1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、自上而下分析3 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）產(chǎn)出缺口3 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）貨幣政策4 HYPERLINK l _TOC_250021 （三）輸入性通脹4 HYPERLINK l _TOC_250020 二、自下而上分析5 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）豬肉7 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）鮮菜10 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）蛋類10 HYPERLINK l _TOC_250016 （四）鮮果12 HY

2、PERLINK l _TOC_250015 （五）油價12 HYPERLINK l _TOC_250014 （六）其它項14（七）定量測算 CPI 同比14圖表目錄圖表 1: 產(chǎn)出缺口領先 CPI 同比半年左右3圖表 2: PSL 在暫停了五個月后于 2019 年 9 月重啟4圖表 3: 從近期美元兌人民幣前一日收盤價和中間價的缺口看，央行在穩(wěn)定匯率5 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 4: 豬肉、鮮菜、鮮果和蛋類這四項，是 CPI 同比的波動之源6 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 5: CPI 同比拆解，其它項對 CPI 同比的拉動相對穩(wěn)定6 HYP

3、ERLINK l _TOC_250011 圖表 6: 中國人均的豬肉消費需求基本平穩(wěn)7 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 7: 生豬豬肉供給指數(shù)波動性明顯大于豬肉需求指數(shù)7 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 8: 生豬供給效率在不斷提升，生豬存欄數(shù)據(jù)反映供給的能力逐步失真8 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 9: 12 個月移動平均的生豬屠宰量同比，是 22 省市豬肉價格的反向指標8 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 10: 移動平均的能繁母豬存欄，領先于生豬屠宰 6 個月左右9 HYPERLINK l _TOC_

4、250006 圖表 11: 中國進口豬肉占消費量比例不到 3%9圖表 12: CPI 鮮菜項環(huán)比在經(jīng)歷超季節(jié)性上漲后快速回調(diào)10 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 13: 除少數(shù)年份外，蛋料比價跌破平衡點后，都會迎來一輪快速反彈11 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 14: 作為蛋雞飼料主要原料，豆粕期貨價格已經(jīng)企穩(wěn)，玉米價格也有支撐11 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 15: 水果價格已經(jīng)恢復季節(jié)性12 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 16：2020 年除四季度外，原油整體將處于供過于求的狀態(tài)13 HYPER

5、LINK l _TOC_250001 圖表 17：EIA 預測 WTI 原油價格月度同比數(shù)據(jù)于 2020 年 4 月見底后開始回升13 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 18：CPI 同比及其預測值149 月 CPI 同比 3.0%，2013 年 12 月以來首次突破 3%這一關鍵點位。主要由豬肉和相關替代品推動，目前豬肉、羊肉、牛肉等價格，均處于歷史高位，9 月蓄肉類影響 CPI 同比 2.03 個百分點，其中僅豬肉一項就影響了 1.65 個百分點，對 CPI 同比的貢獻率達到 55%。未來 CPI 同比能在 3%以上維持多久？高點能夠到多少？是現(xiàn)階段物價方面最為關心的兩

6、個問題。本文從自上而下和自下而上兩個視角展望 CPI 趨勢，認為 CPI 同比在 3% 以上將至少持續(xù)半年時間，由于春節(jié)錯位 2020 年 1 月 CPI 同比甚至可能突破 4%。一、自上而下分析自上而下分析包括產(chǎn)出缺口、貨幣政策和輸入性通脹三個視角。在穩(wěn)增長的訴求下， 大概率還將出臺更多逆周期調(diào)控政策，帶動產(chǎn)出缺口擴大，推動 CPI 同比上行。貨幣政策寬松空間有限，輸入性通脹壓力最大的時點已過，這兩個因素對 CPI 的影響偏中性。總的來看，從自上而下視角分析，CPI 同比還有一定上升壓力。（一）產(chǎn)出缺口產(chǎn)出缺口是實際產(chǎn)出對潛在產(chǎn)出的偏離，用 HP 濾波方法可以將實際產(chǎn)出拆分為趨勢項和擾動項，

7、趨勢項就是潛在產(chǎn)出，擾動項就是產(chǎn)出缺口。使用 2006 年以來的季度數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口對 CPI 同比走勢有很強領先性，領先時間在半年左右。圖表 1: 產(chǎn)出缺口領先 CPI 同比半年左右CPI同比（%）絕對產(chǎn)出缺口（%，右）1086420-20.0300.0250.0200.0150.0100.0050.000-0.005-0.010-0.0152006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-03201

