)，其資本開支更類似“復(fù)制粘貼”邏輯

12、，因為增量資產(chǎn)的盈利性（內(nèi)部收益率）基本被鎖定， 因此資本開支更多的是“量增價穩(wěn)”的邏輯；對于該類資產(chǎn)采用 DCF 的估值方式是較合理的，最佳的投資時點在于資本開支末期，進入高分紅和股份回購階段；圖 3：公司一的資本開支與股價超額收益141,600121,400101,20081,0006800460024002001年1月2001年6月2001年10月2002年4月2002年8月2003年1月2003年6月2003年11月2004年4月2004年8月2005年1月2005年6月2005年11月2006年4月2006年8月2007年1月2007年6月2007年11月2008年4月2008年8月

13、2009年1月2009年6月2009年11月2010年3月2010年8月2011年1月2011年6月2011年11月2012年3月2012年8月2013年1月2013年6月2013年11月2014年4月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年3月2016年8月2017年1月2017年6月2017年10月2018年3月2018年8月2019年1月2019年6月0200-20超額收益（%）公司一上證綜指固定資產(chǎn)(億元，右軸）資料來源：Wind, 7362542321110-150-2-3超額收益（%）公司二上證綜指固定資產(chǎn)(億元，右軸） 0圖 4：公司二的資本開支與股價

14、超額收益,000,500,000,500,0002003年12月2004年6月2004年11月2005年4月2005年9月2006年3月2006年8月2007年1月2007年7月2007年12月2008年5月2008年10月2009年4月2009年9月2010年2月2010年7月2010年12月2011年6月2011年11月2012年4月2012年9月2013年3月2013年8月2014年1月2014年6月2014年12月2015年5月2015年10月2016年3月2016年8月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年11月2019年4月0資料來源：Wind, 行業(yè)

15、好，龍頭擴產(chǎn)能的趨勢投資：例如電子、消費建材等產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)利好的時候（例如手機出貨量預(yù)期會很好帶動電子產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)好看帶動消費建材需求），龍頭的擴產(chǎn)能大部分被理解為利好，此時龍頭的階段性短期的現(xiàn)金流表現(xiàn)對股價的影響不大；3025201510502008年9月2011年9月2014年9月2017年9月圖 5：公司三股價、利潤與現(xiàn)金流情況圖 6：公司四股價、利潤與現(xiàn)金流情況4035302520151052012年4月2012年8月2012年12月2013年4月2013年8月2013年12月2014年4月2014年8月2014年12月2015年4月2015年8月2015年12月2016

16、年4月2016年8月2016年12月2017年4月2017年8月2017年12月2018年4月2018年8月2018年12月2019年4月2019年8月0-5-5收盤價(元)歸母凈利潤（億元）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元）收盤價(元)歸母凈利潤（億元）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 資源型企業(yè)，固定和無形資產(chǎn)存在“重估”需求：對于貴金屬企業(yè)或其他礦產(chǎn)資源，資本開支意味著獲得勘探權(quán)及獲得礦產(chǎn)資源等情況；考慮到資產(chǎn)負債表的固定/無形資產(chǎn)均為賬面價值，當(dāng)該礦產(chǎn)資源迎來漲價周期時需對資本支出進行價值重估，這也是很多資源型國企 PB 實際比賬面更低的原因；該情況下，資本

17、開支得看后市的價格走勢。從融資現(xiàn)金流出到股息率在企業(yè)的擴張周期融資活動現(xiàn)金流凈額基本為正，為公司的資本開支做準(zhǔn)備。一旦企業(yè)進入存量資產(chǎn)運營階段，理論上公司會通過償還有息負債的方式降低財務(wù)杠桿，報表表現(xiàn)出來的是融資現(xiàn)金流的大幅流出，伴隨的是企業(yè)分紅率和股息率的提升，對于融資活動現(xiàn)金流凈額為負的公司（流入流出），信用風(fēng)險較小，即債券投資的風(fēng)險很小，另外權(quán)益投資角度股息率是核心的看點。企業(yè)名稱融資現(xiàn)金流凈額分紅率（2018）股息率（目前）PE(TTM)表 3：部分融資現(xiàn)金流大量流出的企業(yè)情況（單位：億元）公司一-1,12140.9%5.3%8.1公司二-1,00251.7%8.5%6.8公司三-45

