1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250028 一、維持盈利底不遲于 Q3 出現的判斷6 HYPERLINK l _TOC_250027 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利潤增速仍在回落6 HYPERLINK l _TOC_250026 利潤結構：中游制造、可選消費貢獻增加，金融、TMT 貢獻減少7 HYPERLINK l _TOC_250025 本輪盈利底在哪里？趨勢外推與“五維度”證據形成交叉印證7 HYPERLINK l _TOC_250024 二、ROE 回落幅度收斂，供給側改革托底周轉率12 HYPERLINK l _TOC_250023 周轉

2、率是ROE 企穩的主要原因，杠桿率回升只是季節性擾動12 HYPERLINK l _TOC_250022 供給側改革后，周轉率持續低位震蕩13 HYPERLINK l _TOC_250021 “三角債”問題略有緩和，加杠桿意愿仍待觀察14 HYPERLINK l _TOC_250020 三、中報現金流轉差，“減稅降費”改善經營現金流15 HYPERLINK l _TOC_250019 籌資環境惡化拖累中報現金流，“紓困”政策仍在“照顧”民企15 HYPERLINK l _TOC_250018 “減稅降費”改善經營現金流，中游制造最受益17 HYPERLINK l _TOC_250017 產能周

3、期繼續下行，占用的投資現金流回落18 HYPERLINK l _TOC_250016 四、從龍頭+民企視角看 A 股的“兩極分化”19 HYPERLINK l _TOC_250015 信用分層：民企資金緊繃，龍頭資金寬裕，決定產能擴張的意愿有別20 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利分層：龍頭整體，民企整體23 HYPERLINK l _TOC_250013 估值分層：民企被動高估，龍頭仍未泡沫化24 HYPERLINK l _TOC_250012 五、中小創：成長股的 DDM 三因素均邊際改善25 HYPERLINK l _TOC_250011 中小板：收入、利潤增速邊際抬

4、升，ROE 繼續下行25 HYPERLINK l _TOC_250010 創業板：利潤增速邊際改善，但收入增速和 ROE 持續回落26 HYPERLINK l _TOC_250009 成長股的DDM 三因素均邊際改善27 HYPERLINK l _TOC_250008 六、行業比較：中報的“四個亮點”與“一個關注”30 HYPERLINK l _TOC_250007 板塊概覽：農業迎來拐點，大消費與金融服務保持高景氣30 HYPERLINK l _TOC_250006 中報行業比較的“4+1” ：“四個亮點”與“一個關注”32 HYPERLINK l _TOC_250005 亮點一，傳統的逆周

5、期與弱周期行業依然穩健：消費及服務業33 HYPERLINK l _TOC_250004 亮點二，自身景氣周期迎來拐點：半導體、5G、光伏&風電、油服34 HYPERLINK l _TOC_250003 亮點三，減稅中下游制造業傾斜受益：交運設備、通信設備、電機35 HYPERLINK l _TOC_250002 亮點四，行業格局改善帶來龍頭強韌性：地產、水泥、工程機械37 HYPERLINK l _TOC_250001 逐步關注“穩增長”有望引領本輪“早周期”：基建鏈、汽車38 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示41圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0

6、 圖 1：A 股中報收入增速小幅回落6 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：A 股中報利潤增速仍在下滑6 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：歷年 A 股二季報利潤環比增速6 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：歷年 A 股剔除金融二季報利潤環比增速6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：大類板塊的利潤占比變化7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：分類行業的利潤占比變化7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 7：19 年利潤增速預測8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 8：

7、上一輪頂點（17Q1）到 19Q2，A 股盈利增速已經連續回落 9 個季度9 HYPERLINK l _bookmark9 圖 9：社融拐點領先于盈利底 1-2 個季度9 HYPERLINK l _bookmark10 圖 10：高杠桿率降低了企業主動加杠桿的意愿9 HYPERLINK l _bookmark11 圖 11：中國庫存周期和全球景氣高度相關10 HYPERLINK l _bookmark12 圖 12：盈利底通常領先庫存周期 1-2 個季度10 HYPERLINK l _bookmark13 圖 13：廣譜利率繼續回落，將進一步夯實盈利底10 HYPERLINK l _bookm

8、ark14 圖 14：出口承壓、房地產投資下行，往往寬基建11 HYPERLINK l _bookmark15 圖 15：A 股剔除金融的 ROE（TTM）12 HYPERLINK l _bookmark16 圖 16：大類板塊 ROE（TTM）變化：Q2-Q112 HYPERLINK l _bookmark18 圖 17：單季毛利率（季調）明顯回升13 HYPERLINK l _bookmark19 圖 18：大類板塊毛利率變化幅度：Q2-Q113 HYPERLINK l _bookmark20 圖 19：A 股剔除金融的資產周轉率（TTM）13 HYPERLINK l _bookmark2

9、1 圖 20：A 股剔除金融收入增速和資產增速13 HYPERLINK l _bookmark22 圖 21：A 股剔除金融的杠桿率（含季調）14 HYPERLINK l _bookmark23 圖 22：A 股剔除金融的有息/無息負債率（所有季度）14 HYPERLINK l _bookmark24 圖 23：A 股剔除金融的有息/無息負債率（歷年中報）14 HYPERLINK l _bookmark25 圖 24：A 股剔除金融的現金流繼續惡化15 HYPERLINK l _bookmark26 圖 25：A 股剔除金融的現金占總資產比持續下行（季調）15 HYPERLINK l _boo

