1、中國企業跨國并購財務績效研究【摘要】伴隨著經濟全球化和改革開放的深入，越來越多的企業把目光著眼于海外市場，開始了企業跨國并購的歷程。然而，目前中國企業對跨國并購的理解、參與程度還遠遠不夠，企業對國際化戰略的選擇也缺乏充分的準備,因此對于研究中國企業跨國并購具有重要性和必要性。本文主要采用了事件研究法、財務指標法、案例分析法分析了中國企業跨國并購財務績效并通過TCL集團跨國并購案例進一步分析影響、制約企業跨國并購發展的因素，最后針對存在制約的因素提出相應的對策和建議。【關鍵詞】中國企業 跨國并購 財務績效The Analysis of Chinese Enterprises Transnatio

2、nal Merger Financial Performance【Abstract】With the development of economic globalization and reform and opening-up, more and more enterprises pay much attention to the outside market ,which made them begin the journey of Cross-border Mergers and Acquisition . However, the comprehension and participa

3、tion of Chinese enterprises in the Cross-border Mergers is not correctly enough. Whats more, lots of enterprises lack a sufficiency preparation to the choice of international strategic. As a result, it is important and necessary for us to study Cross-border Mergers and Acquisition. The paper focus o

4、n the event-study methodology, financial index method and individual cases analysis to research financial performance，meanwhile, we make further investigations of the main factors which affect Chinese enterprises financial performance by means of analyzing the case of TCL company. At last, we put fo

5、rward some useful suggestions according to the restrict matters of Chinese enterprises in the Cross-border Mergers.【key words】Chinese enterprises Cross-border Mergers and Acquisition financial performance 目錄 HYPERLINK l _Toc17218_WPSOffice_Level1 一、概述3 HYPERLINK l _Toc13426_WPSOffice_Level2 （一）并購的概念

6、3 HYPERLINK l _Toc22923_WPSOffice_Level2 （二）跨國并購理論3 HYPERLINK l _Toc8307_WPSOffice_Level2 （三）跨國并購財務績效3 HYPERLINK l _Toc2199_WPSOffice_Level1 二、 中國企業跨國并購現狀及財務績效影響因素分析4 HYPERLINK l _Toc15174_WPSOffice_Level2 （一）中國企業跨國并購發展現狀4 HYPERLINK l _Toc15579_WPSOffice_Level2 （二）跨國并購財務績效影響因素分析4 HYPERLINK l _Toc675

7、8_WPSOffice_Level3 1.匯率的影響4 HYPERLINK l _Toc3415_WPSOffice_Level3 2.企業規模的影響4 HYPERLINK l _Toc14972_WPSOffice_Level3 3.文化差異的影響4 HYPERLINK l _Toc26387_WPSOffice_Level3 4.選擇支付手段的影響5 HYPERLINK l _Toc13164_WPSOffice_Level3 5.政府參與并購交易的程度5 HYPERLINK l _Toc19830_WPSOffice_Level1 三、跨國并購財務績效評價方法5 HYPERLINK l

8、_Toc25034_WPSOffice_Level2 （一）事件研究法5 HYPERLINK l _Toc7781_WPSOffice_Level2 （二）會計研究法6 HYPERLINK l _Toc22787_WPSOffice_Level2 （三）案例分析法6 HYPERLINK l _Toc76_WPSOffice_Level1 四、中國企業跨國并購案例分析6 HYPERLINK l _Toc19387_WPSOffice_Level2 （一）集團跨國并購的概況6 HYPERLINK l _Toc4478_WPSOffice_Level3 1、TCL集團簡介6 HYPERLINK l

9、_Toc17457_WPSOffice_Level3 2、 湯姆遜集團簡介6 HYPERLINK l _Toc27541_WPSOffice_Level2 （二）并購歷程7 HYPERLINK l _Toc5285_WPSOffice_Level2 （三）TCL集團并購績效分析7 HYPERLINK l _Toc25262_WPSOffice_Level3 公司前五年主要會計數據和財務指標（合并報表）7 HYPERLINK l _Toc26648_WPSOffice_Level2 （四）失敗的原因和啟示8 HYPERLINK l _Toc26556_WPSOffice_Level3 1、失敗原