18、049.1%6.3%7.8公司四-39030%4.5%6.5公司五-27063.6%4.1%15.9公司六-26697.4%6.6%14.1公司七-11794.6%5.2%17.8資料來源：Wind， （注：融資現(xiàn)金流凈額是十年累計的情況）間接法是研究經(jīng)營現(xiàn)金流的便捷方法一般通過凈現(xiàn)比（經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/凈利潤）來反映這家企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流狀況。我們可以通過間接法角度觀看，即從企業(yè)凈利潤到經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，中間調(diào)節(jié)的科目主要是資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、財務(wù)費用、投資損失、存貨變動、經(jīng)營性應(yīng)收和經(jīng)營性應(yīng)付的變動。一般來說，折舊攤銷與財務(wù)費用每期的變化不大，資產(chǎn)減值發(fā)生的頻率也不

19、高，存貨、經(jīng)營性應(yīng)收和應(yīng)付是經(jīng)常波動的科目，也是理解不同行業(yè)的重要科目。例如，電子、紡服行業(yè)的存貨增減，To-B&To-G 業(yè)務(wù)的經(jīng)營性應(yīng)收& 應(yīng)付項目的變動。圖 7：經(jīng)營活動現(xiàn)金流的間接法（單位：億元）資料來源：Wind, 存貨風(fēng)險識別指標(biāo)：周轉(zhuǎn)、壞賬、受限當(dāng)企業(yè)的存貨大量累積的時候，即使企業(yè)的利潤高增但企業(yè)的現(xiàn)金流可能較差，一旦企業(yè)賬上的存貨大幅累積且周轉(zhuǎn)率變慢可能會出現(xiàn)減值風(fēng)險。對于電子類產(chǎn)品，存貨的累計邊界在更新?lián)Q代的周期，對于紡服的累計邊界在款式的更新周期，對中成藥的累計邊界在于種植周期。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一般我們用存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看企業(yè)存貨結(jié)轉(zhuǎn)成本的周期，如果太長意味著存貨結(jié)轉(zhuǎn)較慢， 對企業(yè)

20、的現(xiàn)金流及收入利潤都是很大的掣肘，但如果存貨屬于“專屬定制”型，則存貨價值（特別是庫存商品）越大不一定是壞事，下表是市場上典型的存貨體量較大且需要關(guān)注的情況：公司一：主營人參種植，2018 年存貨余額達 61.1 億，占公司總資產(chǎn)的 61.5%， 周轉(zhuǎn)天數(shù)高達 4,000 天以上（11 年以上），在其存貨資產(chǎn)中主要是消耗性生產(chǎn)物資和庫存商品，人參種植一般 5-6 年結(jié)果，對于 11 年以上的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯偏大；公司二：核電專用設(shè)備生產(chǎn)，2018 年存貨余額 22 億，占公司總資產(chǎn)的 30.8%， 周轉(zhuǎn)天數(shù)達 1,552 天（4 年以上），主要是已完工未結(jié)算，公司在借殼時承諾 2015-201

21、7 年實現(xiàn)凈利潤 13.89 億元，2017 年 7-11 月公司與母公司簽訂了 12.56億元的合同，當(dāng)年確認收入 10.74 億，但是該關(guān)聯(lián)交易并沒有帶來公司現(xiàn)金流改善同時應(yīng)收賬款增加也不多，計入到了已完工未結(jié)算科目；公司五：血制品龍頭之一，2018 年存貨余額達 16.8 億，周轉(zhuǎn)天數(shù)高達 851 天（一路上行），在其存貨資產(chǎn)中主要是在產(chǎn)品、庫存商品及原材料，公司披露存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加較快的原因是“兩票制”對銷售渠道的影響（可能是股價暴跌影響經(jīng)營）；公司六：染料龍頭之一，2018 年存貨達 234.9 億，占公司總資產(chǎn)的 45%，周轉(zhuǎn)天數(shù)高達 761 天，存貨中近 187 億為開發(fā)成本（地

