1、2022年貝殼主營業務及未來趨勢分析1.深耕居住服務領域，依托平臺延伸業務1.1耕耘二十載，成為中國最大的居住服務平臺公司自 2001 年創立以來，不斷引領行業創新。公司 2008 年起搭建的“樓盤字典” 房源數據庫至今已覆蓋 2.57 億套房屋，2018 年孵化線上平臺“貝殼找房”。經 過二十載的耕耘，公司成為中國最大的房產交易和居住服務平臺。2021 年，公司 實現交易總額 3.9 萬億元，占中國居住服務領域總量的 9.7%，市場份額逐年提升。 2022 年 5 月，公司以介紹方式回港上市，且仍繼續在紐交所保持上市地位并交易。公司業務拓展經歷了 5 個階段。自 2001 年成立以來，公司先

2、從北京線下起步發展 “鏈家”房產中介品牌；2010 年開始推出鏈家網線上服務，嘗試線上線下一體化 運營；2015 年開始進行全國化布局，收購了上海德佑、北京易家地產、深圳中聯 地產、杭州盛世管家、廣州滿堂紅和成都伊誠地產等 11 家同行；2018 年起打造 貝殼生態系統，依托 ACN 經紀人合作網絡，讓多方經紀人能夠在一單交易中按照 各環節貢獻獲得傭金分成；2020 年又加快進軍家裝家居行業，豐富業務領域。目前，公司的三大主營業務分別為存量房業務、新房業務和新興業務。2021 年， 公司存量房業務、新房業務和新興業務的 GTV 交易總額分別為 20582/16086/1866 億元，占比分別為

3、 53%/42%/5%，占比較 2018 年分別變動了-18/+17/0 個百分點； 2022Q1，三大業務的交易額分別為 3741/1927/192 億元，占比分別為 64%/33%/3%。公司的營業收入主要來自房產相關交易傭金和平臺服務費。2021 年，公司存量房 業務、新房業務和新興業務的收入分別為 319/465/23 億元，占比分別為 40%/58%/3%，較 2018 年分別變動了-31/+31/-1 個百分點。2022Q1，三大業務的 收入分別為 61.5/59.1/4.9 億元，占比分別為 49%/47%/4%。存量房業務仍是業績 基石；新房業務崛起成能夠平分秋色的收入支柱；新

4、興業務尚在萌芽，但依托于 平臺資源后續增長可期。1.2貝殼生態系統致力合作共贏，順應平臺經濟政策方向公司龐大的貝殼生態系統以 ACN 經紀人合作網絡為搭建基礎，通過借鑒美國 MLS 房源共享聯賣分傭機制，解決了業內“交易為王”導致的搶單問題，促成“合作 共贏”的良性循環。通過制定規則及流程規范，重資產直營的鏈家門店、輕資產 加盟的德佑門店及其他品牌的貝聯門店均能在貝殼平臺上參與交易、分享傭金。公司的貝殼平臺吸引了大量經紀門店和經紀人加入。截至 2021 年末，公司已吸引 鏈家以外的 299 個房產中介品牌入駐貝殼平臺；平臺上的門店約 5.1 萬家，其中 非鏈家占比 86%；平臺上的經紀人約 4

5、5.4 萬人，其中非鏈家占比 75%；以“活躍” 口徑統計，平臺上活躍門店超 4.5 萬家，其中非鏈家占比 84%；活躍經紀人超 40.6 萬人，其中非鏈家占比 74%。備注：“活躍”門店不包括于過去 60 天內未促成任 何房產交易、于過去七天內并無任何經紀人參與房產交易任何關鍵環節、于過去 14 天內并無任何經紀人到訪的門店。“活躍”經紀人不包括已發出離職通知但尚 未辦理手續、于過去 30 天內未參與房產交易任何關鍵環節、于過去三個月內未參 與促成任何房產交易的經紀人。這些非鏈家平臺參與者為公司交易額的提升做出了極大的貢獻。約 86%的二手房 掛盤信息由貝聯門店（包括加盟德佑經營的門店）的經

6、紀人發布。在 2021 年，公 司約 64%的存量房及新房交易 GTV 由貝聯門店及新房交易銷售渠道產生，通過貝 殼平臺完成的二手房交易中分別有約 76%和 37%涉及跨門店和跨品牌合作。不過，貝殼平臺在北京和上海只有自營的鏈家這一個經紀品牌，主要是因為鏈家 在這兩個城市已經實現了顯著的市場滲透率。公司在北京上海不接納其他經紀品 牌入駐貝殼平臺，以保證自有品牌在核心存量市場的業務領先地位。公司門店、經紀人密集布局在北京和上海：截至 2021 年末，鏈家的活躍門店 中位于北京和上海的占比分別為 20%和 14%；鏈家的活躍經紀人中位于北京和 上海的占比分別為 25%和 19%。公司經營收入較大程

