1、2022年非銀行業第一季度綜述1、宏觀環境：一季度經濟下行壓力加大貨幣政策相對積極，社融新增規模高于去年三四季度、非標延續萎縮態勢。經 濟下行階段，穩增長政策相繼出臺，市場流動性維持合理充裕，綜合融資成本保 持穩定，并重點支持制造業、中小微企業，一季度社融規模保持較高水平，明顯 高于前兩季度，非標融資領域延續萎縮態勢。經濟下行壓力增大，利率低位震蕩。一季度十年期國債收益率在 2.8%附近震蕩， 處于較低水平。2、保險：投資拖承壓，資產負債修復預期下配置價值提升2022 年第一季度，上市險企負債端延續承壓態勢，資產端投資收益因權益市場 大幅震蕩均有較大幅度下滑。負債端看，受隊伍規模大幅萎縮、疫情

2、導致保險需 求仍然疲弱、去年同期基數較高等因素影響，上市險企新單增速整體仍然承壓。 具體看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保壽險新單同比增 速分別為-1.5%、-15.4%、+22.1%、-6.7%和+45.5%，除中國太保和中國人保壽險 因銀保渠道新單明顯增長外，其余均有不同程度下滑；而重疾等高價值產品銷售 低迷拉低整體價值率，進一步拖累 NBV 增長，中國平安、中國人壽披露數據顯 示一季度 NBV 增速分別同比-14.3%和-33.7%，其余各家預計呈兩位數負增長。 資產端看，一季度中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保投資收 益分別同比變動-26.5%、-79.

3、8%、-33.3%、-39.3%和-7.9%，主要因年初以來權益 市場大幅下挫疊加長期利率低位震蕩，權益類資產和固收類資產投資收益承壓。利潤方面，一季度中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保歸母凈 利潤同比分別變動-46.9%、-24.1%、-36.4%、-78.7%和-12.9%，各家均有較大幅 度下滑，主要受當期投資收益下降拖累。2.1、嚴監管成為常態，第三支柱建設步伐加快2022 年一季度，針對保險行業近年來粗放發展模式下暴露出的各種問題，監管 繼續加強對行業的規范力度。比如 2021 年底，償二代二期工程監管規則正式落 地，2022 年正式執行新規，旨在引導保險業回歸保障本源

4、、專注主業；2022 年 2 月，銀保監會下發人身保險產品信息披露管理辦法（征求意見稿）和長期 人身保險產品信息披露規則（征求意見稿），要求險企現金價值表、產品說明 書、條款費率等，必須在官網披露，并提出不再統一采用“高中低”三檔，最高演 示利率也全被下調，旨在加強險企合規宣傳、避免銷售誤導，規則如實施預計對 年金險銷售產生一定負面影響。此外，在人口老齡化日益嚴峻形勢下，監管在一 季度陸續出臺相關政策推進養老第三支柱發展。比如 2 月下發的關于擴大專屬 商業養老保險試點范圍的通知，提出將專屬商業養老保險試點區域擴大到全國 范圍，在原有 6 家試點保險公司基礎上，允許養老保險公司參加試點。3 月

5、銀保監會批復同意國民養老保險股份有限公司開業，明確了公司的業務范圍，標志著 我國第一家國民養老公司正式成立，后續第三支柱相關政策預計將陸續出臺，利 好保險儲蓄型業務發展。2.2、負債端：人身險持續承壓，財產險趨勢向好從負債端看，人身險方面 2022 年一季度新單增速和價值率雙承壓導致 NBV 持續 負增長，其中中國人壽、中國平安一季度 NBV 同比增速分別為-14.3%和-33.7%， 其余各家未披露，但預計均呈兩位數負增長。財產險方面，一季度中國平安、中 國太保、中國人保產險保費同比增速分別為+10.3%、+14.0%、+12.2%，增速持 續改善，車險業務和非車業務均保持良好增長勢頭；車險

6、綜合成本壓力預計抬升， 主要因一季度保費均為綜改后業務，基數效應影響下同比增加。2.2.1 人身險：隊伍規模萎縮但逐步企穩，價值增速持續承壓從 2022 年一季度業務呈現的結果和背后驅動因素來看，呈現出 5 個特點：1、隊伍提質穩量成效顯現。2021 年，在監管加強行業規范背景下，上市險企普 遍加大人力清虛、壓實隊伍質量。五家上市險企累計清虛人力達百萬以上。2022 年一季度各家上市險企代理人規模同比萎縮幅度預計基本都在三成以上，但從環 比看人力規模負增幅收窄。經歷過 2021 年大力度清虛擠水分后，上市險企虛假 人力和低產能人力占比持續壓縮。預期當前代理人隊伍規模已經到達階段性底部， 下階段