22、產(chǎn)業(yè)務(wù)），且預(yù)計的完工周期較長；公司七：肝素原料藥龍頭，制劑+原料藥，2018 年存貨余額達 19.5 億，原材料（肝素粗品）占比約 64%，肝素粗品由健康的生豬小腸中提取而來，近期豬瘟導(dǎo)致肝素粗品價格上漲公司加大了采購導(dǎo)致存貨價值大幅提升影響了周轉(zhuǎn)；公司十：半導(dǎo)體設(shè)備生產(chǎn)商，主營包括刻蝕機、單晶爐等設(shè)備，2018 年底存貨價值達 30.2 億，其中約 50%為庫存商品，公司生產(chǎn)的設(shè)備很多都是以銷定產(chǎn)（即定制化服務(wù)），除了生產(chǎn)還有安裝服務(wù)等，因此賬上的庫存商品越大意味著未來的收入確定性越強，與公司的預(yù)收款節(jié)奏對應(yīng)。表 4：存貨余額及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)異常案例企業(yè)名稱行業(yè)主營范圍備注存貨余額（億元）存

23、貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（日）2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一醫(yī)藥人參種植26.748.361.14,0045,0144,225公司二機械核電專用設(shè)備2018年Q2股價暴跌12.724227848351,552公司三機械園林業(yè)務(wù)&消防設(shè)備2018年Q1股價暴跌21.336.546356433971公司四紡服假發(fā)生產(chǎn)企業(yè)2018年Q2股價暴跌26.626.431.6822772852公司五醫(yī)藥血制品2018年Q4股價暴跌811.516.8324503851公司六化工染料167.7205.2234.9545703761公司七醫(yī)藥肝素原料藥龍頭6.712.919.55105936

24、80公司八醫(yī)藥藥房、中藥2018年Q4股價暴跌126.2157.0342.1266276663公司九醫(yī)藥阿膠2019年Q2股價暴跌30.136.133.7409463503公司十電子刻蝕機等半導(dǎo)體設(shè)備2017年Q2開始漲11.820.330.2326410444資料來源：Wind， 存貨跌價計提存貨跌價損失的計提是對公司目前在庫存貨的價值評估，存貨價值按照存貨的入賬成本與目前的可變現(xiàn)凈值孰低入賬，對于成本高于可變現(xiàn)凈值的部分計入存貨跌價準(zhǔn)備，當(dāng)計提了跌價準(zhǔn)備的存貨遭受毀壞、全部或部分陳舊過時或銷售價格低于成本等原因使得存貨成本無法收回產(chǎn)生的損失：公司二：公司主營消費電子產(chǎn)品精密結(jié)構(gòu)件，2007

25、 年與三星達成合作，2008-2017 年期間三星一直是公司最大的客戶，隨著三星手機業(yè)務(wù)在國內(nèi)市場份額的下滑， 2018Q4 三星暫停了與公司在消費電子領(lǐng)域的合作，但公司為三星生產(chǎn)的結(jié)構(gòu)件是按照三星的預(yù)測值排產(chǎn)的，導(dǎo)致形成大量庫存無法銷售；公司三：2018 年公司計提 16.1 億存貨跌價損失，其中子公司一計提 12.46 億（鎂錠、S-PVC、焦炭），子公司二計提 2.25 億（尿素、PVC），子公司三計提 0.85億損失（PVC），銷售完成后確認存貨跌價損失；公司四：2018 年計提存貨跌價損失 15.6 億，公司年報給的解釋是“公司存貨依賴的成本核算系統(tǒng)處于不斷升級中，部分生產(chǎn)成本結(jié)轉(zhuǎn)不

