1、 交通運輸行業專題研究報告 一、快遞物流：需求延續高增長，龍頭價值凸顯1.1、電商陣營逐步清晰，需求將延續中高增速 1.1.1、疫情加速線上化進程，快遞行業連續兩個季度高增長2019 年快遞行業維持高速增長，2020Q1 疫情影響行業增長，Q2 增速大幅回升， Q3 維持高速增長。2019 年規模以上快遞業務收入 7498.1 億元，同比增長 24.17%， 業務量 635.2 億件，同比增長 25.27%。2020Q1 規模以上業務收入 1534.0 億元， 同比-0.58%，業務量 125.30 億件，同比增長 3.16%。2020Q2 規模以上業務收入 2289.8 億元，同比增長 23

2、.52%，業務量 213.50 億件，同比增長 36.75%。2020Q3 規模以上業務收入 2275.0 億元，同比增長 21.37%，業務量 222.64 億件，同比增 長 37.87%。2019 年同城件增速回落，2020Q1 增長受阻，Q2 疫情需求下增速反彈，Q3 增速 略有回落。2019 年同城件收入增速-17.22%，業務量增速-3.29%，均價增速-14.41%。 2020Q1 同城件收入增速-7.91%，業務量增速-7.06%，均價增速-0.91%。2020Q2 同城件收入增速 10.56%，業務量增速 25.83%，均價增速-12.14%。2020Q3 同城件 收入增速 6

3、.23%，業務量增速 18.30%，均價增速-10.21%。2019 年異地快遞增長加快，2020Q1 業務量小幅增長后，Q2 再迎高速增長階段， Q3 業務量增速繼續攀升。2019 年異地件收入增速 27.07%，業務量增速 33.67%， 均價增速-4.94%。2020Q1 異地件收入增速-0.77%，業務量增速 5.50%，均價增速 -5.95%。2020Q2 異地件收入增速 18.01%，業務量增速 39.28%，均價增速-15.28%。 2020Q3 異地件收入增速 16.88%，業務量增速 42.14%，均價增速-17.77%。2019 年國際件增速回升，2020Q1 維持增長，Q

4、2 和 Q3 疫情需求下量價同升。2019 收入增速 28.02%，業務量增速 29.95%，均價增速-1.49%。2020Q1 收入增速 6.23%， 業務量增速 9.51%，均價增速-3.00%。2020Q2 收入增速 62.10%，業務量增速 30.72%，均價增速 24.00%。2020Q3 收入增速 51.18%，業務量增速 33.18%，均價 增速 13.52%。 1.1.2、下沉市場、直播電商異軍突起京東重視下沉市場，帶來活躍用戶增速回升。京東 2019 年 GMV 首度超過 2 萬億， 為 2.09 萬億元，同比增長 24.36%。2019 年末 AAU 達到 3.62 億（y

5、oy+18.6%）環 比凈增 2760 萬（Q1/Q2/Q3 環比凈增 520/1080/1310 萬），其中 70%新增來自下沉 市場，用戶增長超預期，主要由于：1）Q4 電商旺季，促銷加大；2）Q4“京喜” 正式上線，貢獻約 20%-30%新增用戶。直播電商異軍突起，成未來增長最快的電商細分領域。相對于其他電商模式，直 播電商具有傳播路徑更短、效率更高等優勢。根據艾媒咨詢數據，2019 年快手平 臺直播電商在線交易額為 1500 億元（2018 年 300 億），抖音平臺直播電商在線交 易額為 400 億元（2018 年 100 億），淘寶直播電商在線交易額為 2500 億元（2018 年

6、 1000 億）。網經社電子商務研究中心發布的2020 年（上）中國直播電商數據 報告顯示，上半年，直播電商交易規模達 4561.2 億元，持續保持三位數增長。 艾媒咨詢預測，2020 年中國直播電商銷售規模將達 9160 億元，同比+122%。 1.1.3、長期電商滲透率有望達到 30%以上電商滲透率理論上限 50%，長期有望突破 40%。將社會消費品零售總額按品類進 行分拆，我們認為除去汽車、石油等短期難以電商化，或即使電商化也無法被快 遞運輸的消費品，剩下的產品占比則為電商滲透率的理論上限，即 50%以上。假 定可電商滲透的品類中線上線下比重相同，則長期電商滲透率有望達到 30%以上。

7、假定未來電商便利度進一步提升，顯著高于線下，電商滲透率有望突破 40%。近年電商滲透率持續提升，2020 年全年電商滲透率有望較 2019 年提升 3 個百分 點。2016 年為 12.6%，2019 年提升至 20.7%。2020 年受益于疫情影響，電商加快 滲透，2020Q1、2020Q2、2020Q3 分別為 23.6%、26.6%和 22.7%。 1.1.4、快遞已經隨著電商巨頭的競爭分出明顯陣營隨著電商巨頭競爭進入阿里、拼多多、京東的三國演義階段，快遞企業根據持股 及股東關系分為幾大陣營：阿里系（圓通、申通、百世）、拼多多系（極兔）、京 東系（京東物流）、獨立性較高的第三方（順豐、中