10、kmark28 圖 26：中報各大類板塊的籌資性現金流變化15 HYPERLINK l _bookmark29 圖 27：籌資現金流同比增速（整體/民企）：A 股剔除金融 16 HYPERLINK l _bookmark30 圖 28：取得借款收到的現金同比增速（整體/民企）：A 股剔除金融 16 HYPERLINK l _bookmark31 圖 29：發債收到的現金同比增速（整體/民企）：A 股剔除金融 16 HYPERLINK l _bookmark32 圖 30：償債支付的現金同比增速（整體/民企）：A 股剔除金融 16 HYPERLINK l _bookmark33 圖 31：購銷收

11、支的現金流基本持平17 HYPERLINK l _bookmark34 圖 32：減稅降費改善企業經營現金流17 HYPERLINK l _bookmark35 圖 33：大類板塊支付的各項稅費同比增速變化17 HYPERLINK l _bookmark37 圖 34：A 股剔除金融的在建工程增速、構建各類資產支付的現金流增速均回落 18 HYPERLINK l _bookmark38 圖 35：構建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金占收入比18 HYPERLINK l _bookmark39 圖 36：實體供給側改革“分化”，金融供給側改革“進化” 19 HYPERLINK l _boo

12、kmark40 圖 37：A 股民企公司的各項指標占比20 HYPERLINK l _bookmark41 圖 38：A 股龍頭公司的各項指標占比20 HYPERLINK l _bookmark42 圖 39：民企和龍頭中報現金流拆細分析（19Q2-18Q2）20 HYPERLINK l _bookmark44 圖 40：銷售商品等收到的現金流占收入比：民企、龍頭21 HYPERLINK l _bookmark45 圖 41：購買商品等支付的現金占收入比：民企、龍頭21 HYPERLINK l _bookmark46 圖 42：民企進入產能周期下行期22 HYPERLINK l _bookma

13、rk47 圖 43：龍頭仍在逆勢擴產能22 HYPERLINK l _bookmark48 圖 44：有息/無息負債率：A 股剔除金融（民企）22 HYPERLINK l _bookmark49 圖 45：有息/無息負債率：A 股剔除金融（龍頭）22 HYPERLINK l _bookmark50 圖 46：收入增速：民企、龍頭、整體23 HYPERLINK l _bookmark51 圖 47：利潤增速：民企、龍頭、整體23 HYPERLINK l _bookmark52 圖 48：ROE（TTM）：民企、龍頭、整體 23 HYPERLINK l _bookmark55 圖 49：民企/龍頭

14、/整體的絕對估值：A 股剔除金融24 HYPERLINK l _bookmark56 圖 50：民企/龍頭/整體的相對估值：A 股剔除金融24 HYPERLINK l _bookmark57 圖 49：中小板的收入和利潤增速25 HYPERLINK l _bookmark58 圖 50：中小板（剔除券商）的收入和利潤增速25 HYPERLINK l _bookmark60 圖 49：創業板的收入和利潤增速26 HYPERLINK l _bookmark61 圖 50：創業板剔除溫氏股份、樂視網的收入和利潤增速26 HYPERLINK l _bookmark63 圖 55：18 年，創業板的業績

15、基數大幅回落，主板的業績基數則相對較高27 HYPERLINK l _bookmark64 圖 56：創業板/主板的相對業績增速和相對市場走勢高度相關27 HYPERLINK l _bookmark65 圖 57：穩信用下無風險利率下行推動信用利差收斂28 HYPERLINK l _bookmark66 圖 58：廣譜利率回落階段成長股通常能獲得超額收益28 HYPERLINK l _bookmark67 圖 59：5G 商用提速將抬升成長股的風險偏好28 HYPERLINK l _bookmark68 圖 60：19 年 5G 加速商業化將持續提升成長股的風險偏好29 HYPERLINK l

16、 _bookmark69 圖 61：大類板塊收入增速的變化30 HYPERLINK l _bookmark70 圖 62：大類板塊盈利增速變化30 HYPERLINK l _bookmark71 圖 63：大類板塊 ROE 變化31 HYPERLINK l _bookmark75 圖 64：中報行業比較的四個亮點+一個關注32 HYPERLINK l _bookmark76 圖 65：消費行業收入增速33 HYPERLINK l _bookmark77 圖 66：消費行業盈利增速33 HYPERLINK l _bookmark78 圖 67：利潤率推升飲料行業 ROE 進一步抬升33 HYPE

17、RLINK l _bookmark79 圖 68：酒店周轉率上行而費用率進一步回落33 HYPERLINK l _bookmark80 圖 69：食品飲料為例，必需消費行業產能周期向上34 HYPERLINK l _bookmark81 圖 70：白酒真實庫存連續兩個季度上升34 HYPERLINK l _bookmark82 圖 71：龍頭房企的竣工增速 18-19 年上行34 HYPERLINK l _bookmark83 圖 72：地產鏈可選消費的盈利增速企穩34 HYPERLINK l _bookmark84 圖 73：TMT 行業的收入對比35 HYPERLINK l _bookma