7、度上依賴北京和上海：2021 年，公司收入中 33.2%來自于 北京和上海，而這兩個城市正是中國最大的兩個住宅房地產市場，預期將繼續 作為公司所有類別收入的重要來源。1.3股權結構相對穩定，管理團隊經驗豐富截至 2022 年 5 月，公司第一大股東 Propitious Global 持股 23.3%，騰訊聯署實 體持股 10.8%，而公司聯合創始人彭永東先生和單一剛先生分別持有公司股權的 4.8%和 2.7%。其中，Propitious Global 由 Z&Z Trust 通過 Grain Bud 全資持有。 公司于 2021 年 5 月沉痛經歷了創始人左先生的離世，但是左暉夫人通過控制

8、Z&Z Trust 所擁有的公司股份處置權，保障了公司股權結構的相對穩定。從投票權來看，Propitious Global、彭先生、單先生分別占有公司 17.0%、22.5%、 10.2%的投票權。由于 Propitious Global 已委托百會合伙行使所持股份所代表的 投票權，而彭先生與單先生各自持有百會合伙 50%的控制權。因此控股股東合共 控制公司約 49.7%的投票權。除兩位聯合創始人深度參與公司成立以來的主要戰略決策以外，其余高管加入公 司的時長也均超過 5 年，充分了解公司的戰略愿景和經營情況。我們認為，這樣 的管理團隊能夠帶領公司穩步渡過外部環境沖擊和內部業務調整的波折。2.

9、貝殼經紀實力卓越，新興業務萌芽2.1存量房業務是堅固基石，平臺價值日益凸顯存量房業務是公司的核心業務，主要包括二手房交易和房屋租賃，收入來源有： （1）通過自營的鏈家品牌（公司作為主經紀人）完成銷售或租賃交易而自消費者 賺取傭金；（2）與貝殼平臺上其他經紀門店（他們作為主經紀人）合作完成交易 賺取對應環節傭金；（3）收取平臺服務費（按其他經紀門店使用 ACN 網絡和 SaaS 系統所賺取交易傭金的百分比）、加盟費（按其他經紀門店通過加盟德佑品牌所 賺交易傭金的百分比）及增值服務費（如通過交易中心進行的簽約及簽后服務）。2021 年公司存量房業務收入為 319 億元，同比增長 4.5%；2022

10、Q1 收入 61.5 億元， 同比降幅下探至 39.7%。分季度表現來看，收入在 2021Q3 后下滑異常明顯，主要 是銀行涉房貸款“兩道紅線”以及多地出臺二手房核驗價等地產調控政策，使得 二手房貸額度收縮及放款周期拉長，購買力被制約。雖然 2022 年以來政策糾偏 力度不斷加強，但上半年多地疫情管控極大影響了存量房交易業務流程的推進。雖然公司存量房業務不可避免地受到行業景氣度下行的沖擊，但從市場份額看， 公司的競爭優勢并未減弱。2021 年，公司存量房業務交易總額和收入的市場份額 分別為 22.4%和 16.4%，較 2020 年分別上升 1.5 和 0.5 個百分點。 自 2019 年起，

11、公司存量房業務收入的市場份額低于交易額的市場份額，主要是因 為公司存量房業務的貨幣化率逐漸走低。我們定義各類業務的貨幣化率=該業務 營業收入/該業務交易總額，例如 2021 年公司存量房業務實現的 2.06 萬億元交易 總額轉化為 319 億元營收，則公司存量房業務的貨幣化率為 1.55%，較 2018 年下 降了 0.9 個百分點。2022Q1，貨幣化率略微提升至 1.64%，主要是因為存量房收 入降幅 39.7%窄于交易額降幅 44.4%。存量房業務的貨幣化率變動主要因為鏈家主導交易額占比變化的影響。由于貝殼 平臺成功吸引了非鏈家門店和經紀人的入駐，2021 年公司存量房交易中的 50%通

