1、技術(shù)創(chuàng)新，變革未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)支付產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告核心觀點(diǎn)受疫情因素影響，傳媒板塊在2020年全年表現(xiàn)呈現(xiàn)出“前高后低”的走勢(shì)，傳媒（中信）指數(shù)在過去滾動(dòng)一年時(shí)間內(nèi)下跌4.7%，其中營(yíng)銷板塊表現(xiàn)相對(duì)亮眼，上漲 7.1%。從業(yè)績(jī)上來(lái)看，行業(yè)整體收入增速在一季度基礎(chǔ)上持續(xù)環(huán)比改善，趨勢(shì)向好，但游戲板塊受產(chǎn)品周期影響增速環(huán)比走低，營(yíng)銷板塊增速持續(xù)改善。展望2021 年，我們看好行業(yè)底部改善的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)建議重點(diǎn)把握短視頻、電商、游戲、SaaS、潮玩等新興成長(zhǎng)賽道：支付：互聯(lián)網(wǎng)公司最強(qiáng)貨幣化工具變現(xiàn)正當(dāng)時(shí)。商業(yè)模式離交易端越近，變現(xiàn)的鏈條就越短，變現(xiàn)損耗就會(huì)更小；為用戶提供服務(wù)的深度越深，變現(xiàn)能力就越 強(qiáng)。支

2、付業(yè)務(wù)是騰訊金融科技的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成部分，具有較大的利潤(rùn)彈性，有望推動(dòng)公司未來(lái)3-5年的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。25.1、支付：互聯(lián)網(wǎng)公司最強(qiáng)貨幣化工具變現(xiàn)正當(dāng)時(shí)12.1327.4MAU（億）8.81數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所60商業(yè)模式離交易端越近，變現(xiàn)的鏈條就越短，變現(xiàn)損耗就會(huì)更小。例如阿里和騰訊是同一體量上的公司，但阿里的月活卻要少得多，阿里的月活只有8.81億，而騰訊（微信）的月活為 12.13億（2020Q3）。之所以如此，是因?yàn)殡娚烫烊浑x交易更近，貨幣化通路短，變現(xiàn)更加直接，而騰訊要變現(xiàn)需要通 過增值服務(wù)和廣告等進(jìn)行更加間接的變現(xiàn)。為用戶提供服務(wù)的深度越深，變現(xiàn)能力就越強(qiáng)。騰訊與Fa

3、cebook商業(yè)模式相似，F(xiàn)acebook擁有27.4億月活，是騰訊的2.26倍，但市值僅比騰訊高出12%（2020年12月10 日），原因在于Facebook聚焦在廣告變現(xiàn)方式上，騰訊還提供了游戲、會(huì)員、支付等層次更深、離交易端更近的增值服 務(wù)，所以單用戶變現(xiàn)效率更高。所以，從貨幣化能力上講，電商增值服務(wù)廣告。現(xiàn)在螞蟻金服和騰訊都發(fā)展出了離交易端更近的商業(yè)模式支付，用戶每一次使用支付工具都會(huì)產(chǎn)生一次交易，從而收取交易手續(xù)費(fèi)，因此單位時(shí)間內(nèi)的貨幣化能力更強(qiáng)，支付可以講就是交易本身， 其貨幣化能力強(qiáng)于電商。因此，支付業(yè)務(wù)是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)公司貨幣化能力最強(qiáng)的工具。圖表108：阿里、騰訊、Faceboo

4、k MAU對(duì)比44.444.848.652.755.4555659.853.256.9120%100%80%60%40%20%0%-20%7060504030201002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2圖表110：移動(dòng)支付流水構(gòu)成情況第三方移動(dòng)支付交易規(guī)模yoy66.9%63.3%61.7%60.0%61.3%57.9%57.5%55.3%57.2%56.2%16.3%17.2%17.1%16.9%17.4%18.0%22.3%21.5%16.8%19.5%21.2%23.1%21.3%26

5、.7%20.5%22.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2商業(yè)支付移動(dòng)金融個(gè)人應(yīng)用24.3%24.4%17.8%18.1%圖表109：移動(dòng)支付流水規(guī)模（萬(wàn)億）收取商業(yè)支付費(fèi)率支付收入主要構(gòu)成收取基金管理費(fèi)，申購(gòu)認(rèn)購(gòu)費(fèi)，無(wú)支付費(fèi)率提現(xiàn)和信用卡還款按總額0.1%收取（1000元以上）， 但收支相抵；此外，轉(zhuǎn)賬、紅包、當(dāng)面付等無(wú)費(fèi)率5.1、支付：互聯(lián)網(wǎng)公司最強(qiáng)貨幣化工具變現(xiàn)正當(dāng)時(shí)資料來(lái)源：，東吳證券研究所6190008000700