18、rk85 圖 74：TMT 行業的盈利對比35 HYPERLINK l _bookmark86 圖 75：半導體龍頭 VS 行業整體，景氣趨勢分化35 HYPERLINK l _bookmark87 圖 76：光伏、油氣服務行業盈利增速上升35 HYPERLINK l _bookmark88 圖 77：19 年增值稅下調對行業盈利增厚的測算36 HYPERLINK l _bookmark90 圖 78：基本金屬價格走平而工業金屬盈利改善37 HYPERLINK l _bookmark91 圖 79：運輸設備利潤率上行、盈利增長加速37 HYPERLINK l _bookmark92 圖 80：

19、地產股龍頭 ROE 相較整體優勢擴大38 HYPERLINK l _bookmark93 圖 81：水泥周轉率拉動 ROE 印證行業供需格局向好38 HYPERLINK l _bookmark94 圖 82：三一重工的周轉率已經超越可對標國際龍頭38 HYPERLINK l _bookmark95 圖 83：工程機械龍頭的利潤率改善、費用率下行38 HYPERLINK l _bookmark96 圖 84：高低壓設備是傳統的早周期行業39 HYPERLINK l _bookmark97 圖 85：汽車是傳統的早周期行業39 HYPERLINK l _bookmark98 圖 86：電氣設備產能

20、周期回落，新增產能有望落地39 HYPERLINK l _bookmark99 圖 87：基建的收入和盈利有企穩跡象39 HYPERLINK l _bookmark100 圖 88：汽車庫存進一步消化，同比降至負數40 HYPERLINK l _bookmark101 圖 89：汽車股價拐點領先銷售利潤率拐點 1-2 個季度40 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：創業板（剔除溫氏股份、樂視網）的 ROE（TTM）杜邦拆解-19Q28 HYPERLINK l _bookmark17 表 2：ROE（TTM）杜邦拆解：A 股剔除金融12 HYPERLINK l _bookmar

21、k27 表 3：A 股剔除金融分項現金流變化15 HYPERLINK l _bookmark36 表 4：一級行業支付的各項稅費同比增速變化17 HYPERLINK l _bookmark43 表 5：民企和龍頭中報現金流拆細分析（19Q2-18Q2）21 HYPERLINK l _bookmark53 表 6：ROE（TTM）杜邦拆解：民企：19Q224 HYPERLINK l _bookmark54 表 7：ROE（TTM）杜邦拆解：龍頭：19Q224 HYPERLINK l _bookmark59 表 8：中小板剔除券商的ROE（TTM）杜邦拆解-19Q225 HYPERLINK l _

22、bookmark62 表 9：創業板（剔除溫氏股份、樂視網）的 ROE（TTM）杜邦拆解-19Q226 HYPERLINK l _bookmark72 表 10：2019 年中報盈利增速在 30%以上的細分行業31 HYPERLINK l _bookmark73 表 11：18 年報及 19 年一季報收入增速連續改善行業32 HYPERLINK l _bookmark74 表 12：18 年報及 19 年一季報盈利增速較高的行業32 HYPERLINK l _bookmark89 表 13：19 年測算減稅對凈利潤增厚幅度較大的行業，多在中報實現收入走平（或 HYPERLINK l _book

23、mark89 下行）而毛利與凈利改善36一、維持盈利底不遲于 Q3 出現的判斷1.1 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利潤增速仍在回落收入增速回落幅度收窄：A股總體的一季報收入增速為10.0%，中報收入增速下滑到9.3%；A股剔除金融的一季報收入增速為8.4%，中報收入增速基本 。A股（非金融）的收入增速已經連續三個季度回落，但中報回落幅度收窄。利潤增速1仍在回落：A股總體的一季報利潤增速為9%，中報利潤增速下滑到6.3%；A股剔除金融的一季報利潤增速為0.7%，中報利潤增速下滑到到-3.1%。圖1：A股中報收入增速小幅回落圖2：A股中報利潤增速仍在下滑數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

24、數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心利潤環比增速低于季節性。A股整體的二季報利潤環比一季報回升5.9%，略低于10年以來中位數的9.1%。A股剔除金融二季報利潤環比一季報回升14.0%，略低于10年以來中位數的17.2%。圖3：歷年A股二季報利潤環比增速圖4：歷年A股剔除金融二季報利潤環比增速數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心1 本文中，利潤增速均為歸母公司股東凈利潤同比增速。利潤結構：中游制造、可選消費貢獻增加，金融、TMT 貢獻減少從A股總體的利潤構成來看，中小、創業板19中報的利潤貢獻有所增加，而主板19中報的利潤貢獻從一季報的91.4%

25、下行到中報的90.9%；分大類行業來看，金融服務、TMT對A股的利潤貢獻增加，而中游制造和可選消費的貢獻明顯減少。圖5：大類板塊的利潤占比變化圖6：分類行業的利潤占比變化數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心本輪盈利底在哪里？趨勢外推與“五維度”證據形成交叉印證市場關注本輪A股盈利下行周期的底部在哪里？我們提出五條線索與情景測算相結合，繼續維持本輪盈利底將不遲于19Q3出現的判斷。我們在6.4基于ROE穩定性看當前行業比較中，給出了中性假設下A股剔除金融Q2單季環比Q1增長15% 的預測，與目前披露的實際值14%較為接近。7-8月貿易情景再生變化，自9