12、 過平臺上鏈家自營的經紀門店主導完成，較 2018 年下降了 45 個百分點，2022Q1 鏈家系交易額占比提升至 54%。由鏈家主導完成的存量房交易的傭金毛收入全額 入賬公司的收入，其中向其他經紀公司支付的傭金則列作營業成本，但如果交易 由非鏈家經紀公司主導完成，平臺只能確認鏈家在交易中所分得的傭金凈收入， 因此鏈家系交易的貨幣化率較高。2021 年存量房業務貨幣化率為 2.74%，2022Q1 為 2.73%，位于二手房交易傭金 比例的行業平均值 2.0%和房屋租賃傭金比例的行業平均值 5.7%之間。由于這 里的傭金收入不僅僅包含鏈家系主導交易的全部傭金，還包括從非鏈家經紀公 司主導的交易

13、額中獲取的部分傭金，因此該貨幣化率應高于鏈家在二手房交易 中收取的傭金比例。如果交易由非鏈家經紀公司主導完成，平臺會另外收取交易額的一定比例作為 平臺費、加盟費及增值服務費。2021 年，公司收取的平臺費、加盟費及增值 服務費相對于非鏈家交易額的貨幣化率為 0.35%，基本保持穩定，且遠低于傭 金貨幣化率。若非鏈家系的整體傭金比例以存量房業務傭金比例的行業平均值 2.6%計算，則公司在非鏈家系交易額的傭金收入中抽取的平臺費、加盟費及增 值服務費比例大致為 13.4%。2022Q1 平臺相關服務費收入降幅為-28.6%，明顯 低于傭金收入降幅，而貨幣化率提升至 0.38%，說明平臺相關服務收入下

14、降幅 度較貝聯經紀人主導的存量房交易額更低，主要是交易簽約服務等增值服務的 滲透率提高及貝聯門店收取的存量房交易的傭金率適度增加抵銷了部分降幅， 體現了平臺的收入穩定器價值。由于鏈家系交易額的貨幣化率顯著更高，即使交易額占比下滑，傭金收入占比仍 維持較高水平，而貝聯門店主導交易產生的平臺費、加盟費、增值服務費等仍占 比較低。2021 年，公司存量房業務收入中，傭金占比為 89%，僅較 2018 年下降了 8 個百分點，2022Q1 維持 89%。為衡量各業務類型的盈利能力，我們引入貢獻利潤率作為粗糙版的毛利率指標。 各類業務的貢獻利潤額為該業務收入剔除支付給內外部經紀人及銷售渠道的分傭 薪酬，

15、而鏈家線下門店成本和技術平臺開發費用并不直接歸屬于相關收入來源， 計算貢獻利潤時并未扣除。以存量房業務為例，如果交易是鏈家主導，貢獻利潤 要在毛收入中扣除內外部經紀人的分配傭金；如果交易是非鏈家系主導，則貢獻 利潤只需在凈收入的基礎上扣除支付給內部經紀人的分配傭金；收取的平臺費和 加盟費則全額計入貢獻利潤，無傭金支出。貢獻利潤率并非邊際利潤率指標，因 為內部經紀人的分配傭金由固定薪酬和浮動傭金兩部分組成，存量房交易額增長 攤薄固定薪酬支出、公司優化內部經紀人的薪酬結構，均能改變貢獻利潤率。2021 年公司存量房業務相關收入的貢獻利潤率為 37%，較上年下降 4 個百分點， 主要由于交易額增長受

16、挫，使鏈家經紀人的固定薪酬及交易支持人員的薪酬成本 占比相對提高。2022Q1 略升至 37.8%，主要由于平臺相關收入效益凸顯。2.2新房業務后起之秀，市場份額提振顯著新房業務是近年來公司順應行業趨勢大力拓展且卓有成效的領域。2021 年，公司 新房業務收入為 465 億元，同比增長 22%，增速雖不及前兩年迅猛，但還是保持 不錯水平。分季度表現來看，公司新房業務的收入在 Q3、Q4 有所下滑，2022Q1 收入 59.1 億元，同比斷崖式下跌 40.5%，主要還是與房地產開發行業基本面惡化 過猛過快有關。公司新房業務的市場份額在快速增長，2021 年交易額和收入的市場份額分別為 9.9%和