7、各家將在穩規?；A上加強優增和培優，推進隊伍結構優化。從披露的數 據看，一季度中國人壽全體銷售人員月人均產能同比明顯提升；中國平安代理人 隊伍分層精細化經營推動隊伍結構優化，大專及以上學歷人群占比同比提升 3.5 個百分點；中國太保代理人月人均新保產能同比增長 19.9%，核心人力人均產能 亦有提升。上市險企一季度隊伍產能的改善表明專業化和職業化轉型下隊伍提質 穩量效果顯現；但人均產能提升應考慮有人力分母變小和業務結構變化原因，后 續人均價值創造能否持續改善仍需數據驗證。2、新單保費增速表現分化。2022 年一季度，中國人壽、中國平安、中國太保、 新華保險、中國人保新單保費同比增速分別為-1.

8、5%、-15.4%、+22.1%、-6.7%和 +45.5%；其中，中國太保和中國人保壽險銀保渠道儲蓄型業務規模大幅增長， 帶動整體新單實現較快增長；中國平安、新華保險和中國人壽受隊伍規模大幅萎 縮、疫情持續居民保險需求仍然疲弱、去年同期新舊定義重疾切換運作導致的基 數較高等因素影響，新單同比延續負增長態勢。預期隨著隊伍規模的企穩，權益 市場波動加劇下儲蓄型保險產品吸引力提升，險企新單業務或將逐步回暖。3、渠道和業務結構加速調整。2022 年一季度，中國太保個險個險新單占總新單 比重、個險期繳占個險新單比重分別為 32.5%、87.9%，同比分別-38.4pct、- 0.6pct，個險新單占比

9、大幅下降歸因于兩點：一是公司于 2021 年下半年重啟價值 銀保渠道后銀保新單保費增長迅速，同比大幅增長 1108.1%，銀保新單占總新單 比重同比提升 36pct 至 41.1%；二是公司率先完成“個險+期繳”轉型，近幾年則加 快代理人隊伍轉型改革，隊伍規模下降幅度為各家險企之最，一季度個險新單同 比大幅下降 44.1%。新華保險一季度個險新單占總新單比重同比下降 7.9pct 至 28.5%，個險期繳轉型持續推進，占總新單比重同比提升6.6pct至86.7%，但十年 及以上期繳因重疾險業務持續低迷大幅下降；近年來持續加大銀保渠道開拓成效 明顯，一季度銀保新單同比增長 8.3%。從趨勢看，在

10、代理人渠道持續疲弱情況 下，擁有眾多優質客戶資源的銀保渠道逐步成為各家上市險企渠道轉型的重要選 擇，個險渠道占比下降、銀保等其他多元渠道占比提升已成為趨勢，渠道加速調 整下儲蓄型業務保費和價值貢獻或將持續增加，業務結構也將發生明顯變化。4、續期業務貢獻下滑。續期保費主要受前期新單保費增速和保費繼續率影響， 而繼續率則主要與退保率相關，退保率越低，繼續率越高。從增速看，2022 年 一季度新華保險、中國太保續期業務增速在銀保渠道續期業務帶動下實現增長， 同比+7.9%、+0.5%，中國人壽因新單增速放緩疊加業務品質下滑，續期業務同 比-3.3%。從續期業務占保費收入比重看，一季度各家占比在 65

11、%-72%之間。新 華保險占比提升，中國人壽和中國太保下降。預計后續續期業務增速將逐步企穩 回升，保費收入占比貢獻趨于穩定，歸因于以下三點：一是人力企穩疊加儲蓄業 務需求回暖下個險新單增速將回升；二是銀保渠道近年來新單業務增長迅猛，續 期增長動能強勁；三是隨著監管和險企持續加大業務品質管控，退保率有望改善， 保費繼續率或將提升。5、新業務價值和價值率雙承壓。中國人壽和中國平安一季度 NBV 同比下降 14.3%和 33.7%。主要因新單保費下降疊加重疾等高價值產品銷售疲弱導致產品結構發 生變化、價值率明顯下滑，中國平安披露數據顯示其一季度新業務價值率僅 24.6%，較去年同期大幅下降 6.8p