8、通、韻達）。目前階段獨立性較高的第三方擁有優勢，主要由于電商混戰，獨立性第三方由于 不站隊，更容易取得對下游的議價權，獲得相對較好的經營效益。但長遠來看背 靠電商的快遞企業擁有優勢，主要由于若電商總需求趨于穩定，則背靠電商支持 的快遞企業可能獲得更為穩定的流量支持。 1.1.5、阿里 VS 拼多多，阿里需以物流服務應對傳統電商領域，拼多多不論是用戶規模還是業務量都已經十分接近阿里。用戶規 模上，2020 年 9 月淘寶和拼多多移動端活躍用戶數 8.05 億和 5.59 億人，相差不 足 2.5 億，而淘寶距離微信的 10 億天花板僅有不足 2.5 億的滲透空間。業務量上， 阿里占比逐年降低，2

9、020 年上半年預計占比跌破 50%，而拼多多占比有望升至接 近 40%。未來阿里想要打贏與拼多多的戰爭，只能從升級物流服務入手（如退換 貨、收件取件的便利性）。 1.1.6、阿里凱覷本地生活，差異化物流服務成為抓手本地業務方面，美團勢如破竹，特別是中低線，2020 年 9 月移動 APP 活躍用戶 數突破 1.5 億人，較餓了么多出約 50%。而盒馬、天貓超市等新零售業務仍存在 較大的盈利壓力。為了應對美團的挑戰，阿里被迫使用支付寶這個超級流量入口 應對（今年支付寶做重大改版，意在打造超級 APP）。另外，阿里希望在傳統電商領域挖掘新的增長點，快消品（包括生鮮）是重要方 向，因此，盒馬、天貓

10、超市、大潤發、淘鮮達被寄予厚望。這些板塊需要的物流 服務是傳統加盟制快遞比較難提供的。對于阿里控制的申通和百世，我們認為未 來發展的重點也是在這些差異化物流服務（如申通的冷鏈、百世的倉配）。另外，菜鳥承擔了阿里系戰略的物流落地的任務。近期，菜鳥整合丹鳥、點我達、 藍豚等同城配、落地配資源，全新推出的統一品牌名菜鳥直送。 1.1.7、極兔承擔拼多多戰略儲備的任務，或是一個危險的對手對于拼多多來說，物流為下一步需要重點布局領域之一，極兔或在拼多多支持下不以盈利為目標。快遞作為電商的下半身，重要性不言而喻。目前，能夠大規模 提供匹配拼多多貨值的快遞服務的企業均被阿里持股，而阿里不論在商流還是物 流上

11、，都與拼多多發生過爭端，比如商家二選一、屏蔽拼多多電子面單等。為了 業務長期穩定經營，拼多多勢必需要找到一家可以信任的快遞企業，以確保自己 的快遞鏈條安全性。步步高系下的極兔正是一個較好的選擇。從快遞行業來看，雖然現在極兔規模有限，且需要依靠補貼來發展業務，但極兔 或將成為一個危險的對手，因為極兔背負拼多多戰略意圖，可能長期就不以盈利 為目的，這將給行業價格上行帶來較大阻力。目前極兔速遞在全國范圍內擁有 19 個快速下單渠道，包括 3 個官方渠道和 16 個 電商合作平臺，包括拼多多、當當網、有贊、蘇寧易購等，但尚未打通淘寶平臺。 其中，6 月至今，極兔站點的快遞日單量從五六百件增加到 200

12、0 件，拼多多貢獻 超 90%。近期，極兔連續獲得外部投資。2020 年 1 月，新加坡財經媒體 Deal Street Asia 報道 J&T Express 獲得來自中國風投基金超 1 億美元的投資；3 月，Deal Street Asia 再次報道稱，以極兔為有限合伙人之一的 ATM Capital 宣布結束其首次關于 東南亞投資基金的募集，累計募集資金超過 1 億美元；9 月 9 日，多位極兔加盟 商及快遞業人士表示，極兔總部的新一輪融資已在籌備當中，融資規模百億元級 別，投資方包括多個風投基金，紅杉資本“勉強擠進前十”。為搶占市場，極兔的收件價格往往低于“通達系”。據物流指聞，以上海

13、至重慶 1-10 公斤快遞為例，極兔的單價普遍比通達系快遞最低價低 2-3 元。此外，極兔 速遞為諸多農產品產地提供快遞物流服務，在助農補貼方面，極兔速遞給予農民 一定優惠政策，如助力梅州蜜柚設臨時轉運中心，通過省內干線直發，箱裝件 5 公斤以內全國通票一口價。價格戰打法下，今年 3 月才開始在中國起網發力的極 兔快遞件量正式迅猛，5 月全網日均業務量突破 100 萬件，7 月全網日單量已超 500 萬單，目前已在 700 萬單左右。雖然極兔的日訂單尚不能對通達系造成影響， 但是其低價換市場的下沉打法存有較大不確定性。1.2、價格戰壓力抬升，但行業座次很難改變 1.2.1、價格競爭疫情后顯著加

14、劇，產量區是競爭主要區域今年疫情之后快遞行業價格戰加劇，2020 年前 9 個月行業、韻達、圓通、申通、 順豐的單票收入增速分別為-9.52%、-30.65%、-24.49%、-22.66%、-20.92%，主要 原因為： 疫情之后需求高增長，企業有搶 Q1 失去的業務的動力； 高速公路收費減免、企業稅費減免帶來成本端下降，同質化服務促使企業加 速讓利； 中通今年的戰略從以前“份額-利潤”的平衡，全面倒向“份額”。行業業務量主要來源于華東和華南地區。根據國家郵政局數據，快遞業務量前 10 大城市合計占全國比例接近 50%，主要集中在華東和華南地區，包括義烏、廣州、 深圳、上海等地。2019 年