6、06000500040003000200010000商戶數(shù)8000070000600005000040000300002000010000048%54%61%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017Q32018Q32019Q3商戶端和消費(fèi)者使用都有滲透空間商戶端：支付寶已經(jīng)充分滲透，而微信支付依然有滲透空 間用戶端：支付MAU依然有上升空間，綁卡人數(shù)和第三方支 付對(duì)現(xiàn)金與銀行卡的替代是重要因素微信支付的規(guī)模增長(zhǎng)有雙重動(dòng)力，而支付寶僅在用戶端從商戶端與用戶端的持續(xù)滲透可以看到，移動(dòng)支付依然有 相當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)空間圖表111：不同公司覆蓋商戶數(shù)量（萬(wàn)）圖表113：金融理

7、財(cái)細(xì)分行業(yè)月活情況（萬(wàn)人）2018Q32019Q3圖表112：消費(fèi)者生活開銷支付方式占比（2019q3月均生活開銷4823元）現(xiàn)金銀行卡/信用卡第三方支付5.1、支付：互聯(lián)網(wǎng)公司最強(qiáng)貨幣化工具變現(xiàn)正當(dāng)時(shí)個(gè)體工商戶支付寶微信支付美團(tuán)拼多多數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，益普索咨詢，Questmobile，東吳證券研究所支付結(jié)算網(wǎng)上銀行現(xiàn)金借貸股票交易綜合理財(cái)保險(xiǎn)服務(wù)記賬理財(cái)消費(fèi)金融629.3412.815.13.55.46.33.02.52.01.51.00.50.01614121086420201720182019財(cái)付通支付寶財(cái)付通/支付寶14614014653646148360050040

8、03002001000201720182019財(cái)付通支付寶費(fèi)率是限制支付寶收入增速的另一重要原因單筆支付金額穩(wěn)定，單筆創(chuàng)收增長(zhǎng)就反應(yīng)的費(fèi)率的變化圖表114：客戶投訴與風(fēng)險(xiǎn)事件處理情況交易類投訴數(shù)（筆）占比年支付筆數(shù)（億）日均交易筆數(shù)（億）財(cái)付通605880.000011%550815.09支付寶206830.000009%22986.30京東支付22950.0001%230.06數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)付通，支付寶，京東支付，東吳證券研究所圖表115：微信vs支付寶支付日均支付筆數(shù)對(duì)比（億）圖表116：微信vs支付寶單筆支付金額對(duì)比（元）0.080.110.130.280.230.230.300.250.

9、200.150.100.050.00201720182019圖表117：微信vs支付寶單筆支付創(chuàng)收對(duì)比（元）微信支付支付寶5.1、支付：互聯(lián)網(wǎng)公司最強(qiáng)貨幣化工具變現(xiàn)正當(dāng)時(shí)6364政策：餐飲行業(yè)0費(fèi)率，服務(wù)商返傭0.2%費(fèi)率少0.2%+返傭0.2%=-0.4%2019年開始，費(fèi)率重回0.2%-返傭0.2%=02019年Q3，費(fèi)率0.2%-返傭0.1%=0.1%2020年Q1，費(fèi)率0.3%-返傭0.1%=0.2%餐飲大頭，GMV占比10-20%年框：成本費(fèi)率逐漸市場(chǎng)化定價(jià)支付寶和微信于2019年年初開始紛紛提高費(fèi)率線下代理商分級(jí)，新增代理商以*%費(fèi)率為起點(diǎn)，按照完成量的增大逐級(jí)降低費(fèi)率行業(yè)來(lái)看，2

