1、內容目錄一、外資券商在國內，這次有何不同 . - 6 -1.1 取消外資股比限制 . - 6 -1.2 更具吸引力的資本市場. - 9 -1.3 外資券商的戰略差異. - 11 -二、外資券商會如何開拓業務. - 13 -2.1 經紀業務：外資券商無成本優勢，預計差異化定位 . - 13 -2.2 財富管理&資產管理：客戶服務和跨境配置優勢. - 15 -2.3 投行業務&機構業務：全球定價能力. - 16 -2.4 衍生品：復雜產品設計與交易. - 17 -2.5 業務面臨的掣肘. - 18 -三、如何影響國內證券行業格局 . - 20 -3.1 日本證券業開放經驗的啟示. - 20 -3.

2、2 國內證券行業格局的演進 . - 24 -四、投資建議 . - 26 -風險提示. - 27 -圖表目錄圖表 1：中美第一階段經貿協議第 4.7 條證券、基金管理和期貨服務的內容.- 6 -圖表 2：13 家合資券商信息 . - 8 -圖表 3：主流外資券商設立、變更股權申請狀態（截至 2020 年 4 月 3 日） . - 9 -圖表 4：外資持股占比持續提升；%. - 10 -圖表 5：外資持股占比提升主要由陸股通貢獻；%. - 10 -圖表 6：國內居民金融資產比例提升；% . - 10 -圖表 7：國內居民金融資產“搬家”；% . - 10 -圖表 8：美國家庭資產占比；% . -

3、11 -圖表 9：美國家庭金融資產變化；%. - 11 -圖表 10：各大投行的海外業務收入占比；% . - 12 -圖表 11：美國投行國際化發展區域路徑. - 12 -圖表 12：摩根大通全球各區域 ROA 情況；2019 年，%. - 13 -圖表 19：國內證券行業經紀業務趨勢與競爭程度；億元，% . - 14 -圖表 20：國內證券行業經紀業務收入與傭金率；億元，% . - 15 -圖表 21：美林財富管理投顧模式. - 16 -圖表 22：2017-2019 年三年維度，股債承銷合計金額排名；億元. - 17 -圖表 23：2017-2019 年三年維度，合資券商在部分投行業務中排

4、名靠前；億元 - 17 -圖表 24：2018 年我國場外衍生品市場品種情況 . - 18 -圖表 13：國內券商行業收入結構；% . - 19 -圖表 14：高盛集團收入結構；% . - 19 -圖表 15：瑞銀集團收入結構；% . - 19 -圖表 16：摩根士丹利收入結構；%. - 19 -圖表 17：摩根大通收入結構；% . - 20 -圖表 18：野村控股收入結構；% . - 20 -圖表 25：各類型券商凈資產市占率，1998 年日本國內大型券商即超過 50%；%- 21 -圖表 26：日本證券業準入和資本賬戶放開進程. - 21 -圖表 27：日本內資券商收入結構. - 22 -

5、圖表 28：日本外資券商收入結構. - 22 -圖表 29：日本各類券商凈利潤波動加劇；十億日元，%. - 23 -圖表 30：外資券商在日本的凈利潤大幅波動，同時凈資產市占率逐步下降；%- 23 -圖表 31：日本各類券商 ROE 水平；%. - 23 -圖表 32：日本國內、外資券商數量對比. - 24 -圖表 33：資本賬戶項下證券投資賬戶的放開的有序推進 . - 25 -圖表 34：我國證券行業 CR5 集中度；% . - 26 -圖表 35：證券行業兼并收購事件整理. - 26 -圖表 36：鼓勵支持頭部券商的相關政策. - 26 -一、外資券商在國內，這次有何不同取消外資股比限制對

6、外開放總體部署下，推進資本市場對外開放的重要進程。證監會于 3月 13 日表示，自 2020 年 4 月 1 日起取消證券公司外資股比限制，符合條件的境外投資者可依法提交設立證券公司或變更公司實際控制人的申請。根據 2020 年 1 月 16 日發布的中美第一階段經貿協議4.7 條：“中國不遲于 2020 年 4 月 1 日，應取消外資股比限制并允許美國獨資的服務提供者進入證券、基金管理和期貨服務領域。”因此，是中美第一階段經貿協議要求的如期實現。圖表 1：中美第一階段經貿協議第 4.7 條證券、基金管理和期貨服務的內容中美第一階段經貿協議 第4.7條 證券、基金管理和期貨服務一每一方應基于非

7、歧視原則審核和批準對方金融機構的證券、基金管理或期貨牌照的合格申請。雙方確認對方擁有牌照的金融機構有權提供己方擁有牌照的金融機構在上述領域內獲準提供的完整業務范圍的服務。二中國不遲于2020年4月1日，應取消外資股比限制并允許美國獨資的服務提供者進入證券、基金管理和期貨服務領域。三中國確認，從2019年7月5日起大幅降低對證券服務提供者控股股東的高額資產凈值要求四中國確認，當現有美資參股的證券公司變為美資控制、美資控股或美資全資擁有時，允許其保留原持有牌照。五雙方應確保不存在針對對方私募基金管理人的歧視性限制。中國應確保不存在對美國私募基金管理人投資H股（即在港交所上市的中國內地企業的股票）的