26、準(zhǔn)確”，成本核算系統(tǒng)即所謂的 EPR 系統(tǒng)等；公司六：主營手機視窗保護屏，依靠蘋果公司發(fā)展壯大，2018 年存貨計提減值約6.7 億，主要是庫存商品，手機供應(yīng)鏈的產(chǎn)品一般是特供，受下游特定款式手機的銷量影響較大，2018 年公司減值與蘋果手機出貨量偏低有關(guān)；公司十：主營施工業(yè)務(wù)，2018 年計提壞賬損失 4.7 億，主要是建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)，該公司的已完工未結(jié)算余額壞賬準(zhǔn)備計提比例高達 34%，壞賬損失實際發(fā)生規(guī)模也很大，說明歷史上形成的已完工未結(jié)算可能大多來自低價中標(biāo)或付費主體支付能力較弱。表 5：存貨跌價損失及占賬面余額比例較高的案例企業(yè)名稱行業(yè)主營范圍存貨跌價損失（億元）存貨

27、跌價損失/賬面余額（億元）2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一有色鋁及產(chǎn)業(yè)鏈0.51.122.50.3%0.5%10.6%公司二電子消費電子緊密結(jié)構(gòu)件0.30.521.51.1%1.4%50.8%公司三化工鉀肥+鹽湖提鋰6.88.016.118.1%21.3%44.9%公司四電子攝像頭模組0.50.615.61.2%0.8%14.8%公司五有色鈷0.00.47.40.0%0.9%12.0%公司六電子手機視窗保護屏1.13.06.75.0%11.6%19.0%公司七電力設(shè)備全球最大單晶硅制造商2.50.86.320.1%3.5%14.5%公司八零售跨境電商0.41.

28、15.51.7%2.8%9.7%公司九農(nóng)林牧漁生豬養(yǎng)殖0.00.03.90.0%0.2%29.5%公司十建筑工程業(yè)務(wù)0.01.34.70.0%6.5%25.2%公司十一傳媒廣告+影院運營0.00.13.50.0%1.7%52.3%資料來源：Wind， 注：當(dāng)企業(yè)前期計提了存貨跌價準(zhǔn)備，等到轉(zhuǎn)銷的時候可能會提升銷售毛利率，導(dǎo)致毛利率虛高。該會計處理優(yōu)勢導(dǎo)致一些周期性較強的行業(yè)龍頭公司為了平滑利潤往往在行業(yè)景氣度高的時候大幅計提存貨跌價準(zhǔn)備，待行業(yè)進入向下趨勢的時候?qū)崿F(xiàn)存貨轉(zhuǎn)銷通過調(diào)高毛利率粉飾報表。存貨受限比例對于大多數(shù)公司在進行貸款的時候，銀行等金融機構(gòu)都需要提供抵押物，該抵押物對企業(yè)來說大概

29、率是最核心的資產(chǎn)，典型的如廠房、設(shè)備、辦公建筑物，但有些行業(yè)的核心資產(chǎn)是存貨，典型的如房地產(chǎn)。對于地產(chǎn)行業(yè)，核心的在于現(xiàn)金流分析，而現(xiàn)金流分析核心在于抵押物價值分析，而抵押物主要即為土地價值分析，報表上體現(xiàn)為存貨科目的分析。一般來說，存貨價值里包含了土地、地上建筑物、利息資本化 3 部分，土地價值占比大約 50%，而且部分銀行貸款時僅認可土地，對地上建筑物不認可。經(jīng)過 2018 年報分析得出，企業(yè)一、企業(yè)二、企業(yè)三、企業(yè)四的存貨價值受限比例較低，現(xiàn)金流風(fēng)險較小。表 6：受限存貨價值及占比情況企業(yè)名稱受限存貨賬面價值（億元）存貨賬面價值（億元）受限存貨占比（%）2016A2017A2018A20

30、16A2017A2018A2016A2017A2018A公司一6550644,6745,9817,5031.4%0.8%0.9%公司二1361052451,4732,2982,5459.2%4.6%9.6%公司三2594115423,0334,3904,7458.5%9.4%11.4%公司四19943341,1421,6422,1081.7%5.7%15.8%公司五3892712998251,0241,28447.2%26.5%23.3%公司六1122674813957641,45628.4%34.9%33.0%公司七1,7371,7702,0194,8455,1475,95535.9%34.