15、金華（義烏）單價 3.8 元/件，是產糧區純電商件的最低 價格，而且在快速降價，形成了虹吸效應。廣州、深圳、上海單價較高，因為國 際快遞、快遞總部收入占比較高。華東和華南也是快遞龍頭企業的主要業務量來源，2020 年上半年順豐、韻達、申通和圓通來自華東和華南地區的營收占比分別為 53.91%、68.76%、76.23%和 60.10%。細微差異在于申通華東與華南地區的營業收入占比最高，這些地區是申 通的傳統優勢；順豐營業收入的區域結構最為均衡；圓通海外業務占比高于其他 公司主要是其合并了先達國際（國際貨代業務）。重點城市的價格敏感度高，即使虧損總部也愿意補貼搶量。價格戰發生在重點城 市，因為這

16、些城市出件量大，對價格敏感，降價會帶來明顯的量的提升。但這些 城市攬件是虧損的，需要靠總部補貼。盡管虧損，但總部還在重點城市打價格戰 的原因在于，1）件量是最重要的業務指標，2）獲得規模效應，可降低全網單位 成本。總部在重點城市虧的錢，通過非重點城市賺回來。 1.2.2、快遞企業單件收入與成本繼續下行，單件成本或受總量統計擾動規模差異拉大行業利潤差距，競爭激烈背景下部分企業被迫虧損。近年，5 大加 盟制快遞企業單位成本、毛利出現下降趨勢，以龍頭中通為例，2014 年和 2020 年上半年的面單轉運成本分別為 1.27 和 0.79 元，累計下降 37.80%。但由于業務 量規模在擴大，企業之間

17、的絕對利潤差異巨大，差之毫厘失之千里。同時，由于單位利潤變低，規模變大，行業競爭加劇，部分企業很容易進入虧損狀態。電商和快遞網點均存在刷單情況，或導致單件成本偏離實際情況。電商平臺刷單 早已屢見不鮮。以 2019 年“618”為例，杭州某刷單工作室的員工從 5 月初就陸 續接到訂單，整個“618”期間，僅這一個工作室就承接了近十萬筆訂單，總計涉 及七十多家童裝企業。直播作為電商渠道，暫時還存在較大監管漏洞，刷單情況 大量存在，2020 年 7 月常熟破獲一起直播刷單案件。2019 年 9 月至 2020 年 7 月， 該團伙刷單量 13.54 萬單，刷單本金及傭金共 420 余萬元。隨著價格戰

18、的愈發激烈，快遞網點開發客戶困難加劇，同時面臨客戶流失風險， 不得已的情況下，網點每月都會刷單完成業務量。億豹網此前報道，當總部開始 考核發件指標，網點層層下派到業務員手中，在完不成任務的時候，一個個空信 封上一次次貼上面單，在同城的不同快遞站點內，來回運送。近日，江蘇無錫警 方破獲了一起網絡販賣快遞單號的案件，兩名犯罪嫌疑人在兩年的時間里，販賣 的快遞單號高達六億條之多。他們所販賣的快遞單號，并沒有實際的發貨包裹， 但卻能查到物流信息。 1.2.3、價格戰很難改變行業座次，行業呈現龍頭企業份額集中趨勢價格戰很難改變行業座次，一方面末端網絡能力的差異導致同樣件量落后企業要 付出更多成本，以目前

19、行業盈利水平難以實現；另一方面落后企業在價格戰中很 難保證服務穩定，導致客戶加速流失。因此，行業集中度持續提升，CR4 從 2014 年的 54.4%提升至 2020 年 Q2 的 65.5%，其中中通、韻達和圓通市場份額分別從 2014 年的 13.0%、11.2%和 13.3%，提升至 2020Q2 的 21.5%、17.4%、15.3%。1.3、軍備競賽階段，融資能力或成為關鍵 1.3.1、重資產投資成為趨勢龍頭企業各時期資本開支方向各異，但重資產投資是行業趨勢。2013 年開始，順 豐、韻達、中通等快遞公司積極投入自動化設備，圓通、申通自 2018 起加大投入。 2019 年開始，韻達

20、加大了計算機及電子設備的投資。順豐、圓通、中通在土地投 資上較為領先，2018 年開始，韻達快速補上土地短板。通達網絡強度持續提升，順豐重資產壁壘不斷加強。通達系快遞企業內，轉運中 心數量和干線車輛數量基本呈現持續增加的趨勢，特別是自營轉運中心和干線車 輛，2020 年上半年中通、韻達、圓通和申通分別運營著 90、60、73 和 68 個轉運 中心，中通和圓通干線車輛分別超過 9900 輛和 5000 輛。順豐進一步增強天網和 地網壁壘，2020 年上半年運營全貨機 73 架、自營網點約 1.8 萬個、干支線車輛 4.5 萬輛。 1.3.2、融資能力成為未來應對競爭的關鍵一方面，網絡技術設施建

