1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 5G 行情復(fù)盤與分析 3 HYPERLINK l _TOC_250005 5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈 ROE 分析 4 HYPERLINK l _TOC_250004 子行業(yè) ROE 對比 4 HYPERLINK l _TOC_250003 個(gè)股 ROE 對比及杜邦分析 8 HYPERLINK l _TOC_250002 ROE-PB 估值 16 HYPERLINK l _TOC_250001 投資邏輯與建議 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖 1：19 年以來 5G 通信概念指數(shù)行情表現(xiàn) 3圖 2：1

2、3 下半年-15 年 4G 指數(shù)行情表現(xiàn) 4圖 3：20122015 年 16 月移動(dòng)電話基站數(shù)發(fā)展情況 4圖 4：5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈 5圖 5：高 ROE 板塊 2013-2019 年ROE 趨勢 7圖 6：5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈主要上市公司預(yù)期ROE 與Ln（PB） 17表 1：5G 產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司 5表 2：5G 產(chǎn)業(yè)鏈子板塊 2013-2019 年ROE（基于整體法） 7表 3：主設(shè)備公司 2013-2019 年ROE（加權(quán)平均ROE%）及杜邦拆分指標(biāo) 8表 4：宏基站天線公司 2013-2019 年 ROE（加權(quán)平均ROE%）及杜邦拆分指標(biāo) 9表 5：宏基站射頻濾波器公司 2013-2019

3、 年ROE（加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo) 9表 6：微基站公司 2013-2019 年ROE（加權(quán)平均ROE%）及杜邦拆分指標(biāo) 10表 7：配套設(shè)備公司 2013-2019 年ROE（加權(quán)平均ROE%）及杜邦拆分指標(biāo) 11表 8：光模塊公司 2013-2019 年ROE（加權(quán)平均ROE%）及杜邦拆分指標(biāo) 12表 9：光纖光纜公司 2013-2019 年ROE（加權(quán)平均ROE%）及杜邦拆分指標(biāo) 13表 10：IDC 公司 2013-2019 年ROE（加權(quán)平均ROE%）及杜邦拆分指標(biāo) 14表 11：5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈ROE 綜合排名 15表 12：預(yù)期ROE 與 Ln（PB） 17表 13：

4、ROE 高于 10%且被低估的公司 185G 行情復(fù)盤與分析19 年被業(yè)界認(rèn)為是 5G 網(wǎng)絡(luò)元年，從 19 年初至 20 年 5 月 22 日，中證 5G 通信主題指數(shù)上漲 39.75%，而同期上證指數(shù)上漲 11.89%，深證成指上漲 45.58%，滬深 300 上漲 25.96%。 5G 通信指數(shù)顯著跑贏上證指數(shù)和滬深 300 指數(shù)，但考慮到指數(shù)成分大多為深股，5G 通信指數(shù)漲幅跑輸深證成指，超額收益有限。19 年年初 5G 主題概念得到高熱度炒作，但在 19 年 6 月份工信部正式發(fā)放 5G 商用牌照后，市場經(jīng)歷了一段對于 5G 建設(shè)進(jìn)度預(yù)期、應(yīng)用場景、運(yùn)營商投資規(guī)模、變現(xiàn)模式的猶豫期。隨

5、著電信聯(lián)通宣布 5G 網(wǎng)絡(luò)共建共享提速 5G 建設(shè)；華為中興在全球 5G 市場占據(jù)主導(dǎo)地位；下游 5G 手機(jī)順利推入市場；各垂直行業(yè)對于 5G 未來的應(yīng)用場景逐步清晰，市場對于 5G 的預(yù)期和信心進(jìn)一步提高，行情開始逐步回暖。進(jìn)入 2020 年，5G 網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入高速建設(shè)期，5G 板塊從概念投資徹底轉(zhuǎn)向業(yè)績、技術(shù)、政策驅(qū)動(dòng)的價(jià)值投資。即使國內(nèi)突如其來的新冠疫情對 5G 建設(shè)進(jìn)度造成了些許影響，但隨著疫情形勢不斷好轉(zhuǎn)以及國家新基建政策的反復(fù)提出，5G 基建被視為提振疫后經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力，使得 5G 板塊在 2-3 月份迎來一波高增長行情。而后，海外疫情的爆發(fā)又給 A 股 5G 板塊帶來了諸多不確定性

6、：1）海外上游通信設(shè)備商供應(yīng)受阻，給國內(nèi)相關(guān)下游公司帶來供應(yīng)鏈壓力；2）海外訂單占比較大的公司業(yè)績受影響較大；3）疫情使得全球化情勢更加復(fù)雜，華為中興全球范圍內(nèi)的 5G 布局不確定性增加。圖 1：19 年以來 5G 通信概念指數(shù)行情表現(xiàn)70.00%60.00% 國內(nèi)疫情的逐步好轉(zhuǎn)，新基建政策反復(fù)提出，以及市場對于5G基建驅(qū)動(dòng)疫后 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期待變強(qiáng)。2019年6月，工信部正式50.00%向四家電信運(yùn)營商發(fā)放5G商用牌照，中國正式進(jìn)入5G商用元年。40.00%2019年9月電信聯(lián)通簽署5G網(wǎng)絡(luò)共建共享協(xié)議，標(biāo)志著5G建設(shè)進(jìn)程提 速。30.00%20.00%10.00%0.00%海外疫情的爆發(fā)對5