10、因：8 HYPERLINK l _Toc24028_WPSOffice_Level3 2、啟示：8 HYPERLINK l _Toc28233_WPSOffice_Level1 五、提高中國企業跨國并購財務績效的建議8 HYPERLINK l _Toc11979_WPSOffice_Level1 參考文獻8一、概述（一）并購的概念企業并購（M&A），即企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的公司。（二）跨國并購理論跨國并購是指一國企業（并購發出企業或者并購企業）為了某種目的，通過支付現金、從金融機構貸款、以股換股、發放債券

11、等手段直接向目標企業投資或是目標企業所在地的子公司進行并購，將外國企業的一定份額的股份或資產收買下來，從而部分或完全控制目標企業的經營管理活動。橫向跨國并購（Horizontal combinations）又稱水平兼并，指兩個或兩個以上生產和銷售相同或相似產品，或者生產工藝相近的企業之間的并購行為，實質是指存在競爭關系的企業之間的并購。其行為在一定程度上能夠轉移同行業的剩余生產力，降低同行業的競爭力，提高了企業的經營效率，增強在市場上的占有率，橫向并購由于風險較小，整合資源較為容易，成功率相對較高，因此橫向跨國并購成為較為常見的跨國并購形式之一；縱向跨國并購（Vertical combinat

12、ions）又稱垂直兼并，是指與企業的供應商或客戶的合并，或者是處于生產同一產品、不同生產階段的企業間的并購。混合跨國并購，是指分屬于不同產業領域，工藝上的不存在關聯關系，產品也完全不相同的企業間的并購。并購的目的通常是為了擴大經營范圍，進行多角化經營，提高收購企業的公司形象，對形成新的利潤增長點具有獨具一格的作用，但是由于混合跨國并購的多元化經營風險較大并且對于企業籌劃和整合資源要求高，因此一旦決策出現失誤，經營必將面臨嚴峻的挑戰。在應對日益激烈的國際競爭中，混合跨國并購呈現出了下降趨勢。（三）跨國并購財務績效 績效也可稱為業績、效績、成效等主要是用來反映人們從事某一種活動所產生的成果。本文所

13、研究的中國企業跨國并購的財務績效是意味著收購目標企業后，對企業組織所帶來的經營業績和財務狀況的影響。二、 中國企業跨國并購現狀及財務績效影響因素分析（一）中國企業跨國并購發展現狀2004年前，我國已有零數的跨國并購案例出現。例如1993年首鋼收購秘魯鐵礦公司；進入21世紀后，為適應經濟全球化潮流，中國企業海外并購異軍突起，并購規模和數量不斷擴大。據商務部Thomson Finacial數據可以看出，從2003年開始算起，從對外投資只有28億到如今達到了400多億美元，年均速度達到了70%以上；而從并購覆蓋面來看，2003-2008年中國企業海外并購已在亞洲、歐洲、北美州、大洋洲等172個國家和

14、地區投資，全球覆蓋率達到71%。（二）跨國并購財務績效影響因素分析1.匯率的影響匯率的影響主要表現在對目標公司定價時匯率的變動。匯率走勢高低對于企業跨國并購而已尤其重要，因為它將直接影響企業資金的合理運用和資產負債的分配，進而影響到貿易的正常發展。Harris and Ravens(1991) 采取了實證的方法闡述了在國際并購中收益與匯率的關系，根據他們的研究，發現了美元越強勢，美國企業并購獲取。因此，在并購前針對匯率所影響到的方面需要制定相關的措施，穩定了匯率，才能有效地降低并購成本、并購風險。2.企業規模的影響一個企業擁有能源的多少，生產經營規模的大小及對全產業鏈的掌握是保證其發展的重要前