21、設、更替需要大量資金。更重要的是，現在的價格競爭 到了總部反哺末端的階段，總部的資金實力決定了未來對末端的支持力度。受此 影響，2020 年上半年各快遞企業積極進行外部融資，中通、韻達、圓通、申通、 百世和順豐的籌資活動現金流凈額分別為 3.63（三季度港股二次 IPO 融資 20 億 美元）、25.80、11.25、16.43、13.67 和 25.45 億元。1.4、服務突圍，順豐樹立標桿，但壁壘并非牢不可破 1.4.1、得益于疫情期間高端電商需求爆發，順豐時效件提供了利潤彈性2019 年，順豐時效件業務增速受行業需求低迷影響，明顯放緩。2020 年上半年， 疫情加速了中高端消費電商化的進

22、程，使得順豐時效件業務重回高增長，2020 年 上半年時效件收入同比增長 19%，件量同比增速預計超 30%，大幅提升了時效件 的產能利用率（時效件原有產能利用率 50%左右），毛利率預計從 18%左右提升 至 25%左右，利潤彈性大。 1.4.2、鄂州機場投產后，時效件有望繼續放量鄂州機場總投資近 150 億元，2019 年 6 月機場開工建設，預計 2020 年基本建成， 2021 年投入運營。相關科研論文研究表明，我國建立單樞紐的運營成本比零樞紐的點對點式運營能 夠降低 38%的成本 。但是研究課題中為便于計算，往往假設了一些理想狀態，我 們考慮到實際運營過程中存在的效率不經濟等情況，并

23、加入大型飛機替代小型飛 機帶來的燃油費節省，預計順豐在建立鄂州機場之后保守估計將會降低 20-30% 的航空運營成本，將有效降低時效件經營成本，提升時效件價格競爭力，時效件 件量有望繼續放量。鄂州機場投產后，隔日達航空件有望從 60 個城市拓展到 200 個城市，時效件體 量進一步增長帶來巨大利潤彈性. 1.4.3、通達系有能力做高端服務龍頭公司已經具備一定品質優勢，而電商非常在意客戶滿意度，愿意為服務付出 一定的溢價，通達系快遞收單價格的差異不超過 1 元。同時，大量平臺可以幫助 快遞企業識別服務品質細微差異，包括郵政局滿意度和全程時效排名，菜鳥物流 大數據分析及電商企業自身的 ERP 系統

24、等。 1.4.4、順豐服務壁壘主要在末端，中短期優勢明顯，長遠并非牢不可破順豐能夠獲得明顯高于行業的客單價，主要源于其高品質的服務，中短期優勢明 顯。高品質的服務消費者能夠感知的便是在末端攬派，順豐攬件 2 小時上門、派 件上門是通達百做不到的。最根本的原因是電商快遞過低的客單價導致沒有能力 去支持末端，而未來行業出清后，價格提升，電商快遞龍頭有能力去支持末端做 好服務，甚至打造全新高端品牌。中通賴梅松：“從今天來看，直營網絡的服務的確更好，大家更愿意給它溢價。但 這本身不是由直營制或加盟制決定的，而是末端每個環節的效率沒有做到極致。我們也看到了這點，因此中通現在在中高端領域是有機會的。其實收

25、、轉、運、 派 4 個環節，我們只要把每一個環節做好，就可以有一定的溢價。用戶愿意花 10 塊錢去寄一個快遞，首先快遞員上門響應的速度要快，比如能不能按照要求 10 分鐘到 20 分鐘內到。其次，對用戶的承諾要做好，比如代收、送貨上門、12 點 之前要簽收等。因此需要在流程設計方面做到非常科學。”1.5、疫情加速跨境電商滲透，跨境物流綜合化服務價值凸顯傳統線下跨境貿易鏈條長、流程繁瑣。傳統的外貿流程從前期的洽談階段到制作 合同、生產、報檢、報關、交貨、交單結匯、核銷退稅、完成交易，需要經過一 系列繁瑣的流程，中間鏈條和流通環節較長，流通成本高，跨境的特征更是放大 了長鏈條帶來的成本。同時，該類

26、外貿一般以 B2B 為主，2C 端一般仍需要目的 地國國內零售企業完成，進一步增長了產業鏈條。疫情重挫全球線下跨境貿易，主要國家上半年交易額同比雙位數降低。根據 WTO 數據，2020 年上半年主要國家商品貿易進出口額 9.35 萬億美元，同比下降 12.80%， 其中美國、歐盟 27 國、中國和日本分別同比下降 14.13%、14.84%、6.34%和 12.06%， 僅中國基本走出了疫情影響。從出口訂單情況來看，根據央行數據，2020Q1、 2020Q2、08 年金融危機最低點的出口訂單指數分別為 19.10、32.00 和 38.37，2020 年上半年疫情影響超過 2008 年金融危機

27、。跨境貿易中，空間阻隔問題凸顯了線上交易提升信息傳遞效率的價值。線上交易 不論在生產端還是在銷售端，都可以有效減少中間渠道環節，實現成本降低，特 別是銷售端，使得 B2C 甚至 C2C 成為可能。 生產端，跨境電商使得各地的比較優勢更容易被廠商獲知，一方面豐富了供 應商數量，降低采購成本的同時增強采購安全性，進一步提升生產全球化的 價值；另一方面壓縮了中介環節，降低采購成本。 銷售端，跨境電商利用網絡優勢，可直接觸及消費者，免去了在目的地國建 設銷售網絡的需求，僅需依賴物流企業完成商品投遞，極大地降低了銷售成 本，擴大了可銷售范圍。根據 2015 年海關總署數據，與中國完成進出口的前 10 個