7、G設(shè)備上游供應(yīng)以及全球的5G建設(shè)造成較大程度負(fù)面影 響，從全球視角來說，5G投資變現(xiàn)不確定性增強(qiáng)。5G通信上證指數(shù)深證成指滬深300資料來源：Wind， 回溯 4G 時(shí)代，2013 年 12 月工信部向三大運(yùn)營商頒發(fā) 4G 牌照，4G 時(shí)代正式開啟。我們?nèi)?4G 牌照正式發(fā)放前半年2013 年 6 月到 4G 基本普及的 2015 年底的時(shí)間段。這段時(shí)間萬得 4G 指數(shù)上漲 291.86%，同期上證指數(shù)上漲 60.08%，深證成指上漲 44.52%，滬深 300上漲 50.19%，4G 指數(shù)顯著跑贏大盤，其中 15 年 6 月 4G 指數(shù)超額收益達(dá)到峰值，這與 4G基站的普及速率基本重合。根據(jù)

8、工信部數(shù)據(jù)，2015 年 16 月，隨著 4G 業(yè)務(wù)加快發(fā)展，基礎(chǔ)電信企業(yè)加大了移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，新增移動(dòng)通信基站 51.2 萬個(gè)，總數(shù)達(dá) 390.9 萬個(gè)，其中 3G/4G 基站總數(shù)達(dá)到 258.5 萬個(gè)，同比提升 119.44%，占比提升至 66.1%。圖 2：13 下半年-15 年 4G 指數(shù)行情表現(xiàn)圖 3：20122015 年 16 月移動(dòng)電話基站數(shù)發(fā)展情況500%400%300%200%100%0%13-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-12-100%4G指數(shù)上證指數(shù)深

9、證成指滬深300資料來源：Wind， 資料來源：工信部運(yùn)行監(jiān)測協(xié)調(diào)局， 對比 4G 時(shí)期的行情表現(xiàn)，雖然 5G 概念已經(jīng)經(jīng)歷了幾次波段式上漲行情，但超額收益較 4G 時(shí)代仍然有限，我們認(rèn)為 5G 行情還未完全釋放。由于 5G 投資規(guī)模之大，以及網(wǎng)絡(luò)制式向上升級的邊際效應(yīng)遞減，使得 5G 相關(guān)應(yīng)用場景落地和整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)受益于 5G 網(wǎng)絡(luò)的時(shí)間跨度都將拉長?，F(xiàn)階段全球經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境因新冠疫情愈加復(fù)雜，美國對華為、中興采取的一系列制裁使得 5G 行情反復(fù)遭遇阻力。然而，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，5G 行情現(xiàn)階段雖受到一些不確定性因素影響，但它的價(jià)值對于整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)尤其是中國現(xiàn)階段新興科技產(chǎn)業(yè)是顛覆性的，繼續(xù)堅(jiān)定看

10、好 5G 的長期投資價(jià)值。5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈 ROE 分析子行業(yè) ROE 對比ROE 一直被認(rèn)為是分析公司盈利能力和投資價(jià)值最核心的指標(biāo)，站在 2020 年這個(gè) 5G 網(wǎng)絡(luò)全面建設(shè)第一年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)分析行業(yè)公司在 4G 周期（2013-2018）以及 5G 元年（2019 年） ROE 顯得更有借鑒意義。5G 產(chǎn)業(yè)的生態(tài)鏈龐雜，各子產(chǎn)業(yè)雖有緊密的聯(lián)動(dòng)與協(xié)作，但市場環(huán)境、技術(shù)路徑、上下游議價(jià)能力等方面不盡相同，因此籠統(tǒng)地直接比較5G 概念上市公司的核心指標(biāo)ROE 不甚合適。因此，需要對 5G 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行分拆和聚類，進(jìn)行子行業(yè)間的 ROE 比較以及子行業(yè)內(nèi)個(gè)股 ROE的比較。5G 產(chǎn)業(yè)包括兩個(gè)大領(lǐng)域5

11、G 終端和 5G 網(wǎng)絡(luò)，本篇報(bào)告著重分析 5G 網(wǎng)絡(luò)。從宏觀上來看，5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈一共可以分為三個(gè)領(lǐng)域，和通信網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)一一對應(yīng)，分別是接入網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、承載網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈和核心網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，其中，接入網(wǎng)和承載網(wǎng)最值得關(guān)注，因?yàn)閷τ?5G 這樣的公網(wǎng)來說，需要建設(shè)數(shù)量和規(guī)模非常龐大的基站和光纖通信網(wǎng)絡(luò)。基站屬于接入網(wǎng)，市場份額毫無疑問在 5G 投資中占比最大，也是 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的關(guān)鍵，而光纖通信雖然在接入網(wǎng)、承載網(wǎng)、核心網(wǎng)里都有用到，但主要是用在承載網(wǎng)，承載網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈也就等同于光通信產(chǎn)業(yè)鏈。因此，我們主要看接入網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈和承載網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)，數(shù)據(jù)中心作為 5G 直接拉動(dòng)需求的行業(yè)以及新基建的典型也被納入研究范