15、提。企業規模越大，擁有的經營資源和剩余能力相對充足，能夠抵抗并購風險，提高企業并購財務績效，創造出巨大的價值；另一方面，能夠促進實現規模經濟效益和市場勢力擴張的進程。Kusewitt(1985)分析了股票市場并購行為的影響因素，得出了企業規模和企業并購收益呈正相關的關系即規模越大，超常收益越大。3.文化差異的影響企業因分配制度、資源配置、管理理念等因素不同而造成了文化的差異。企業之間的文化差異越大，管理機制將會產生沖突從而便會出現難以避免的風險，也就意味著企業在并購后要花大量的人力物力進行整合、處理多元化文化的沖突。差異越大，企業跨國并購的財務績效就越低。因此，企業在并購后應充分了解被并購企業

16、的傳統文化、企業歷史和文化風格，通過一定時間的磨合、適應，共同創造出對企業團體發展有利的文化模式。4.選擇支付手段的影響支付手段的采用對企業跨國并購的收益有著重大的影響。支付手段主要有現金支付、換股支付以及承債支付。我們知道，現金流動性比較大，因而當選擇現金支付方式時會在一定程度上增加了企業經營風險，從而影響到了企業后期的整合；隨著股票市場不斷的健全和完善，換股支付可謂是理想的方式，其一在于可以減輕財務壓力，體現在換股無需大量的現金不會擠占了企業的營運資金，其二在納稅方面有著優勢，換股支付受到稅收規則和價格制約少；跨國并購后，企業需要償還大量的債務，承債支付并非是理想方式。5.政府參與并購交易

17、的程度對于資源配置和調整企業戰略的跨國并購行為來說，政府扮演著不可或缺的推動角色，但是由于政府是以維護社會穩定，增加地方稅收為目標，而單個企業卻是以長期生存為中心，兩者存在著較大的距離。正是有著這樣的差異，政府的干預非但不能考慮到并購企業雙方的協同潛力而且會偏離了資本所有者的利益目標，阻礙了企業的發展，導致了企業業績下降甚至出現脫垮的現象。因此，這種“拉郎配”式的并購違背了市場經濟規律，出現事倍功半的局面，從而很難取良好的績效。三、跨國并購財務績效評價方法（一）事件研究法由Ball & Brown(1968)以及Famactal（1969）提出的事件研究法，其原理在于根據股票收益率的變化，解釋

18、特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響。事件法理論是以有效市場假設為基礎，運用累計超額收益(CARS)的方法去檢驗并購事件的發生對股票市場價格的波動效應。事件研究法具備前瞻性的特征，能夠直接根據股票價格來檢測衡量公司價值創造程度。Jensen & Ruback（1983）通過運用事件研究法對13篇研究文獻進行總結研究后，指出成功的兼并給目標公司股東帶來了大約20%超長收益，而收購方式會給目標股東帶來高達30%的收益。而中國隨著股市的不斷規范，采用事件研究法對財務績效的評估具有一定的合理性。但是事件研究法也存在著一定的缺陷：資本市場不是充分有效地，股價會因市場波動、時間等因素而上下擺動，所以仍

19、存在著股價不能準確地反應公司的基本績效。（二）會計研究法會計研究法是一種定性和定量分析相結合的方法，通常是用來檢驗中長期的并購行為。其主要利用企業的財務報表和財務數據，以成本、收入、利潤和現金流等財務數據客觀、連續地反映并購前后公司業績的變化情況，進而判斷并購行為對公司未來盈利預期的影響。Pillof(1996)、Akhavein、Berger以及Humphrey(1997)等分析了企業并購和股票市場收益的變化、會計數據的相關性，研究了超常收益和會計數據之間的關系。研究發現，通過市場能夠預測績效變化情況并且在一定程度上解釋了市場是否具有區分并購行為對經營業績的作用能力。但是，運用會計研究法評價

20、財務業績過程中也存在著不足：因會計指標主要反映過去績效，在一定程度上會忽略現在的市場價值，從而無法正確反映企業并購后的經營業績。（三）案例分析法 案例分析法是哈佛大學于1880年開發完成，其原理是通過把并購績效和單個案例的特征信息聯系起來，從而來評估并購事件的效應。同時，案例分析法注重研究并購行為的動態演變過程，充分考慮到了并購主體的主客觀條件，對于分析并購的財務績效更有說服力。Kearney咨詢公司研究了115起發生在1998到1999年大型的并購案例，結果發現，有42的企業獲得了預期的目標，并購是成功的。 因此，基于中國企業并購績效的研究現狀，本文在研究方法上加以改進，把實際案例和會計研究