8、限制，合格的美資控股私募基金管理人應可基于個案處理方式獲批提供投資咨詢服務。六雙方確認在期貨產品方面不存在針對對方機構的歧視性限制，包括允許對方機構投資己方國內機構獲準投資的完整業務范圍的期貨產品（包括金融、利率和匯率期貨）。日美國承認目前有中國國際金融股份有限公司等中國機構的申請尚未批準，并確認將及時考慮此類申請。來源：財政部， 股權比例和業務牌照限制，是此前合資券商國內發展的“約束”。自 2001年加入 WTO 之后，國內以合資券商形式，逐步放開外資在證券業的準入，有 15 家合資券商相繼成立。但隨著經營深入，由于股東理念差異、業務牌照受限、經營水土不服等原因，有 4 家合資券商股東，通過

9、股權轉讓形式，退出中國證券市場。目前，合資券商盈利表現平平，除中金（經大摩股權轉讓退出、股改、引戰、上市之后，外資股比大幅下降）之外，其余 10 家 2018 年歸母凈利潤都在行業 60 名之外，其中歸母凈利潤為正的僅有東方花旗、高盛高華和瑞銀證券，分別為 1.32、0.69、0.10億元，其余 7 家均虧損（摩根士丹利華鑫證券為 2018 年三季度數據）。究其原因，主要是：股權比例約束，股東不易形成合力。 對合資券商中外資股東的持股比 是逐步放開：2002 年為不超過 1/3，股東中至少有一名內資證券公司，且股比不低于 1/3；2012 年修改外資股比上限為 49%，且境內證券公司股東股比下

10、限為 51%；2013 年根據 CEPA 協議，符合條件的港資、澳資股東股比可達 51%。雖然外資股比上限不斷打開，但總體上內資股東仍 占主導地位，加之對本土業務資源的熟悉與掌控，對公司戰略規劃、重 大經營決策的話語權強，經營理念和發展方向容易產生不一致，反而對 資本投入、業務開拓以及內部管理形成束縛。業務牌照限制。除中金公司全牌照經營外，其他合資券商的業務牌照都有約束，基本只有股票和債券承銷、外資股經紀、債券經紀和自營牌照，直到 2013 年 CEPA 補充協議中允許港澳金融機構在改革試驗區內，各新設 1 家合資全牌照券商。缺少經紀、投資咨詢、資管或信用業務牌照，使得合資券商在獲客、產品、投

11、研方面處于劣勢。僅僅在投行業務中，合資券商憑借海外資源和專業背景，在國內企業境外股債融資、跨境并購和財務顧問等業務中具備優勢，而在大型國企央企以及本土中小企業的本地股債融資方面，與國內券商相比并無不占優。圖表 2：13 家合資券商信息公司成立時間股東一股東二股東三經營牌照中金公司1995年中央匯金投資有限責任公司（46.18%）海爾集團（青島）金融控股有限公司（9.51%）Tencent Mobility Limited（4.95%）股權與債務發行與承銷、兼并收購財務顧問、股本銷售交易、固定收益、自營投資、資產管理、宏觀經濟、證券和市場研究、財富管理、直接投資、證券投資咨詢。高盛高華2004年

12、北京高華證券有限責任公司（67%）高盛(亞洲)有限公司（33%）無股票和債券的承銷與保薦；外資股的經紀；債券的經紀和自營。瑞銀證券2006年瑞士銀行有限公司（51%）北京市國有資產經營有限責任公司（33%）廣東省交通集團有限公司（14.01%）證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自 營；證券資產管理；代銷金融產品業務；融資融券業務。瑞信方正2008年方正證券股份有限公司（66.70%）瑞士信貸銀行股份有限公司（33.30%）無證券承銷與保薦；證券經紀；中國證券登記結算公司乙類結算參與人。中德證券2009年山西證券股份有限公司（66.70%）德意志

13、銀行股份有限公司（33.30%）無證券承銷與保薦。摩根士丹利華鑫2011年華鑫證券有限責任公司（51%）摩根士丹利亞洲有限公司（49%）無證券承銷與保薦、債券（包括政府債券、公司債券）的自營。東方花旗2012年東方證券股份有限公司（66.67%）Gitigroup Global Markets Asia Limited（33.33%）無證券承銷與保薦。華菁證券2016年華興金融服務 (香港)有限公司（48.83%）上海光線投資控股有限公司（34.24%）江蘇云杉資本管理有限公司（4.90%）證券經紀；證券投資咨詢；證券承銷與保薦；證券資產管理。申港證券2016年民眾證券有限公司（15%）茂宸集

14、團控股有限公司（15%）賽領國際投資基金（上海）有限公司（10%）證券承銷與保薦；中國證券登記結算公司乙類結算參與人；證券經紀；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；銀行間市場利率互換、證券業務外匯經營許可證；證券投資咨詢；證券資產管理。匯豐前海2017年香港上海匯豐銀行有限公司（51%）前海金融控股有限公司（49%）無證券經紀；證券投資咨詢；證券承銷與保薦。東亞前海2017年東亞銀行有限公司（49%）深圳市銀之杰科技股份有限公司（26.10%）晨光控股（集團）有限公司（20%）證券經紀；證券承銷與保薦；證券資產管理；證券自營。摩根大通證券（中國）201