17、 36.8%，較 2018 年分別上升 7.6 和 24.1 個百分點，這一方面歸功于去化 壓力下房產中介在新房交易中的滲透率和開發商愿意支付的傭金比例的雙提升， 另一方面則得益于公司在行業中的領先地位。 公司新房業務收入的市場份額遠遠高過交易額，主要是因為房產中介服務在新房 交易的滲透率較低，2021 年僅為 32%，低于二手房交易的 89%和房屋租賃的 55%。 如果按照通過房產中介服務成交的交易額口徑計算，2021 年公司新房業務交易額 的市場份額為 30.9%，在行業中占絕對龍頭優勢。但除此因素外，公司新房業務 收入的市場份額仍要高出交易額 5.9 個百分點，這主要因為公司更高的傭金比

18、例。公司與房地產開發商簽署新房銷售服務合同，厘定服務價格、界定履約義務，在 完成新房交易后向開發商收取銷售傭金。公司也會向其他經紀公司分包合約并分 配傭金。2021 年，公司新房業務中鏈家系交易占比為 17%，較 2018 年下降了 34 個百分點，2022Q1 占比為 18%，因此新房業務的增量主要依賴于其他經紀公司的 交易貢獻。作為主經紀人，公司將向開發商收取的銷售傭金按總額確認為收入， 并將向合作經紀公司分配的傭金確認為營業成本。 由于新房傭金全部確認為公司收入，所以新房業務的貨幣化率等同于傭金比例。 2021 年，公司新房業務的貨幣化率為 2.89%，顯著高于市場平均傭金比例 2.4%

19、， 2022Q1 貨幣化率為 3.07%，充分體現了公司對開發商的議價能力。不過受到信用 事件警醒，公司為控制壞賬風險謹慎選擇合作房企，傭金比例可能會有所下降。為衡量新房業務的盈利能力，我們計算其貢獻利潤率。2021 年公司新房業務傭金 收入的貢獻利潤率為 19%，較 2020 年下降 2 個百分點，2022Q1 為 18.3%，主要由 于越來越多的新房交易由貝聯經紀人及其他銷售渠道促成，支付給第三方經紀人 和渠道銷售的傭金較高，歸屬公司的傭金占比變少，同時公司擴招了具備新房業 務相關專業知識的專門銷售團隊，也導致貢獻利潤率下滑，但總體保持穩定。2.3新興業務尚在起步期，戰略協同效應初顯基于在

20、存量房和新房業務上實現的巨大成功，公司積累了房產領域的專業經驗， 并與平臺參與者尤其是居住服務的消費者建立了緊密聯系，公司嘗試將成功經驗 化用于家裝家居等其他居住垂直服務領域，不斷擴展服務品類并把握新興機會， 為消費者提供整個房產持有周期的一站式需求解決方案。 2021 年，公司來自家裝家居等新興業務及其他的收入達到 23 億元，同比增長 18%； 2022Q1 收入為 4.9 億元，同比-15%。分季度表現來看，公司新興業務收入在 2021Q3 之后的下滑雖不如存量房和新房交易明顯，但家裝家居作為房地產產業鏈下游， 也不可避免地受到行業下行的沖擊。公司新興業務剛剛起步，所占市場份額還非常低。

21、公司于 2020 年成立自有品牌被 窩家裝，并搭建 Home SaaS 家裝家居系統，全面實現對家裝流程的各關鍵步驟的 模塊化、標準化和數字化。2021 年，公司新興業務占行業交易額的份額僅 1.3%， 明顯弱于存量房業務的 22.4%和新房業務的 9.9%，但潛在增長空間較大。2021 年，公司與圣都家裝以 39.2 億元人民幣現金和 4332 萬股 A 類普通股的總對 價簽訂 100%權益收購協議，并已于 2022 年 4 月完成收購，將于 2022Q2 開始并表。 圣都家裝是華東地區著名的家裝服務提供商，業務包括非住宅裝修、室內設計以 及家具及家電銷售，2021 年公司實現收入 43 億

22、元，同比增長 30%，毛利率 30.6%； 因門店持續擴張產生較多運營費用，公司凈虧損率 2.6%；公司總資產為 27 億元， 其中現金及短期投資合計占比 56%。收購圣都家裝有助于公司進一步提升家裝家 居服務的能力，滿足消費者不斷變化的需求，實現整個產業鏈的戰略協同效應。2021 年，公司新興業務的貨幣化率只有 1.25%，相比于存量房業務的 1.55%和新 房業務的 2.89%較低，我們認為這說明目前公司在開展新興業務時扮演的角色仍 以中間撮合為主，因此能確認收入入賬的部分較小。不過 2022Q1 貨幣化率提升至 2.53%，我們認為主要是因為業務結構變化。隨著圣都家裝并表，這部分裝修收入

