1、2022年中航重機主營業務及競爭優勢分析1. 中航重機：軍民用航空鍛件龍頭，盈利能力持續提升1.1. 聚焦“鍛鑄+液壓環控”兩大主業，逐步形成龍頭地位公司 1996 年在上交所上市，前身為貴州力源液壓，主營液壓業務。2007 年起，公司 著手專業化整合和資本化運作，收購貴州安大航空鍛造、貴州永紅航空機械等公司，業務 擴展至鍛造及新能源領域。 2009 年公司更名為中航重機，繼續收購江西景航、陜西宏遠進一步做大做強鍛鑄主 業，此后陸續剝離新能源相關資產，到如今形成了以鍛鑄、液壓環控為核心的業務格局。 公司重點聚焦軍工行業，在航空鍛造領域具龍頭地位，對航空工業發展形成重要支撐。公司實際控制人為中國

2、航空工業集團，是航空工業集團旗下第一家上市公司，被譽 為“中國航空工業第一股”。公司組織架構明晰，子公司分工明確，主要圍繞鍛鑄、液壓 環控兩大業務布局。 2021 年，公司出售了原孫公司力源蘇州 57.55%的股權，剝離了部分低效民品液壓資 產。截至 2021 年年底，共有 13 家子公司納入合并報表范圍，其中二級子公司 9 家。按照 業務布局來看，鍛鑄業務主要由貴州安大、江西景航、陜西宏遠等承擔；液壓環控業務主 要由中航力源、貴州永紅等承擔。公司鍛造產品以航空飛機及發動機所需的各類鍛件產品為主。在模鍛、自由鍛、環軋 等方面擁有較為齊全的生產設備。在粉末合金鍛件、等溫精鍛件、特大型鈦合金鍛件、

3、難 變形高溫合金鍛件、整體模鍛件、環形鍛件精密軋制、理化檢測以及新材料成型工藝研發 及產業化等方面技術居國內領先水平。除國內航空工業、航發集團、中國商飛等客戶外， 還是波音、空客、賽峰、羅羅、GE、ITP、IHI 等知名航空制造企業的鍛件供應商。 公司液壓環控主要產品為高壓柱塞泵/馬達、列管式/板翅式熱交換器等。高壓柱塞泵 /馬達廣泛應用于航空航天、工程機械、農業機械等領域。航空熱交換器為國內各種軍用/ 民用飛機、發動機配套，市場占有率高。部分液壓環控產品出口至國外。1.2. 近年來營收、利潤呈加速增長趨勢，利潤率持續提升公司近年來營收、凈利潤呈加速增長趨勢：2017-2021 年，公司營收復

4、合增速 12%， 歸母凈利潤復合增速 52%。2021 年，營收同比增長 31%，歸母凈利潤同比增長 159%，歸 母凈利潤增幅大幅超出營收增幅主要是由于（1）規模效應顯現，成本及費用增幅小于營 收增幅；（2）公司處置力源蘇州使得非流動資產處置收益較 2020 年增加 0.9 億。近年來公司盈利能力不斷提升：2017-2020 年，公司毛利率呈小幅上升趨勢，期間研 發費用率基本保持平穩；但期間費用率持續下降，由 2017 年的 18.5%下降至 2021 年的 9.2%，從而使得公司凈利率不斷提高，2021 年達到歷史新高的 11%。鍛鑄業務占營收毛利 75%以上：2019 年，公司剝離盈利能

5、力較差的新能源業務，此 后鍛造和液壓環控業務比例大體保持穩定，鍛鑄業務占比略有增長。2021 年鍛鑄業務營 收占總營收比例約為 75%、毛利占總毛利比例約為 76%。1.3. 近年來超額完成經營目標，合同負債體現下游旺盛需求公司近年來均超額完成營業收入、利潤總額經營目標：營收角度，除 2018 年外，其 余年份營收目標完成率都在 100%以上。2018 年，公司新能源業務營收同比減少 89%，對 總體營收目標的大成造成較大影響。利潤總額角度，近 4 年來均超額 20%以上完成目標， 2021 年完成率達到 200%與轉讓力源蘇州股權獲得投資收益有關。 公司經營計劃預示后續高增長, 參考近 3