26、月1日的加征關稅將對Q3-Q4的A股盈利產生影響。從定性五條線索和定量測算結合來看，本輪A股盈利底部不遲于19Q3出現首先，根據歷史單季環比的季節性規律，在貿易局勢不大幅惡化的背景下，本輪盈利的低點大概率出現在Q2。結合相似年份，A股剔除金融板塊環比增速的歷史季節性規律具有參考意義，假設Q3累計增速比Q2還要低，需要Q3單季環比是-15%，是03年以來Q3環比的第二差水平（歷史均值-3.2%、歷史中值-2.6%、12年-7.4%、08年-14%），大概率盈利底是Q2出現，Q3增速略高一些。如果盈利底是Q3，就預設Q3經濟相比Q2的回落趨勢處于歷史較差水平（比12、08年Q3環比Q2趨勢差）。貿

27、易戰背景下考慮一定容錯，但我們基于當前情形認為盈利底可能在Q2出現。表 1：創業板（剔除溫氏股份、樂視網）的ROE（TTM）杜邦拆解-19Q2A 股剔除金融盈利預測單季環比增速推算季度累計同比 Q3Q4一季報中報三季報（E）年報（E）1. 歷史均值-3.20%-25.00%0.70%-3.10%0.40%16.30%2. 假設類比 12 年-7.50%12.00%-1.10%25%3. 假設類比 08 年-14.60%-106%-3.60%-12.70%4. 假設類比 18 年-2.80%-74.80%0.60%1.70%5. 我們的預測-8%-60%-1.30%3.10%數據來源：Wind，

28、廣發證券發展研究中心綜合中報凈利潤占全年比重外推、與單季環比季節性規律擬合，我們預計19年A股剔除金融盈利增速緩慢抬升，年底在低基數效應下增速回升至3%左右，金融服務盈利增速逐季回落至11%，全部A股19年盈利增速在7%左右。圖7：19年利潤增速預測數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心其次，從定性角度來看，A股盈利底部與拐點的預測可以追循下述線索的交叉驗證：盈利周期的時間規律、社融拐點后推、庫存拐點前推、廣譜利率傳導、基建逆周期發力周期的規律根據歷史經驗，企業盈利回落周期一般是7-8個季度，本輪盈利回落周期已經達到9個季度。從2004Q1的頂部回落至2017Q1重回周期頂部，A股共經歷了4

29、輪時間跨度較為穩定的盈利周期。除2012年由于市場普遍擔憂“明斯基時刻”的到來，盈利回升周期被拉長至7個季度以外，A股的盈利回落周期一般持續7-8個季度。本輪盈利周期從17Q1開始見頂回落，到19Q2已經持續回落了9個季度，達到了盈利回落周期的歷史最長跨度，由此我們預計A股盈利底將在未來幾個季度內出現。圖8：上一輪頂點（17Q1）到19Q2，A股盈利增速已經連續回落9個季度數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心社融拐點后推受高杠桿率的影響，社融底對盈利底的領先周期逐步拉長，本輪社融增速1季度觸底回升，預計盈利底將在3季度前后出現。歷史社融拐點領先1-2個季度。受高杠桿以及全球經濟悲觀預期的影

30、響，企業借債能力和借債意愿都有所下降，社融底部回升對于企業盈利的作用被進一步拉長。本輪社融底是去年末，盈利底可能至少要遞延6個月以上才會出現（即今年3季度前后）。圖9：社融拐點領先于盈利底1-2個季度圖10：高杠桿率降低了企業主動加杠桿的意愿 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心數據來源：wind、廣發證券發展研究中心庫存拐點前推預計庫存周期19Q4觸底，盈利底一般領先于庫存底1-2個季度。中國庫存周期和全球經濟景氣周期高度相關，IMF預測全球經濟2020年底部回升，由此推測，中國庫存周期將于19Q4觸底。由于企業的盈利底一般會領先于庫存周期1-2個季度， 由此可以推斷，企業的盈利底將會早

31、于19Q4出現。圖11：中國庫存周期和全球景氣高度相關圖12：盈利底通常領先庫存周期1-2個季度 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心數據來源：wind、廣發證券發展研究中心廣譜利率回落的滯后傳導中國衰退式寬松+全球利率洼地共同推動廣譜利率下行，而廣譜利率下行往往沿著無風險利率到風險利率見頂回落的路徑傳導，盈利底往往滯后于估值底和市場底。經驗數據顯示，穩信用環境下，無風險利率下行通常會推動信用利差收斂。同時，LPR形成機制改革將引導實際利率下行，也會助力廣譜利率進一步回落。A股歷史上，廣譜利率估值底盈利底傳導路徑清晰，廣譜利率（加權貸款平均利率）在18Q3見頂，盈利底一般滯后6-12個月，

32、當前“衰退式寬松”進一步加速廣譜利率下行，有助 于加快A股盈利觸底回升的趨勢。圖13：廣譜利率繼續回落，將進一步夯實盈利底數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心“穩增長”加碼形成支撐我們判斷，3季度基建投資加碼（穩增長）也將對A股盈利底形成支撐。7月出口受貿易戰影響而承壓，制造業投資增速依然處于低位，同時房地產緊縮政策使得房地產投資增速下行。2012年在“出口承壓、制造業投資下行、地產投資下行”的形勢下寬基建。目前投資端表現與2012年類似，我們借鑒12年經驗，預期3季度基建投資可能的加碼，將能對A股盈利形成向上支撐。圖14：出口承壓、房地產投資下行，往往寬基建數據來源：Wind，廣發證券發