23、 將以完工百分比法確認，將進一步帶動新興業務貨幣化率提升。2021 年，公司新興業務的貢獻利潤率為 79%，遠高于存量房業務的 37%和新房業 務的 19%，主要是由于開展新興業務能夠有效利用公司已有且完善的基礎設施， 如線下門店資源和線上平臺接口，所以額外需要的可變及直接成本相對較少，能 夠獲得較高的利潤率，新興業務與公司其他業務的戰略協同效應初步顯現。不過 2022Q1 貢獻利潤率跌至 44.4%，主要是因為收入結構變化導致。我們認為，后續 家裝收入占比增大，新興業務的貢獻利潤率將顯著提升。3.業績與行業景氣度共振，復蘇彈性佳3.1短期經營壓力大，利潤水平較低由于公司占據絕對領先的行業地位

24、，盈利表現與行業景氣度緊密相關。2021 年， 公司實現營業收入 808 億元，同比增長 15%。2022Q1 收入 125 億元，同比下降 39%。 公司利潤水平下滑明顯。2021 年，公司歸母凈利潤為-5.2 億元，歸母凈利率為 -0.6%；剔除股份支付薪酬費用影響后，得到經調整凈利潤為 10.1 億元，經調整 凈利率為 1.3%。2022Q1，公司歸母凈利潤為-6.2 億元，歸母凈利率為-4.9%；在 股份支付薪酬費用基礎上剔除無形資產攤銷、長期投資公允價值變動等科目影響 后，得到經調整凈利潤為 0.3 億元，經調整凈利率 0.2%，同比下降 7.1 個百分點。公司利潤率的下降主要因為毛

25、利率水平。2021 年，公司毛利率為 19.6%，較上年 下降了 4.3 個百分點。從季度數據分析，毛利率在 21Q1、21Q2 仍有 23.3%、22.1%， 而在 21Q3、21Q4、22Q1 則降為 15.2%、16.4%、17.7%，主要是因為新房業務的貢 獻利潤率低于其他業務類型，所以新房業務收入占比變動會影響毛利率水平。從營業成本結構分析，2021 年公司營業成本中，外部傭金、內部傭金報酬、門店 經營成本、其它營業成本的占比分別為 49.0%、40.5%、5.9%、4.6%，較 2018 年 分別變動了+42.6/-31.9/-9.7/-1.0 個百分點。外部傭金占比提升較快主要因

26、為 新房業務收入占比提高以及存量房跨品牌合作激增。 此外，各項經營費用率的變動也影響了利潤率水平。從費率分析，門店經營成本 和其他營業成本費率 2018 年后下滑受益于規模效應；銷售費率、管理費率下降主 要因為經營效率在提升；研發費率提高因為平臺發展需要技術團隊處理繁雜的房 產信息數據。2021 年門店經營成本率、其他營業成本率、銷售費率、管理費率、 研發費率分別為 4.7%、3.7%、5.3%、11.1%、4.0%，相比 2020 年均有所上升，2022Q1 各項費率進一步提升，主要由于各項支出受到收入急跌的影響未能有效攤薄。3.2財務表現健康，在手資金充裕截至 2022Q1 末，公司總資產

27、 993 億元，凈資產 665 億元，較 2020 年末保持穩定。 公司資金狀況良好，足以保障即使房地產基本面短時間難以回暖，公司仍不至于 出現殃及生存的根本危機。公司的負債水平較低。截至 2022Q1 末，公司資產負債率僅為 33%，且總負債 中流動負債占比 87%，以應付賬款和員工薪酬等無息負債為主，而占比 13%的 非流動負債基本是租賃經紀門店產生的對應使用權資產的經營租賃負債。公司 幾乎沒有信用債、銀行貸款等有息負債。公司資產質量健康，可變現能力較強。截至 2022Q1 末，公司貨幣資金、受限 制現金及短期投資（主要包括銀行定期存款、投資于金融機構發行的理財產品） 合計占總資產的比重為 51%。公司現金流健康，2021 年和 2022Q1 的經營活動現金流均保持正值。3.3經營規模調整靈活，業績復蘇彈性較大從長期來看，憑借貝殼平臺強大的凝聚效應，公司能夠最大程度分享到行業規模 增長帶來的收入紅利。但是地產行業被嚴格監管以及業務開展對實體門店和人力 成本依賴度高的屬性，導致從事房產中介行業的公司注定不可能暴利，扎實運營 管理能力才