6、年情況，2022 年公司也有望超額完成經營 目標：2022 年，公司預計實現營收 100 億，較 2021 年實際額增長 13.77%，較 2021 年 同口徑扣除蘇州力源增長 19.45%；預計實現利潤總額 12 億，較 2021 年實際額增長 4.93%，較 2021 同口徑扣除出售力源蘇州增加的投資收益增長 19.52%。公司 2021 年中報收獲約 6.3 億較大額合同負債，截至 2021 年末，合同負債余額 8.3 億依然維持在高位，體現下游旺盛需求。同時，較大數額的合同負債也有利于公司優化財 務狀況、減少利息開支。2. 中航重機液壓環控產品在航空領域占有率高，將受益于軍品放量2.1

7、. 剝離低效資產、聚焦軍品主業，液壓業務盈利迎來拐點液壓系統是裝備制造業最核心的部件之一：自英國制成世界上第一臺水壓機算起， 液壓系統已有近 300 年的發展歷史，廣泛應用于工業和民用領域，幾乎只要有力的傳導， 就有液壓，因此被稱作“工業肌肉”，具有單位體積功率大、實現安全保護、實現無級調 速、原件標準化、系列化、通用化、工作狀況平穩等優點。一個完整的液壓系統主要由動力元件、執行元件、控制元件、輔助元件（附件）、液 壓油等組成：液壓系統基于流體靜力學中的帕斯卡定律，使用油或者其他液體，把壓力在 液體中傳遞，從而實現小壓力控制大壓力的效果。在外界原動機（如電機）的驅動下，油 泵驅動液壓油在循環回

8、路中流動，經過閥門的調節，根據所需運動形式的不同，分別驅動 油缸或者油馬達產生相應機械運動，并進一步驅動工作部件。我國液壓行業目前年總產值約 600 億人民幣，增速約 8%。根據中國機械工業年 鑒統計披露，從 2000-2019 年，我國液壓行業的工業總產值從 25 億增長至 642 億，20 年間復合增速約18%。近年來行業趨于成熟、增速放緩，2016-2019年行業平均增速為8%。工程機械是液壓系統應用的第一大領域，航空航天排名第二，占比約 9%，對應 2019 年航空航天領域液壓產品規模約 56 億。 公司所主要生產的液壓泵、液壓馬達兩類元件占整個液壓行業總價值量的比例分別 為 14.5

9、%和 9.7%。所有液壓元件（液壓泵、液壓馬達、液壓閥、液壓缸、其他液壓件） 合計占液壓行業總價值量的 78.4%。公司處在液壓行業中游。當前，我國已經形成了較為完整的的液壓產品產業鏈：主要 由上游-原材料、中游-液壓元件/系統生產商、和下游-液壓產品客戶構成。上游原材料代 表性企業有包鋼股份、沙鋼股份、常寶股份、金洲管道等；中游液壓產品制造企業有恒立 液壓、艾迪精密、中航重機和合鍛智能等；下游客戶則包括工程機械、航空航天船舶海洋 等國防設備、機床工具等多個行業的多家企業。公司的液壓產品主要是高壓柱塞泵及馬達：主要由下屬子公司中航力源承接。與恒 力液壓等行業龍頭相比，中航力源產品類型主要聚焦在

10、技術含量較高的高壓柱塞泵及馬 達兩種類型產品上，客戶比較多的集中在航空航天等軍工領域。飛機諸多功能的實現以液壓系統為基礎：以民用飛機為例，飛機的飛控、轉彎、剎車、 起落架收放、進氣道調節、反推、艙門動作等多個功能均要借助液壓系統來實現，為保證 航空飛行控制的高精度、高響應、高可靠，航空航天液壓系統相較于其他領域的液壓系統 具有更高的技術要求和更高的技術壁壘。 中航力源在航空航天液壓元件領域優勢明顯、地位穩固：中航力源長期從事我國軍 用航空航天液壓元件生產配套，具有液壓泵馬達的變量控制技術、復雜條件（高速、高 壓、高溫）下的摩擦副配對研究技術等多項代表性技術，兼以所處軍工行業的資質壁壘、 客戶認