28、國家中，除 1 位美國和第 6、7 位德國和澳大利亞外，其他國家和地區 均位于東亞、東南亞，是我國地理上的近鄰。而根據 2015 年敦煌網數據，跨 境電商交易規模前十企業中，僅俄羅斯為我們的鄰國。疫情下，電商滲透率加速提升，跨境電商的短鏈條化意義重大。區別于沃爾瑪等 線下零售巨頭閉店或縮減經營時間，線上平臺在疫情背景下價值凸顯，特別環境 復雜的是跨境電商領域。除了跨境電商的在線化保證經營正常性外，跨境電商的 短鏈條化降低了經營的不確定性，避免了長鏈條在疫情環境下的脆弱性。因此， 消費者開始培育線上消費習慣，商家開始或加快電商業務發展。國內電商滲透率創新高，跨境電商貿易額不降反升。國內疫情期間電

29、商滲透率加 速提升，根據國家統計局數據，2020 年上半年實物商品網上零售額占社零總額的 比重提升至 25.2%，去年同期為 19.6%，同時跨境電商進出口貿易額疫情期間也 呈現“不降反升”的特征，今年上半年海關跨境電商監管平臺進出口同比增長 26.2%。美國電商滲透率近乎翻倍，大量產業鏈企業收入迎來高增長。美國的電商滲透率 也受疫情影響有大幅提升，據美國商務部數據顯示，2019 年美國電商滲透率為 16%，疫情發生后，2020 年 4 月電商滲透率大幅提升至 27%。2020Q2，沃爾瑪美 國線上零售額增速達 94.44%，亞馬遜收入增速也大幅提升至 40%。電商行業的蓬 勃發展也促進了美國

30、快遞行業增速的大幅提升，2020Q2 UPS 營業收入同比增長 13.36%，聯邦快遞營業收入同比增長為 13.33%。跨境物流一站式服務價值高，但市場僅有少量龍頭企業有能力提供。由于涉及多 個地區，跨境物流往往需要多個物流企業協同完成，因此根據不同組合方式，跨 境物流模式多樣，主要包括郵政小包、國際快遞、國際物流專線、第三方物流、 海外倉、保稅倉等。跨境物流供需兩端長期不匹配，市場正逐步向綜合服務提供 商方向發展。 對于跨境物流使用者，由于跨境物流涉及多段物流以及通關流程，復雜度明 顯高于境內物流，其往往愿意以更高的價格獲得一站式服務，降低其供應鏈 構建難度。 對于跨境物流提供商來說，由于環

31、節多、流程復雜、全球化物流網絡難構建 等因素，僅 UPS 等國際物流集團、菜鳥等國內龍頭物流能夠提供一站式服務， 更多企業只能提供貨代、保管、倉儲、快遞等單一服務。疫情背景下，跨境物流鏈條脆弱性增大，綜合服務能力價值凸顯。物流供給端， 運力大幅降低，運輸成本顯著提升，同時企業自身復工存在困難。物流需求端， 運輸需求降低且不可確定增加，嚴重影響運輸規模效應。對于涉及多國、鏈條較 長的跨境物流影響更大，大量貨代企業被迫退出市場。大量跨境電商企業遭遇跨 境物流鏈條中某一環節出問題導致整個流程癱瘓的情況，市場開始進一步提升對 實力強勁的跨境物流綜合服務提供商的認可，跨境物流綜合服務能力的價值凸顯。1.

32、6、行業趨勢判斷及投資建議 1.6.1、行業趨勢判斷各家快遞公司均基于自身和行業特征制定了一定的中長期戰略，從我們的觀察來 看，中通目標在于市場份額達到 30%，并且逐步形成多元化生態圈；韻達主要采 取跟隨戰略，緊盯與中通市場份額的差距；圓通目標是穩定其在第一梯隊的地位， 同時鞏固航空、國際業務的優勢；百世目標是成為綜合物流服務商；申通目標是 重回領頭羊地位；順豐目標是基于科技和網絡地盤，構建綜合服務平臺。近年，大量通達系之外的企業積極參與行業競爭，這些企業的主要戰略包括：中 國郵政目標在快遞行業占有一席之地；菜鳥買不了提升阿里系電商物流體驗；京 東目標鞏固其高端服務壁壘，并將京東物流打造成社

33、會化企業；J&T 目標是快速 獲取市場份額。從需求角度來看，疫情證明電商需求的潛力和韌性，長期滲透率有望達到 30%以 上，但今年有短期透支風險，明年可能明顯降速。從競爭角度來看，電商巨頭競爭進入阿里、拼多多、京東三國演義階段。由于京 東物流體系相對獨立，映射到快遞行業競爭就是極兔、阿里系、相對獨立第三方 的競爭。從阿里的戰略來看，它現在急需物流服務升級，從而有望推動行業資本 運作和整合。從行業趨勢來看，貿易電商化、物流快遞化的趨勢愈發明顯，帶來最大的變化是 物流服務的需求越來越小批量碎片的、個性化，即快遞越來越強調服務。順豐今 年表現好就是多年服務經驗積累的集中體現，包括服務穩定性、差異化服