8、4-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-4-0.020資料來源： ，Wind今年一季度，在財政前置、天量信貸的支撐下，GDP 增速穩(wěn)在了 6.4%，由于強刺激，產(chǎn)出缺口回升。往后看，政策對穩(wěn)增長有很高訴求，我們認為 6.0%是今明兩年政策對 GDP 增速的容忍下限，未來將有更多逆周期政策出臺。一是會采取一些鼓勵消費的措施，比如汽車消費刺激等。二是“房住不炒”的信號很明確，但在這個基調(diào)之下，地方政府可能在“因城施策”框架下變相放松，比如近日某直轄市放松了外地戶籍人口的購房條件。三是基建補短板，9 月末

9、金穩(wěn)會第八次會議強調(diào)“發(fā)揮好政策性金融機構(gòu)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展中的逆周期調(diào)節(jié)作用”，央行數(shù)據(jù)也顯示 PSL 在暫停 5 個月于 9 月份重啟，今年棚改新開工量腰斬，我們認為此時重啟 PSL 可能是為了緩解基建融資難的問題，基建投資增速可能出現(xiàn)預期差。圖表 2: PSL 在暫停了五個月后于 2019 年 9 月重啟37,000PSL當月新增（億，右）PSL期末余額（億）1,60035,00033,0001,4001,2001,00031,00080029,00027,0006004002002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072

10、018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-0925,0000資料來源： ，Wind因此，預計隨著更多的逆周期調(diào)節(jié)政策出臺，產(chǎn)出缺口擴大趨勢可能會延續(xù)到明年上半年，對 CPI 通脹造成一定壓力。（二）貨幣政策CPI 同比上漲主要由豬肉貢獻，但食品價格上漲涉及民生，仍會影響貨幣政策寬松空間。應對 CPI 與 PPI 裂口擴大，后續(xù)主要將通過引導 LPR 報價，降低實體融資成本， 銀行讓利實體。控制總量貨幣工具的使用，避免刺激全社會對物價上漲的預期。未來

11、貨幣政策重點在于寬信用，而非寬貨幣。即使是需要配合寬信用，降準的概率也會大于降 MLF 利率。MLF 利率在銀行負債中占比不到 2%，而且降息只針對新增的MLF 投放，降 MLF 利率對銀行負債成本降低影響很小。相比之下，降準對降低銀行綜合負債成本的影響更明顯，例如 9 月降準釋放了 9000 億資金后，央行有關負責人表示這會每年降低銀行的資金成本約 150 億元。但即使是降準，在 CPI 通脹壓力下，預計央行也將通過公開市場操作，來維持資金面平穩(wěn)。總的來說，未來貨幣政策對 CPI 的影響可能是中性偏緊的。（三）輸入性通脹輸入性通脹對 CPI 的影響可以分為幾個部分來討論。一是其他國家通脹向國

12、內(nèi)的傳導，目前歐美日等主要經(jīng)濟體的 CPI 同比多數(shù)下行，其他國家給國內(nèi)帶來的 CPI 通脹壓力較小。二是貿(mào)易摩擦對國內(nèi)帶來的 CPI 通脹壓力有限。一方面，從美國進口商品中除終端消費品外，還有中間工業(yè)品，對其加征的關稅部分由生產(chǎn)商承擔了，未完全轉(zhuǎn)嫁給消費者。另一方面，中國 CPI 除了統(tǒng)計消費品外還包括服務，這也弱化了對美商品加征關稅對 CPI 的沖擊。根據(jù)我們測算，對美國商品加征關稅對國內(nèi) CPI 同比的影響約有0.1%-0.2%。三是人民幣貶值壓力最大的時候可能已經(jīng)過去。一方面，在美元兌人民幣中間價跌破 7 后，從美元兌人民幣前一日收盤價與中間價來看，兩個的缺口在擴大，央行在通過逆周期因

13、子穩(wěn)定匯率而非主導引導貶值，匯率風險整體可控。另一方面，近期中美貿(mào)易談判取得積極進展，人民幣匯率對中美貿(mào)易談判的敏感度也在減弱。因此，我們判斷人民幣貶值壓力最大的時刻可能已經(jīng)過去，匯率因素給國內(nèi)帶來的通脹風險可控。圖表 3: 從近期美元兌人民幣前一日收盤價和中間價的缺口看，央行在穩(wěn)定匯率美元兌人民幣中間價美元兌人民幣前一日收盤價7.277.177.076.976.876.776.67資料來源： ，Wind二、自下而上分析從統(tǒng)計學角度看，標準差能夠反映一列數(shù)據(jù)的離散程度，標準差越大，這列數(shù)據(jù)分布得越零散。通俗一點來講，就是一列數(shù)的標準差越大，它的波動率越高。使用 2016 年 1 月到 2019