12、圍。圖 4：5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源： 我們整理了接入網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈（上游 PCB 暫不研究）、承載網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈和數(shù)據(jù)中心的細(xì)分行業(yè)和相關(guān)上市公司（細(xì)分行業(yè)間子公司或有重合），通過橫向和縱向比較子行業(yè)間歷史 ROE，試圖找出 5G 產(chǎn)業(yè)鏈中投資回報(bào)率較高的細(xì)分領(lǐng)域。表 1：5G 產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司行業(yè)大類細(xì)分行業(yè)相關(guān)公司接入網(wǎng)主設(shè)備中興通訊烽火通信大唐電信天線/振子飛榮達(dá)世嘉科技通宇通訊盛路通信射頻模塊（主要為濾波器）武漢凡谷世嘉科技（波發(fā)特）風(fēng)華高科（國華新材料）通宇通訊（江嘉科技）春興精工大富科技微基站邦訊技術(shù)三維通信劍橋科技日海智能配套設(shè)備高新興科華恒盛中恒電氣南都電源承載網(wǎng)光纖光纜長飛光纖亨通光電中

13、天科技烽火通信特發(fā)信息通鼎互聯(lián)永鼎股份光模塊天孚通信新易盛華工科技光迅科技中際旭創(chuàng)博創(chuàng)科技劍橋科技光通信主設(shè)備（同接入網(wǎng)主設(shè)備）數(shù)據(jù)中心奧飛數(shù)據(jù)寶信軟件數(shù)據(jù)港光環(huán)新網(wǎng)科華恒盛鵬博士資料來源： 從時(shí)間維度看，2014 年行業(yè)整體平均 ROE 值最高，較 13 年有大幅提升，反映出 4G 網(wǎng)絡(luò)制式升級對整個(gè)行業(yè)盈利能力的改善。隨后的 2015 年，行業(yè)整體 ROE 雖有下滑，但仍維持在較高水平，這兩年的高 ROE 奠定了 4G 在 14、15 年走出行情的基礎(chǔ)。但是在 19 年，行業(yè)整體ROE 來到近 7 年最低水平，主是因?yàn)?19 年是 4G 建設(shè)尾聲和 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)元年，各板塊面對行業(yè)的整體

14、升級，業(yè)績還未釋放。表 2：5G 產(chǎn)業(yè)鏈子板塊 2013-2019 年 ROE（基于整體法）年份2013201420152016201720182019平均（剔除負(fù)值）主設(shè)備6.8310.3410.29-8.817.15-15.0914.249.77接入網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈宏基站天線宏基站射頻濾波器微基站10.934.4-3.7725.0513.462.6815.536.062.9911.373.204.266.15-6.071.375.707.82-1.409.91*2.084.5412.096.173.17配套設(shè)備7.148.508.558.148.005.455.55*7.33承載網(wǎng)光模塊7.309

15、.019.9810.069.308.828.999.06產(chǎn)業(yè)鏈光纖光纜10.5110.1911.2215.7316.1714.329.42*12.51IDCIDC13.0713.4412.9410.8510.218.1510.79*11.35平均（剔除負(fù)值）8.6011.599.709.098.338.37 8.19資料來源：Wind， *代表改板塊剔除了影響較大的負(fù) ROE 個(gè)股，具體為宏基站天線的盛路通信（-24.82%），配套設(shè)備的高新興（-22.99%），光纖光纜的通鼎互聯(lián)（-52.91%）和 IDC 的鵬博士（-150。14%）橫向比較來看，光纖光纜、IDC 和宏基站天線板塊過去 7

16、 年的平均 ROE 較高，均超過了10%。其中，光纖光纜和 IDC 板塊的ROE 表現(xiàn)較為穩(wěn)定，光纖光纜除去 19 年外均維持在 10%以上，在 16 和 17 年表現(xiàn)最好，達(dá)到 16%左右，而該時(shí)間段是 4G 組網(wǎng)的中后期，網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣度和深度成為建設(shè)重點(diǎn)；到了 19 年 5G 元年，其 ROE 將至 10%以下，這與我們通常認(rèn)為的光纖光纜在通信周期受益時(shí)序比較延后是相符的。IDC 板塊ROE 從 14 年到 18 年持續(xù)下降，19年反彈，隨著 5G 組網(wǎng)規(guī)劃的明確，云計(jì)算、流量的爆發(fā)拉動(dòng)的 IDC 需求確定性較大，使得 IDC相關(guān)上市公司 19 年的盈利能力普遍向好，后續(xù)仍可期待 IDC 公

17、司的ROE 改善。宏基站天線板塊 ROE 在 14 年達(dá)到 25%，隨后逐年下跌，在 18 年觸底反彈至 19 年的 9.91%。天線行業(yè)市場空間彈性較大，在通信周期受益時(shí)序比較靠前，但 5G 時(shí)期行業(yè)格局發(fā)生變化，天線將集成在設(shè)備商 AAU 中，不再單獨(dú)招標(biāo)，天線廠商與設(shè)備商進(jìn)行有源天線的一體化研發(fā)和測試，因此板塊受益時(shí)序邏輯可能較 4G 時(shí)代有所改變，后續(xù)應(yīng)持續(xù)關(guān)注。圖 5：高 ROE 板塊 2013-2019 年 ROE 趨勢3025201510502013201420152016201720182019宏基站天線（%）光纖光纜（%）IDC（%）資料來源：Wind， 此外，單從 19 年