33、展研究中心二、ROE 回落幅度收斂，供給側改革托底周轉率2.1 周轉率是 ROE 企穩的主要原因，杠桿率回升只是季節性擾動ROE回落幅度繼續收斂，除了制造業和TMT，大類板塊的ROE均不同程度回升。A股剔除金融ROE（TTM）在16年中報以來連續抬升兩年后，自18Q3開始步入下行周期，不過最近2個季度ROE回落幅度明顯收斂：A股剔除金融的中報ROE（TTM）7.56%，相對一季報僅微幅回落0.07%。分板塊來看，制造業和TMT是中報ROE回落的主要拖累項，而農業和建筑業的中報ROE（TTM）則明顯改善。圖15：A股剔除金融的ROE（TTM）圖16：大類板塊ROE（TTM）變化：Q2-Q1數據來

34、源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心周轉率是支撐ROE企穩的核心（詳見2.2），杠桿率回升仍只是季節性擾動（詳見2.3）。杜邦拆解來看：A股剔除金融的銷售利潤率從一季報的4.2%小幅降至中報的4.1%，資產周轉率從一季報的61.0%抬升至62.0%，資產負債率從一季報的60.9%進一步抬升至61.5%。我們在5.5開源節流，修復現金流A股2018年報2019一季報深度分析中提出在新一輪產能周期明顯擴張前資產增速大概率不會出現較大的波動，價格韌性能夠改善二季度A股剔除金融的資產周轉率。表 2：ROE（TTM）杜邦拆解：A股剔除金融19一季報19中報變化幅度毛

35、利率19.54%19.49%-0.05%管理費用率3.43%3.18%-0.25%銷售費用率4.26%4.22%-0.04%財務費用率1.48%1.48%0.00%銷售利潤率4.22%4.07%-0.15%資產負債率60.91%61.54%0.63%資產周轉率60.98%61.97%0.98%ROE7.64%7.56%-0.07%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心供給側改革后，周轉率持續低位震蕩A股剔除金融的毛利率出現邊際企穩的跡象，單季（季調）毛利率顯著回升。（1）毛利率（TTM）反映回落的趨勢已經收斂中報TTM的毛利率19.49%，相 對于一季報的19.54%僅回落0.05%；（2）

36、單季毛利率（季調）顯示反彈的邊際已經出現中報單季毛利率（季調）19.89%，相對于一季報的18.68%顯著回升1.21%；（3）結構上來看，周期品以及TMT的毛利率抬升，而消費（可選+必需）、服務業、農業的毛利率回落。圖17：單季毛利率（季調）明顯回升圖18：大類板塊毛利率變化幅度：Q2-Q1數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心供給側改革去產能之后（16-17年），資產周轉率小幅改善；新一輪產能周期擴張之前（17Q4），資產周轉率維持在61%附近低位震蕩。我們認為，在總需求沒有大變化的前提下，資產周轉率還將繼續維持低位震蕩：（1）供給側改革后，資產增

37、速相對穩態16年以來，A股剔除金融的資產增速維持在13%左右的穩態，在 新一輪產能周期明顯擴張前，大概率不會出現較大的波動。（2）PPI底部將至，收入增速有支撐市場一致預期PPI將在Q3觸底回升，同時，根據廣發宏觀團隊判斷，名義GDP增速也將在三季度見底，這些都會對企業的收入增速形成向上支撐。圖19：A股剔除金融的資產周轉率（TTM）圖20：A股剔除金融收入增速和資產增速數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心“三角債”問題略有緩和，加杠桿意愿仍待觀察刨除季節性因素，A股剔除金融中報的杠桿率與一季報基本持平。A股剔除金融中報杠桿率61.5%，相對于一季報

38、的60.9%明顯提升，已經連續提升3個季度。不過，杠桿率有很強的季節性，用X12進行季調之后，A股剔除金融中報杠桿率61.4%，和一季報基本持平。“三角債”問題略有緩和，但企業仍未主動加杠桿。15年以來，A股剔除金融的“三角債”問題持續深化（無需負債率震蕩抬升），而加杠桿意愿顯著回落（有息負債率震蕩下降）。由于有息/無息負債率均有很強的季節性，我們比較歷年中報的變化：（1）“三角債”問題略有緩和“三角債”本質是企業經營活動中產能的無息負債率，數據上可以看到：19Q2無息負債率22.58%，相對于18Q2的22.64% 小幅回落；（2）企業仍未主動加杠桿有息負債是企業加/減杠桿的標志，數據上可以

39、看到：19Q2有息負債率21.90%，相對于18Q2的22.88%進一步回落。（備注：無息負債 = 應付票據及應付賬款+預收賬款+合同負債，其中，應付票據及應付賬款、合同負債是17年最新會計準則提出的；有息負債 =長期借款+應付債券+短期借款+應付短期債券）圖21：A股剔除金融的杠桿率（含季調）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖22：A股剔除金融的有息/無息負債率（所有季度）圖23：A股剔除金融的有息/無息負債率（歷年中報）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心三、中報現金流轉差，“減稅降費”改善經營現金流3.1 籌資環境惡化拖累中報現金流，“