15、9/8/22J.P. Morgan International Finance Limited（51%）上海外高橋集團股份有限公司（20%）深圳市邁蘭德股權投資基金管理有限公司（14.3%）證券經紀、證券投資咨詢、證券自營、證券承銷與保薦。野村東方國際證券2019/8/20野村控股株式會社（51%）東方國際（集團）有限公司（24.9%）上海黃浦投資控股（集團）有限公司（24.1%）證券經紀、證券投資咨詢、證券自營、證券資產管理。來源：wind，證監會， 外資券商積極申請新設公司或變更股權。摩根大通證券（中國）、野村東方國際證券的證券公司設立，均于 2020 年 3 月 13 日獲證監會核準；高

16、盛高華證券、摩根士丹利華鑫證券的變更控股股東申請，也已于 3 月底獲核準通過，4 家合資券商的外資股東股比均為 51%。另外，大和證券（中國）、星展證券（中國）的證券公司設立，以及瑞信方正證券的變更控股股東申請，已經先后收到證監會的第一次反饋意見。圖表 3：主流外資券商設立、變更股權申請狀態（截至 2020 年 4 月 3 日）公司申請事項股東一股東二目前狀態審核通過摩根大通證券（中國）證券公司設立J.P. Morgan InternationalFinance Limited（51%）上海外高橋集團股份有限公司（20%）2020/3/13核準通過野村東方國際證券證券公司設立野村控股株式會社（

17、51%）東方國際（集團）有限公司（24.9%）2020/3/13核準通過高盛高華證券增資擴股及變更控股股東The Goldman SachsGroup,Inc.（51%）北京高華證券有限責任公司（49%）2020/3/23核準通過摩根士丹利華鑫證券變更控股股東Morgan Stanley（51%）華鑫證券有限責任公司（49%）2020/3/24核準通過審核中瑞信方正證券增資擴股及變更控股股東瑞士信貸銀行股份有限公司方正證券股份有限公司2019/12/19第一次反饋意見大和證券（中國）證券公司設立株式會社大和證券集團總公司北京國有資本經營管理中心2020/2/3第一次反饋意見星展證券（中國）證券

18、公司設立星展銀行有限公司上海東浩蘭生投資管理有限公司2020/3/20第一次反饋意見來源：證監會， 更具吸引力的資本市場資本市場更為開放。尤其在 2019 年，資本市場開放力度大、開放范圍廣，包括取消 QFII、RQFII 投資額度限制，提高境外機構通過不同渠道投資銀行間債券市場的便利度，放開部分金融服務領域的外資準入，以及提前取消部分外資股比限制。對于海外資金來說，資本市場的開放和有關制度的改善，可以打消許多顧慮，是加大配置和持續流入一國市場的基礎。國內市場吸引力提升。股票市場、債券市場和期貨市場，一級市場和二級市場都看到了不同程度的開放。股票市場包括 MSCI 等全球主流指數納入比重提升、

19、滬倫通下 GDR 發行、H 股“全流通”改革、中日 ETF互通產品上市等；債券市場包括允許外資機構獲得銀行間債券市場 A 類主承銷牌照、允許外資機構在華開展信用評級業務、進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場等。截至 2020 年 3 月 14 日，外資合計持有 A 股市值 1.38 萬億元，占流通 A 股比例由 2014 年底 0.45%持續提升至目前 2.89%，主要由陸股通持股市值提升所貢獻。居民資產“搬家”，股權和全球配置需求提升。隨著國內城鎮化率的大幅提升、“房住不炒，因城施策”政策實施，房價波動趨于穩定，居民資產中房產與金融資產配置此消彼長。而隨著資管新規打破剛兌，凈值型產品將

20、會取代預期收益型理財產品，而權益類股票和基金資產的配置占比提升。另外，對于國內高凈值客戶海外投資需求提升，外資券商在全球財富管理方面的優勢會逐步顯現。圖表 4：外資持股占比持續提升；%3.53.02.52.01.51.00.52014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06

21、-012019-09-012019-12-012020-03-010.0外資持股占流通A股(%)來源：wind， 圖表 5：外資持股占比提升主要由陸股通貢獻；%陸股通占流通A股(%)QFII/RQFII占流通A股(%)外資私募占流通A股(%)3.53.02.52.01.51.00.52014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-

22、012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-010.0-0.5來源：wind， 圖表 6：國內居民金融資產比例提升；%圖表 7：國內居民金融資產“搬家”；%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%居民總資產:非金融資產居民總資產:金融資產100%80%60%40%20%0%通貨存款債券貸款證券投資基金份額 股票及股權保險準備金其他金融資產 2000200120

23、0220032004200520062007200820092010201120122013201420152016來源：wind， 來源：wind， 圖表 8：美國家庭資產占比；%圖表 9：美國家庭金融資產變化；%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國家庭：金融資產美國家庭：非金融資產1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016交易賬戶存款儲蓄債券債券股票基金退休賬戶保險其他管理資產 其他100%80%60%40%20%0%1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 20