31、4%33.9%公司八2864025538891,1931,36732.2%33.7%40.5%公司九2545916117471,2651,42234.0%46.7%43.0%公司十11812113126328626844.9%42.3%48.9%資料來源：Wind， 經(jīng)營性應(yīng)收賬項目的減少經(jīng)營性應(yīng)收項目主要指應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款中與經(jīng)營活動有關(guān)的部分。如果經(jīng)營性應(yīng)收款的增加速度過快意味著公司賺到了利潤但未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。我們這里采用“經(jīng)營性應(yīng)收的減少/營收”表示收入現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化比例情況：公司一：2018 年經(jīng)營性應(yīng)收增加 34.2 億，其中主要因為公司給其合營企業(yè)提供了33

32、.11 億元的財務(wù)資助款；公司六：2018 年經(jīng)營性應(yīng)收增加 100.8 億，其中應(yīng)收賬款增加約 64 億，預(yù)付款增加約 32 億；公司十八：2018 年經(jīng)營性應(yīng)收增加 229.5 億，其中預(yù)付款增加約 88 億，應(yīng)收賬款增加約 30 億。表 7：經(jīng)營性應(yīng)收的減少異動及占營收比例情況案例企業(yè)名稱行業(yè)主營范圍經(jīng)營性應(yīng)收的減少（億元）經(jīng)營性應(yīng)收的減少/營收2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一零售小商品-2.61.0-34.3-4%1%-95%公司二電子負極材料-2.7-1.5-18.8-16%-7%-57%公司三紡織鞋類+服裝-3.01.4-15.3-13%4%-54

33、%公司四建筑建設(shè)施工-23.3-53.9-106.9-16%-30%-53%公司五鋼鐵礦產(chǎn)開發(fā)+鋼鐵產(chǎn)品-31.719.1-240.0-10%4%-36%公司六電子液晶玻璃基板生產(chǎn)商-12.5-28.5-100.8-18%-16%-36%公司七電力設(shè)備火力發(fā)電機組等-19.0-72.1-330.3-2%-9%-33%公司八鋼鐵鋼鐵產(chǎn)品20.5-22.4-276.23%-2%-23%公司九建材防水材料-9.5-17.9-29.6-14%-17%-21%公司十汽車汽車零部件-11.8-1.6-110.4-6%-1%-20%公司十一有色白銀-0.1-0.8-21.30%-1%-20%公司十二傳媒樓宇

34、媒體+影院媒體43.0-14.1-26.242%-12%-18%公司十三化工復(fù)合肥+化肥-1.2-8.1-24.1-1%-4%-16%公司十四鋼鐵礦產(chǎn)開發(fā)+鋼鐵產(chǎn)品-23.611.7-87.5-8%2%-15%公司十五電力設(shè)備電網(wǎng)自動化-4.4-8.9-36.9-4%-4%-13%公司十六通信手機ODM龍頭-16.10.8-20.1-12%0%-12%公司十七化工染料1.2-12.6-21.61%-8%-11%公司十八零售O2O零售商-62.1-72.5-229.5-4%-4%-9%資料來源：Wind， （備注：經(jīng)營性應(yīng)收的減少的負號代表增加）應(yīng)收賬款：賬齡、集中度應(yīng)收賬款的變化是影響企業(yè)經(jīng)營