40、紓困”政策仍在“照顧”民企4.19政治局會議后信用環境偏緊，中報現金流狀況再次惡化。A股剔除金融中報現金流依舊為凈流出，占收入的比重為-1.8%，創03年以來歷史同期新低；同時，現金占資產比仍在下滑，季調后，中報現金占總資產比12.42%。圖24：A股剔除金融的現金流繼續惡化圖25：A股剔除金融的現金占總資產比持續下行（季調）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心籌資現金流占比大幅回落，經營現金流占比明顯改善。從現金流分項數據來看， A股剔除金融的經營現金流出占比明顯增加1.15%、投資現金流小幅增加0.59%、籌資現金流大幅回落2.17%。分大類板塊

41、來看，A股各大板塊的籌資現金流占比多有回落，其中，可選消費、TMT、服務業的籌資現金流占比回落幅度較大。表 3：A股剔除金融分項現金流變化圖26：中報各大類板塊的籌資性現金流變化A股非金融2018中報2019中報變化幅度經營現金流占收入比2.83%3.97%1.15%投資現金流占收入比-7.25%-6.66%0.59%籌資現金流占收入比3.10%0.93%-2.17%總現金流占收入比-1.33%-1.76%-0.43%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心借款和發債取得現金流惡化是籌資現金流再次轉差的主要原因。得益于民企“紓困”以及年初“天量”社融，一

42、季度企業的籌資現金流同比增速出現明顯好轉。不過419政治局會議之后，信用環境整體偏緊，疊加之后的“銀行托管事件”，使得二季度企業籌資現金流再度惡化：A股剔除金融（整體）中報籌資現金流同比增速-71.3%，其中，民企的籌資現金流同比增速-69.1%，由此可見，419政治局會議之后信用環境略有擾動，但在“紓困”政策呵護下，民企受到的影響似乎要小一點。“紓困”政策下，民企借款取得的現金流增速仍相對較高。中報A股剔除金融整體的借款取得的現金流同比增速6.5%，其中，民企的借款取得的現金流同比增速8.6%，可見，“紓困”政策下，民企在借款方面仍得到一定的“照顧”。但在更市場化的債市，民企發債取得現金流同

43、比增速“由正轉負”。中報A股剔除金融的發債取得的現金流同比增速38.1%，相對于一季報的54.5%明顯回落，其中，民企的發債取得的現金流同比增速-3.6%，相對于一季報的17.1顯著下行。民企仍處于償債周期下行階段，在一定程度上能夠緩和籌資現金流壓力。中報A股剔除金融的償債支付現金流同比增速小幅抬升到10.9%，其中，民企的償債支付現金流同比增速繼續回落到11.1%。圖27：籌資現金流同比增速（整體/民企）：A股剔除金融圖28：取得借款收到的現金同比增速（整體/民企）：A股剔除金融數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖29：發債收到的現金同比增速（整

44、體/民企）：A股剔除金融圖30：償債支付的現金同比增速（整體/民企）：A股剔除金融數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心“減稅降費”改善經營現金流，中游制造最受益銷售回款（收入）+補庫存占用（支出）是經營現金流的主要項目。我們在之前幾次季報分析中多次提到：庫存周期后半程，補庫存占用經營現金流降低，是經營現金流改善的主因。但今年中報，經營現金繼續流改善的原因有點不一樣減稅效果顯現是中報經營現金流改善的主要原因。經營現金流入減速A股剔除金融中報的銷售商品、提供勞務收到的現金流同比增速8.0%，相對于一季報的8.2%有所回落；經營現金流出加速A股剔除出金融中

45、報的購買商品、接受勞務支付的現金流同比增速7.5%，相對于一季報的6.5%有所回升。理論上來說，流入減少、流出增加，經營現金流整體應該是惡化的。我們認為，中報經營現金流的改善主要歸功于減稅降費的效果：A股剔除金融中報的支付各項稅費（現金流）同比增速4%，相對一季報的9%大幅回落。圖31：購銷收支的現金流基本持平圖32：減稅降費改善企業經營現金流數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心中游制造板塊最受益于減稅降費，TMT和農業緊隨其后。中報支付各項稅費同比增速：中游制造僅為1.4%，相對于一季報的11.3明顯減速；TMT和農業的降幅也很大。在細分行業中，休

46、閑服務，有色、建筑、通信、化工等行業最為受益。一級行業一季報中報Q2-Q1休閑服務27.5%8.0%-19.5%有色金屬1.2%-14.6%-15.8%建筑材料37.6%24.3%-13.3%通信-0.4%-13.2%-12.8%化工12.4%-0.1%-12.5%鋼鐵9.9%-1.0%-10.9%交通運輸11.9%1.4%-10.4%家用電器14.2%5.5%-8.7%國防軍工-7.4%-16.0%-8.5%電氣設備7.3%0.4%-6.9%圖33：大類板塊支付的各項稅費同比增速變化表 4：一級行業支付的各項稅費同比增速變化數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券