24、13 2016來源：ICI， 來源：ICI， 外資券商的戰略差異外資券商的國際化發展，一方面是將自身人才、品牌、資產優勢在全球的擴張，另一方面也分享其他國家和地區經濟高速發展帶來的利潤。從幾大投行的海外業務收入占比看，除野村在 2009 年因歐洲業務虧損，近 20 年各大投行的海外業務收入占比較為穩定，其中最高的是高盛，近幾年占比近 40%。區域路徑和組織形式擴張特點，高盛、摩根士丹利、美林幾乎都遵從以下路徑發展。1）海外擴張的區域路徑：60 年歐洲70 年日本80 年亞太地區（中國香港、新加坡）90 年中國內地、印度等新興市場； 2）海外擴張的組織形式：代理制辦事處合資公司/獨立子公司 兼并

25、收購；區域路徑和組織形式擴張的趨勢和時間節點，取決于東道國金融市場開放程度、經濟發展結構特點等。如 60 年代各大投行紛紛率先登陸歐洲市場，主要是制度文化相近，以及當時歐洲離岸金融市場、歐洲債券市場的快速發展；70 年代開始日本經濟進入黃金增長階段，資本市場制度改革也相繼實施，直至 80 年代后隨著日元美元委員會報告書發布，日本金融市場加速開放，并且經濟也達到鼎盛；80-90 年代“亞洲四小龍”發展迅速，高盛、摩根士丹利分別于 1984、1987 年在中國香港設立亞太總部以及辦事處；90 年代后，隨著中國改革開放，高盛、摩根士丹利又相繼于 1993、1994 年在北京和上海設立辦事處。圖表 1

26、0：各大投行的海外業務收入占比；%高盛JP摩根摩根士丹利野村60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%來源：彭博， 注：野村 2009 年海外收入占比為負是因為歐洲業務虧損圖表 11：美國投行國際化發展區域路徑高盛摩根士丹利美林1897年開始國際業務，在倫敦嘗試外匯套利業務1970年設立倫敦辦事處，進入歐洲市場1967年在法國設立 MorganCie，進入歐洲市場1977年在倫敦成立歐洲總部1973年收購英國布拉西普利公司，更名為美林國際銀行1985年成為倫敦交易所會員進入歐洲等發達市場1985年在倫敦設立歐洲總部199

27、9年收購西班牙AB ASESORES1995年收購英國smith new court PLC1996年收購西班牙證券公 司，參股意大利等國證券公司1997年收購英國水星資產管理公司進入日本市場1974年設立東京辦事處，進入日本市場2006年整合日本業務，新設日本分公司1970年設立日本東京辦事處，進入日本市場1964年設立日本辦事處1998年收購日本山一證券進入亞太、新興市場1984年在中國香港設立亞太總部1994年設立北京、上海辦事處2004年在北京合資設立高盛高華1987年在中國香港設立辦事處，進入亞太市場1993年設立北京、上海代表處1995年合資中國國際金融，中國市場實質化運營1999

28、年與印度投行 JMFinancialGroup合資，進入印度市場1996年參股澳大利亞、印度證券公司來源： 全球戰略與協同意義。 與國內券商在海外設立分支機構，或收購兼并的 出發點類似，外資券商在我國設立機構，最終目標也是服務于其全球戰 略。隨著中國資本市場開放提速，配置中國資產成為全球共識，因此在 我國布局，利于外資券商更好的服務其全球客戶。根據摩根大通 2019 年報，北美地區收入占比為 78%，歐洲、中東和非洲地區占比 14%，亞太地區占比 6%，拉丁美洲和加勒比海地區占比 2%。根據摩根士丹利 2019年報，美洲地區收入占比為 73%，歐洲、中東和非洲地區占比為 15%，亞洲地區占比

29、12%。從數據中看出，對大摩和小摩來說，北美本土仍是 第一大盈利貢獻來源，全球化布局所能帶來的戰略意義和協同效應，比 在當地開設機構帶來的財務并表收益，要更重要。外資券商會考慮資本收益率和投入產出比。根據摩根大通 2019 年報，北美地區，歐洲、中東和非洲地區，亞太地區，拉丁美洲和加勒比海地區四個區域的 ROA 分別為 1.5%、1.1%、0.8%、1.3%。若不考慮當地監管對杠桿的要求，美洲大本營仍貢獻最高的總資產收益率。在全球戰略和協同意義之后，外資券商會考察資本收益率和投入產出比。也正因此，此前相繼有 4 家合資券商股東，通過股權轉讓退出中國證券市場。因此，考慮到資本投入對券商發展的重要

30、性，并且權衡投入產出比，預計外資券商初期并不會不計成本地投入資本，短期市場份額的爭奪或并不是首要任務。以長遠的戰略眼光， 來看待海外市場發展機會。 如 JP 摩根 CEOJamieDimon 在投資者開放日上所述：“我認為我們需以長期眼光看待中國，今天世界 500 強的 20%都在中國，15 到 30 年后，這一比例將達到 40%，我認為這是一個可能的結果。目前中國市場的規模可能只有我們的 30%，甚至更少。15 到 30 年后，可能會與美國市場規模相當。”對于中國市場的戰略定位之高，可見一斑。圖表 12：摩根大通全球各區域 ROA 情況；2019 年，%ROA1.5%1.3%1.3%1.1%