11、可壁壘，公司優勢明顯、地位穩固。2021 年，公司剝離了處于虧損狀態的力源蘇州，減重降負、進一步聚焦軍品主業， 剝離當年液壓業務毛利大幅增長 72%。未來液壓板塊業務將充分受益于“十四五”軍品 放量，考慮到公司在航空液壓元件領域的穩固地位，預計公司液壓業務營收增速不低于軍 機行業增速。力源蘇州成立于 2010 年，定位為中航力源民品經營和管理中心。因固定投資項目建 設驗收、但工程機械等市場未能實現預期增長導致 2018 年開始出現虧損，連續三年虧損 額在 1 億元上下。2021 年，通過股權轉讓和增資擴股的方式，中航力源對力源蘇州的持 股比例下降至 34.18，力源蘇州不再納入上市公司并表范圍

12、。2.2. 換熱器是飛機環控、發動機冷卻核心元件，將受益軍機放量公司環控業務主要產品是航空熱交換器，為各種軍用/民用飛機、發動機配套，市場 占有率高，主要由下屬子公貴州永紅承擔。公司從事各類熱交換器研制已有四十年的歷 史，在國內同行業中處于領先地位：開發研制了列管式、板翅式、環形散 熱器、脹接裝 配式、套管式散熱器及銅質、鋁質、不銹鋼等多種材質、多種形式的熱交換器，在熱交換 器研制、生產、試驗驗證、質量管理等各方面形成眾多的獨有技術。 熱交換器，又稱換熱器，是在具有不同溫度的兩種或兩種以上流體之間傳遞熱量的設 備，是化工、石油、鋼鐵、汽車、食品及其他許多工業部門的通用設備，在生產中占有重 要地

13、位。在航空領域，換熱器主要應用場景包括飛機環控系統、航空發動機渦輪冷卻空氣預 冷系統、發動機滑油冷卻系統等，在這些系統的正常運行中起著核心作用。 飛機環控系統的任務是根據各種飛機的用途和類型，在各種飛行條件下，將艙內空氣 的壓力、溫度、濕度、氣流速度和潔凈度保持在允許的范圍內或規定值內。主要包括空氣 循環制冷系統和蒸氣循環制冷系統兩類。以最簡單的空氣循環制冷系統為例，來自發動機的高溫氣源，先后經兩級換熱器沖壓 冷卻，再在渦輪中膨脹降溫后最終供應到的飛機座艙來調節座艙內的溫度。這個過程中高 效換熱器發揮著核心功能。發動機領域，以簡單的渦輪冷卻空氣預冷系統為例，來自壓氣機的高溫高壓氣體經過 空-油

14、換熱器與發動機燃油交換熱量，溫度降低后進入渦輪對渦輪葉片進行冷卻，之后摻 混進入主流道。同時對燃油起到了加熱效果，更有利于燃油在燃燒室內的充分燃燒。 除渦輪冷卻空氣預冷系統外，如發動機滑油，在對發動機軸承等進行潤滑過程中也會 被加熱，也需要持續流動并在軸承外部進行冷卻方能保證持續工作。 在以上發動機工作所必須的系統領域內，換熱器都起著至關重要的作用。民品領域，公司多種形式的換熱器及環控附件應用于工程機械、空壓機、醫療、風電 等多個領域，民用產品實現了批量出口。2021 年公司圍繞“碳中和”重點開發新能源風 電、新能源汽車等新興市場，積極爭取新項目，進入中聯礦機、中電科、南瑞集團等配套體系，國際

15、市場上穩固與 Ymer、AtlasCopco 的合作關系，在相變換熱器新領域，實現 0 到 1 突破，市場份額不斷擴大。 近四年來，公司換熱器產品營收復合增速 16%、毛利復合增速 9%，2021 年換熱器 營收呈現加速增長態勢。公司在飛機、航空發動機換熱器領域技術領先、地位穩固，后續 也將持續受益于我國軍用飛機、發動機的持續上量，預計未來幾年換熱器業務平均營收增 速將與飛機、發動機行業平均增速大體一致。3. 競爭優勢：兩次定增擴大高端產能，十年期股權激勵激發中航重機活力3.1. 兩次定增擴大高端產能，增資安吉精鑄推進業務布局面對行業持續向好的趨勢，公司分別于 2018 年、2021 年兩次實