47、發展研究中心產能周期繼續下行，占用的投資現金流回落產能確認再次進入回落周期，對投資現金流的占用繼續減速。A股剔除金融產能周期進一步確認回落中報A股剔除金融的在建工程同比增速10.9%，相對于一季報的14.9%明顯回落。產能擴張占用的現金流增速也繼續下行中報構建各類資產支付的現金同比增速僅為7.0%，相對一季報的7.4%繼續回落，已經連續回落3個季度；同時，19中報構建各類資產支付的的現金占收入比6.4%，相對去年同期的6.5%也小幅回落。圖34：A股剔除金融的在建工程增速、構建各類資產支付的現金流增速均回落圖35：構建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金占收入比數據來源：Wind，廣發證券發

48、展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心四、從龍頭+民企視角看 A 股的“兩極分化”我們在6.23中期策略星火破秋寒中提示，“金融供給側改革”正在促進A 股從“分化”到“進化”，信用（流動性）分層、盈利分層以及估值（風險偏好）分層將是A股“進化2.0”的新常態，并在之后的A股進化論2.0系列報告中進行 細致闡述。圖36：實體供給側改革“分化”，金融供給側改革“進化”數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心盈利的分層體現為，產業鏈（上游VS中下游）、所有制（民企VS國企）、行業內部格局（龍頭VS非龍頭）。在二季度信用分層的背景下，所有制與行業內部格局的盈利分層進一步體現。在本次中報分析

49、中，我們專門構建民企數據庫+龍頭數據庫， 從上述兩個維度來看A股進化2.0的盈利分層時代從所有制視角，當前民企2盈利回落壓力更大，通過“開源節流”雙向緩和籌資壓力：雖然在銀行貸款方面得到一定的“照顧”（詳見3.1），但在二季度信用環境偏緊的情況下，民企上市公司籌資現金流顯著惡化，繼續“開源節流”修復現金流。同時，民企的盈利能力顯著回落，估值被動抬升。從行業格局視角，龍頭3依然處于絕對優勢地位：在3456家A股剔除金融上市公司中，480家龍頭（僅占14%），貢獻了65.6%的中報利潤。雖然A股整體的籌資現金流都明顯惡化，但龍頭公司取得的籌資現金流占比高達92.8%，在A股整體收縮產能的時候，仍然

50、逆勢擴張產能。同時，龍頭盈利能力相對較強，“確定性溢價”帶來龍頭抱團，但龍頭股的估值仍未泡沫化。在 A 股剔除金融上市公司中，篩選 2113 家民營企業作為樣本，并以此為基礎構建數據庫綜合最近兩年的市值、收入、凈利潤，篩選二級行業中排名前 5 的上市公司，共計 480 家非金融龍頭為樣本，并以此構建數據庫圖37：A股民企公司的各項指標占比圖38：A股龍頭公司的各項指標占比數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心信用分層：民企資金緊繃，龍頭資金寬裕，決定產能擴張的意愿有別從現金流的存量上來看，民企現金狀況較A股整體更為緊繃，而龍頭現金狀況略優于A股整體。民

51、企現狀：“得不到”現金流的“安全墊”19Q2民企現金占總資產比13.2%，接近歷史低點，顯示民企的資金鏈已經繃得非常緊；龍頭現狀：資金較為充裕19Q2龍頭現金占總資產比12.3%，略高于歷史均值水平。作為對比，A股剔除金融19Q2的現金占總資產比12.4%，基本處于歷史均值附近。圖39：民企和龍頭中報現金流拆細分析（19Q2-18Q2）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心從現金流量上來看：中報民企籌資現金流大幅惡化，而龍頭籌資現金流下行沖擊較小。受419政治局會議后信用環境偏緊的影響，A股整體的籌資現金流占收入比相對去年同期均明顯回落。不過，結構上來看，民企回落的幅度較大，而龍頭回落 的幅

52、度比較有限：中報籌資現金流占收入比，A股剔除金融顯著回落2.17%，其中，民企大幅回落4.12%，而龍頭僅下行1.43%。表 5：民企和龍頭中報現金流拆細分析（19Q2-18Q2）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心信用的供給差異決定了產能周期的步調差異在緊繃的資金鏈下，民企“開源節流”努力修復現金流：加快銷售回款+大幅降低庫存占用+產能擴張放緩。（1）加快銷售回款改善經營現金流中報民企的銷售商品、提供勞務收到的現金流占收入比大幅提升到105%（去年同期103%），創2010年以來新高；（2）大幅降低庫存占用的經營現金流中報民企的購買商品、接受勞務支部的現金流占收入比大幅回落到77%（去年

53、同期80%），創2010年以來新低；（3）產能擴張放緩（進入產能周期下行階段）中報民企的構建各類資產支付現金流同比增速僅為2.44%，相對于一季報的4.21%進一步回落。同時，中報民企的在建工程同比增速僅為31.46%，相對于一季報的48.57%繼續大幅下行。而龍頭則在現金流的安全墊下逆勢擴張產能：銷售回款放緩+僅小幅降低庫存占用+逆勢擴產能。（1）銷售回款放緩，并不特別在意經營現金流中報龍頭銷售商品、提供勞務收到的現金流占收入比為105%，相對一季報的106%小幅回落；（2）僅小幅降低庫存占用的經營現金流中報龍頭的購買商品、接受勞務支部的現金流占收入比為83%，相對于一季報的84%僅小幅回落

