1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年經濟：“增速放緩，窄幅波動，Q1 全年底部”3 HYPERLINK l _TOC_250015 轉型期，增速中樞下移，投資政策刺激應運而生，進而導致經濟窄幅波動。2020 年，外圍形勢依然嚴峻，預計 Q1 全年底部3 HYPERLINK l _TOC_250014 2020 年穩經濟的關鍵在誰4 HYPERLINK l _TOC_250013 經濟回落、貿易逆全球化，2020 年的外需仍然嚴峻5專欄 1 中美貿易摩擦8 HYPERLINK l _TOC_250012 投資繼續下滑、消費仍需等待，內需同樣嚴峻，政策相機抉擇9 HY

2、PERLINK l _TOC_250011 對 2020 年經濟的展望，趨勢下跌、窄幅波動、Q1 是全年底部18 HYPERLINK l _TOC_250010 對 2020 年盈利的思考：轉型背景下，盈利與經濟相關性弱化，盈利將步入周期性弱回升18 HYPERLINK l _TOC_250009 對 2020 年政策的思考，“財政積極，貨幣穩健，金融開放” 19 HYPERLINK l _TOC_250008 積極的財政，更強調提質增效，穩需求的同時，實現企業的轉型與成本的下降19 HYPERLINK l _TOC_250007 穩健的貨幣，更強調政策工具組合，穩需求的同時，實現貼現率的下降

3、與風險偏好的修復21 HYPERLINK l _TOC_250006 經濟下行周期必將帶來貼現率的下移，更利于中長期期指估值的提升23 HYPERLINK l _TOC_250005 金融市場開放力度的加大有利于期指去偽存真，價值中樞上移以及風險偏好的增強等23專欄 2 2020 年外資流入節奏新變化24 HYPERLINK l _TOC_250004 期指配置價值增加、市場核心驅動力的切換與策略建議26 HYPERLINK l _TOC_250003 期指配置價值增強26 HYPERLINK l _TOC_250002 Q1 經濟探底階段，通脹攀升/貼現率高企+盈利弱回升+政策刺激偏弱27

4、HYPERLINK l _TOC_250001 Q1 之后經濟步入反彈，盈利回升加速/貼現率高位回落+政策刺激轉強+低估值27 HYPERLINK l _TOC_250000 策略建議282020 年經濟：“增速放緩，窄幅波動，Q1 全年底部”轉型期，增速中樞下移，投資政策刺激應運而生，進而導致經濟窄幅波動。2020 年，外圍形勢依然嚴峻，預計 Q1 全年底部轉型期，經濟增速中樞下移。美日等發達經濟體在經歷經濟轉型周期時，其經濟增速都經歷了不同程度的下移，即經濟會從一個較高的增速逐步向潛在經濟增速逼近。比如美國經濟轉型后，其 GDP 增速從之前的 4%左右增速下滑至之后的 2%左右，日本從之前

5、的 5%左右增速下滑至之后的 1%左右。參考“對 GDP 增長的拉動”這個指標，則我國經濟自 2011 年開始已逐步在轉型，體現為投資成為驅動經濟增長的新動力。只是我國同樣難逃轉型期，經濟增速中樞逐步下移的命運。轉型期之前，我國經濟增速中樞大致在 10%附近， 之后，經濟增速中樞持續下移，目前大約在 6.0%附近。按照美日等經濟體的發展歷史來看，未來我國經濟的潛在增速大概率落在 5.0-5.5%區間，因此，轉型之后的我國經濟仍將處于一個逐步尋底的過程中，但基于我國的工程師紅利以及龐大的消費群體，經濟增速下行的幅度也不用太悲觀。圖 1 轉型期，美國 GDP 增速從 4%下滑至 2%左右圖 2 轉

6、型期，日本 GDP 增速從 5%下滑至 1%左右10% 美國:GDP:不變價:同比8.0 %日本:GDP:2005價:同比86.064.042.00.02-2.00-4.0-2-6.0-4-8.0505560657075808590950005101580 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所轉型期，經濟回歸潛在增速與政策延緩下行壓力間的博弈最終導致近幾年經濟波幅的收窄。為避免經濟跌幅過大，投資與消費的政策刺激相繼出現，只是

7、相比于消費，投資比如基建、房地產的政策市特征會更加明顯。比如 2012-2013 年、2014-2016 年兩次地產調控政策放松，其中，2013 年地產投資增速達到 19.8%， 2016 年地產的銷售增速接近 24%。與此同時，基建的逆周期調控同樣不會或缺。2013 年基建增速 21%，2014 年基建增速 20%，同樣非常高。政策的刺激，也最終導致經濟增速波幅的收窄。從年度波幅來看，13 年 0.1%、14 年 0.5%、15 年 0.4%、16 年 0.2%、17 年 0.1%、18 年 0.2%，預計 19 年為 0.4%。從季度波幅來看，同樣如此。14 年波幅區間為 0.4 個百分點