14、 年 9 月的數(shù)據(jù)，計算 CPI 食品煙酒項的各個子項和 7 個非食品煙酒項同比的標準差。發(fā)現(xiàn)豬肉、鮮菜、鮮果、畜肉、蛋類這幾項的標準差，要明顯高于其它項。由于 CPI 畜肉項同比的高波動，主要來自于豬肉，因此可以認為豬肉、鮮菜、蛋類和鮮果這四項，是 CPI 同比的波動之源。在預測 CPI 通脹時，需要對這四項做重點分析。圖表 4: 豬肉、鮮菜、鮮果和蛋類這四項，是 CPI 同比的波動之源2016年1月-2019年9月全國CPI同比的標準差（%）衣著糧食生活用品及服務居住教育文化和娛樂奶類酒類食用油其他用品和服務醫(yī)療保健交通和通信煙草水產(chǎn)品畜肉蛋類鮮果鮮菜豬肉05101520資料來源： ，Wi

15、nd油價對 CPI 的影響也較為明顯，而且關注度很高，還需要重點分析油價。因此，對 CPI 同比的觀察最終可以分為三部分：一是豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果，二是油價，三是其他項。利用上述分類將 2017 年 1 月-2019 年 9 月的 CPI 同比數(shù)據(jù)進行拆解，可以發(fā)現(xiàn)， 除了每年 1-2 月存在春節(jié)錯位因素，導致其他項同比出現(xiàn)較大波動外，在大多數(shù)時期其他項對于 CPI 同比的拉動是較為穩(wěn)定的。圖表 5: CPI 同比拆解，其它項對 CPI 同比的拉動相對穩(wěn)定3.53.0油價對CPI同比的拉動（%）豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果對CPI同比的拉動（%）其它項對CPI同比的拉動（%） CPI同比（%）2.

16、52.01.51.00.50.0-0.5-1.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-1.5資料來源： ，Wind基于這一事實，我們可以取某月前 6 個月的移動平均值，作為其

17、它項在這個月對 CPI同比的拉動，以簡化之后的測算思路。而把分析的重點，放在豬肉、鮮菜、鮮果、蛋類和油價等幾大重要分項上。（一）豬肉和大多數(shù)商品價格變動同時受供、需兩端變化的影響不同，豬肉消費的需求比較穩(wěn)定。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2013-2017 年中國人均豬肉年消費在 20kg 左右，2018 年有所增加，但總的來說豬肉需求基本平穩(wěn)。圖表 6: 中國人均的豬肉消費需求基本平穩(wěn)全國人均豬肉消費量（千克/年）2522.8319.7720.0420.1419.6220.1120151050201320142015201620172018資料來源： ，Wind相較之下，豬肉的供給波動則更為劇烈。商務

18、部此前公布過季度的生豬供給指數(shù)和豬肉需求指數(shù)，可以看到生豬供給指數(shù)波動幅度明顯大于豬肉需求指數(shù)。圖表 7: 生豬豬肉供給指數(shù)波動性明顯大于豬肉需求指數(shù)生豬供給指數(shù)豬肉需求指數(shù)4.54.03.53.02.52009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032.0資料來源： ，Wind因此豬肉價格變化主要受供給因素影響，我們對豬肉的分析也集中于供給端。衡量豬肉供給能力，最常用的指標是中

19、國政府網(wǎng)公布的能繁母豬和生豬存欄數(shù)據(jù)。但在規(guī)模化養(yǎng)殖程度提高、生豬出欄率提升背景下，這些指標所反映的生豬供給能力， 和實際情況之間的偏差越來越大。例如 2012-2018 年生豬存欄數(shù)據(jù)在持續(xù)下滑，但是出欄數(shù)據(jù)基本維持穩(wěn)定。圖表 8: 生豬供給效率在不斷提升，生豬存欄數(shù)據(jù)反映供給的能力逐步失真80000出欄率(右）生豬出欄數(shù)（萬頭）生豬存欄數(shù)（萬頭）2.50070000600002.000500001.50040000300001.00020000100000.500020092010201120122013201420152016201720180.000資料來源： ，Wind與之相對應的是