31、0.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%來源：公司年報， 二、外資券商會如何開拓業務經紀業務：外資券商無成本優勢，預計差異化定位國內零售經紀業務競爭激烈，傭金率持續下降：2011-2019 年，雖然市場股基成交額增長 2 倍多，但傭金率由萬 8 大幅下滑至萬 2.9，行業經紀業務收入僅由 688 億元增長至 787 億元，在行業營收占比也由 39%下降至 22%。隨著 A 股的市場化和機構化，以及本身不低的換手率（2018 年 A股 1.93vs 美股 1.21），預計未來市場成交額穩步提升，市場競爭加劇而帶來的傭金率繼續降低，乃至出現零傭金的可能，行業

32、傳統經紀傭金空間有限。目前經紀業務的競爭格局，大型券商具備綜合實力以及渠道網絡布局，互聯網券商如東財，憑借輕資產模式以及流量獲客優勢迅速提升市占。參考美國證券市場發展經驗，交易傭金也早已不是券商的主要收入來源。隨著固定傭金制度取消、機構化發展浪潮，證券經紀商價格競爭，以及技術進步帶來的交易成本額下降，美國證券行業傭金率也持續下降，目前已有多家券商推出零傭金服務。外資券商在國內零售經紀方面并無優勢：零售經紀業務比拼流量獲客、技術迭代以及賬戶服務，外資券商的交易、賬戶服務能力強，但渠道布局、客戶基礎薄弱。而網點渠道搭建成本高投入大，外資券商不具備成本優勢，難以形成規模效應。 營業部網點的鋪開需要成

33、本投入，審批、 籌備、開業周期也會較長，外資更有可能定位于富裕零售客戶和高凈值 客戶，在主要大城市開設精品網點與財富管理中心，而不會做渠道的全 面鋪開和下沉，避免與本土券商正面競爭。交易傭金不是穩定的盈利來源，卻是好的獲客并留住客戶的入口。相比獲取傳統經紀傭金收入，通過吸引交易從而獲客并提供賬戶服務，進而深入挖掘客戶潛在需求的意義更大，如通過交易和賬戶服務留住客戶，從而提供財富管理、融資等其他服務。圖表 13：國內證券行業經紀業務趨勢與競爭程度；億元，%億元行業經紀業務收入股基成交額傭金率2011688.87428,015.540.080%2012504.07322,791.270.078%2

34、013759.21483,514.750.079%20141,049.48791,145.630.066%20152,690.962,708,640.950.050%20161,052.951,389,125.180.038%2017820.921,226,149.880.033%2018623.421,005,663.380.031%2019787.631,366,232.670.029%2018年經紀業務收入CR10：46% 2018年經紀業務收入CR5：26%來源：wind，證券業協會， 圖表 14：國內證券行業經紀業務收入與傭金率；億元，%行業經紀業務收入傭金率0.080%0.078%

35、0.079%0.066%0.050%0.038%0.033%0.031%0.029%3000250020001500100050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.090%0.080%0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%來源：wind， 財富管理&資產管理：客戶服務和跨境配置優勢財富管理是好賽道，國內財富管理方興未艾。財富管理是外資券商的優勢，也是主要收入貢獻來源。根據 2019 年報，瑞銀集團、摩根士丹利的財富管理收入占比分別為 57%、42%。隨著美國證券市場機構化發展，

36、以及財富管理轉型和競爭的深入，海外去券商的盈利驅動由客戶交易額*傭金率，轉變為客戶 AUM*綜合收費率，后者的盈利模式對市場周期波動更為“免疫”，增長持續且穩健。相比海外，國內財富管理還處于初級階段，隨著居民財富管理需求加大、意識提升，有很大發展空間。外資券商財富管理模式的特點。1）客戶定位清晰。例如瑞銀集團定位于高凈值客戶，高盛、摩根士丹利、美林定位于中高端客戶，嘉信理財等網絡券商服務大眾零售客戶為主。2）服務內容豐富。財富管理本質是為客戶財富的保值增值提供服務，而國內券商財富管理目前仍以傳統產品代銷為主，相比之下，外資券商財富管理的內容、策略要豐富的多。包括財富規劃，家庭咨詢和慈善事業、綜

37、合監管和報告、風險管理和資產分配、外匯和杠桿覆蓋等。3）投顧模式多樣。包括投資咨詢、配置建議、賬戶管理等。4）收費模式靈活。主要是客戶 AUM*管理費率的形式收取，另外還有按固定金額收費、按小時收費、根據業績表現收取浮動管理費等。外資在財富管理的優勢。1）全球資產配置能力。根據客戶風險偏好與財富管理需求，能夠幫助國內富裕、高凈值客戶群體進行全球資產配置。同時，也能服務海外資金進行本土配置。2）客戶服務能力。財富管理附加值所在是提供服務，外資券商能夠提供包括全品類產品投資、財富傳承、家族理財、遺產信托、財務避稅、另類投資等全方位服務。預計外資財富管理定位與模式的特點是高凈值、差異化。圖表 15：