8、，15-19 年為 0.1-0.2 個百分點。展望 2020 年，為延緩經濟的下行壓力與實現經濟的順利轉型，政策的刺激行為仍存，體現為汽車、體育等行業刺激消費政策的出臺，體現為專項債等對基建投資的驅動，等等。因此，我們預計 2020 年經濟仍將窄幅波動，波幅大致在 0.2%左右。圖 3 近幾年我國經濟波幅收窄圖 4 預計 2020 年我國經濟波幅大致在 0.2%左右16.0 %GDP:不變價:同比:環比增加GDP:不變價:同比2GDP:不變價:當季同比:環比增加16.0 % GDP:不變價:當季同比314.0114.0212.0012.01-110.010.00-28.0-38.0-16.0-

9、46.0-24.0-54.0-301 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1819資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所2020 年，我國經濟面臨的內外形勢依然非常嚴峻，預計 Q1 將是全年經濟底部。展望 2020 年，我國經濟面臨的內憂外患依然嚴峻。外因方面，中美貿易摩擦盡管中期可能會達成一個暫時性的協議，但第一階段協議的簽署主要涉及中國對美農產品的購買，而在知識產權保護、技術

10、轉讓等更深入的結構性問題上，雙方仍需時間深入探討，疊加美國 2020 年的大選事件，其間貿易談判出現反復也會是常有的事情。與此同時， 美國與歐盟間的汽車關稅，美國與南美等國家的關稅問題，等等，都會在 2020 年延續。2020 年，注定仍是逆全球化的一年。此外，歐洲的民粹主義，石油的地緣政治危機，各國政府貨幣政策刺激的匱乏與財政政策刺激的猶豫，全球貧富差距的再度擴大，等等，在 2020 年依然會存在，依舊會對經濟形成干擾。內因方面， 基建的刺激僅僅是一個短時性因素，如何控制房地產杠桿，如何實現制造業的升級，如何在地產與汽車承壓的環境下實現消費驅動力的順利切換，等等，這些因素同樣也會影響 202

11、0 年我國的經濟增速。預計 2020 年， 我國 GDP 增速小幅回落，Q1 將形成全年經濟底部。2020 年穩經濟的關鍵在誰經濟的潮起潮落總伴隨著杠桿的起伏，而如果從長周期的視角來看，無論是經濟的上行周期還是經濟的下行周期，杠桿總體趨勢還是上行的，這一方面反映了工業革命的缺失，另一方面反映了貨幣驅動邊際效果的弱化。美國如此，中國同樣如此，只是不同的是，經歷 08 年金融危機后的美國杠桿從居民輪動至政府，而中國則持續是企業與居民的高杠桿，要想實現 2020 年“六穩”的目標，下一個杠桿輪動到的主體依然會是政府尤其是中央政府。圖 5 長周期視角，杠桿總體趨勢是上行的圖 6 2008 年金融危機后

12、，美國杠桿從居民輪動至政府杠桿率:實體經濟部門:美國杠桿率:居民部門:美國260 美國:GDP:不變價:同比8120 杠桿率:非金融企業部門:美國240杠桿率:政府部門:美國22061002004801802160060140-240120100-42053 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 071013161996 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安

13、期貨金融衍生品研究所首先，居民角度。2016、2017 年，國內經濟的一大特征就是房地產市場的繁榮，其背后不僅體現為一二線城市的上漲，同時，三四線城市也不甘落后。只是在這些繁華的后面，是居民杠桿的大幅攀升。2016、2017 年我國居民連續兩年杠桿率漲幅在 4-5 點。2018、2019 年，受制于還貸壓力的增加與政策的控泡沫，居民的杠桿率增速略有放緩，但整體依然維持在 55.3%的高位。考慮到 2019 年居民可支配收入增速的放緩，居民還貸壓力的增加以及自 7 月政治局會議提出的“房地產不能成為短期刺激經濟的手段”定調等因素，我們預計居民再杠桿的空間相對有限。即使政府 2020 年超預期的加

14、大稅改力度，受制于人口老齡化以及就業等壓力， 再杠桿的空間也會低預期。其次，企業角度。2009 年的 4 萬億令企業步入了再杠桿的進程，盡管自 2016 年開始持續強調去產能與去杠桿，但企業整體杠桿率仍在 153%的高位，這也部分導致 2019 年企業再杠桿時杠桿率僅僅增加約 2 個百分點，而背后更多的還是體現高端制造業等行業資本支出的增加。在當前全球經濟增速下滑，企業盈利弱復蘇的環境下，只有符合國家轉型需求的行業才可能得到國家政策的強力支持，才可能增加企業資本投資，因此，我們認為企業再杠桿分化的同時，整體杠桿率不會有太大的變化。最后，政府部門。居民與企業再杠桿受限，意味著“穩經濟”的職責要落

15、在政府身上。橫向對比，目前我國政府部門債務占 GDP 比重為 38.5%，與美國 98%左右的杠桿率相比，仍存在較大的再杠桿空間。縱向對比，我國政府這些年加杠桿的速度是非常緩慢的，即使是今年，政府再杠桿的幅度也僅不到 2 個百分點，因此同樣說明一旦需要政府存在較大再杠桿的能力。只是相比于中央政府，這些年地方政府無論是杠桿率總量還是增幅均較高，同時，地方政府還會受制于隱性的債務壓力以及土地收入下滑帶來的財政收入下行壓力。因此，2020 年“穩經濟”的主體在政府部門，下一個杠桿輪動到的主體依然會是政府尤其是中央政府。圖 7 2019 年實體部門杠桿率升至 250%，居民企業較重圖 8 “穩經濟”的