18、ROE 來看，主設(shè)備板塊表現(xiàn)最好，主要系中興通訊 19 年ROE 繼 18 年被制裁之后明顯改善。即使主設(shè)備板塊在過去 7 年 ROE 波動(dòng)率較大，但通信主設(shè)備商是運(yùn)營商的直接下游，頭部效應(yīng)明顯，在整個(gè) 5G 產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)最強(qiáng)，且 7 年平均 ROE 僅次于上述三個(gè)板塊，因此也應(yīng)給予重點(diǎn)關(guān)注。個(gè)股 ROE 對比及杜邦分析即使高 ROE 板塊值得重點(diǎn)關(guān)注，但由于通信產(chǎn)業(yè)鏈不同子行業(yè)間盈利能力和商業(yè)模式有內(nèi)生性的差異，因此看各個(gè)行業(yè)內(nèi)個(gè)股 ROE 仍是有必要的。當(dāng)行業(yè)內(nèi)景氣度由一子行業(yè)輪動(dòng)到另一子行業(yè)，例如由宏基站天線轉(zhuǎn)向光模塊，就可以去追逐該板塊下的優(yōu)質(zhì) ROE 個(gè)股。我們還需要用杜邦分析法將

19、ROE 拆分為權(quán)益乘數(shù)*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*銷售凈利率，分別對應(yīng)公司的杠桿率、運(yùn)營能力和盈利能力，以歸因公司 ROE 來自于哪個(gè)因素，從而判斷 ROE 的有效性以及可持續(xù)性。通常認(rèn)為，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高所導(dǎo)致的 ROE 具備優(yōu)勢，其安全性和可持續(xù)性較高，而高權(quán)益乘數(shù)（也就是高杠桿率）則意味著風(fēng)險(xiǎn)較大。主設(shè)備商板塊僅有兩家公司（大唐電信因數(shù)據(jù)缺失未納入），中興通訊近 7 年平均ROE 明顯高于烽火通信且 19 年達(dá)到歷史高位，雖然其 ROE 波動(dòng)率較大，但主要是 16 年被美國巨額罰款以及 18 年受到美國制裁所致。通過拆解 ROE，我們可以看到中興的高 ROE 主要受權(quán)益乘數(shù)拉動(dòng)，公司的杠桿

20、率相較烽火明顯偏大，中興在充分利用著財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)面臨著較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對比全球主要通信設(shè)備商的資產(chǎn)負(fù)債率：2019 年中興資產(chǎn)負(fù)債率為 73.12%，華為資產(chǎn)負(fù)債率為 65.6%，愛立信為 70.38%，諾基亞為 60.64%；2020 年一季度中興資產(chǎn)負(fù)債率為 69.79%，愛立信為 72.94%，諾基亞為 59.74%。通信主設(shè)備商的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，但從歷史看中興的杠桿率仍顯著高于同行可比公司，長期償債能力偏弱。公司在 2020 年一季度進(jìn)行了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使其資產(chǎn)負(fù)債率降至 70%以下。產(chǎn)品盈利能力方面，雖然中興在 16,18年因制裁影響銷售凈利率降為負(fù)，但 2019 年該指標(biāo)達(dá)到

21、歷史最高水平，盈利能力完全恢復(fù)。表 3：主設(shè)備公司 2013-2019 年 ROE（加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo)2013201420152016201720182019平均（剔除負(fù)值）標(biāo)準(zhǔn)差ROE中興通訊6.1711.1012.28-8.4015.74-26.1019.9613.0515.00烽火通信9.539.279.8310.7510.368.659.409.680.65權(quán)益乘數(shù)中興通訊4.714.354.164.684.925.015.234.720.34烽火通信2.462.512.643.073.182.992.832.810.26總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中興通訊0.730.790.880.

22、770.760.630.670.750.08烽火通信0.680.720.780.800.790.830.810.770.05銷售凈利率中興通訊1.803.233.20-2.334.20-8.175.673.624.43烽火通信5.705.044.874.383.923.483.974.480.71資料來源：Wind， 宏基站天線板塊中，飛榮達(dá)近 7 年平均ROE 最高，19 年ROE 大幅領(lǐng)先同行，且其ROE波動(dòng)性最小。杜邦拆分指標(biāo)來看，飛榮達(dá)的高 ROE 主要受其高凈利率拉動(dòng)，近 7 年銷售凈利率均維持在 10%以上，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢顯著。表 4：宏基站天線公司 2013-2019 年 ROE（

23、加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo)2013201420152016201720182019平均（剔除負(fù)值）標(biāo)準(zhǔn)差ROE通宇通訊13.3650.9326.1513.025.922.311.2916.1416.23世嘉科技27.8426.0422.1112.055.294.186.5414.869.48盛路通信0.695.638.996.804.064.56-24.825.1210.47飛榮達(dá)20.5627.1825.3823.2012.1315.4326.2721.455.32權(quán)益乘數(shù)通宇通訊1.731.901.851.541.491.521.541.650.16世嘉科技1.331.311.32