34、務能力 和品牌價值等，中短期順豐的品牌價值優勢仍將維持，因此會繼續獨占高端需求 領域。雖然電商快遞價格競爭正酣，但是優秀公司脫穎而出一定是在價格和服務中找到 好的平衡點，激烈的競爭有望加速行業出清。目前是左側布局未來“剩者”的好 機會。目前階段，資產負債表比利潤表更重要，軍備競賽階段有融資能力的企業 才能扛過接下來的出清階段。加盟制和直營并無優劣之分，目前加盟制服務水平不高主因不是網絡組織模式， 而是行業格局，未來電商快遞領域形成寡頭以后，其一定會在服務水平上下功夫。跨境物流方面，疫情充分反映了線下跨境貿易的脆弱性，線上跨境貿易的比較優 勢得以凸顯，加速了跨境貿易電商化進程，跨境物流需求有望持

35、續高速增長，特 別是綜合性跨境物流服務，行業龍頭有望憑借長期構建的綜合實力優勢，獲得超 越市場的發展機遇。 1.6.2、投資建議順豐高端領域壁壘優勢明顯，但估值并無優勢，股價再上臺階需要等鄂州機場落 地后驗證時效件業務量繼續高增長，若證實，則市值有望接近萬億，若證偽，目 前股價合理。通達系價格競爭仍將持續，但行業第一梯隊排名已經非常穩定，往后看，盈利能 力可能仍會下探，但從投資“剩者為王”的邏輯，目前屬于左側買入階段，首選 中通、次選韻達、三選圓通。通達系排名靠后的企業申通、百世，有超跌后的博弈價值，理由在于阿里的持續 技術賦能及阿里強烈的資本整合動力（契合阿里的物流升級的要求）。跨境物流方面

36、，看好各大行業龍頭，包括業務布局全面，積極布局發展跨境電商 物流市場的華貿物流；三位一體業務模式，電商業務加快向平臺化和生態圈轉型 的中國外運；可提供全程供應鏈一體化服務，為菜鳥長期提供跨境電商物流服務 的嘉城國際。二、航空機場：行業整體有望大幅減虧，看好中長期盈利彈 性2.1、需求及盈利受疫情沖擊，創行業虧損記錄 2.1.1、上半年受疫情影響較大，三季度末國內客流基本恢復國內客流 2 月中旬觸底，三季度末基本恢復。在疫情前期國內需求萎縮嚴重，最 低點發生在春節后的 2 月中旬，由于節后復工的推遲，國內客流最低僅達到去年 同期的 10%。此后隨著疫情的逐步控制和復工復產的推進，盡管局部地區疫情

37、仍 有反復，國內旅客量總體呈現較快的恢復態勢，復工后 3 月第一周恢復至去年同 期 3 成，二季度以來國內航班量和旅客量迅速提升，二季度末已經恢復到去年同 期的 6 成。三季度受益暑運期間需求的增加，民航國內客流持續攀升，到三季度 末，國內客流同比已恢復到去年同期水平，中秋國慶雙節期間已經實現國內客流 同比增長。從主要樞紐機場的國內旅客恢復情況來看各區域的恢復情況，上海、三亞恢復較 快，北京恢復較慢。上海機場 8 月國內旅客吞吐量同比轉正，9 月同比增長 13.5%； 三亞機場未公布國內航線數據，但從已經公布的整體數據來看，6 月旅客吞吐量 同比已經轉正，7 月實現同比增長 6.9%，預計在國

38、際和地區航線受限的情況下， 受益于自貿港的政策的帶動國內航線實際增幅更高。此外，深圳機場、白云機場 9 月國內旅客吞吐量也已經同比轉正，9 月海口美蘭空港總旅客量同比下滑 4.2%， 預計國內航線旅客同比也實現了正增長。廈門空港和首都機場國內旅客量恢復相 對較慢，尤其是首都機場，9 月國內旅客同比降幅依然超 30%。 2.1.2、國際航線受政策及海外疫情影響較大，同比降幅超 9 成受到海外新冠疫情和民航“五個一”政策影響，國際航線客流驟降 9 成以上。3 月起，隨著海外疫情和國內防輸入措施的升級，民航針對國際航班的管理也不斷 加強。 2.1.3、需求驟降、折舊等成本剛性，上半年行業大幅虧損上半

39、年全行業虧損超 700 億元，2 月單月虧損 246 億元。在需求量大幅下降、同 時折舊人工等成本相對剛性的情況下，盡管油價大幅下降、行業出臺了一系列優 惠政策，疫情期間免交民航發展基金、降低起降費等收費標準，免收停場費等， 行業仍大幅虧損，一季度全行業累計虧損 398.2 億元，航空公司虧損 336.2 億元， 其中 2 月行業虧損 246 億元，創歷史單月最大虧損記錄。二季度由于需求環比有所恢復、同時燃油成本跌幅進一步擴大，二季度環比有所減虧，二季度行業整體 虧損是 342.5 億元，比第一季度減虧了 38.5 億元。從行業內上市公司情況來看，三大航虧損幅度較大，其中國航受到國泰航空投資