12、ct，是 NBV 負增長的重要原因。中國太保和新 華保險未披露 NBV 季度情況，但考慮兩者個人業務新單保費大幅下降、去年同 期高價值重疾險業務占比較高，預期兩家公司新業務價值和價值率也有較大幅度 下滑?？紤]重疾險已經度過“從無到有”的普及階段，未來更多是根據客戶多元化 和個性化需求獲取加保空間，因而預期重疾險銷售將呈現緩慢復蘇態勢，價值率 的下滑或是無法避免的趨勢性現象。但行業最終還是以實現價值絕對規模增長為 目的，未來或將更多依賴儲蓄型業務增長實現價值擴張，需要加大對銀保、團險、 互聯網等多元渠道支持力度，通過“以量補價”方式壯大業務規模， 彌補重疾價值 缺口。2.2.2 財產險：保費增速

13、持續向好，綜合成本率略有分化2022 年一季度，中國平安、中國太保、中國人保財產險保費同比增速分別為 +10.3%、+14.0%、+12.2%。分拆看，車險業務因基數效應消除，各家均保持較 快增長，分別同比+10.4%、+11.8%和 10.9%；非車業務在意外與健康險、農險等 帶動下延續快速增長勢頭，分別同比+10.2%、+16.2%和+13.2%；其中中國人保 企財險保費增速較去年同期下滑，同比僅+0.1%，疫情持續企業經營壓力增大導 致需求疲弱或是主要原因。從成本來看，中國太保、中國人保綜合成本率分別為 99.1%和 95.6%，同比分別下降 0.2pct 和 0.1pct，主要受益于非

14、車業務品質明顯改 善；其中，中國人保一季度保證險、農險、企財險、貨運險等綜合成本率大幅優 化，實現較好盈利。車險考慮均為綜改后業務，各家綜合成本率預計均有抬升。 展望后續，預期車險業務在基數效應帶動下持續回暖；非車業務考慮頭部險企在 企財險、家財險、責任險、農險等業務領域布局相對較早、成本優勢明顯，在國 家政策支持以及居民需求提升推動下，仍將保持較快增長。2.3、資產端：投資收益大幅下滑，償付能力充足率仍較高權益市場影響下投資收益率明顯下滑。2022 年一季度，受權益市場大幅下挫影 響，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險總投資收益率分別同比下降 2.56、 0.80、0.90、3.90pc

15、t，對應總投資收益率分別為3.88%、2.30%、3.70%和4.00%。一季度，5 家上市險企共實現投資收益（投資凈收益+公允價值變動損益）1012.3 億元，同比下滑 43.1%，其中中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國 人保一季度分別實現投資收益 469.9、96.7、179.0、107.8、158.9億元，同比變動 -29.0%、-79.8%、-34.6%、-43.1%、-9.8%。權益市場大幅回撤和利率震蕩導致短 期投資收益下降是主要原因。一季度權益市場波動加劇背景下，險企可供出售金融資產浮虧。2022 年一季度 利率低位震蕩，權益市場大幅回撤，上市險企金融資產普遍出現浮虧。

16、一季度中 國人壽利潤表實現其他綜合收益為-287 億元，其中可供出售金融資產浮虧-332.1 億元（去年同期浮盈 65.6億元）；中國平安以公允價值計量且其變動計入其他綜 合收益的權益工具浮盈 142.3 億元，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益 的債務工具浮虧 8.6 億元；中國太?？晒┏鍪劢鹑谫Y產浮虧 144.8 億元（去年同 期浮虧 30.1 億元）；新華保險可供出售金融資產浮虧 195.0 億元（去年同期浮虧 23.4 億元） ；中國人?？晒┏鍪劢鹑谫Y產浮虧 148.4 億元（去年同期浮虧 44.1 億 元）。累計其他綜合收益下降，部分公司利潤儲備大幅萎縮。截至 2022 年一季度

17、末， 中國人壽、中國太保、中國人保累計浮盈分別為 217.3、89.8、49.7億元，保持一 定利潤儲備；新華保險利潤儲備已降至-4.5 億元。整體投資收益率均明顯下滑。2022 年一季度，中國人壽、中國平安、中國太保、 新華保險年化綜合投資收益率分別為 1.45%、2.82%、3.68%、0.01%。其中，中 國平安存在一部分統計方法差異導致不完全可比。展望后續，穩增長政策預期下 市場流動性較為充裕、經濟修復預期增強，利率或將振蕩企穩，投資收益預期企 穩。償二代二期工程規則落地后，上市險企償付能力充足率均有下降，但仍保持較 高水平。一季度，各家上市險企均披露了償二代二期監管規則下的償付能力情