24、1.301.351.421.511.360.07盛路通信1.261.251.261.311.341.641.761.400.19飛榮達(dá)1.511.461.491.571.551.582.061.600.19總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率通宇通訊0.691.140.750.540.550.430.550.660.22世嘉科技1.641.511.401.030.880.940.841.180.31盛路通信0.380.450.410.370.290.320.270.360.06飛榮達(dá)1.251.341.091.080.880.800.951.050.18銷售凈利率通宇通訊11.2023.6118.6217.157.2

25、03.511.5411.837.65世嘉科技12.6312.8811.659.784.463.805.108.613.74盛路通信1.429.1713.3413.9610.528.55-56.739.4923.48飛榮達(dá)10.9713.8515.5713.7510.4312.2513.4112.891.66資料來源：Wind， 宏基站射頻濾波器板塊中，通宇通信與世嘉科技近 7 年平均ROE 較高，但 ROE 波動(dòng)較大，高點(diǎn)均在 13-15 年，19 年ROE 表現(xiàn)一般。武漢凡谷雖平均ROE 不高，但 18 和 19 年表現(xiàn)較好，且主要是因?yàn)殇N售凈利率有大幅提升。表 5：宏基站射頻濾波器公司 2

26、013-2019 年 ROE（加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo)2013201420152016201720182019平均（剔除負(fù)值）標(biāo)準(zhǔn)差ROE武漢凡谷2.506.923.70-8.31-29.5611.9714.938.0014.02大富科技2.5522.233.813.72-9.170.46-6.856.559.41春興精工4.0611.4510.138.42-12.851.480.816.067.65風(fēng)華高科（國華新材料）4.034.071.632.875.5120.496.196.405.92世嘉科技（波發(fā)特）27.8426.0422.1112.055.294.186.5414.8

27、69.48通宇通訊（江嘉科技）13.3650.9326.1513.025.922.311.2916.1416.23權(quán)益乘數(shù)武漢凡谷1.151.221.241.251.311.321.281.260.05大富科技1.431.351.531.451.331.291.241.380.09春興精工2.112.031.892.302.923.153.082.500.50風(fēng)華高科（國華新材料)1.621.501.381.441.451.351.281.430.10世嘉科技（波發(fā)特）1.331.311.321.301.351.421.511.360.07通宇通訊（江嘉科技）1.731.901.851.541

28、.491.521.541.650.16總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率武漢凡谷0.500.730.700.660.620.580.760.650.08大富科技0.610.760.530.400.240.270.360.450.18春興精工0.760.880.630.570.550.580.860.690.13風(fēng)華高科（國華新材料)0.620.500.330.420.520.690.470.510.11世嘉科技（波發(fā)特）1.641.511.401.030.880.940.841.180.31通宇通訊（江嘉科技）0.691.140.750.540.550.430.550.660.22銷售凈利率武漢凡谷4.347.71

29、4.24-9.86-36.0915.8015.199.4616.80大富科技2.9221.854.665.18-28.761.36-15.177.1915.05春興精工2.534.698.556.45-9.440.810.303.895.42風(fēng)華高科（國華新材料)3.944.193.183.107.3622.2110.297.756.38世嘉科技（波發(fā)特）12.6312.8811.659.784.463.805.108.613.74通宇通訊（江嘉科技）11.2023.6118.6217.157.203.511.5411.837.65資料來源：Wind， 微基站板塊值得關(guān)注的個(gè)股有限，劍橋科技平

30、均 ROE 最高，但 17-19 有顯著下降趨勢。微基站屬于 5G 通信周期較后期受益的板塊，因此從 ROE 角度我們認(rèn)為該板塊目前不太具備吸引力。表 6：微基站公司 2013-2019 年 ROE（加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo)2013201420152016201720182019平均（剔除標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)值）ROE邦訊技術(shù)-7.131.161.152.46-28.33-137.275.822.6547.78三維通信-13.771.542.052.975.049.786.514.656.97劍橋科技1.0117.5927.8811.138.287.011.9010.698.73日海智能2.66

31、0.63-1.513.455.113.553.783.202.07權(quán)益乘數(shù)邦訊技術(shù)1.541.782.002.021.862.144.252.230.84三維通信2.002.222.222.502.512.121.892.210.22劍橋科技/2.282.972.722.302.332.442.510.91日海智能1.832.162.302.112.222.953.382.420.50總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率邦訊技術(shù)0.230.370.340.220.230.190.110.240.08三維通信0.400.450.420.420.340.801.210.580.29劍橋科技1.351.842.021.34

32、1.251.241.051.440.33日海智能0.580.580.650.650.670.750.670.650.05銷售凈利率邦訊技術(shù)-20.431.781.715.44-45.76-256.077.374.0788.48三維通信-17.081.542.192.794.006.042.853.247.24劍橋科技0.454.194.653.322.442.430.732.601.48日海智能2.500.50-1.012.493.411.621.682.041.36資料來源：Wind， 配套設(shè)備板塊中，高新興近 7 年平均 ROE 最高，且主要是由于高銷售凈利率拉動(dòng)，但 19年公司大幅虧損，