35、性應(yīng)收的重要科目，對其分析包括賬期、集中度等指標(biāo)。如果發(fā)現(xiàn)賬齡大幅增加、前五應(yīng)收賬款占比大幅波動是風(fēng)險警示信號，同時需要關(guān)注關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款占總應(yīng)收賬款的比例、前五大應(yīng)收賬款對象的情況。表 8：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加較快及前五名應(yīng)收占比典型案例企業(yè)名稱行業(yè)主營范圍應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（日）前5名應(yīng)收款占比（%）2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一傳媒電視劇業(yè)5%65.3%79%公司二傳媒電視劇業(yè)務(wù)23638388647.6%57.8%60.9%公司三建筑施工業(yè)務(wù)26635752432.7%32.6%公司四計算機信息安全37545552317.5%

36、14.7%13.4%公司五汽車客2%53.8%74%公司六機械軌交維護23132139131.3%18.5%81.5%資料來源：Wind， 當(dāng)企業(yè)的營收增速出現(xiàn)低個位數(shù)升至下滑的時候，理論上應(yīng)收增速應(yīng)該出現(xiàn)負增長至少增速回落，但存在部分企業(yè)應(yīng)收繼續(xù)大幅增長，該類企業(yè)采取了更為激進的信用政策， 不斷向下游壓貨，風(fēng)險較大。表 9：應(yīng)收賬款增速遠超營收增速典型案例企業(yè)名稱行業(yè)主營范圍應(yīng)收賬款增速（%）營收增速（%）2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一中藥阿膠及系列6%133%128%16%17%0%公司二計算機大數(shù)據(jù)服務(wù)108%46%117%3

37、9%33%-1%資料來源：Wind， 應(yīng)收票據(jù)：關(guān)注承兌主體公司拿到票據(jù)一般都是已經(jīng)完成承兌的（根據(jù)承兌主體的不同分為銀行承兌和商業(yè)承兌），理論上銀行承兌的風(fēng)險系數(shù)很低（可類比現(xiàn)金），但今年 8 月 1 日某公司發(fā)布公告，稱公司持有的銀行承兌匯票 3.38 億出現(xiàn)逾期未償付情況，且隨著打破剛兌的趨勢，部分金融機構(gòu)的信用度也需打折，針對銀行承兌匯票仍需關(guān)注承兌行的情況。表 10：應(yīng)收票據(jù)及結(jié)構(gòu)性情況（單位：億元）企業(yè)名稱行業(yè)主營范圍備注銀行承兌匯票商業(yè)承兌匯票2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一電子LED11.312.88.52.42.117.6公司二鋼鐵鋼鐵產(chǎn)品1

38、9年8月爆出3.38億銀行承兌違約72.387.168.411.29.83.5公司三建筑室內(nèi)裝飾2.84.947.26.134.8公司四機械鋰電池設(shè)備3.637.30.050.510公司五建材防水材料0.712.832.812.7公司六醫(yī)藥阿膠0.75.57.8-7.5公司七電力設(shè)備電池組2.38.45.80.80.057.5資料來源：Wind， 預(yù)付賬款：預(yù)防利益漏損預(yù)付賬款指企業(yè)按照采購合同的規(guī)定，預(yù)先以貨幣或貨幣等價物支付供應(yīng)單位的款項， 在企業(yè)擴張或搶占市場的過程中可能會導(dǎo)致預(yù)付的增加，屬于合理情況。一般預(yù)付款的對象較集中，更應(yīng)該關(guān)注關(guān)聯(lián)交易中預(yù)付款的數(shù)據(jù)。當(dāng)企業(yè)的預(yù)付款突然增大而營收沒有大的變化時，需留意企業(yè)通過虛列預(yù)付款將資金挪作他用。一般我們可以通過“平均預(yù)付款/營收”進行風(fēng)險評估，并關(guān)注預(yù)付款的對象、賬齡等指標(biāo)關(guān)注風(fēng)險。表 11：預(yù)付賬款及平均預(yù)付款占營收比例情況（單位：億元）企業(yè)名稱行業(yè)備注預(yù)付款余額平均預(yù)付款/營收2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一通信第一大預(yù)付款對象拿走23.2億0.712.725.14.8%29.2%82.0%公司二環(huán)保預(yù)付款對象風(fēng)險較大，