16、主體在政府尤其是中央政府居民部門杠桿率非金融企業部門杠桿率180政府部門杠桿率16014012010080604020096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1930中央政府杠桿率:年度地方政府杠桿率:年度2520151050939495969798990001020304050607080910111213141516171819資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所經濟回落、貿易逆全球化，2020 年的外需仍然嚴峻1、2020 年全球

17、經濟增速繼續回落，貿易逆全球化大概率延續，外需形勢仍然嚴峻經歷歷史第二長復蘇周期后，美國經濟于 19 年二季度開始逐步回落，背后主要在于凈出口與私人投資的拖累。展望 2020 年，我們仍認為美國經濟將繼續下跌。從凈出口角度來看，2020 年盡管中后期全球經濟增速可能會暫時止跌回穩但預計全年經濟增速仍存在不同程度的下滑，疊加美國自身不斷引發的貿易摩擦， 凈出口對美經濟的貢獻仍將維持弱勢。從投資角度來看，19 年美財政赤字再創 5.1%的新高，這會導致基建投資受到壓制，而大選之年兩黨的相互博弈也會導致相關的刺激政策出臺受限。由于企業對經濟復蘇的預期仍不容樂觀，這將導致無論是設備投資還是企業的再庫存

18、都會略顯低迷。目前，房地產市場相對好些，但從目前居民的可支配收入的增速來看，恢復仍相對緩慢，因而，房市也不宜樂觀。因此，2020 年的投資對美經濟的貢獻也相對偏謹慎。從消費角度來看，當前美國失業率已降至 3.5%的低位，但工人平均時薪增速與 19 年初基本持平，這導致在收入增速無法提升的背景下，消費者支出增速也略微偏弱。不僅如此，10 月美個人消費支出折年數同比 3.7%，與今年年初相比，甚至回落 0.2 個百分點。細分析下來，我們認為之所以會導致目前消費仍顯低迷的情況，存在幾個原因：一是美國貧富差距繼續擴大；二是收入中下層的人在貸款消費， 而富人邊際消費傾向偏弱，在儲蓄；三是中等收入群體收入

19、增速有限，稅改等刺激政策帶來的好處更多的被富人所分享。這些因素最終導致美國儲蓄率的持續走高與消費支出的偏弱。而一旦貧富差距未能縮小，未來消費對 GDP 增速的貢獻仍會偏弱。從周期角度來看，據 NBER 記載，20 世紀以來，美國所經歷的經濟周期中，繁榮持續的最長時間是 1991-2001 年的 120 個月，此次復蘇至今年年中已接近 120 個月，位列歷史第二。因此，周期角度也意味著美經濟復蘇的勢頭將逐步弱化。因此，盡管美國 2019 年連續 3 次的降息政策將驅動經濟在 2020 部分時候的好轉，但也只能延緩美經濟下行的步伐而不能改變其下行的方向。圖 9 貧富差距的擴大導致儲蓄走高，消費偏弱

20、圖 10 預計美經濟 2020 年繼續回落十億美元 美國:個人儲蓄存款總額%1400美國:個人儲蓄存款總額占個人可支配收入的比例10120098100078006560044003220010003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18%3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.516 美國:主要經濟指標預測:經濟增長171819202122資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所與美國相比，歐洲經濟下行壓力更大。首先，歐元區 Q3 實際 GDP 同比增速 1.5%，環比

21、增速 0.2%，均低于 18 年。其次，作為歐洲經濟的領頭羊，德國的經濟同樣回落。Q3 德國實際 GDP 同比增長 1.0%，低于去年同期，季調環比增速 0.1%，二季度一度步入負增長。最后，歐央行于 2018 年底結束 QE，但貨幣政策還沒來得及恢復正常，就又開始了寬松。19 年 9 月，歐央行宣布降息，存款利率下調 10 個基點至-0.5%，與此同時，歐洲央行宣布重啟 QE，即從 11 月 1 日起，重啟資產購買計劃，規模為每月 200 億歐元。當全球各國開始依賴于財政刺激經濟時，歐元區的財政步伐卻依然猶豫不決。圖 11 2020 年歐洲經濟下行壓力仍存圖 12 歐洲政策除了寬松還是寬松4

22、 % 歐元區:GDP:不變價:當季同比歐元區:GDP:不變價:季調:環比09 10 11 12 13 14 15 167% 歐元區:基準利率(主要再融資利率) 歐元區:存款便利利率(隔夜存款利率)歐元區:邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 192650050607081718194-23-421-60-8-1資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所此外，2008 年金融危機后，全球商品貿易占 GDP 的比重開始逐步回落。一方