33、主要系前期收購的六家標(biāo)的計(jì)提了約 10.70 億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，且公司進(jìn)行了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，主動(dòng)收縮軟件系統(tǒng)及解決方案業(yè)務(wù)規(guī)模，收緊 PPP、BOT 項(xiàng)目，導(dǎo)致毛利下滑，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向車聯(lián)網(wǎng)與公安執(zhí)法新業(yè)務(wù)，需繼續(xù)關(guān)注戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后的效果。表 7：配套設(shè)備公司 2013-2019 年 ROE（加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo)2013201420152016201720182019平均（剔除負(fù)值）標(biāo)準(zhǔn)差ROE高新興6.6013.6810.838.8010.3110.87-22.9910.1811.78科華恒盛11.3611.8212.167.0213.102.226.449.163.71中恒電氣10.84

34、14.0513.549.962.743.383.598.304.58南都電源4.703.696.937.436.383.965.835.561.36權(quán)益乘數(shù)高新興1.371.581.361.271.401.491.611.440.11科華恒盛1.441.682.191.901.732.032.371.910.30中恒電氣1.171.201.331.221.141.151.191.200.06南都電源1.471.622.021.801.681.922.041.790.20總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高新興0.480.510.360.290.360.450.330.400.08科華恒盛0.700.810.630.

35、430.430.500.500.570.14中恒電氣0.450.550.590.420.330.380.450.450.09南都電源0.860.830.870.890.860.680.700.810.08銷售凈利率高新興10.0117.4912.9724.1618.2515.14-42.9716.3421.16科華恒盛11.248.558.749.6917.672.185.359.064.48中恒電氣20.6020.9217.0417.767.367.796.5414.006.01南都電源3.712.793.954.614.413.004.093.790.63資料來源：Wind， 光模塊板塊中

36、，新易盛與天孚通信值得關(guān)注，它們的近 7 年平均 ROE 遠(yuǎn)高于同行可比公司，且在 19 年 ROE 仍保持在高位。從杜邦拆分指標(biāo)來看，兩者皆是由于優(yōu)秀的盈利能力拉動(dòng)，尤其是天孚通信，平均凈利率達(dá)到 37.25%。此外，新易盛的運(yùn)營能力也較為優(yōu)秀，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同行業(yè)處于前列。表 8：光模塊公司 2013-2019 年 ROE（加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo)2013201420152016201720182019平均（剔除負(fù)值）標(biāo)準(zhǔn)差ROE光迅科技10.537.749.5710.4811.3910.308.839.831.13新易盛26.5324.0019.7412.3610.692.81

37、17.2216.197.61中際旭創(chuàng)2.721.541.021.877.9614.328.295.394.60天孚通信25.2031.0817.4017.0414.3914.8414.9319.275.92博創(chuàng)科技13.909.3115.3818.0413.640.381.2710.276.44華工科技2.006.015.237.519.385.208.526.267.61劍橋科技1.0117.5927.8811.138.287.011.9010.698.73權(quán)益乘數(shù)光迅科技1.641.541.551.651.681.731.681.640.07新易盛1.311.321.301.241.251

38、.251.241.270.03中際旭創(chuàng)1.221.301.191.151.851.811.591.440.28天孚通信1.071.061.051.061.091.111.131.080.03博創(chuàng)科技1.221.141.171.161.121.151.211.170.03華工科技1.541.621.681.731.691.591.551.630.07劍橋科技/2.282.972.722.302.332.442.510.91總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率光迅科技0.830.780.810.900.910.880.800.840.05新易盛1.181.030.990.760.680.550.770.850.21中際旭

39、創(chuàng)0.140.170.190.210.560.650.510.350.20天孚通信0.610.650.450.410.400.430.410.480.10博創(chuàng)科技0.650.500.710.640.530.390.550.570.10華工科技0.440.530.540.630.630.600.590.570.06劍橋科技1.351.842.021.341.251.241.051.440.33銷售凈利率光迅科技7.675.927.757.027.346.756.707.020.59新易盛17.2117.6815.3514.7512.664.1918.2714.304.50中際旭創(chuàng)15.736.8

40、84.617.646.8512.0810.799.233.54天孚通信38.4044.2043.5739.2132.9130.6031.8637.255.15博創(chuàng)科技17.5916.1918.5221.3822.850.851.9114.188.36華工科技2.977.155.766.947.235.429.216.381.80劍橋科技0.454.194.653.322.442.430.732.601.48資料來源：Wind， 光纖光纜板塊中，長飛光纖和亨通光電近 7 年平均 ROE 較高，但波動(dòng)率較大；中天科技 ROE 平均也有 10%以上水平，且它的 ROE 波動(dòng)率很小。通過比較三家的杜邦

41、拆分指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)長飛光纖的高平均ROE 主要受其良好的盈利能力拉動(dòng)，凈利率近四年都維持在 10%以上；而亨通光電則主要因?yàn)槎嗄甑母吒軛U率支撐了它的ROE；中天科技 ROE 主要受其良好的運(yùn)營能力驅(qū)動(dòng)。綜合比較看，我們認(rèn)為在光纖光纜板塊中，長飛光纖、中天科技最值得關(guān)注。表 9：光纖光纜公司 2013-2019 年 ROE（加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo)2013201420152016201720182019平均（剔除負(fù)值）標(biāo)準(zhǔn)差ROE長飛光纖/28.5318.6318.6426.9922.069.4620.729.30亨通光電11.229.1313.1225.1626.8822.0910.