21、法相結合，對中國企業的跨國并購績效進行全面、立體的評價分析。四、中國企業跨國并購案例分析（一）集團跨國并購的概況1、TCL集團簡介總部坐落于中國南部的廣東省的TCL集團有限公司創辦于1981年，其旗下擁有三家公司在深圳和香港上市即TCL集團（SZ.000100）、TCL多媒體科技（HK.1070）、TCL通訊科技（HK.2618）。2、 湯姆遜集團簡介 享譽著全球專業信息行業最領先行業、擁有全球專利全最多稱號的湯姆遜集團，其總部位于加拿大多倫多。其名下擁有持有30000多項專利、6000多項發明以及570份生產許可證；它也是全球第一臺互動電視專利技術擁有者，在數字電視、解調器、MP3播放器等方

22、面均處于世界領先地位，在歐美市場處于遙遙領先的地位。（二）并購歷程 2003年11月，TCL集團與湯姆遜集團簽下了協議，合并成立了全球最大的彩電業務企業TTE，其總資產達到了4.7億歐元。TCL在TTE企業控股占了67%，而剩下的33%由湯姆遜公司持有。由于湯姆遜品牌流傳于歐洲、美國等市場，因此TTE可以充分發揮利用此優勢，進入不同市場。在亞洲市場推廣TCL的品牌；在歐洲借Thomson品牌，推廣原有的品牌：在北美市場推廣RCA品牌。（三）TCL集團并購績效分析公司前五年主要會計數據和財務指標（合并報表） 項目 2002年度 2003年度 同比增長主營業務收入 22116506259 2825

23、425840829%凈利潤424641343 57057657434%總資產1593420745110%每股收益 0.2667 0.358434%每股凈資產 1.1933 1.421819%凈資產收益率 22.35% 25.21%13%續表項目2004年度 2005年度 2006年度主營業務收入 40282232711 51675606107 46855233469凈利潤 245205122 -320243017 -1932328255總資產 30735020777 30041039674 21961241650每股收益 0.0948 -0.1238 -0.7471每

24、股凈資產 2.1109 1.8994 1.1503凈資產收益率 4.49% -6.52% -64.95%根據上圖的合并報表，我們不難看出TCL集團并購湯姆遜集團后主營業務收入同比并購前增長了29%，凈利潤隨之增長了34%，隨著TCL集團跨國并購的步伐不斷加快，經營管理問題層出不窮，從圖表的數據可以明顯的觀察到2004年凈利潤相對于上一年度減少了一半，而2005年度的情況也不大樂觀，凈利潤虧損了6.92億元，同比下降了285.5%.相對于2005年來說，2006年累計虧損數字猛增近70%，對于TCL集團的前景不慎堪憂。從TCL集團并購湯姆遜集團發展歷程來看，TCL可謂是“賠了夫人又折兵”，本想借

25、助并購提升自己，結果期望還沒實現，反而背上了巨大虧損的沉重包袱。更不利方面的是股票的持續下跌使得本來就捉襟見肘的TCL公司對于湯姆遜再投資及重組資金來源成了極大的問題。（四）失敗的原因和啟示1、失敗原因：注重成本控制忽略了技術能力的重要性，導致TCL集團在市場的占有率持續下降；人力整合方面處理不當，使得面臨了人才流失的困境；企業文化處理不當，東西方企業文化差異懸殊，協同效應不明顯，未能達到1+12的效果；自身業務單一，主要以彩電和手機業務為主，當電視業務面臨困境時將會直接造成TCL集團衰敗。2、啟示：充分整合全球資源，充分融合文化和人力資源進行風險管理，盡可能降低并購存在的風險不斷汲取外來先進技術，不斷提高和創新核心技術水平發揚博大精深精神，大力接納和培養國際精英人才。五、提高中國企業跨國并購財務績效的建議（一）政府應多方面強化金融體系支持，放寬中國海外融資渠道，這樣中國企業便可以利用