23、面在于各國 2008 年次貸經濟危機后的復蘇程度不一導致整體全球經濟增速偏弱。與 2008 年之前的近 10 年相比，2008 年后的近 10 年全球經濟增速普遍下了一個臺階。另一方面在于 QE 更多的還是帶來資產價格的泡沫而非實體的恢復，兩因素最終導致貿易往來的減少。不僅如此，2018 年開始美國還引發了貿易的逆全球化環境，盡管經歷了 2019年的動蕩，盡管 12 月 13 日中美就經貿磋商達成了第一階段的文本協議，但后續兩國關于技術、知識產權等方面的更深入的磋商將更為艱難與持久。同時，美歐之間的汽車關稅問題，美國與部分南美國家的關稅問題， 以及英國 2020 年初的脫歐事件，等等，這些均會

24、令外貿形勢不易。圖 13 2008 年次貸危機過后，全球經濟增速下臺階圖 14 2008 年后，全球商品貿易占比開始回落7 % GDP:實際同比增長:全球全球:GDP:同比% 55商品貿易:占GDP比重:全球6505454403213530025-120-215-31080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 1861 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究

25、所2、相比于東南亞等國家，我國出口競爭優勢逐步喪失，而匯率對出口的貢獻也將邊際弱化加入 WTO 后，伴隨著我國人口紅利的攀升，這些年以來我國的出口一直具備相對的競爭優勢。但如今， 隨著東南亞等國的崛起，我國在微笑曲線中游的優勢已逐步喪失。比如越南，人口 9500 萬，勞動力人口占比近 70%，平均工資差不多在 300-400 美元/月，人力成本相對較低。不僅如此，越南還積極推行對外開放、大力吸引外資的政策，通過對外資企業實行各種優惠，也給企業帶來了實際成本的下降。其它東南亞國家也是類似的情況。未來，我國的制造業如不能轉型至高端制造業，則我國在全球的出口份額將會受到進一步的壓縮。匯率方面，18

26、年、19 年人民幣匯率的貶值對我國的出口還是形成了一定的邊際貢獻，尤其是 19 年中美貿易摩擦加劇之際，人民幣不僅對美元貶值對其它非美貨幣也存在一定程度的貶值。展望 2020 年，我們認為人民幣匯率大概率維持一個震蕩整理的走勢。基本面角度，中美經濟增速一起下滑，兩國經濟增速差維持。政策角度，美國相比中國可能略微偏緊點，但中國對外開放的政策疊加相對偏高的資產收益率等會對人民幣形成支撐。技術角度，美元指數中期大概率逐步走勢。風險角度，2020 年全球貿易摩擦，民粹主義，英國脫歐等均會帶來資金的避險需求，進而對美元形成支撐。總之，2020 年匯率對出口的邊際貢獻將有所弱化。圖 15 我國勞動力成本優

27、勢較東南亞等國逐步喪失圖 16 2020 年匯率對出口的邊際貢獻也將弱化美元10,0002017年勞動者平均報酬50即期匯率:美元兌人民幣:年度:同比9,0008,000407,0006,000305,0004,000203,0002,000101,00000 -1084 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所3、內需下滑導致我國進口增速同樣低迷，但去產能和環保政策與國內的進口刺激政策將對此形成擾動對于國內的需求而言，2020 年經濟仍將

28、面臨著一定的下行壓力，這會對我國的進口增速帶來負面壓制。與此同時，去產能政策不能再搞“一刀切”，環保政策會繼續偏嚴，這些政策變化也會對其間的進口帶來影響。此外，12 月國務院再出新政中共中央 國務院關于推進貿易高質量發展的指導意見，圍繞擴大進口， 將從四個方面開展工作。一是持續降低關稅。2018 年我國進行了四次自主降稅，關稅總水平從上一年度的9.8%下降至 7.5%，重點降低了部分工業品關稅，以及人民群眾需求旺盛的日用消費品和汽車關稅，對抗癌藥物實施了零關稅，全年減輕企業和消費者稅負約 700 億元。2019 年，又對部分信息技術產品實施降稅。未來， 還會適時更進一步降低關稅和制度性成本，激

29、發和釋放進口潛力。二是常態化舉辦進口博覽會。三是高標準提升貿易便利化水平。四是培育一批進口貿易促進創新示范區。這些待實施的政策將會在一定程度上對我國的進口形成支撐。圖 17 出口之路在于高端制造業圖 18 預計 2020 年凈出口對經濟的邊際貢獻將弱化20% 出口金額:人民幣:高新技術產品:累計同比出口金額:人民幣:機電產品:累計同比171819100出口金額:累計同比進口金額:累計同比158010605402000-5-20-10-40-15-6016070809 10 11 12 131415 16 17 18 19資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君

30、安期貨金融衍生品研究所對于 2020 年我國的進出口而言，還有一個不容忽視的因子，則是 2019 年貿易逆全球化帶來的低基數。或者說，中美貿易摩擦盡管中期仍存在不確定性，但至少對上半年我國的進出口而言這種負面影響是在逐步弱化的。疊加低基數的存在，其對我國 2020 年的進出口還是形成向上支撐的。綜上所述，2020 年我國的外需仍不容樂觀，其間會有起伏，內需方面只有政策形成利好的支撐，疊加中美貿易摩擦等因子，我們預計整體凈出口對我國經濟的貢獻將邊際弱化。專欄 I 中美貿易摩擦在 2020 年 11 月 3 日的總統大選之前，特朗普的首要任務是如何保住總統大位。而不是如何進行與中國的貿易談判或是其