42、3416.857.02中天科技11.059.3511.1314.3110.7811.339.7011.091.49烽火通信9.539.279.8310.7510.368.659.409.680.65特發(fā)信息6.245.328.0311.9014.2913.0412.3710.173.31通鼎互聯(lián)12.469.278.2119.0014.8011.58-52.9112.5523.15永鼎股份12.089.068.8410.4811.107.070.788.493.50權(quán)益乘數(shù)長飛光纖/2.702.222.041.841.641.572.000.79亨通光電3.703.293.203.372.96

43、2.842.973.190.27中天科技1.731.591.521.631.601.591.781.630.08烽火通信2.462.512.643.073.182.992.832.810.26特發(fā)信息2.272.332.542.773.003.172.902.710.32通鼎互聯(lián)2.182.392.102.092.051.962.362.160.15永鼎股份2.201.641.541.591.711.882.121.810.24總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長飛光纖0.000.970.951.031.201.030.580.960.38亨通光電0.900.940.981.101.081.050.820.980.

44、10中天科技0.800.831.201.171.151.151.071.050.15烽火通信0.680.720.780.800.790.830.810.770.05特發(fā)信息0.740.790.741.010.980.840.610.820.13通鼎互聯(lián)0.730.630.600.690.550.470.370.580.12永鼎股份0.350.720.750.690.650.630.580.620.12銷售凈利率長飛光纖/8.598.368.8412.2413.1110.3110.243.97亨通光電3.393.294.216.828.137.484.295.371.89中天科技7.786.54

45、5.987.526.606.255.086.540.85烽火通信5.705.044.874.383.923.483.974.480.71特發(fā)信息3.912.913.754.244.854.836.944.491.18通鼎互聯(lián)7.745.905.8813.0114.0612.70-60.009.8824.66永鼎股份15.767.448.019.7210.166.010.648.254.24資料來源：Wind， IDC 板塊中，奧飛數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)港近 7 年平均 ROE 最高，且奧飛數(shù)據(jù)在 19 年仍表現(xiàn)最好，但波動(dòng)較大。通過杜邦拆分指標(biāo)來看，奧飛數(shù)據(jù)的高 ROE 受其運(yùn)營能力和盈利能力雙重驅(qū)動(dòng)，而

46、數(shù)據(jù)港的 ROE 主要受其杠桿率和盈利能力驅(qū)動(dòng)，它的運(yùn)營能力較差，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 6 個(gè) IDC 公司中排名最末。IDC 行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，因?yàn)樾枰邆錀l件的土地、資質(zhì)、設(shè)備才能進(jìn)行數(shù)據(jù)中心建設(shè)，因此杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對于 IDC 行業(yè)尤為重要。數(shù)據(jù)港 2019 年的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到 70.51%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司，再加上總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較差，所以作為一個(gè)重資產(chǎn)公司其風(fēng)險(xiǎn)較大。此外，光環(huán)新網(wǎng)也值得關(guān)注，它的 ROE 水平雖處于行業(yè)中游，但它的ROE貢獻(xiàn)因子主要是銷售凈利率，7 年平均達(dá)到了 15.83%，而杠桿率為同行業(yè)可比公司最低。因此，從 ROE 角度 IDC 行業(yè)我們建議關(guān)注奧飛數(shù)據(jù)和光環(huán)

47、新網(wǎng)。表 10：IDC 公司 2013-2019 年 ROE（加權(quán)平均 ROE%）及杜邦拆分指標(biāo)2013201420152016201720182019平均（剔除負(fù)值）標(biāo)準(zhǔn)差ROE奧飛數(shù)據(jù)/48.69105.0135.4026.5811.1016.6240.5732.28寶信軟件18.5014.2310.998.369.8611.7312.7012.343.07數(shù)據(jù)港51.6627.7823.9520.7814.1815.1010.5323.4312.79光環(huán)新網(wǎng)24.2915.1215.517.777.009.6410.4112.825.60科華恒盛11.3611.8212.167.0213

48、.102.226.449.163.71鵬博士10.1011.6314.0412.9811.055.32-150.1410.8556.39權(quán)益乘數(shù)奧飛數(shù)據(jù)/3.881.591.271.351.762.162.001.08寶信軟件2.312.181.791.641.731.591.441.810.30數(shù)據(jù)港7.703.612.652.812.192.293.053.471.78光環(huán)新網(wǎng)1.361.311.671.541.561.581.491.500.12科華恒盛1.441.682.191.901.732.032.371.910.30鵬博士2.613.003.263.303.243.285.063

49、.390.72總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率奧飛數(shù)據(jù)3.443.251.951.571.200.560.651.801.07寶信軟件0.980.880.680.600.620.610.690.720.14數(shù)據(jù)港0.400.460.420.380.360.420.230.380.07光環(huán)新網(wǎng)0.810.660.490.440.420.550.600.570.13科華恒盛0.700.810.630.430.430.500.500.570.14鵬博士0.550.500.470.450.370.300.310.420.09銷售凈利率奧飛數(shù)據(jù)-0.905.6516.7718.6616.5614.0911.7613.926