40、損失的拖累，虧損幅度最大，上半年扣除匯兌損失的利潤總額虧損 120.8 億元， 東方航空剔除匯兌的利潤總額虧損 112.95 億元，南方航空保留全貨機、受益貨運 運價的大幅增長，同時二季度變更折舊方法，在三大航中虧損幅度最小。春秋航空虧損相對較少。春秋航空受益于低成本的運行模式，在疫情中恢復相對 較快，上半年運力投放及旅客周轉量跌幅顯著小于行業內其他公司，上半年僅虧 損 5.47 億元；吉祥航空上半年虧損 8.56 億元。2.2、需求展望：國內加速復蘇，國際逐步復蘇 2.2.1、國內需求：2020 年有望回歸正常水平，增長有望加速民航需求受宏觀經濟運行影響較大，20 年需求水平將回歸正常。民航

41、需求呈現一 定周期性，時間長度與庫存周期（3 年半）接近，2012 初、2015 末是上兩輪國內 旅客吞吐量的低點，我們預計本輪低點也在 2019 年出現，后續需求反彈概率較大。 回顧歷史數據，中采 PMI 與國內旅客吞吐量增速基本趨勢吻合，近期數據也驗證 了需求反彈的趨勢。2021 年預期經濟增速企穩、疫情對國內出行影響逐步消退， 國內旅客吞吐量絕對值和增速（不考慮 2020 年異常基數影響）將回歸正常水平。國際出行需求受到抑制，國內需求增長有望加速。2020 年受到新冠疫情影響，出 行需求尤其是國際出行需求在很大程度上收到了抑制，21 年預期海外形勢依然嚴 峻，海外因私出行需求大概率連續

42、2 年被壓制，在國內基本正常化的情況下，被 壓制的出行需求有望轉向國內，國內需求增長有望加速。 2.2.2、國際需求：2021 年仍將受到疫情影響，疫苗有望催化國際需求釋放嚴防輸入的大前提下，預計國際航線恢復相對緩慢。3 月以后國內疫情基本得到 了控制，雖然北京、新疆等局部地區仍有所反復，但總體國內新增病例以境外輸 入為主。但從當前海外局勢來看，新增新冠確證病例不斷創新高，進入 10 月下旬 以后，每日新增確診比例人數最高超過 40 萬，考慮到龐大的感染基數和海外國家 普遍未采取大規模隔離等措施，新冠病毒傳播在短期內得到快速控制的可能性較 小，防輸入的壓力依然較大。在嚴防輸入的大提前大，國際航

43、線的恢復必須以國 內相關保障資源的配套為前提，因此，恢復節奏必然是漸進和緩慢的。疫苗有望成為國際航線需求釋放的重要催化劑。如果新冠疫苗在 2021 年實現大規 模接種，當前形勢發生根本性扭轉，將成為國際航線需求釋放的重要催化劑。2.3、供給展望：總量供給收縮明顯，時刻結構優化 2.3.1、機場：冬春航季一線機場國內時刻大幅釋放，時刻結構優化趨勢明確短期來看，由于國際航班大量向國內轉移，預計未來幾個航季國內航班量將持續 高速增長。從已經公布的 2020 年冬春航季時刻表來看，國內航線時刻大幅增長， 中轉聯程按 1 班計算口徑下，國內航線航班同比增長 15.5%，中轉聯程按 2 班計 算口徑下，國

44、內航線航班同比增長 20.2%一線機場釋放大量國內時刻，國內時刻中北上廣深占比顯著提升。此前國際航線 占比最高的北上廣深一線機場將大量國際時刻轉向國內，同時去年投產的大興機 場時刻增長穩步推進，新航季北上廣深機場國內時刻總量同比大幅增長 20%的同 時占比從 19.3%提升 20.1%，提升近 1%。同時考慮到大量寬體機投放到一二線機 場，實際一二線運力占比提升幅度將更高。在更長的時間維度上，從機場建設及投產規劃情況來看，一二線新建機場將在幾 年內大幅釋放增量優質時刻，時刻結構優化趨勢明確。根據最新的民航航班時 刻管理辦法，主協調機場的常規時刻增長速度不超過 3%，主要時刻增長由新建 機場和機

45、場擴建提供。從目前建設規劃和進度上看，除已經投產的白云機場 T2 航站樓、上海機場衛星廳和大興機場等，2021-2025 年，我國還將有大批機場改擴 建和新機場竣工投產，有望釋放大量優質時刻，優化行業供給結構。 2.3.2、飛機引進：主要公司運力引進節奏放緩，未來行業供給收縮由于行業在經歷 20 年的巨大沖擊后資產負債表修復仍需要較長時間，同時受到海 外疫情影響整體需求恢復的節奏仍有一定的不確定性，三大航紛紛下調資本開支 計劃，考慮行業內部分中小航司的經營更加困難，未來行業供給收縮、集中度提 升是大概率事件。2.4、展望與投資策略展望 2021 年，行業整體有望大幅減虧。需求端，國內航線的持續