20、生豬定點企業(yè)屠宰量，這一數(shù)據(jù)不受生豬養(yǎng)殖出欄率提高的影響， 是反映豬肉供給最直接的指標。12 個月移動平均生豬定點企業(yè)屠宰量同比，和 22 省市豬肉價格走勢之間，有較強的負相關性。圖表 9: 12 個月移動平均的生豬屠宰量同比，是 22 省市豬肉價格的反向指標-15-10-50510152011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052012個月移動平

21、均的生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量同比（%，逆序）22省市平均豬肉價格（元/kg，右軸）資料來源： ，Wind而 12 個月移動平均的能繁母豬存欄同比，領先于 12 個月移動平均的生豬屠宰量同比 6 個月左右。能繁母豬同比到目前為止仍是快速下行的，這意味著至少截至明年一季度，生豬供給缺口還將面臨較大壓力。受非洲豬瘟高傳染性、高致死率的持續(xù)影響，生豬供給的實際情況可能更悲觀。再加上非洲豬瘟后財政補貼不到位，養(yǎng)殖戶補欄的積極性很弱。若非洲豬瘟疫苗研發(fā)進展不順利，有可能明年全年都將面臨生豬供給缺口。圖表 10: 移動平均的能繁母豬存欄，領先于生豬屠宰 6 個月左右12個月移動平均生豬屠宰企業(yè)屠宰量同比（%，

22、3MA）12個月移動平均能繁母豬存欄同比（%，滯后6個月）151050-5-10-152011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-20資料來源： ，Wind通過擴大進

23、口豬肉難以解決問題。中國豬肉消費超過全球一半，2018 年進口豬肉占比僅占我國豬肉消費量不到 3%，從全球豬肉出口數(shù)據(jù)看，在極限情況下也只能解決 10% 的缺口。因此，擴大進口來解決豬肉價格問題的收效可能甚微。圖表 11: 中國進口豬肉占消費量比例不到 3%中國進口豬肉占消費量比例（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0201020112012201320142015201620172018資料來源： ，Wind綜上，盡管目前豬肉高價可能會抑制一部分豬肉需求，漲幅會有所放緩，但是受供給缺口支撐，未來的豬肉絕對價格水平將持續(xù)處于高位。（二）鮮菜CPI 鮮菜項同比波動很大

24、，但它的環(huán)比卻有很強季節(jié)性。春節(jié)所在月份是年內(nèi)高點， 春節(jié)所在月份的次月環(huán)比大幅下降，2 季度由于蔬菜上市多數(shù)年份的 CPI 鮮菜項環(huán)比為負，3 季度則因雨水天氣影響運輸蔬菜環(huán)比也較高，4 季度容易受天氣影響季節(jié)性規(guī)律不如其它時間明顯。CPI 鮮菜項環(huán)比的強季節(jié)性規(guī)律，源于鮮菜的生長周期短。小白菜、空心菜、生菜的生長周期不到一個月，油麥菜、小油菜、大白菜、豌豆、青蒜的生長周期在 40-50 天。這使得即使是遭遇大范圍的洪澇災害，鮮菜供應也能在 2 個月內(nèi)恢復。從 2010 年后遭遇洪災的年份看，在遭遇洪災沖擊后，CPI 鮮菜項環(huán)比在 2 個月的超季節(jié)性上漲后，就開始恢復到或低于季節(jié)性了。因此，

25、我們可以通過鮮菜的季節(jié)性判斷其環(huán)比趨勢，然后通過環(huán)比來計算同比。圖表 12: CPI 鮮菜項環(huán)比在經(jīng)歷超季節(jié)性上漲后快速回調(diào)環(huán)比均值2010年2012年2013年2016年2018年20151050-5-10-157月8月9月10月資料來源： ，Wind（三）蛋類判斷雞蛋價格走勢時有一個很關鍵的指標蛋料比價。從歷史上看，除少數(shù)時期外，蛋料比價跌破盈虧平衡點后，蛋料比價都有一輪強勁反彈。今年也是如此，2 月中旬至 3 月中旬，蛋料比價低于平衡點，養(yǎng)殖戶出現(xiàn)虧損，3 月中旬開始雞蛋價格和蛋料比價都快速反彈。圖表 13: 除少數(shù)年份外，蛋料比價跌破平衡點后，都會迎來一輪快速反彈蛋料比價蛋料比價平衡點