38、美林財富管理投顧模式產品名稱Merrill Lynch Wealth Management-BrokerageMerrill Guided Investing-OnlineMerrill Guided Investing-Online with AdvisorMerrill Lynch Wealth Management-Investment Advisory Program2Merrill Lynch Strategic Portfolio Advisor Service投顧模式人工投顧智能投顧智能投顧+人工投顧人工投顧委托管理服務概要負責的顧問團隊提供交易相關的投資建議專業投資管理在線指導

39、，實時監控專業投資管理在線指導，財務顧問協助管理，實時監控負責的顧問團隊提供定制化的策略建議，投資決策自由裁量權，實時監控由第三方全權進行投資管理收費標準只收取手續費0.45%/年0.85%/年根據具體合約協商決定根據第三方管理人收費標準來源：公司網站， 投行業務&機構業務：全球定價能力外資在投行業務中的優劣勢。 優勢：跨境融資與并購、財務顧問、科技 互聯網定價；劣勢：企業覆蓋范圍小、業務狹窄，以及溝通成本。根據 2017-2019 年投行業務的統計，合資券商有各自相對擅長的領域，如東方花旗的財務顧問和企業債，瑞銀證券的優先股發行以及高盛高華的可轉債發行，均可以排名行業前 10。但論投行綜合實

40、力和排名，距離本土頭部券商仍有不小差距。投行業務中，合資券商憑借海外資源和專業背景，在國內企業境外股債融資、跨境并購和財務顧問等業務中具備優勢。另外，外資券商在服務國內互聯網公司境外上市方面經驗豐富，具備科技互聯網公司融資服務和定價能力。而在大型國企央企以及本土中小企業的本地股債融資方面，與國內券商相比并無不占優。外資在機構業務中具備競爭實力。 外資券商有豐富的機構業務經驗，包 括給海外的養老金、年金、共同基金等投資管理機構，提供機構經紀、 銷售交易、資產管理、托管、研究等一攬子服務。2019 年，摩根士丹利機構證券服務業務貢獻 48%的營業收入，業務線包括投資銀行、銷售交易、以及機構融資等。

41、隨著國內養老金、公募基金、保險資管等買方機構實力的逐步提升，預計外資會在機構業務中與本土券商展開競爭。圖表 16：2017-2019 年三年維度，股債承銷合計金額排名；億元排名公司股債承銷合計金額（億元）1中信證券27,848.332中信建投22,328.713中金公司15,179.444國泰君安13,425.045 12,951.846海通證券9,719.557光大證券8,663.818 6,605.529華泰聯合證券6,342.3910廣發證券5,983.2218東方花旗2,825.3731瑞銀證券1,289.3535中德證券1,089.9943摩根士丹利華鑫證券859.0052高盛高華5

42、48.9263瑞信方正379.5873申港證券289.0481匯豐前海203.5898東亞前海證券99.9099華菁證券98.39來源：wind， 圖表 17：2017-2019 年三年維度，合資券商在部分投行業務中排名靠前；億元公司項目金額（億元）排名東方花旗股債承銷合計282518東方花旗增發（投行為主承銷商）21713東方花旗增發（投行為財務顧問）6405瑞銀證券優先股2086高盛高華可轉債1378瑞銀證券可交債5312東方花旗金融債61014東方花旗企業債3318來源：wind， 衍生品：復雜產品設計與交易國內場外衍生品市場仍亟待發展，三類玩家中銀行獨大。交易規模看，銀行間衍生品市場獨

43、大，2018 年銀行間場外衍生品市場累計成交金額為136.5 萬億元。券商與期貨子公司業務規模仍較低，截至 2018 年底券商場外衍生品業務未平倉名義本金 3467 億元，當年累計新增初始名義本金 8772 億元，其中場外期權和收益互換占比分別為 77%、23%。標的結構看，三者所開展的場外衍生品業務，掛鉤標的上各不相同。銀行以外匯和利率衍生品為主，期貨子公司以大宗商品類為主，券商以權益類為主。我國場外衍生品市場總體發展還面臨著諸如企業參與成本高，交易透明度低等問題，監管經驗和行業自律等方面也還有待進一步加強。外資具備豐富的交易和衍生品經驗。2019 年高盛的做市和本金交易創收占比達 44%，

44、從衍生品創設、產品設計復雜程度、以及交易經驗看，外資都具備優勢。衍生品市場是發達資本市場的重要組成部分，具有現貨市場風險管理、價格發現以及流動性創造的重要作用，外資憑借交易和衍生品方面的豐富經驗，與本土券商展開定價權的爭奪，也有利于國內衍生品市場發展，以及本土券商衍生品能力的提升。圖表 18：2018 年我國場外衍生品市場品種情況（億元）品種2018 年占比合計券商場外衍生品業務 累計新增初始名義本金場外期權6,71877%8,772收益互換2,05423%期貨風險子公司場外衍生品 名義本金存量遠期61%571互換153%期權55196%銀行間場外衍生品市場累計成交金額利率衍生品216,000