54、，在中國庫存周期探底階段，龍頭股補庫存的力度仍相對較大，繼續占用較多的現金流。（3）逆勢產能擴張 A股剔除金融從18Q3開始步入產能周期下行階段，但是龍頭股的產能增速仍處相對高位：中報龍頭的構建各類資產支付現金流同比增速16.67%，相對于一季報的16.11%逆勢回升。同時，中報龍頭的在建工程同比增速仍維持在15.41%的相對高位。圖40：銷售商品等收到的現金流占收入比：民企、龍頭圖41：購買商品等支付的現金占收入比：民企、龍頭數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖42：民企進入產能周期下行期圖43：龍頭仍在逆勢擴產能數據來源：Wind，廣發證券發展

55、研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心隨之亦造成信用需求、融資選擇出現分化民企主動加杠桿意愿低迷，通過“三角債”（無息負債）來緩和資金流壓力。民企的有息負債率持續低位震蕩，既反映了主動加杠桿的意愿不強，也從另一個側面揭示出民企融資難的困境。同時，民企的無息負債率（“三角債”）連續兩年攀升， 可能反映出：民企正在窮盡一切手段緩解資金鏈的壓力（在很難借到有息負債的情況下，盡量通過拖延經營活動的結算來提升無息負債率）。龍頭的資金鏈相對充裕，即便產能擴張周期仍處相對高位，也不急于主動加杠桿（可能是自有資金尚能支撐當前程度的產能擴張）。龍頭股的有息負債率已經連續5年回落，已經接近08年的底部區

56、域；同時，龍頭股的無息負債率也見頂回落，預示著“三角債”問題也一定程度緩和。（備注：由于杠桿率數據有很強的季節性，此處杠桿率和歷年中報比較。）圖44：有息/無息負債率：A股剔除金融（民企）圖45：有息/無息負債率：A股剔除金融（龍頭）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心盈利分層：龍頭整體，民企整體從絕對盈利水平來看，中報龍頭增速優于整體，民企增速弱于整體；而從相對變化來看，龍頭的盈利能力也是最優的，ROE甚至在持續改善。收入增速：民企邊際改善幅度最大19Q2龍頭的收入增速10.2%整體的收入增速8.4%民企的收入增速6.1%，不過從改善幅度來看，19

57、Q2民企收入增速明顯抬升2.4%，遠高于龍頭（+0.5%）和A股剔除金融整體（-0.0%）。利潤增速：龍頭股絕對水平和改善幅度都最大19Q2龍頭的利潤增速-1.7%整體的利潤增速-3.1%民企的利潤增速-9.6%，同時，從變化幅度來看，19Q2龍頭的利潤增速小幅提升0.3%，而民企（-4.1%）和A股剔除金融整體（-3.8%）均回落。ROE（TTM）：龍頭股絕對水平和改善幅度都最大19Q2龍頭的ROE（TTM）10.5%整體的ROE（TTM）7.6%民企的ROE（TTM）5.3%，同時，從變化幅度來看，19Q2龍頭的ROE（TTM）小幅提升0.1%， 而民企（-0.4%）和A股剔除金融整體（-

58、0.1%）均回落。圖46：收入增速：民企、龍頭、整體圖47：利潤增速：民企、龍頭、整體數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心圖48：ROE（TTM）：民企、龍頭、整體數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心龍頭股的供需格局明顯改善，而民企的供需格局較為一般。從ROE（TTM）杜邦拆解來看，民企和龍頭的銷售利潤率均有所回落，而杠桿率均有所抬升，不過， 龍頭的資產周轉率明顯改善，帶來中報ROE（TTM）小幅抬升；而民企的資產周轉率僅小幅改善，導致中報ROE（TTM）下滑。表 6：ROE（TTM）杜邦拆解：民企：19Q2表 7：ROE（TTM）杜邦拆解：龍頭

59、：19Q2A股剔除金融19一季報19中報變化幅度毛利率23.21%23.97%0.76%管理費用率4.22%3.78%-0.45%銷售費用率6.98%7.03%0.05%財務費用率1.62%1.67%0.05%銷售利潤率4.16%3.83%-0.32%資產負債率56.22%57.07%0.85%資產周轉率55.36%55.38%0.02%ROE5.75%5.32%-0.43%A股剔除金融19一季報19中報變化幅度毛利率18.41%18.29%-0.12%管理費用率3.06%2.88%-0.18%銷售費用率3.62%3.55%-0.06%財務費用率1.11%1.11%0.01%銷售利潤率4.83

60、%4.68%-0.14%資產負債率62.07%62.67%0.60%資產周轉率69.07%70.56%1.49%ROE10.45%10.53%0.08%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心估值分層：民企被動高估，龍頭仍未泡沫化民企盈利惡化，估值被動抬升。截止9月3日收盤，A股剔除金融上市公司中： 民企的估值高達49.1倍，而龍頭估值僅為18.5倍，非金融整體的估值是26.5倍。由于民企（絕對/相對）股價并未顯著上漲，民企高估值可能是由盈利惡化被動推升的。龍頭估值還有繼續提升的空間。從相對估值來看，A股剔除金融中：民企/整體的相對估值已經接近歷史高點，