31、他。只有先能夠繼續入主白宮，才能在接下來的四年通過各種方式和手段來達到他“讓美國再次偉大”，以及制造業回流美國的目標(貿易摩擦背后的深層次經濟視角分析請參見我們 2018 年 9 月 3日專題報告經濟視角下的貿易戰與逆全球化)。那么，如何才能讓自己的選票能夠獲得更多？主攻關鍵搖擺州的選票將是特朗普征戰 2020 大選的重點。從民調網站數據觀察，特朗普的民調支持率一直低于他的民主黨諸如拜登等對手。但從美國的選舉制度來看， 關鍵搖擺州的選舉人票是更重要關鍵力量。而此前據媒體報道，因中美貿易摩擦持續延燒，特朗普在一些農業州的選情堪憂。2016 年美國對中國出口大豆占其全部出口的 62.3%，但在 2

32、018 年則銳減至 17.9%。我們在2019 年 10 月 25 日的專題報告連任烏云，借助東風從特朗普競選連任看貿易談判的專題報告中指出，在 10 月份中美經貿團隊再次釋放談判利多信號后，中國開始購買美國農產品，使得美國第二大農業州 愛荷華州的特朗普最新支持率，重新超過民主黨最熱門候選人拜登。因此在美國的收獲季節，能夠獲得中國的巨額采購將是特朗普關心的焦點。通過第一階段協議，讓中方采購農產品，提振股市，穩固農業州選票等， 也就不讓人意外了。表 I-1 美國對中國加稅情況匯總(紅色部分為此次協議后將調整的部分)：加稅商品加征時間最新稅率排除情況340 億美元2018/7/625%排除 8 批

33、160 億美元2018/8/2325%排除 3 批2000 億美元2019/5/1025%排除 5 批3000 億美元第一批約 1250 億美元2019/9/115%7.5%申 請 排 除 時 間 ： 2019/10/31-2020/1/31第二批約 1750 億美元原本將于 2019/12/15 日起加征取消加征資料來源：根據公開資料整理、國泰君安期貨金融衍生品研究所注：特朗普曾在 8 月下旬威脅將從 2019 年 10 月 1 日起，把 2500 億美元中國商品的稅率從目前的 25% 提高至 30%。但后來由于美中雙方開始談判而宣布暫緩。鑒于特朗普善變的特質，2020 年貿易摩擦是否會再度

34、反復？分析這一問題，還是要從“特朗普首要任務是保住總統大位”出發。一旦當特朗普認為和中國升級貿易摩擦會增加選票時，那么他會這么做。不過至少目前看，由于美股高高在上，一旦貿易談判惡化，美股的重挫不可避免，對于一位持續關心美國經濟數據和美股的總統來說，這很難承受。此外貿易摩擦若再度惡化，那么中方承諾的訂單將“灰飛煙滅”，重新沖擊農業州的選情。因此整體上，2020 年貿易摩擦進一步升級的可能性并不大。目前中美第二階段貿易談判有望在 2020 年成為焦點，我們認為后期的變量來自于三點：第一，若市場/ 美國選民對貿易利多感到鈍化，或者貿易利多無法支撐美股時，或者對特朗普的彈劾影響式微，特朗普感到自己的選

35、情勝算較大，也就是當特朗普認為與中國的貿易談判進展對自己選情幫助有限時，那么可能不必再迫切需要新的好的協議了。第二，特朗普在 2016 年總統大選前，依靠煽動鐵銹地帶、中西部經濟偏落后地帶的民粹得以上臺，很重要的手段是通過攻擊“中國搶走美國就業”這個議題實現的。我們認為在 2020 年依然需要注意特朗普“重操舊業”，認為攻擊中國可能對鐵銹地帶的“民粹票”助益較大，從而再度靠這一手段鞏固中部地區選票。第三，為了贏得總統大選，任何選舉策略和手段都可能被使用，或者被嘗試使用。2019 年 12 月 3 日，特朗普在倫敦曾表示，中美貿易協議可能要等到 2020 年大選后才能達成。我們認為這顯示出，特朗

36、普競選團隊對“到底和中國貿易談判進展順利對選舉有利，還是升級摩擦有利”，在競選團隊內部都會有分歧。競選團隊在思考或測試市場對推遲協議的反應。雖然任何測試有失敗故而再變換的可能，但對于金融市場來說， “漲跌全靠特朗普”，在出現最新消息時，市場的反應將是劇烈的。預計在 2020 年，仍需警惕特朗普嘗試依靠民粹或變更選舉策略而再度在貿易問題上挑起波瀾。圖 I-1 2020 美國總統大選重要事件日程圖民主黨全國大會確定 2020 民主黨總統選舉參選人兩黨在各州初選共和黨全國大會確定 2020推出總統候選人共和黨總統選舉參選人2020年2月-6 月7月13日-16日8月24日-27日2020 總統選舉第