26、5.04.54.03.53.02.52.02015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-091.5資料來源： ，Wind預計未來雞蛋可能會有進一步的漲價壓力。第一是因為之后的元旦、春節(jié)等都是傳統(tǒng)消費旺季；第二是豬肉漲價產(chǎn)生消費替代，進而帶動雞蛋價格提升；第三是飼料成本的上升，豆粕和玉米占自配飼料成本的近 8 成，其中玉米由于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革目前庫存處于低位，而豆粕價格對中美貿(mào)易摩擦的反應趨于鈍化。

27、圖表 14: 作為蛋雞飼料主要原料，豆粕期貨價格已經(jīng)企穩(wěn)，玉米價格也有支撐2,000玉米現(xiàn)貨平均價（元/噸）豆粕期貨活躍合約結(jié)算價（元/噸）3,6001,9801,9603,4001,9401,9203,2001,9003,0001,8801,8602,8001,8401,8202,6001,8002,400資料來源： ，Wind因此，在消費旺季、豬肉漲價替代效應和飼料成本三個因素共同作用情況下，未來雞蛋還有進一步漲價的可能性。（四）鮮果水果也是今年二季度市場關注度較高的食品分項。由于去年山東、陜西等蘋果主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)使得今年蘋果低庫存，蘋果大幅漲價。而作為中國消費量最大的水果品種，蘋果漲價又帶動

28、了其他水果漲價。加之今年春季海南、廣東等熱帶水果產(chǎn)區(qū)遭遇了異常天氣兩個原因使得今年四月開始水果價格出現(xiàn)大漲。對比歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)水果價格具有季節(jié)性規(guī)律。加之目前水果價格已恢復正常， 在判斷后續(xù)趨勢時，和蔬菜一樣，我們主要利用它的季節(jié)性規(guī)律。圖表 15: 水果價格已經(jīng)恢復季節(jié)性9.08.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0平均批發(fā)價:7種重點監(jiān)測水果01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-0220152016201720182019資料來源： ，Wind（五）油價根據(jù)美國能源信

29、息署（EIA）預測，2020 年全球原油供給將增加 160 萬桶/天，另一方面，隨著全球經(jīng)濟放緩，需求僅增加 130 萬桶/天。因此明年除了四季度外，原油整體將處于供過于求的狀態(tài)。圖表 16：2020 年除四季度外，原油整體將處于供過于求的狀態(tài)104缺口（供給-需求，百萬桶/天，右軸）原油供給（百萬桶/天） 原油需求（百萬桶/天）2.51032.01021.51011.01000.5990.098-0.597-1.0資料來源： ，EIA從價格方面來看，EIA 預測 2019 年 WTI 原油期貨結(jié)算均價為 56.26 美元/桶，2020 年為 54.43 美元/桶。從 EIA 公布的月度預測數(shù)

30、據(jù)看，WTI 原油價格月度同比于今年 12 月短暫轉(zhuǎn)正后開始回落，2020 年 4 月見底后開始回升。我們可以利用月度同比數(shù)據(jù)來測算國際油價對國內(nèi) CPI 的影響。圖表 17：EIA 預測 WTI 原油價格月度同比數(shù)據(jù)于 2020 年 4 月見底后開始回升WTI原油價格及EIA預測值（美元/桶）66EIA預測的WTI原油價格同比（%，右）15641062560058-556-1054-1552-202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022

31、020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1250-25資料來源： ，EIA（六）其它項前面已經(jīng)提到過，基于 CPI 其它項的同比變動相對穩(wěn)定，取前 6 個月的移動均值， 作為 CPI 其它項的同比。（七）定量測算 CPI 同比定量測算的步驟如下：第一，對豬肉、鮮菜、蛋類、鮮果這四項，在 2016 年到 2018 年對應月份環(huán)比均值的基礎上，根據(jù)供需狀況進行加成，得到今年對應項的環(huán)比。用環(huán)比均值法計算出各項的同比后，再乘以對應的權(quán)重，計算出各項對 CPI 同比的拉動。第二，取前 6 個月 CPI 其它項同比的移動平均值，作為今年 10 月-2020 年 12 月月CPI 其它項的同比。再乘以權(quán)重，得到其它項對 CPI 同比的拉動。第三，使用 EIA 做的 WTI 油價預測結(jié)果，計算出 WTI 油價的同比，再乘以彈性系數(shù) 0.0098，得到油價對 CPI 同比的影響。第四，將上述三個步驟的結(jié)果加總，得到 2019 年 10 月-2020 年 12 月的 CPI 同比， 如圖所示。圖表 18：CPI 同比及其預測值CPI同比(%)CPI