16、施定增募資共計約 32 億元，投向 6 個建設項目并補充流動資金，將分別于 2022-2024 年間完成施工，為公 司后續業務持續增長奠定基礎。募投項目以鍛造為核心全面、加強公司各項業務科研生 產能力。考慮公司自有投資在內，鍛造業務累計投入約 33 億、液壓產品投入 3 億、換熱 器產品投入 0.7 億。其中陜西宏遠“西安新區先進鍛造產業基地建設項目”和“航空精密模鍛產業轉型升級 項目”建成后，將極大增強公司在軍民用飛機大型鍛件領域的科研生產能力，滿足國內軍 機、國內外商用飛機的需求，實現宏遠公司轉型升級，公司高端產能將得到極大擴充。 貴州安大的“民用航空環形鍛件生產線建設項目”和“特種材料等

17、溫鍛造生產線建 設項目”分別著眼于航空發動機環形件、盤類件兩大類型零件，建設完成后將提高公司 針對軍民用航空發動機鍛件的供應能力。公司 2021 年通過公開摘牌的方式，對參股子公司安吉精鑄增資 5000 萬元，進一步 推進了公司在段鑄造行業的布局。安吉精鑄此次增資，擬引入資金總額 6.4 億元以提升關 鍵核心產品制造工藝水平和生產能力，做強精密鑄造主業。 安吉精鑄公司是中航工業集團下屬唯一一家專業化鑄造生產企業，主要從事鈦合金、 高溫合金、鋁合金、鎂合金、鋼合金等精密鑄件研發、生產和制造。鑄造合金種類齊全、 鑄造工藝全面、處理工序完備，面向航空航天高端鑄造領域。安吉精鑄 2021 年營收、凈

18、利潤分別為 5.8 億、0.26 億。目前公司持有安吉公司 18.11%的股權，為第二大股東。后續不排除進一步整合安吉精鑄納入上市公司合并范圍的可能。歷史上，公司曾于 2011 年擬以發行股份購買資產的方式，向航空工業集團等購買包括安吉精鑄 100%股權在 內的風電及鑄造資產，后因所涉及風電業務經營業績下滑、不確定性增大而導致重大資產 重組終止。此后 2017 年，公司通過非公開協議增資的方式向安吉精鑄出資 1 億元、獲取 安吉精鑄 29.68%的股份。3.2. 十年期股權激勵計劃激發企業活力、奠基長期穩定發展公司于 2019 年底宣布執行十年期限制性股票激勵計劃：計劃有效期為 10 年并分期

19、 實施，每期計劃有效期為 5 年，每期股權授予間隔為 3 年。 2020 年 6 月 8 日公司完成了股權激勵計劃第一期授予，共授予激勵對象 607.7 萬股 限制性股票，授予價格為 6.89 元/股，授予對象包括公司董事、高級管理人員、核心技術 人員等 106 人，針對凈資產收益率、營收復合增速、營業利潤率設置了業績解鎖條件。 第一期股權激勵計劃實施以來，公司 2020、2021 年業績均實現了快速增長，較好的體現 了股權激勵的激勵效果。 按照十年期股權激勵計劃，公司可以于 2023 年 6 月 8 日以后進行第二期股權激勵的 授予，2022 年第二期股權激勵相關準備工作有望開始推進。4. 盈利預測盈利預測：未來 3 年業績復合增速約 37%公司主要產品為鍛造產品、散熱器、液壓產品三大類。基于以下假設對公司三項產品 的營收與毛利進行預測：1）鍛造產品：公司核心產品，2021 年營收占比 75%、毛利占比 76%。預計未來 3 年 收入增速分別為 30%/27%/25%。增長主要來自于“十四五”軍機放量。 鍛造是飛機、發動機主要粗加工方式之一，公司在航空鍛造行業具有龍頭地位，隨著 公司近年來兩次定增募投項目的完工和投產，公司市場占有率仍有望提升，未來公司鍛造 產品增速預計將不低于行業增速。 公司鍛造業務中直接材料占營業成本比例約為 72%，規模效應仍有一定顯現空間， 但