45、16%1,365,000外匯衍生品1,149,00084%來源：wind， 業務面臨的掣肘外資券商仍需克服的重重困難，包括監管差異、溝通成本以及薄弱的客戶基礎。1）監管背景差異，如混業與分業經營。美國允許投行混業經營，2008年金融危機之后，高盛、摩根士丹利等投行獲批轉型銀行控股公司，并在多德-弗蘭克法案、沃克爾規則重組業務條線，逐步降低杠桿水平。例如摩根大通 2019 年其借貸手續費、按揭貸款收入、卡類收入以及利息凈收入占比達一半以上。在國內分業經營監管之下，缺少了存款這一重要的負債來源，資產負債表擴張能力會有限制，同時只能獲得純投行類收入，無法發揮其全業務帶來的協同性，其全球客戶在國內所能

46、獲得的產品和服務相對受限。2）資本金限制，以及杠桿的使用。國內以凈資本為核心的監管框架下，資本實力毋庸置疑，而外資券商前期凈資本有限，在展業投入、滿足監管要求、追求資本收益之間可能較難權衡。另外，海外券商高杠桿經營模式在國內也有約束，例如不能通過客戶保證金進行質押融資加杠桿，缺少了低成本加杠桿的有利工具。3）客戶基礎薄弱。客戶是券商的經營基礎，也是外資券商在國內最或缺的。在競爭較為充分的國內市場，如何獲客，如何從本地券商的存量客戶中，挖潛新的需求，也是最需要考慮的。4）與深耕本地的國內券商相比，外資展業的溝通成本更高。尤其投行業務，需要與監管部門、當地政府、中介機構保持密切的聯系溝通，這也是客

47、戶選擇保薦人、主承銷商以及財務顧問時重點考量之處，相比本土券商，外資并無優勢。5）人才掣肘。外資券商需要的人才，既需要有國際視野與溝通能力，也要有本土智慧和落地能力，選材標準和薪資水平都會更高，如何找到適合的團隊人才也是至關重要的因素。圖表 19：國內券商行業收入結構；%圖表 20：高盛集團收入結構；%經紀投行資管自營投資咨詢兩融其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%投行資產管理傭金和手續費做市其他本金交易 利息凈收入2

48、01420152016201720182019 來源：wind， 來源：公司年報， 圖表 21：瑞銀集團收入結構；%圖表 22：摩根士丹利收入結構；%全球財富管理 個人&公司銀行 資產管理 投行 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%機構證券服務財富管理投資管理201420152016201720182019 來源：公司年報， 來源：公司年報， 圖表 23：摩根大通收入結構；%圖表 24：野村控股收入結構；%投行本金交易借貸資產管理證券投資收入/損失

49、 按揭貸款收入卡類收入其他利息凈收入 100%80%60%40%20%0%201420152016201720182019傭金投行資產管理交易私募股權投資 股票投資其他利息凈收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019 來源：公司年報， 來源：公司年報， 三、如何影響國內證券行業格局日本證券業開放經驗的啟示日本對證券業準入的開放，是漸進性的，目的是為保護和培育國內證券公司爭取時間。二戰后，日本證券交易所于 1949 年重開，證券市場呈現景氣向上，至 1961 年 7 月日經指數達 1829 的階段高點。為追逐日本市場的利

50、潤、開拓新客群，美林、摩根士丹利、高盛分別于 1964、1970、 1974 年設立日本辦事處，相繼進入日本市場。日本對證券業準入的態度 始終相對保守，從 1972 年日本實施實施外國證券公司法，允許外國證券公司進入日本開設分公司，到 1993 年取消 50%以下的股比限制，再 到 1998 年，大幅放寬證券服務業投資限制，外資證券公司從執照制更改為登記制，證券服務業的業務范圍基本自由， 期間經歷了 25 年時間。漸進性放開證券業準入，目的是為保護和培育國內證券公司爭取時間。 實 際上在 70 年代開始，野村、大和、日興、三井住友等幾大證券公司壟斷 地位逐漸形成與鞏固，1998 年日本國內大型

51、券商（包括野村、大和、日 興、三井住友在內的凈資本 1000 億日元以上的證券公司）的凈資產市占 率約達 50%。圖表 25：各類型券商凈資產市占率，1998 年日本國內大型券商即超過 50%；%國內大型券商外資券商國內其他券商100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%來源：日本證券業協會， 注：國內大型券商，是包括野村、大和、日興、三井住友在內的凈資本 1000 億日元以上的證券公司，下同迫于美國等發達國家壓力，以及日本國內對資本開放的需求，80 年代后日本資本賬戶開放明顯提速。1980 年，修正外匯管理法，國內外證 券投資原則上可以自由進行。其后，1984 年日元美

52、元委員會報告書的發布，標志著日本金融對外開放進一步加快，提出了日本金融開放的具體方案，主要內容包括：擴大歐洲日元市場；實施金融自由化；完成資本項目開放；允許境外金融機構參與日本資本市場等。1987 年 5 月，批準 307 家銀行、證券公司、保險公司、投資信托公司等參與海外金融期貨交易。1988 年，頒布一般居民可以參加海外金融期貨交易的金融期貨交易法和證券交易修正法。圖表 26：日本證券業準入和資本賬戶放開進程證券業準入的開放資本賬戶開放1972年，實施外國證券公司法，允許外國證券公司進入日本開設分公司1970年，允許非居民發行日元計價的外國外債；允許證券投資基金投資于主要外國證券所上市的股