10、019年先從早教班、駕校開始漲起（12月15日），20年漲醫(yī)美等大額低 頻消費(fèi)作為簡(jiǎn)連服務(wù)商，銀行是最大的代理商，這塊費(fèi)率是洼地縮減成本此外，銀行打包成本在逐漸降低中提升線上大客戶費(fèi)率騰訊市場(chǎng)份額39%支付寶市場(chǎng)份額54%其他7%騰訊市場(chǎng)份額40%支付寶市場(chǎng)份額54%其他6%2019Q20.38%0.2%0.1%+5.1、支付：互聯(lián)網(wǎng)公司最強(qiáng)貨幣化工具變現(xiàn)正當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源：，東吳證券研究所市場(chǎng)格局穩(wěn)定：2年未發(fā)生變化圖表118：支付市場(chǎng)份額2017Q15004504003503002502001501005002017201820192019H12020H1銷售費(fèi)用推廣及廣告費(fèi)用25020015

11、0100500-50-100-150-200-2502017201820192020H1歸母凈利潤(rùn)扣非歸母凈利潤(rùn)支付寶費(fèi)率的提升需要與微信支付形成默契2018年，支付寶為保支付份額，大打補(bǔ)貼，導(dǎo)致當(dāng)年銷售費(fèi)用激增，公司歸母凈利潤(rùn)大降，扣費(fèi)凈利潤(rùn)甚至-200億。但2019年 開始，與微信同步減少補(bǔ)貼，盈利逐步恢復(fù)。螞蟻集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)的變化充分展示了支付業(yè)務(wù)盈利彈性的大小。我們以微信支付30萬(wàn)億的年商業(yè)支付流水為基數(shù)進(jìn)行計(jì)算（假設(shè)為總流水體量的1/3），萬(wàn)分之一的費(fèi)率提升，就帶來(lái)30億的稅 前利潤(rùn)，這對(duì)騰訊的歸母凈利潤(rùn)就是3-4%的影響。5.1、支付：互聯(lián)網(wǎng)公司最強(qiáng)貨幣化工具變現(xiàn)正當(dāng)時(shí)圖表120：

12、螞蟻集團(tuán)公司歸母凈利潤(rùn)（億元）圖表119：螞蟻集團(tuán)銷售費(fèi)用及補(bǔ)貼情況（億元） 65資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所200001800016000140001200010000800060004000200002017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06第三方支付機(jī)構(gòu)備付金金融科技的業(yè)務(wù)彈性在騰訊業(yè)績(jī)中的體現(xiàn)騰訊金融科技業(yè)務(wù)中此前曾蘊(yùn)含大量的備付金利息收入，這是貢獻(xiàn)純毛利的業(yè)務(wù)，2018年開始備付金逐季上交央行，2019年1月份上交完畢。 為何沒有對(duì)毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響？我們通過公司2019Q2財(cái)報(bào)可以計(jì)算出公司2018Q2的備付金利息收入，

13、同時(shí)根據(jù)央行第三方機(jī)構(gòu)備付金變化計(jì)算出上繳節(jié)奏，由此推算公司 2018年各季度備付金利息收入的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)，公司備付金利息收入規(guī)模很大，而且是純毛利業(yè)務(wù)，在利息收入大幅下滑甚至消失的 情況下，公司毛利率不降反升，這就是因?yàn)橹Ц稑I(yè)務(wù)的盈利彈性，直接抵消了利息收入下滑的影響。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所90807060504030201002017201820192020E備付金利息收入353025201510502017Q12017Q42018Q32019Q22020Q1金融科技與企業(yè)服務(wù)毛利率金融科技與企業(yè)服務(wù)毛利率5.2、騰訊控股：支付業(yè)務(wù)彰顯利潤(rùn)彈性66圖表121

14、：第三方支付機(jī)構(gòu)備付金（億元）圖表122：備付金利息收入（億元）圖表123：金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率情況（%）盈利預(yù)測(cè)與估值2019A2020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）377,289486,196618,949760,981同比（%）20.7%28.9%27.3%22.9%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）93,310126,265157,893194,676同比（%）18.5%35.3%25.0%23.3%每股收益（元/股）9.813.216.520.3P/E（倍）49.736.929.523.9注：數(shù)據(jù)截至20201214，港幣：人民幣=1:0.855.2、騰訊控股：支付業(yè)務(wù)彰顯利潤(rùn)彈性67數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所鑒于公司游戲業(yè)務(wù)的超預(yù)期表現(xiàn)及后續(xù)游戲pipeline的豐富構(gòu)成，我們上調(diào)游戲收入，同時(shí)上調(diào)媒體廣告業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)，金融科技及企 業(yè)服務(wù)受云業(yè)務(wù)影響利潤(rùn)率受到壓制