18、況。 中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保人身險核心償付能力充足 率在 136%-177%之間，綜合償付能力充足率在 224%-248%之間，中國人壽均最 高，中國人保均最低。財產險核心償付能力充足率在 167%-203%之間，綜合償 付能力充足率在 207%-235%之間，中國人保均最高，中國平安均最低。整體看， 上市險企核心和綜合償付能力充足率均有一定幅度下滑，但仍保持較高水平。償二代二期工程下，部分公司長期股權投資比例下降。近年來長期利率震蕩下行， 保險公司需增加權益資產配置從而提升投資收益率，覆蓋負債端成本。由于長期 股權投資能更好的匹配壽險長久期負債情況，近年來占投資資產

19、比重呈現出上行 趨勢。但償二代二期工程監管規則落地后對于長期股權投資、投資性房地產等資 產的認可標準變嚴格，上市險企對于長期股權投資將更加審慎，2021 年以來中 國人壽和新華保險的長期股權投資配置比例小幅下降。未來，在儲蓄業務競爭加 劇、資產收益率下行、新會計準則和資本金監管方式實施的大背景下，險企投資 能力的競爭愈發顯性化，大類資產配置選擇獲取收益的時代將逐漸轉為通過久期 和權益投資來獲取收益。3、券商：市場震蕩致使短期承壓，長期成長空間廣闊一季度受制于市場震蕩加劇，券商業績增長整體承壓，投資業務拖累下 41 家上 市券商合計營業收入和歸母凈利潤同比分別-29.9%和-46.0%，其中資金

20、運用能力 的分化決定一季度不同公司業績增速差異，頭部券商優秀的非方向性投資能力帶 來顯著的業績韌性，進而導致行業利潤集中度出現顯著抬升。展望后續，資本市 場深化改革將為行業帶來盈利能力上行動力，居民儲蓄資產的搬家效應將加速證 券行業商業模式變革，財富管理轉型的深度推進將賦予行業長期成長性。3.1、盈利：市場震蕩增長承壓，頭部券商韌性更強收入端，市場震蕩加劇致使券商收入增長承壓。2022 年第一季度，41 家上市券 商合計實現營業收入和歸母凈利潤分別為 962.68和 229.21億，同比分別-29.9%和 -46.0%；分明細來看，經紀業務、投行業務、資管業務、投資業務、信用業務和其他業務收入

21、分別為 299.40、139.04、111.98、-5.41、132.81 和 284.84 億元，同 比分別-5.1%、+15.0%、-2.3%、-101.5%、-7.7%和-12.2%，一季度市場震蕩加劇 致使券商經營整體承壓，投資業務成為業績增長主要拖累。從結構來看，剔除其 他業務成本影響后，經紀業務、投行業務、資管業務、投資業務、信用業務和其 他業務收入占比分別為 39.7%、18.4%、14.8%、-0.7%、17.6%和 10.2%，同比分 別+11.5、+7.6、+4.6、-32.3、+4.8、+3.8pct，投資業務收入大幅減少后經紀業務 重新成為行業第一大收入來源，一季度發行

22、擴容亦帶動投行收入占比顯著提升。頭部券商整體更具韌性，roe 和經營杠桿優于行業均值。2022Q1 市場波動加劇致 使上市券商經營業績整體承壓，其中頭部券商出于全面的業務布局和較早的自營 去方向化，整體業績降幅顯著優于中小券商。2022Q1 歸母凈利潤規模前 5 大、 前10大頭部券商收入平均降幅分別為-13.6%、-22.4%，歸母凈利潤平均降幅分別 為-21.6%、-32.5%，ROE 均值分別為 1.8%、1.6%，顯著優于 41 家上市券商合計 -29.9%、-46.0%的收入、歸母凈利潤降幅與 0.6%的平均 ROE 水平，其中，中信 證券 2022Q1 歸母凈利潤同比+1.2%至

23、52.29 億元，成為凈利潤規模前 20 大上市 券商中唯一正增長的公司，彰顯出強大的經營韌性；頭部券商整體經營更加穩健， 一方面系業務布局更加全面，強大的收費類業務能有力平滑市場周期帶來的投資 收入波動壓力，另一方面系較早推進自營投資去方向化，積極布局場外衍生品等非方向性業務，在做大資產負債表的同時有效緩解因市場震蕩加劇帶來的收入波 動壓力，良好的用表能力推動頭部券商經營杠桿顯著優于行業水平，2022Q1 末 歸母凈利潤規模前 5 大、前 10 大頭部券商經營杠桿環比年初整體仍保持提升態 勢，剔除客戶資金后的平均經營杠桿分別達 4.83、4.48 倍，顯著高于 41 家上市 券商均值 3.4