37、一場辯論9月29日2020 總統選舉第二場辯論10月15日2020 總統選舉第三場辯論10月29日2020總統大選11月3日資料來源：根據公開資料整理、國泰君安期貨金融衍生品研究所投資繼續下滑、消費仍需等待，內需同樣嚴峻，政策相機抉擇1、人口老齡化、儲蓄率下降，制造業弱復蘇、地產高開低走、基建繼續回暖，整體固投增速仍相對偏弱人口老齡化，是今后我國始終要面對的一個問題。自 2012 年左右開始，我國的人口紅利就步入一個逐步下跌的趨勢中，目前來看，這種趨勢有可能要持續至 2030 年后期，因此，未來的我國，仍將較長時間面對一個人口紅利逐步消失的局面。當然，受教育人口的增加，會一定程度上緩解這種困難

38、的局面。人口的老齡化帶來的直接問題就是居民儲蓄率的下降。與人口相對應的是，2010 年我國的國內儲蓄率達到頂峰 51.55%，隨后一路下滑至 2018 年的 45.69%，儲蓄率的下滑則意味著整體投資增速的下跌。按照這種邏輯，2020 年我國的人口紅利仍將下跌，則 2020 年我國的儲蓄率也將跟隨下滑，進而 2020 年的投資增速也將大概率下降。圖 19 2012 年我國人口紅利開始下降，2020 年延續圖 20 人口老齡化帶來儲蓄率下降，進而投資增速下滑75.0%占總人口比例:15-64歲國民總儲蓄率5455國民總儲蓄率 全社會固定資產投資完成額:名義同比0003060912153574.5

39、52503074.02573.550452073.072.572.071.548464440351510571.04230003040506 07 08 09 10 111213 14 15 1617189718資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所2019 年 1-11 月，城鎮固定資產投資增速 5.2%，與 18 年底相比回落 0.7 個百分點。展望 2020 年，我們認為回落的幅度大概率縮小，一方面在于項目方面有支撐，比如 12 月中央經濟工作會議著重強調財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力，引導資金投

40、向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產業和消費“雙升級”。另一方面，也存在資金的支持。表 1 2019 年出臺的重大固定資產投資資本金相關政策政策時間政策文件2019 年 11 月 13 日國常會：一是降低部分基礎設置項目最低資本金比例；二是基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不超過項目資本金總額的 50%；三是嚴格規范管理，強化風險防范。2019 年 11 月 27 日關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所展望 2020 年，制造業面臨的多空因素相互交織

41、，比如宏觀需求繼續弱化，企業盈利弱回升，庫存因素驅動增強，行業投資繼續分化等。在此環境下，我們預計 2020 年制造業投資增速弱復蘇。宏觀需求繼續弱化。我國 GDP 名義增速超 7%，但制造業投資增速卻下滑至 3%左右，背后反映的是宏觀需求的偏弱與傳統產業的過剩。盡管 19 年稅改等因素刺激了制造業盈利增速的回升，但仍受制于地產與基建增速的弱勢而回落，此外，連續的去庫存也對制造業增速帶來了負面的影響。2020 年，我們預計宏觀需求繼續偏弱，但會好于 19 年。一方面，歐美各國經濟增速繼續下滑，但年內弱復蘇環境下，跌勢放緩，好于 19 年。另一方面，基建的發力伴隨著地產投資的下滑，內需的放緩也會

42、好于 19 年。因而，盡管宏觀需求繼續弱化，但對制造業投資的負面壓制會弱于 19 年。企業盈利弱回升。2018 年制造業盈利增速 8.7%，2019 年至今盈利增速-4.9%，相比上半年略有好轉，預計 2020 年在房地產需求仍在基建需求好轉、行業去產能后導致生產效率提升以及盈利周期性回升等因素下， 企業盈利將有所好轉，盡管對盈利不宜過度樂觀，但仍將帶來企業資本支出的增加與投資增速的回暖。庫存因素驅動增強。回顧歷史，我國庫存周期大致在 3 年左右，其中，上漲周期平均持續 21 個月，下跌周期平均持續 18 個月。目前庫存周期類似于 2013 年，均經歷了較長的庫存下行周期且在歷史底部附近持續徘

43、徊。本輪庫存周期始于 16 年 6 月，從空間上來看，已從最高點的 10.4%下滑至 10 月的 0.4%，處于歷史低點附近。從時間上來看，17 年 4 月回落至今下跌持續了 30 多個月，處于歷史極值附近。因此，本輪庫存周期無論是從時間上還是從空間上考慮，均意味著已接近下行周期的尾聲，未來即將步入補庫周期。但正如我們上面所分析的那樣，基于對明年地產投資增速下滑與基建投資增速回升的預期，宏觀需求并不支持制造業的持續大力度補庫，此外，Q2 后物價的高位回落也不利于企業的再庫，因此，我們預計 2020 年企業的補庫更多是一個弱補庫。行業投資繼續分化。19 年制造業投資增速體現一個非常明顯的特征，即