46、恢復和增長確定 性較強，但是受到海外新冠疫情影響，預期國際航線的恢復依然相對緩慢。供給 端，總體運力引進相對放緩，行業供給壓力減小，同時供給結構優化，運力向干 線集中。因而我們預期，國際航線的恢復進程相對緩慢，相對于 19 年仍然呈現低 客流量、高票價的運行特點。國內航線需求增長加快，但是此前投放在國際航線 的運力大量轉向國內市場，國內航線票價依然承壓，國內時刻供給結構的優化和 低油價等成本端利好將有緩解這一壓力，國內航線以量補價有望實現新的平衡。 行業總體盈利情況相對于 20 年的巨額虧損有望大幅改善，成本優勢突出、單一機 型經營靈活的春秋航空有望扭虧為盈，支線運營、疫情影響較小的華夏航空有

47、望 持續盈利。行業中長期趨勢明確：供給增速收縮+集中度提升+供給結構優化，需求恢復后盈 利彈性大。由于部分中小航空公司在目前的困境下現金流極度緊張，行業出清、 重組加速，同時三大航也紛紛下調資本開支計劃，未來行業供給收縮、集中度提 升是大概率事件；同時隨著樞紐機場新增產能的陸續投產和釋放，航空公司在相 對較低的增速下，必然將有限運力增量盡可能多投向優質市場，行業供給也將得 到優化。航空作為典型的低頻消費，從歷史經驗來看后置的可能性非常大，后續 需求一旦恢復，行業供需改善的確定性強、盈利彈性大。投資策略：航空行業中長期供需改善的確定性較強，建議重點關注純空客機隊、 成本優勢突出、絕對票價低、管理

48、效率高、有望從疫情中雙線恢復的春秋航空； 模式穩定、業績保底、國內為主、估值彈性較大的華夏航空；國內航線占比較高、 開啟大興+廣州雙樞紐戰略、航線結構大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；優質時刻持續獲取、787 運營逐步走出底部、業績短期彈性大的吉祥航空，首都機 場優勢地位繼續鞏固、公商務旅客占比高的中國國航；關注三大航中波音 737max 最少、上海樞紐優勢突出的東方航空。三、公路鐵路：繼續推薦高股息品種3.1、2020 年運營情況回顧 3.1.1、鐵路行業：客運量受疫情沖擊較大，貨運量保持同比正增長鐵路客運量逐步恢復、貨運量受疫情影響小而保持正增長。鐵路客運方面，2020 年前三個季度，鐵

49、路完成客運量 15.09 億人次，同比下降 46.24%；完成旅客周轉 量 5845.48 億人公里，同比下降 49.56%。其中 Q1 單季度客運量同比下降 55.10%， 旅客周轉量同比下降 53.26%；Q2 單季度客運量同比下降 52.72%，旅客周轉量同 比下降 55.45%；Q3 單季度客運量同比下降 33.17%，旅客周轉量同比下降 41.73%。 疫情壓制旅客出行需求，鐵路客運受疫情影響較大，但目前正在不斷恢復中，2020 年 Q3 客運量同比降幅較 Q2 收窄 19.55 個百分點。鐵路貨運方面，2020 年前三個季度完成貨運量 32.56 億噸，同比增長 3.17%；完 成

50、貨運周轉量 22046.14 億噸公里，同比增長 0.33%。其中 Q1 單季度貨運量同比 增長 1.68%，貨運周轉量同比降低 1.91%；Q2 單季度貨運量同比增長 2.0%，貨運 周轉量同比降低 2.23%；Q3 單季度貨運量同比增長 5.69%，貨運周轉量同比增長 4.91%。鐵路貨運受疫情影響小，受益于公轉鐵而持續向好。 3.1.2、公路行業：客貨運量同比降幅顯著，Q2 起均環比恢復全國公路客、貨運量逐漸修復：公路客運方面，2020年前三個季度完成客運量48.55 億人次，同比下降 50.60%；完成旅客周轉量 3309.54 億人公里，同比降低 50.86%。 其中 Q1 單季度客

51、運量同比下降 61.02%，旅客周轉量同比下降 60.30%；Q2 單季 度客運量同比下降 50.41%，旅客周轉量同比下降 51.36%；Q3 單季度客運量同比 下降 40.15%，旅客周轉量同比下降 41.0%。前三季度公路客運受疫情影響而出現 大幅下滑，但 Q3 同比降幅已較 Q2 逐步收窄，從高速公路通行車流量來看，全國 高速公路 Q3 已經基本恢復至去年同期水平。公路貨運方面，2020 年前三個季度完成貨運量 240.23 億噸，同比下降 20.66%； 完成貨運周轉量 42197.24 億噸公里，同比下降 22.13%。其中 Q1 單季度貨運量同 比下降 35.90%，貨運周轉量同比下降 38.23%；Q2 單季度貨運量同比下降 16.47%， 貨運周轉量同比下降 17.36%；Q3 單季度貨運量同比下降 13.61%，貨運周轉量同 比下降 14.75%。疫情對公路貨運的影響也在逐步消散，Q3 同比降幅較 Q2 收窄 2.86 個百分點，公路貨運量預計將在 Q4 回歸去年同期水平。3.2、疫情對公鐵路行業影響較大 3.2.1、公路企業因免費政策損失較大高速公路免費近 3 個月，高速公路運營企業損失較大。為了更好服務防疫工作， 促進企業復工復產，全國收費公路于 2020 年 2 月 17 日 0