24、6 倍。成本端，前期大幅計提減值后資產減值壓力釋緩。41 家上市券商合計管理費用 同比-14.9%至 468.35 億元，較強的費用剛性約束下管理費用降幅低于收入降幅， 帶動管理費用率提升 13.0 個百分點至 62.1%；前期大幅計提減值損失下業務風險 得以充分出清，資產質量扎實減值壓力釋緩，41 家上市券商合計信用減值損失 沖回 2.32 億元，對業績起到一定增厚作用。3.2、格局：中小券商盈利弱化推動行業集中度抬升3.3、業務：投資業務是下行周期當中業績主要桎梏費率下行疊加代銷遇冷致使經紀業務收入增長乏力。2022Q1 市場股票成交額同 比+6.7%至 58.43 萬億元，日均成交約 1

25、.01 萬億，成交規模維持高位，41 家上市 券商合計經紀業務收入同比-5.1%至 299.40 億，收入增速低于成交額增速預計一 方面系傭金費率有進一步下行，另一方面系一季度市場基金新發顯著降溫致使代 銷業務增長乏力，據證券業協會披露，2021 年行業代銷凈收入占經紀業務收入 比重已提升至 13.4%，成為經紀業務向財富管理轉型的重要抓手，而 2022Q1 全 市場新發基金同比下滑 74%、新發權益型基金同比下滑 83%，預計對券商代銷業 務產生顯著壓力，進而致使經紀業務收入增長乏力。發行擴容推動投行收入同比增長。2022Q1 市場股權融資規模同比+8.1%至 4,199 億元，其中 IPO

26、、增發、配股同比分別+129.6%、-42.6%、+72.8%至 1,799 、 1,205、256 億元，隨著股票發行注冊制的全面落地，股權融資規模有望打開新的增量空間；2022Q1券商債券承銷規模同比+8.1%至2.51萬億元，基本維持在2021 年均值水平。股債承銷規模擴容下投行收入隨之增加，41 家上市券商合計投行 凈收入同比+15.0%至 139.04 億，成為 2022Q1 券商主要業務中唯一正增長的板塊； 分公司來看，中信證券、海通證券、中信建投、中金公司等頭部券商領先優勢顯 著，2022Q1 投行凈收入均超過 15 億元，顯著領先其他公司，增速亦基本均超過 行業均值，成為市場下

27、行周期中平滑公司收入波動的重要抓手。資管收入同比略降彰顯大資管業務十足韌性。2022Q1滬深 300累計下跌 14.5%， 債券市場亦有明顯波動，股債雙殺的大環境下 41 家上市券商合計資管凈收入整 體僅同比略降 2.3%至 111.98 億元，彰顯出券商資管和參控股公募基金的經營韌 性；分公司來看，中信證券、廣發證券2022Q1分別實現資管凈收入27.76、23.40 億元，同比基本持平，遙遙領先其他公司。券商資管方面，根據協會披露數據， 截止至 2021 年第四季度末，中信證券、中金公司、廣發證券主動資管規模分別 達 10,463、8,575、4,749 億元，穩居行業前三；公募業務方面，

28、權益基金市場擴 容為公募基金帶來優異的業績表現，多數券商旗下參控股公募基金的業績貢獻度進一步提升，預計 2022Q1 券商資管和公募基金業務整體經營保持相對穩定，有 力平滑了市場震蕩帶來的收入波動。兩融余額順應市場有所收縮，質押規模持續壓降。兩融業務順周期屬性較強，一 季度市場波動加劇情況下兩融余額總體保持小幅收縮態勢，一季度末市場兩融余 額 1.67 萬億，年初環比下滑 9.1%，其中，融資余額、融券余額分別環比年初8.2%、-22.8%至 1.58、0.09 萬億，融券占比環比下滑 1.0 個 pct 至 5.5%；股票質 押規模處于持續壓降狀態，截至 2022 年 3 月底，質押股數 4,163 億股，總股本占 比較年初下滑 0.13pct 至 5.5%。市場劇烈波動下投資收入整體承壓，金融資產延續擴表趨勢。截至 2022Q1 末， 滬深 300 和創業板指分別較年初-14.5%、-20.0%，中債企業債總全價指數亦有顯 著波動，股債雙殺的市場環境致使上市券商投資業務出現劇烈波動，41 家上市 券商 2022Q1 投資業務合計虧損 5.41