44、整體投資增速的偏弱與高技術制造業投資增速的攀升。這一方面在于宏觀需求不支持，另一方面在于去產能與環保等政策的影響。此外，國家也一直在倡導高端制造業的轉型。展望 2020 年，推動制造業高質量發展，推進先進制造業與現代服務業深度融合，提高投資效率，等，仍會是經濟追求的目標。因此，2020 年制造業的發展或投資增速的回暖仍將更多集中于符合轉型需求的高端制造業，比如醫藥、通用設備等行業。因此，我們預計 2020 年制造業投資增速弱復蘇。圖 21 制造業將步入弱補庫圖 22 制造業整體投資增速偏弱、高技術投資增速攀升35 %制造業:產成品存貨:同比302520151050-503 04 05 06 0

45、7 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19固定資產投資完成額:制造業:累計同比25 固定資產投資完成額:高技術制造業:累計同比201510501516171819資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所展望 2020 年，基建增速依然值得期待，也是政策補短板的重心。我們預計在項目與資金的支持下，基建增速預計能達到 6-7%，時間點集中于前期。對于基建投資，相比于項目，資金來源是更為重要的影響因素。在地方政府債務約束不緊的時候，基建增速可以快速增長，而在地方政府要為融資負債的時候，基建增速開始連續回落，比如

46、18 年、19 年。但是， 我們可以預期到，未來在推動長三角、珠三角等一體化，在推動城市都市圈發展的時候，一小時的通勤圈仍需要大量的短板基建、民生基建。因此，我們可以看到 19 年下半年基建審批加速，與之相伴隨的則是與資金相關政策的出臺，比如 6 月推出專項債可以有條件用于資本金，11 月的固定資產投資項目資本金制度等。因而，這也直接驅動了之后基建投資增速的回升，預計這種格局 2020 年仍將會延續。項目方面，19 年下半年發改委對基建項目的審批明顯加速，6 月和 9 月是一個相對高點。與此相對應的則是二、三季度后期，八大建筑公司的新簽合同額累計增速連續回升，其中，二季度累計增速達到 11.4

47、%， 三季度累計增速達到 12.9%。預計四季度新增訂單還會有所增加，配合 2020 年初到位的資金，到 2020 年初基建增速回升的跡象將更為明顯。圖 23 二、三季度后期發改委項目審批速度加快圖24 1-9 月八大建筑公司新簽訂單增速已回升至12.9%億元4000國家發展改革委共審批核準固定資產投資項目總投資18/0719/0119/0790000八大建筑公司:新簽合同額:累計值 八大建筑公司:新簽合同額:累計值:同比151617184035302520151050-5-103500800003000700002500600002000500004000015003000010002000

48、0500100000018/011419資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所政策時間政策文件政策內容2019 年 5 月國務院出臺關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見提及積極支持符合條件的國家級經開區開發建設主體申請 IPO 并上市。2019 年 6 月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，專項債納入項目資本金和金融機構配套融資支持對于重點戰略區域、基礎設施建設和重點產業有補短板和發展帶動作用的項目。2019 年 9 月

49、國務院常務委員會確定，提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍，重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施， 城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目， 農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態環保項目， 職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業園區基礎設施。2019 年 11 月國務院常務委員會確定，一是降低部分基礎設施項目最低資本金比例。將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由 25%降至 20%。對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施資金方面，2019 年，政府出臺多項政策對基建資金形成支持。表 2

50、 2019 年出臺的與基建投資相關的重大政策項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過 5 個百分點。二是基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的 50%。地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金。資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所2019 年 11 月 27 日，財政部提前下達了 2020 年新增專項債的部分額度 1 萬億，占 2019 年當年新增專項債限額 2.15 萬億的 47%，符合 2018 年底出臺的政策規定。我們嘗試從專項債的增量與增速兩個角度做

51、個簡單線性外推以預期 2020 年整個新增專項債的額度。增量角度。2019 年專項債比 2018 年多增 8000 億，假設2020 年新增額度比 2018 年多增 2000 億，則預計 2020 年新增專項債額度將達到 3.15 萬億。增速角度。2018 年新增專項債額度增速約為 68%，2019 年增速約為 59%，假設 2020 年增速約為 50%，則預計 2020 年新增專項債額度將達到 3.35 萬億。綜合來看，取均值，預計 2020 年專項債新增額度大致在 3.25 萬億。預計 2020 年新增專項債中，與基建相關的額度大致在 1 萬億左右。2018 年、2019 年的專項債發行數

52、據顯示，棚改和土地儲備占據很大比率，預計 2020 年同樣如此。首先，棚改方面。根據 2017 年 5 月 24 日國常會下達的 2018-2020 年 3 年棚改計劃，預計 2020 年棚改目標在 540 萬套左右。根據 2019 年 1-10 月的棚改投資完成額推算，我們預計在單套投資額不變的情況下，2020 年棚改投資規模大致在 1.85 萬億左右。棚改資金方面，2019 年由于政府購買服務模式的取消以及政府要求棚改融資主要以棚改專項債為主，預計棚改專項貸款+棚改專項債的融資規模將達到 1.6 萬億。其次，土地儲備方面。2018 年、2019 年與土地儲備相關的專項債融資額度大致在 60