50、.53寶信軟件8.107.907.938.488.9012.2312.849.481.96數(shù)據(jù)港16.6420.7721.3219.2722.0915.7015.1818.712.63光環(huán)新網(wǎng)21.8321.9019.2014.4610.6911.0811.6215.834.67科華恒盛11.248.558.749.6917.672.185.359.064.48鵬博士6.937.679.048.669.085.55-95.067.8236.02資料來源：Wind， 表 11：5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈 ROE 綜合排名近 7 年平均 ROE（剔除負(fù)值）近 7 年 ROE 標(biāo)準(zhǔn)差2019ROE(加權(quán)平均）

51、奧飛數(shù)據(jù)40.5732.2816.62數(shù)據(jù)港23.4312.7910.53飛榮達(dá)21.455.3226.27長飛光纖20.729.309.46天孚通信19.275.9214.93亨通光電16.857.0210.34新易盛16.197.6117.22通宇通訊16.1416.231.29世嘉科技14.869.486.54中興通訊13.0515.0019.96光環(huán)新網(wǎng)12.825.6010.41通鼎互聯(lián)12.5523.15-52.91寶信軟件12.343.0712.70中天科技11.091.499.70鵬博士10.8556.39-150.14劍橋科技10.698.731.90博創(chuàng)科技10.276.4

52、41.27高新興10.1811.78-22.99特發(fā)信息10.173.3112.37光迅科技9.831.138.83烽火通信9.680.659.40科華恒盛9.163.716.44永鼎股份8.493.500.78中恒電氣8.304.583.59武漢凡谷8.0014.0214.93大富科技6.559.41-6.85風(fēng)華高科6.405.926.19華工科技6.262.298.52春興精工6.067.650.81南都電源5.561.365.83中際旭創(chuàng)5.394.608.29盛路通信5.1210.74-24.82三維通信4.656.976.51日海智能3.202.073.78邦訊技術(shù)2.6547.7

53、85.82資料來源： ，Wind綜上所述，我們認(rèn)為的從ROE 角度值得關(guān)注的 5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈的公司有：主設(shè)備：中興通訊宏基站天線：飛榮達(dá)宏基站濾波器：武漢凡谷光模塊：新易盛、天孚通信光纖光纜：長飛光纖、中天科技IDC：奧飛數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)ROE-PB 估值通過 ROE 的分析比對，我們可以看出公司投資回報(bào)率、盈利能力、運(yùn)營能力、杠桿率等一些基本面情況。然而，好的公司從來不直接等于好的股票，還需要看公司的估值水平以判斷其是否被低估。ROE -PB 模型一直被市場認(rèn)為是比較有效且合理的估值方法。根據(jù)經(jīng)典的股利貼現(xiàn)模型（DDM），可以推導(dǎo)出 PB 和ROE 呈現(xiàn)出線性的正相關(guān)關(guān)系： = 1= (1

54、) = (1 ) 1 0 = (1 ) = （其中 ROE 凈資產(chǎn)增長率，b 為再投資率，EPS1 為下一年盈利，r 為風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，B0 為期初凈資產(chǎn)價(jià)值。g=ROEb 為可持續(xù)增長率。）在該模型下，背后的邏輯支撐是：低 ROE 公司的合理估值本身就應(yīng)該較低；高 ROE 的公司應(yīng)該享受更高的估值溢價(jià)。如果一只股票它的實(shí)際估值水平要低于該模型下的“合理估值”，我們就認(rèn)為它是被低估的，高 ROE 低 PB 組合是該模型下最常使用的投資策略。雖然市場上一些觀點(diǎn)認(rèn)為高ROE 低PB 僅在特定行情下有效（例如大盤股行情），低 ROE 低 PB 在小盤股行情下也不失為一種有效策略。但是，背后邏輯終歸還是基

55、于對未來預(yù)期 ROE 的一個(gè)判斷，即大盤股穩(wěn)定性較好，當(dāng)下的高 ROE 暗涵著未來同樣高 ROE 的可能性較大，而小盤股波動(dòng)性較大，當(dāng)下的低 ROE 可能預(yù)示著未來的高 ROE。因此，我們還是基于高 ROE 低 PB 的策略，但是這里的 ROE 應(yīng)該選取未來的預(yù)期ROE。我們對 5G 網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈里的 35 個(gè)公司的 ROE 和 PB 進(jìn)行了線性回歸，ROE 作為自變量，選取的是過去 7 年的平均（剔除負(fù)值）ROE 作為未來預(yù)期ROE；PB 作為因變量，進(jìn)行了自然Ln(PB）對數(shù)處理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，預(yù)期 ROE 值與 Ln（PB）在 95%的置信水平下呈顯著正相關(guān)，圖 6 顯示出了回歸的擬合方程，我們可以認(rèn)為，在該虛線下的公司 PB 估值是相對被低估的。如若選取 ROE 在 10%以上且被低估的公司（紅色虛線框標(biāo)出），我們就得到如表 13 所示的組合。表 12：預(yù)期 ROE 與 Ln（PB）Coefficients標(biāo)準(zhǔn)誤差t StatP-value下限 95.0%上限 95.0%Intercept1.01300.21004.82400.00000.585