53、票1967-1976年，修改外資法，逐步地取消外商直接投資的行業限制，但并非對外資立項自由放任，而是加強審批1985年，放寬外國證券公司的牌照限制，允許其在第三國設立的所持股份在50%以下的證券子公司在日本設立分公司1993年，允許國內銀行以全資子公司進入證券業，對外國證券分公司也 撤消了持股50% 以下的規則 1998年，大幅放寬證券服務業投資限制，外資證券公司從執照制更改為登記制，證券服務業的業務范圍基本自由1999年，解除了銀行、證券、信托業的子公司在業務范圍內的殘余限制1971年，允許保險公司和一般投資者進行對外證券投資1972年，將本國的證券公司、保險公司及一般投資者的投資范圍擴大到

54、所有的外國證券1974年，允許非居民取得政府短期債券，允許境外企業到日本上市、并購 1980年，修正外匯管理法，國內外證 券投資原則上可以自由進行1969年，通過4次自由化過程，不斷放寬私人對外投資的限制，推進對外投資開放1984年，對外直接投資的事前許可制轉化為事前申報制1990年代末期，日本政府開始調整吸引外資的態度，開機積極采取各種舉措大力對外招商引資。2003年，制定了“對日投資促進計劃”，各相關部門共同實施這個促進計劃，取得了較好的效果1987年5月，批準307家銀行、證券公司、保險公司、投資信托公司等參與海外金融期貨交易1988年，頒布一般居民可以參加海外金融期貨交易的金融期貨交易

55、法和證券交易修正法來源：日本資本項目開放：背景、內容與經驗， 證券業準入大幅放開后，外資券商數量、規模一度增長。業務隨著證券服務業的逐步放開，在日本設立分公司的外資券商數迅速增長，1989 年一度達 51 家，在日本證券行業占據重要地位。2002 年，外資券商在日本的市占率（凈資產）一度達到 17%的階段高點，后來經歷 98 亞洲金融危機、01 互聯網泡沫、08 金融危機，利潤波動加大，外資券商市占率逐步降低。從業務和收入結構看， 外資券商的相對優勢主要集中于跨境并購重組（其 他傭金）以及資本中介（財務收入）業務，但在經紀、發行與承銷、交 易等方面并未對日本國內大型券商形成競爭威脅。日本證券業

56、漸進式的開放，使得外資券商搶占國內成熟市場業務的難度加大。隨著日本經濟“隕落”，以及經歷 98 亞洲金融危機、01 互聯網泡沫、08金融危機，外資券商逐步退出日本市場。1998 年大幅放開證券服務業投 資限制的同時，亞洲金融危機發生，當年日本國內大型券商虧損 5421 億日元，其他國內券商虧損 1233 億元。2000 年后日本互聯網泡沫破滅，股市陷入低迷，2001-2002 兩年中外資券商分別虧損 932、76 億日元。隨后市場逐步恢復，2005 年外資券商利潤達 3440 億日元，且市場份額達到 30%的高點。 而后 2008 年金融危機，日本證券市場再度陷入低迷，本土、外資券商大幅波動，

57、外資券商開始加速退出日本市場， 從 2008 年 29 家 縮減至 2018 年 10 家，僅剩各家國際大投行，外資券商的凈利潤市場份 額，也低位徘徊于 1-2%。圖表 27：日本內資券商收入結構圖表 28：日本外資券商收入結構經紀傭金承銷手續費 發行手續費其他傭金交易凈收入 財務收入20082009201020112012201320142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經紀傭金承銷手續費 發行手續費其他傭金交易凈收入 財務收入 20082009201020112012201320142015201620172018100%80

58、%60%40%20%0%-20% 來源：日本證券業協會， 來源：日本證券業協會， 圖表 29：日本各類券商凈利潤波動加劇；十億日元，%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%國內大型券商外資券商國內其他券商外資券商市占率(左）30%27%22%19%16%15%12%11%13%5%4%6%3% 1% 1% 2% 1% 2% 1%-2%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%6004002000

59、-200-400-600來源：日本證券業協會， 圖表 30：外資券商在日本的凈利潤大幅波動，同時凈資產市占率逐步下降；%外資券商凈利潤市占率外資券商凈資產市占率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%來源：日本證券業協會， 圖表 31：日本各類券商 ROE 水平；%國內大型券商外資券商國內其他券商1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018403020100-10-20來源：日本證券業協會， 圖表 32：日

60、本國內、外資券商數量對比國內券商數量外資券商數量292723221816161411111027928826926524923623223124024524835030025020015010050020082009201020112012201320142015201620172018來源：日本證券業協會， 啟示一：80 年以前，漸進式的放開證券業準入，國內大型券商抵御競爭能力強。80 年代之前，日本對放開金融業準入呈相對保守態度，認為過快的放開不利于國內證券公司的成長，對證券業準入的放開是漸進式的，對外資股權比例、分支結構設立、業務牌照發放采取的是有限制的逐步放開。在日本政府的保護培育，以