53、00 億、6700 億左右，假設 2020 年增量與前 2 年相比略微減少，則 2020 年土地儲備專項債的融資額度大致在 7200 億左右。最后，考慮棚改與土地儲備，則 2020 年專項債新增額度用在基建方面的大致剩余 1 萬億左右。圖 25 預計 2020 年棚戶區改造目標在 540 萬套左右圖 26 棚改和土地儲備仍會占據專項債很大比率700棚戶區改造實際執行億元3,500土地儲備專項債凈融資額收費公路+軌道交通+水資源配置工程 專項債凈融資額棚戶區改造專項債凈融資額161718196003,0005002,5004002,0001,5003001,00020050010000-5001

54、31415161718192015資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所此外，對于基建而言，還有兩個因素值得關注。一是城投債，一是赤字率。城投債方面，2019 年至今， 城投債凈融資額度已達 1 萬億，增量約 3600 億，城投債融資經過 17、18 兩年的低迷后，終于在 19 年有所崛起。考慮到政府在城投債方面政策已略有放松，我們預計 2020 年城投債對于基建投資的貢獻也會繼續增加。赤字率方面。目前市場預計 2020 年的財政赤字率可能會從 2019 年的 2.8%擴大至 3%，財政赤字率的提升也有利于基建投資增速的好轉。根據 20

55、19 年 9 月 4 日國常會的要求，提前下達的專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。因此，11 月 27 日提前下達的 1 萬億專項債應該主要用于基建投資，這也就意味著基建投資在 2020 年初無論是在項目方面還是在資金方面均有所回暖。事實上，19 年專項債提前發放與 19 年初專項債發行的情況，也能從側面驗證我們這一觀點。綜上所述，我們預計在項目與資金的支持下，基建增速預計能達到 6-7%，時間點集中于前期。圖 27 經歷 2017、2018 連續兩年低迷后，2019 年城投債凈融資再度崛起圖 28 項目與資金驅動下，2020 年基建增速值得期

56、待億元凈融資額(億元)131415固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:當月同比18,00060 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比16,0005014,0004012,0003010,0008,000206,000104,00002,000-100-200910111216171819040506 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所資料來源：Wind、國泰君安期貨金融衍生品研究所展望 2020 年，人口紅利下滑、居民再杠桿受限，“金融政策”維穩、“產業政策”微調的政策環境下、銷售繼續下滑，庫

57、存的回補僅僅會發生在部分城市、而一旦隨著銷售的下滑庫銷比壓力會再度增加，最終傳導至投資端，體現為房地產投資的下滑。2019 年房地產投資超預期的背后，主要體現為施工投資的堅挺，而這種驅動在 2020 年仍會存在，只是此時施工投資背后體現更多的是竣工端而非新開工與施工。2019 年 1-10 月，房地產投資增速為 10.3%，與2018 年底相比回升 0.8 個百分點。其背后體現為土地投資與施工投資的背后。其中，土地投資增速從 18 年底的 44.1%下滑至如今的 16.5%，但施工投資卻從-3.3%回升至 7.0%。展望 2020 年，我們又如何去看待兩者的變化呢。首先，土地投資方面。土地購置

58、或者基于新開工，或者基于備庫。從新開工角度而言，我們認為在 2020 年整體銷售依然低迷的格局下，在 2018 年土地加速購置與 2019 年土地購置大幅下挫的背景下，在2018 與 2019 年房企基于回款需求加速新開工的現實下，2020 年無論是基于銷售前景考慮還是基于土地供給考慮，新開工再度加速的可能性非常有限。因此，基于新開工產生的土地購置需求將非常有限。而土地的備庫，2019 年房價的回落與 2020 年“三穩”的政策至少說明房價上方空間已受限，這直接導致土地溢價率的回落，土地備庫需求也會弱化。況且對于缺少資金，融資渠道受限的房企而言，也明顯缺乏再度備貨土地的積極性。從待開發土地角度

59、來看，由于 2019 年統計局不再公布相應數據，但我們結合 19 年土地購置增速下滑與新開工增速回升來分析，則我們認為 2019 年土地待開發面積增速大概率下滑，這會間接導致房企存在土地備庫的需求，進而也會延緩前兩者導致的土地購置增速下滑速度。此外，2019 年土地購置增速的下滑也會對 2020 年土地投資產生滯后的影響，因此，展望 2020 年，我們認為土地投資增速大概率繼續下滑。其次， 施工投資方面。2018、2019 兩年新開工與施工均連續走高，但竣工始終未見好轉，直接導致停工面積的增加。我們認為這種形勢在 2020 年會有所改觀，即之前的新開工與施工最終會傳導至 2020 年的竣工，進

60、而導致 2020年體現出“新開工與施工偏弱、竣工開始回暖”的特征。整體來看，我們認為對于 2020 年的施工投資而言，舊的驅動會弱化，但新的驅動會再生，進而會延緩施工投資下滑的速度。展望 2020 年，我們預計施工投資增速大概率向下。最后，展望 2020 年，我們認為在這兩大分項增速交錯下滑背景下，地產投資增速可能會經歷沖高回落并最終下降的走勢。圖 29 2020 年土地與施工投資將從分化走向趨同，并最終導致地產投資增速的下滑圖 30 預計 2020 年新開工與施工投資偏弱，但竣工投資會有所回暖房地產開發投資完成額:累計同比80房地產開發投資完成額:施工投資:累計值:同比房地產開發投資完成額: