1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 回顧 2020&展望 2021：海外補庫周期將至，順周期行情持續 4 HYPERLINK l _TOC_250011 回顧 2020：中國需求支撐，金融定價品種表現優異，流動性寬松為核心驅動力 4 HYPERLINK l _TOC_250010 展望 2021：關注后疫情時代下的海外經濟修復機會 6 HYPERLINK l _TOC_250009 基本金屬：流動性寬松+實體修復，工業金屬正當景氣時 10 HYPERLINK l _TOC_250008 銅：隨著海外需求好轉，全球經濟周期位置進入復蘇階段，價格上行

2、周期并未結束 10 HYPERLINK l _TOC_250007 鋁：預計鋁行業利潤有望高位維持 13 HYPERLINK l _TOC_250006 能源金屬：新能源車市場向好，板塊共振刺激鋰鈷鎳需求 17 HYPERLINK l _TOC_250005 能源金屬今年價格較低迷，但受益于新能源板塊的海內外共振效應，板塊標的表現亮眼 17 HYPERLINK l _TOC_250004 鋰：鋰價見底，上游供給格局集中，三元與磷酸鐵鋰雙輪驅動提振總量市場 18 HYPERLINK l _TOC_250003 鈷：短期價格有望上行，中長期具備修復潛力和補漲空間 22 HYPERLINK l _T

3、OC_250002 鎳：受益于動力電池高鎳化趨勢 24 HYPERLINK l _TOC_250001 黃金：明年疫情有望得到控制，金價或有所回調 27 HYPERLINK l _TOC_250000 鎂：明年有望受益于海外訂單增加，輕量化趨勢繼續向好 30圖表圖表 1：各有色金屬品種年內價格走勢 4圖表 2：美聯儲擴表釋放流動性，推動銅、金價格走高 5圖表 3 今年 3 月起，美債利率加速下跌 5圖表 4：各有色金屬板塊年初至今累計漲跌幅 5圖表 5：有色金屬各板塊重點標的年初至今漲跌幅 6圖表 6：一個完整的庫存周期可以分為主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段 7圖表 7

4、：此輪庫存周期從 2016 年底開始已經持續 47 個月，且看起來即將迎來新一輪周期 7圖表 8：近兩年 LME 銅價與 LME 銅庫存相關系達-0.60 7圖表 9：近兩年來 SHFE 銅價與國內鋁庫存相關系達-0.53 7圖表 10：今年有色上游原材料景氣度主要看國內需求，明年核心看海外需求復蘇，建議關注海外補庫趨勢變化 7圖表 11：西方主要國家 M2 月度同比增速邊際放緩，但仍維持高位 8圖表 12：2021 年有色核心定價因素總結 9圖表 13：拉美、非洲等銅礦主要產地疫情影響較大 10圖表 14：各地區銅礦受疫情影響減產情況 10圖表 15：銅價與 MSCI 新興市場指數具有高度相

5、關性 11圖表 16：全球各國精煉銅消費需求結構 11圖表 17：歷年銅礦干擾率 12圖表 18：國內廢銅進口量 12圖表 19：房地產新開工面積 12圖表 20：2019 年國內電網投資 12圖表 21：LME+COMEX+SHFE+上海保稅區庫存變動 13圖表 22：SHFE 庫存季節性分析 13圖表 23：全球銅供需平衡表 13圖表 24：噸原鋁凈利測算 14圖表 25：國內電解鋁庫存季節性表現 14圖表 26：鋁消費增速與 GDP 增速差值變化 14圖表 27：中國電解鋁月度實際需求量的季節性圖表 15圖表 28：國內鋁材月度產量及其同比 16圖表 29：鋁價滬倫比趨勢 16圖表 30

6、：今年鋁材出口整體偏少 16圖表 31：今年原鋁進口量大增 16圖表 32：新能源車銷量 17圖表 33：國內三元電池年初至今鋰電裝機情況 17圖表 34：國內磷酸鐵鋰電池年初至今鋰電裝機情況 18圖表 35：鋰鈷板塊代表標的受益于新能源板塊整體共振 18圖表 36：2020 年鋰價走勢整體較低迷，鋰精礦價格已觸底，碳酸鋰略有回升，氫氧化鋰呈下滑趨勢 18圖表 37：西澳四礦中僅 MRL 凈利潤率為正 19圖表 38：截至 2019 年底 Altura 償債壓力較重 19圖表 39: 西澳四礦現金凈流量表現均較弱 20圖表 40：西澳四礦 MRL 流動性良好，Altura 相對緊張 20圖表

7、41：上游資源端新建產能不同程度延遲 20圖表 42：全球鋰電裝機量變動及預測 21圖表 43：鋰電放量對鋰需求帶來提振作用 21圖表 44：鋰供需平衡表 21圖表 45：鋰精礦與碳酸鋰價格恢復假設 22圖表 46：鈷價走勢 22圖表 47：中國進口鈷礦砂及其精礦 23圖表 48：中國進口鈷濕法冶煉品 23圖表 49: 2025E 年全球鈷終端需求電池應用占比提升 24圖表 50: 消費+動力鋰電對鈷需求的拉動作用 24圖表 52：鈷供需平衡表 24圖表 53：全球鎳礦產量（2016-2025E） 25圖表 54：中國進口鎳礦 25圖表 55：鎳下游需求結構拆分 26圖表 56：國內不銹鋼產量

8、 26圖表 57：中國鎳供需平衡表 26圖表 58：實際利率拆解 27圖表 59：實際利率和金價負相關 27圖表 60：FED 擴表速度或放緩 28圖表 61：通脹預期和油價 28圖表 62：VIX 指數 29圖表 63：COMEX 黃金非商業凈持倉 29圖表 64：自 2010 年以來，央行連續凈買入黃金 29圖表 65：黃金 ETF SPDR 持有量與金價關系 29圖表 66：今年鎂價與鎂冶煉盈利水平整體下跌 30圖表 67：2020E 年中國鎂合金下游需求拆分 30圖表 68：鎂鋁價格比低于歷史均值 31圖表 69：鎂材月度出口 31圖表 70：鎂合金輕量化優勢突出，可顯著減輕整車重量

9、32圖表 71：目前鎂合金產品按梯度向市場滲透 32圖表 72：輕量化全球汽車行業鎂鋁需求測算 32圖表 73: 可比公司估值表 33回顧 2020&展望 2021：海外補庫周期將至，順周期行情持續回顧 2020：中國需求支撐，金融定價品種表現優異，流動性寬松為核心驅動力回顧 2020 年，新冠疫情的發生是這一年市場行情的關鍵詞和核心變量，疫情的沖擊使得經濟周期的位置快速達到停工停擺的底部狀態，進而有效觸發了政策的逆周期調節效能。美聯儲一次性降息 75BP+擴表是海外流動性釋放的根源，進而影響到今年有色金屬板塊走勢。總的來看，今年有色板塊呈現先抑后揚的表現，下半年整體行業維持較高的景氣度，我們

10、認為分析今年有色行業的核心點在于國內外疫情控制方法和時間周期的差別帶來國內外需求周期的錯配。國內方面，疫情在年中基本已經得到控制，企業復工趕工進度加快，國內需求穩步恢復；海外方面，疫情的控制情況則不太樂觀，工業生產活動整體復蘇節奏較為緩慢。在此情況下，今年有色金屬的需求其實主要來源于中國企業的支撐。我們認為，盡管目前階段疫情對經濟的復工復產的邊際負面影響在削弱，但全球來看疫情的負面沖擊和影響依然未退。結合當前疫苗研發進展和中金策略組的判斷，疫苗在發達國家關鍵人群的大規模有效接種可能要到 2021 年二季度左右，而新興市場或更晚，我們預計海外全面復工時間也大概會在明年二季度疫苗接種以后。全年來看

11、各個金屬品種的漲跌幅表現，我們發現金融定價品種表現優異，而核心驅動力就是流動性的寬松。具體來看，工業金屬、貴金屬的漲跌幅表現優于小金屬，且越接近金融資產的品種，例如黃金和銅，在3 月美聯儲大幅降息擴表后的價格反彈力度越大。2020 年整體與有色大板塊一樣呈現先抑后揚的趨勢，下半年基本維持高位震蕩，而小金屬則價格變動不大。工業金屬：疫情對全球生產供給產生擾動，而下半年來國內疫情率先得到控制，需求率先修復，帶動工業金屬價格向上。此外，我們認為今年美國大選是近期以來市場的交易點，目前 “拜登獲勝+國會分裂”的組合可能性較大，此種情況下未來貨幣和財政刺激有望繼續維持一個較寬松的流動性環境，但拜登政策中

12、較為負面的加稅和監管主張或受制衡，不利于市場風險情緒的因素可能被推延，對工業金屬價格也是利好。貴金屬：3 月疫情逐漸蔓延，海外股市暴跌引發流動性危機，黃金被拋售而下跌；而后隨著全球央行逐漸放水擴表，實際利率維持低位，同時疫情反復的不確定性導致避險需求也一直存在，央行與全球 ETF 等均加大黃金資產配置比例，金價一路高漲。小金屬：雖然下半年國內經濟基本面復蘇勢頭較好，但宏觀修復下工業金屬受益會更多。小金屬市場較小，且部分品種海外需求占比較大，在目前海外疫情影響尚未消退的條件下經濟尚未恢復，流動性向實體的傳導也尚未完全體現，在供需兩弱的情況下小金屬整體行情較為低迷。2020YTD走勢跌幅(%)現價

13、（截至11 年初至今漲跌 較年內低點漲板塊圖表 1：各有色金屬品種年內價格走勢LME銅（美元/噸）7,26117.0%LME鋁（美元/噸）1,98910.5%LME鉛（美元/噸）2,0306.0%LME鋅（美元/噸）2,80021.4%LME鎳（美元/噸）16,15013.4%COMEX黃金（美元/盎司）1,87022.3%COMEX白銀（美元/盎司）2434.0%99.5%碳酸鋰（元/公斤）44-11.1%99.8%鈷（元/公斤）263-1.9%鎢精礦65%（元/噸）84,000-3.4%鉬精礦45%（元/噸度）1,440-8.0%鎂錠 99.9%（元/噸）13,450-4.9%銻錠99.6

14、5%（元/噸）39,5009.7%月20日）幅(%)57.8%36.2%27.1%54.0%48.0%26.5%102.2%11.4%11.9%13.5%18.0%10.2%12.9%資料來源：Wind、亞洲金屬網、&圖表 2：美聯儲擴表釋放流動性，推動銅、金價格走高圖表 3 今年 3 月起，美債利率加速下跌 7006005004003002001000LME銅COMEX黃金美國:存款機構:資產:總資產（右軸）1,2001,00080060040020004.54.03.53.02.52.01.51.00.5利差(右軸）美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:3個月（%）(BP)500400

15、30020010002003/012007/012011/012015/012019/010.02008/08 2010/08 2012/08 2014/08 2016/08 2018/08 2020/08-100 資料來源：Wind、&注：統計以 2003 年 1 月 1 日數據 100 計算的累計漲跌幅度資料來源：Wind、&股價表現上來看，黃金、鋰鈷板塊表現亮眼，具有成長性邏輯的行業龍頭更受青睞板塊上來看，黃金、鋰鈷板塊表現較亮眼。我們認為，黃金板塊企業表現較好主要系受益于金價大漲；鋰鈷板塊表現較好主要系商品價格處于歷史底部，供應增速處于可控狀態，需求端新能源車市場發展趨勢良好，市場對未

16、來新能源車繼續放量保持樂觀態度，盡管國內鋰鹽價格全年來看情況仍較低迷，但是龍頭企業受益于海外鋰鹽價差仍可鎖定較好的利潤空間。個股上來看，我們發現今年市場集中擁抱周期成長股，在價格向好的趨勢下更加青睞具有增產邏輯的標的。截至 11 月 20 日，銅板塊上，紫金礦業年初至今漲幅 99.6%，西部礦業漲幅 105.4%；鋁板塊上，云鋁股份漲幅 70.2%；黃金板塊上，赤峰黃金漲幅 262.6%；鋰鈷板塊，贛鋒鋰業漲幅 133.4%。圖表 4：各有色金屬板塊年初至今累計漲跌幅(%)1.61.28.29.413.614.418.118.324.538.647.550454035302520151050鋰

17、黃金 非金屬新鋁磁性材料 金屬新材鉛鋅其他稀有鎢稀土銅材料料小金屬資料來源：Wind、&注：數據統計截至 11 月 20 日，板塊劃分選取申萬有色三級行業，漲跌幅按照總市值加權平均計算圖表 5：有色金屬各板塊重點標的年初至今漲跌幅30.8%26.3%600489.SH 中金黃金47,746600547.SH 山東黃金100,953銅601168.SH 西部礦業601899.SH 紫金礦業000630.SZ 銅陵有色1208.HK五礦資源000878.SZ 云南銅業600362.SH 江西銅業32,409219,00628,94820,53826,99153,51818.0%16.5%16.3%

18、002497.SZ 雅化集團603799.SH 華友鈷業603993.SH 洛陽鉬業15,55762,02896,833%25.7%20.2%000970.SZ 中科三環10,631-7.2%601958.SH金鉬股份20,683-20.0%600549.SH廈門鎢業22,0473.9%7,518002182.SZ云海金屬7.4%70.417,804600456.SH寶鈦股份7.3%183.8%小金屬002428.SZ云南鍺業10,21528.4%10,04846,2136,5536,845稀土300224.SZ 正海磁材600111.SH 北方稀土300127.SZ銀河磁體600366.SH

19、 寧波韻升300618.SZ 寒銳鈷業22,61613.3%38.0%10.1%-9.4%109.1%133.499.6%144.0%14,432102,743002460.SZ 贛鋒鋰業鋰鈷002240.SZ 盛新鋰能105.4%000975.SZ 銀泰黃金26,9909.3%19.6%16.2%-24.5%-28.6%1818.HK招金礦業33,685%54.6262.6%黃金600988.SH 赤峰黃金30,35070.2%27,37216,09735,0156,83559,207000807.SZ 云鋁股份000933.SZ 神火股份600219.SH 南山鋁業002540.SZ 亞太

20、科技601600.SH 中國鋁業鋁年初至今漲總市值(百 年初至今漲板塊證券代碼 證券簡稱 總市值(百萬元)跌幅(%)板塊證券代碼 證券簡稱萬元)跌幅(%)資料來源：Wind、&注：股票價格數據統計截至 11 月 20 日展望 2021：關注后疫情時代下的海外經濟修復機會展望 2021 年，我們認為“疫情常態化”下的全球經濟逐漸復蘇或將是大背景，特別是海外方面，我們預計美國即將開啟補庫周期。今年疫情對全球供需都產生較大擾動，由于疫情防控效果、刺激手段和資產負債表狀況差異，美國實際上是消費修復明顯強于供給，其工業生產尚未修復，但部分產品的庫存卻在不斷被消化，導致消費和渠道庫存驟降至歷史低位，整體處

21、于“被動去庫存”階段，即庫存周期的最后一個階段。而美國此輪庫存周期從 2016 年底開始已持續 47 個月，超過了 34 個月的平均周期，也逼近歷史上最長庫存周期，考慮目前制造業 PMI 已率先反彈，我們預計未來或即將引來全新一輪庫存周期。根據中金宏觀策略組的假設測算，美國零售和批發商庫存回升至 2019 年均值還需要大概 8 個月左右，即 2021 年中。進入“主動補庫存”階段，實體經濟將有望共振上行。一個完整的庫存周期可以分為主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段。加庫存階段可以劃分為由需求旺盛推動的企業主動加庫存、以及由于需求不足導致企業貨物積壓而產生的被動加庫存兩個階段

22、；同理，去庫存也可以劃分為由于需求不足導致的企業主動減少庫存、和由于需求復蘇導致庫存不足被動下降兩個階段。我們認為，今年美國的“被動去庫存”是“由于需求復蘇導致庫存不足被動下降”的情形，展望明年，如果進入 “主動補庫存”階段，也是“由需求旺盛推動的企業主動加庫存”的情形，那么明年美國實體經濟將會實現較為健康的復蘇。進入“主動補庫存”階段，順周期板塊機會或將可期。考慮今年整體庫存位于低位的情況，我們也可以從“被動去庫存”的方面來解釋今年的基本金屬尤其是銅、鋁價格表現強勁的原因。根據我們測算，近兩年來銅鋁價格與庫存均呈現較強的負相關性，自 2018 年 10 月開始，LME 銅價與 LME 庫存的

23、相關性系數為-0.60，滬鋁價格與國內電解鋁庫存的相關性系數達到-0.53。未來如果開啟新一輪庫存周期，我們認為企業主動補庫或將使得庫存繼續維持在一個較低的水平，對金屬價格繼續形成支撐，帶來順周期板塊機會。圖表 6：一個完整的庫存周期可以分為主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段圖表 7：此輪庫存周期從 2016 年底開始已經持續 47 個月，且看起來即將迎來新一輪周期 資料來源：&資料來源：CEIC、Wind、&圖表 8：近兩年 LME 銅價與 LME 銅庫存相關系達-0.60圖表 9：近兩年來 SHFE 銅價與國內鋁庫存相關系達-0.53(美元/噸)2018年10月至今，L

24、ME銅價與LME庫存相關性-0.607,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,000 LME銅價格（左軸）LME銅庫存（右軸）(萬噸)454035302520151050SHFE鋁價(左軸）2018年10月至今，SHFE鋁價與國內電解鋁現貨庫存相關性-0.53(元/噸) 國內電解鋁現貨庫存（右軸） 18,00016,00014,00012,00010,0008,000(萬噸)2502001501005002015/112016/112017/112018/112019/112020/112015/112016/112017/112018/112019/11202

25、0/11 資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&圖表 10：今年有色上游原材料景氣度主要看國內需求，明年核心看海外需求復蘇，建議關注海外補庫趨勢變化上游原材料中游加工下游消費景氣度中國今年：企業趕工復產帶動上游資源需求明年：下游終端消費追趕下，中游環節有望繼續支撐上游今年：趕工復工進度良好，供給復蘇快于終端消費需求明年：消費需求將繼續追趕供給海外（以美國為例）今年有色金屬的需求其實主要來源于中國企業的支撐景氣度今年：上游和中游表現都較弱明年：中游復工復產有望加速，有望開啟補庫周期，上游資源端景氣度有望提升今年：受疫情影響，中游開工不振，但下游消費需求較好明年：下游消費需求仍有支撐，疫苗落

26、地后中游有望好轉明年核心看海外需求的復蘇，關注看海外“主動補庫存”的周期變化資料來源：&基于以上分析，我們認為，繼續追蹤美國整體庫存周期進行階段重要性不言而喻，明年建議關注以下幾個要點，同時給出我們的假設與觀點：疫情與疫苗的進展對國內外實體經濟供需復蘇的影響。我們假設疫苗在明年上半年可以投入使用，全球疫情（以發達國家和中國為先）有望在明年可以逐步得到控制, 新興國家預計要延長到 2022 年才會逐步擺脫新冠疫情的影響。疫苗在發達國家基本完成覆蓋可能要到 2021 年二季度左右，所以在明年二季度可能會是整個實體經濟補庫周期的重要拐點。全球流動性的邊際變化趨勢。今年主要西方國家 M2 增速都較大，

27、美/英/德/法/日 9 月同比增速為 24.1%/12.4%/7.7%/16.4%/9.0%，雖然增速自 6 月以后邊際放緩，但整體還是維持在較高的水平。截至最新統計日期 11 月 9 日，美國 M2 達到 19 萬億美元，較三月初增加 23%。為了保持經濟持續修復的動能，我們認為明年包括美聯儲在內的全球各大央行或將暫時維持貨幣超發的現狀，但大幅增加力度的概率和必要性則可能邊際遞減。中金宏觀組預計，貨幣政策方面，美聯儲 2021 年有望繼續執行當前 1200 億美元每月的資產購買速度（800 億美元國債，400 億美元 MBS），其可能在 2021 年末才討論削減及推出 QE，流動性環境仍然較

28、為寬松。基于以上假設，我們預計定價邏輯更偏向實體經濟且出口比例較大的品種，價格表現有望向好，宏觀屬性定價的品種，有望實現與實體經濟的共振，價格維持高位。具體來看，我們對明年金屬行情的判斷如下：銅鋁：銅和鋁既有金屬屬性又有商品屬性，金融屬性方面利好因素有望繼續維持，商品屬性方面受益于實體經濟恢復或將走強，所以我們認為明年銅價可能繼續維持中性 偏強走勢，預計倫銅價格均價在 7,000 美元/噸以上；鋁價或仍有所支撐，預計滬鋁價格區間在 13,000-14,000 元/噸。黃金：疫苗落地假設下，疫情有望得到控制，避險需求或將下降，金價或將略有承壓，中金大宗商品組對未來 3、6、12 個月的國際金價的

29、預測分別是 1800 美元/盎司，1750美元/盎司和 1600 美元/盎司。鋰鈷鎳：海外新能源車需求持續向好，鋰供給格局或將收緊，鈷供給或仍受疫情擾動，鋰鈷價格有望企穩回升，我們預計明年鈷價或將修復到 30 萬元/噸以上，電池級碳酸鋰價格區間約為 48,000-53,800 美元/噸，對應鋰精礦價格 450-550 美元/噸。考慮鎳供給偏緊，不銹鋼需求下行風險較小，新能源需求端增長潛力較大，我們預計鎳價將維持震蕩趨勢，價格區間 14,000-16,000 美元/噸。鎂：隨著明年海外復蘇節奏或加快，我們看好出口對鎂需求的拉動，同時建議繼續關注汽車輕量化對用鎂量的提振作用，我們預計明年鎂價有望回

30、升至 15,000 元/噸以上。圖表 11：西方主要國家 M2 月度同比增速邊際放緩，但仍維持高位美國英國德國法國日本25%20%15%10%5%0%2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09資料來源：Wind、&注：各國 M2 均選用季調數據圖表 12：2021 年有色核心定價因素總結假設1疫苗在明年上半年可以投入使用，全球疫情（以發達國家和中國為先）有望在明年可以逐步得到控制疫情需供流動性金融體系實際經濟假設2今年主要是國內需求拉動，明年海外消費可能會有較 大的反彈，主要表現在基 建、服務消

31、費、新能源車 等方面相關金屬基本金屬：銅、鋁貴金屬：黃金相關金屬基本金屬：銅、鋁、鉛、鋅景氣度能源金屬：鋰、鈷、鎳小金屬：鎂、鉬、鎢等稀土磁材我們預計定價邏輯更偏向實體經濟的品種，價格表現有望向好，宏觀屬性定價的品種，有望實現與實體經濟的共振，價格維持高位貨幣政策財政政策政府+央行假設3為了保持經濟持續修復，各大央行將暫時維持貨幣超發的現狀，全球流動性將繼續維持在一個較寬松的環境資料來源：&；注：紅色打勾處為我們預計 2021 年需關注的核心變量投資標的上，我們認為 2021 年主要投資邏輯與 2020 年受益標的邏輯有：銅：繼續看多流動性溢價下全球經濟復蘇向上的寶貴窗口期，推薦紫金礦業-A/

32、-H、五礦資源-H。鋁：在國內需求有支撐、電解鋁廠高利潤空間有望維持的情況下，我們認為明年鋁價會有支撐，建議關注具有產能擴張潛力的國內優質水電鋁生產企業云鋁股份（未覆蓋）、以及進行產業鏈一體化生產、布局高端鋁材市場的南山鋁業（未覆蓋）。能源金屬：鋰鈷價格正處于歷史大底，漲價期權是未來一兩年內長期存在的利好，股價 alpha 來自于客戶綁定的紅利，結構性定價權重高于價格，建議關注鈷鎳前驅體一體化的紅利，以及下游具備優質海外客戶的鋰鈷磁材企業，推薦贛鋒鋰業-A/-H、建議關注正海磁材、華友鈷業（未覆蓋）。小金屬：鎂是明年海外復蘇的收益品種，出口占比 40%，看多鎂價，看多新能源輕量化長期趨勢，推薦

33、云海金屬。基本金屬：流動性寬松+實體修復，工業金屬正當景氣時銅：隨著海外需求好轉，全球經濟周期位置進入復蘇階段，價格上行周期并未結束回顧 2020 年，銅價整體呈現先抑后揚的走勢狀態，我們認為 2020 年影響銅價的主要因素可歸結為以下幾點：疫情對供需帶來的雙邊影響（供需時間差，供給的剛性+需求的彈性）供給端上來看，其受疫情沖擊的時間與影響都滯后于需求端，一季度價格下跌主要是因為疫情處于爆發的初級階段，需求端受挫反應與影響都較供給端更快更深。而后隨著疫情蔓延海外且仍然存在反復性，秘魯、智利、剛果金等主要銅礦產地受疫情影響較大，海外銅礦受疫情擾動逐漸上升，woodmac 統計今年疫情干擾產量共

34、65.1 萬噸，干擾率 3%，影響國內進口銅精礦與廢銅量減少，供給端整體偏緊。需求端上來看，下半年起國內疫情率先得到控制，國內基本面轉好，需求端復蘇勢頭較好。我們從 PMI、基建、地產、汽車等數據來看，10 月，國內 PMI 為 51.4，已基本恢復正常水平；國內基建固定資產投資同比增長 7.3%，增速環比提升 2.5ppt；國內房屋新開工面積恢復同比增長 3.5%，開發投資增速延續韌勁；國內汽車銷售同比增長 11.4%，環比小幅下降0.8%，其中新能源車銷量同比增長高達104.5%，環比增速13.9%。國內經濟整體保持了穩定復蘇的增長態勢。定價機制核心：宏觀通脹預期定價，交易的是新興市場需求

35、，risk on 條件下同樣受益我們認為銅其實是策略品種，交易邏輯偏向宏觀預期定價。整個銅價市場交易的其實是新興市場的需求，和 MSCI 新興市場指數走勢高度相關，而在 MSCI 新興市場指數中，中國的權重占比在不斷升高。根據 Woodmac 統計，2019 年中國占全球精煉銅消費的 51%，比例占到一半，這其實也解釋了為什么在海外需求并未完全修復的情況下，下半年銅價依然繼續維持高位運行的原因。美聯儲增發貨幣，流動性環境較為寬松，銅價水漲船高。疫情爆發以來，股市大跌，全球一度陷入流動性危機。美聯儲迅速進行貨幣增發，自今年 3 月初以來，截至 11 月 18 日，美聯儲累計擴表約 3 萬億美元，

36、擴表增幅約為 70%；截至 11 月 20 日，3 個月美國國債利率維持在 0.07%，10 年國債利率維持在 0.83%的低位。流動性漸松，銅價隨之水漲船高。圖表 13：拉美、非洲等銅礦主要產地疫情影響較大圖表 14：各地區銅礦受疫情影響減產情況（人）20,00015,00010,0005,0000阿根廷秘魯墨西哥智利南非剛果(金)600500400300200100-干擾產能銅礦產能占全球比重（右軸）（千噸）拉美 亞洲 北美 非洲 俄羅斯 歐洲 大洋洲 中東50%40%30%20%10%0%2020/052020/072020/092020/11資料來源：Wind、&資料來源：Woodma

37、c、&圖表 15：銅價與 MSCI 新興市場指數具有高度相關性圖表 16：全球各國精煉銅消費需求結構 8,0007,0006,0005,0004,000期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅MSCI新興市場指數（右軸）(美元/噸)70,00065,00060,00055,00050,00045,00040,000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球各國精煉銅消費需求結構中國亞洲其他北美歐洲其他地區199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

38、2015/112016/112017/112018/112019/112020/11資料來源：Wind、&資料來源：Woodmac、&展望 2021 年，我們認為仍需關注“疫情常態化”時代下供給與需求的恢復情況與全球流動性的邊際變化供給端：供給干擾因素不可忽視，2019-21 年復合增速為 2.2%，廢銅進口或仍有限近年臨近銅礦新增產量投產高峰，但是我們認為供給擾動因素也不可忽視。近年臨近銅礦新增產量投產高峰，不考慮干擾率等因素影響下，woodmac 預計 2020/2021 年銅精礦產量為 1720.3/1903.3 萬噸，2021 年增量 183 萬噸，同比增速 10.6%。但同時，銅礦歷

39、史上干擾率也較高，2004-2020YTD 平均干擾率約為 5.3%，我們認為這些因素也不可忽視。關于明年的干擾因素我們認為主要需考慮以下幾點：1）明年新增產量地區多分布于拉美、非洲等地區，我們測算這兩個地區 2020 年產量增量占比分別為 59%和 21%，按照明年三季度疫苗覆蓋發達國家的預期，發展中國家疫情控制仍存在風險，這些地區疫情擾動風險不會完全消退。即便疫情影響逐漸消退，各大項目建成投產到滿產生產仍需一個產能爬坡的過程。2）今年銅礦罷工事件較多，例如 Escondida 和 Candelaria，而 Candelaria 截至報告發布日也暫未恢復正常生產。3）社區事件也會影響礦山生產

40、，例如 Las Bambas 礦山今年由于社區堵路事件造成近半年的生產受阻。但考慮今年干擾率與低基數效應影響，我們預計 2019-21 年復合增速為 2.2%，全球銅精礦整體增速依然較為緩慢。根據 woodmac 預計，考慮干擾率和可能礦山項目增量情況，今年銅精礦供應將減少 40.3 萬噸，2021 年銅精礦增量為 118 萬噸，同比增速 6.9%。考慮今年的低基數效應，我們計算 2019-21 年兩年的復合增長率為 2.2%，整體到明年銅精礦供給增速仍然不是很高。除了供給干擾因素以外，我們還建議關注廢銅進口變動趨勢，未來廢銅進口總量或仍然有限。2020 年 10 月 19 日，國家宣布符合規

41、格的再生銅材料可自由進口，但公告對于廢銅進口的含量進行了嚴格的限制。再生紫銅的銅含量不低于 94%，再生黃銅的黃銅含量不得低于 95%。因此，雖然廢銅一定程度實現可自由進口，但是進口標準相應提升，我們預計未來廢銅進口總量仍然較為有限。需求端：明年海外經濟拐點向上，宏觀基本面向好，銅下游需求或仍有支撐明年國內宏觀基本面向好。根據中金宏觀組的測算，明年實際 GDP 同比將保持 9%左右的較高增速，四個季度 同比增速或將 呈現 先 高 后 低 的 趨 勢 ， 分 別 為 19.5%/7.9%/6.1%/5.5%，環比增速為 1.4%/1.4%/1.4%/1.3%。海外方面，中金宏觀組預計預計美國 2

42、021 年實際 GDP 增速達到 5.2%，相比 2020 年的 3.6%有顯著回升。國內銅下游需求或仍有支撐。銅下游需求中主要是電力（49%）、家電（17%）、交通運輸（9%）、空調（7%）、建筑（8%），其中電力投資是國內需求的支撐基礎。中金電力組預計，2021 年國內電網投資增速整體可能與 2020 年持平，需求有一定支撐。中金家電組預計 2021 年國內家電市場將實現恢復性增長 10%-15%。我們認為，明年國內市場在疫情影響逐漸淡化的情況下仍將保持較好的恢復情況，電力與家電行業的需求有望支撐國內銅需求持續向好。海外復蘇明年或將加速。隨著疫情退出，全球經濟復蘇深化是大方向。中金宏觀組預

43、計，明年歐美經濟復蘇的力度和速度可能好于市場預期，主要是因為歐美私人部門資產負債表相對健康，而且疫情退出過程中，供給復蘇較快，帶動居民收入增長創造需求。這個經濟回歸正常態過程中，服務消費加速追趕商品消費，生產加速追趕需求。預計明年全球流動性仍會維持較為寬松的狀態，歐美經濟復蘇可期中金宏觀組預計，貨幣政策方面，美聯儲 2021 年有望繼續執行當前 1200 億美元每月的資產購買速度（800 億美元國債，400 億美元 MBS），其可能在 2021 年末才討論削減及推出 QE，流動性環境仍然較為寬松。財政政策方面，以拜登為代表的民主黨原主張 2.2 萬億美元財政刺激政策，但考慮未來在國會分裂局面出

44、現的可能性較大，財政退潮可能偏快，但是“救濟”性質的疫情刺激還是會繼續存在，來進一步提振需求，催化經濟復蘇。歐洲方面，2021 年財政支持力度將依然較大；宏觀組預計歐央行在今年 12 月會議加碼寬松 2021年則以執行落地為主。圖表 17：歷年銅礦干擾率圖表 18：國內廢銅進口量Pit WallsStrikesTechnicalSlow Ramp Up40WeatherGradesCovid-19Other35平均干擾率5.3%8%306%254%20152%102004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YT

45、D 20200%520202019201820172016萬噸0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec資料來源：Woodmac、&資料來源：Wind、&注：今年 1 月廢銅進口量數據于 2 月加總統計，故 2 月同比增幅較大圖表 19：房地產新開工面積圖表 20：2019 年國內電網投資 250,000200,000150,000100,00050,0000本年新開工房屋面積:月同比(萬平方米)(%)1999200420092014201950%40%30%20%10%0%-10%-20%（億元）電網基本建設投資完成額:累計值電網基本建設

46、投資完成額:累計同比6,0005,0004,0003,0002,0001,000020102012201420162018202060%40%20%0%-20%-40%-60% 資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&價格：供需維持緊平衡，短期銅價有所支撐，2021 年有望保持中性偏強走勢今年供給有所擾動，加上國內需求端回升，庫存已然處于較低水平，明年銅價或維持偏強走勢。截至 11 月 20 日，LME+COMEX+SHFE+上海保稅區銅庫存總量 69.3 萬噸，同比增加35.6%，但仍低于四地庫存近 5 年 83.9 萬噸的平均數；SHFE 庫存 5247 噸，同比減少 62.7%。明年

47、雖然供給端有產量釋放，但也存在各種干擾因素的不確定影響，同時需求端整體趨勢也較好，我們預計銅價仍會有一定支撐，2021 年有望繼續維持中性偏強走勢。投資標的上，我們繼續看多流動性溢價下全球經濟復蘇向上的寶貴窗口期，看好具有產能擴張能力及順周期板塊的純銅標的。我們繼續看好紫金礦業-A/-H，主要系考慮明年其旗下卡莫阿卡庫拉一期或在明年 6-7 月投產，Timok 銅礦或在明年 6 月或三季度投產后公司實現量價齊升為業績帶來的提振作用，同時看好五礦資源-H，主要系考慮高銅價下公司估值反彈空間較大，以及公司主力礦山 Las Bambas 生產受疫情的壓制影響有望緩解。圖表 21：LME+COMEX+

48、SHFE+上海保稅區庫存變動圖表 22：SHFE 庫存季節性分析 140120100806040200LME銅庫存comex銅庫存 2016 20172018（萬噸） 20192020SHFE銅庫存上海保稅區銅庫存16（萬噸）141210864202015-112016-112017-112018-112019-112020-11資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&圖表 23：全球銅供需平衡表單位：千噸2017201820192020E2021E2022E2025E全球銅精礦產量16,46717,20717,37816,97618,15519,13420,629YoY0.4%4.5%1

49、.0%-2.3%6.9%5.4%0.4%全球精煉銅產量22,99323,47723,48323,18423,80324,70226,033YoY1.1%2.1%0.0%-1.3%2.7%3.8%1.3%全球精煉銅消費量23,07023,63723,66222,87423,52324,39826,117YoY2.1%2.5%0.1%-3.3%2.8%3.7%1.8%精煉銅過剩（+）/短缺（-）-77-160-179310280304-84資料來源：Woodmac、&鋁：預計鋁行業利潤有望高位維持回顧 2020 年，我們認為鋁板塊的行情特點在于，電解鋁環節企業利潤高位運行，噸利潤超過 2,000

50、元/噸，且持續性超過半年。國內消費欣欣向榮，氧化鋁價格低位徘徊，滬鋁價格高企自 2020 年 4 月起，鋁價不斷走高，噸鋁盈利從由負轉正，并一路向上超過 2000 元/噸，創近兩年新高。截至 11 月 20 日，長江現貨鋁價 15,910 元/噸，噸鋁利潤達到 2,683 元/噸，而近兩年的噸鋁利潤均值僅為 516 元/噸。鋁價自年中起便持續維持高位運行，高利潤的價格水平與維持時間也創下近年來的新高，歷史上此前并未出現過這種情景，過往歷史經驗復盤來看，鋁行業呈現均值回歸特征。我們認為這一輪利潤持續維持高位的原因主要系滬鋁價受益于需求走強而維持高位，而氧化鋁與電解鋁上下游供需基本面存在差異，使得

51、氧化鋁價格走低。2020 年下半年以來鋁材進口偏多，出口偏少，國內整體鋁需求景氣度高企。根據 SMM， 10 月，鋁實際消費量 337 萬噸，同比增長 10.8%，1-10 月累計增速 5.4%，庫存消費天數 6.3 天，整體國內現貨鋁庫存位于低位。我們認為今年下半年鋁消費同比增長較快 的主要原因在于：1）下半年國內疫情控制較好，企業復工趕工深化，整體需求反彈較大；2）2019 年下半年建筑、汽車需求較疲軟，帶來低基數效應。超預期的需求增長，疊加去庫態勢對鋁價形成支撐。自年中開始，電解鋁利潤并持續在高位運轉，除了有利的氧化鋁成本優勢以外，主要因素還是在于今年國內需求超預期的高速增長。市場一直擔

52、憂疫情影響下國內鋁消費會出現下滑，但是實際上今年進口較多，出口較少，國內需求恢復勢頭很好，1-10 月國內電解鋁累計表觀消費同比增長 6%，10 月單月電解鋁實際消費率同比增長 11.6%。庫存方面，截至 11 月 20 日，國內電解鋁現貨庫存 61.5 萬噸，較去年同期回落 23%，受需求拉動高鋁庫存整體處于歷史水平低位。氧化鋁價格微跌，氧化鋁冶煉延續小幅虧損。截至 11 月 20 日，國內氧化鋁價格 2,275元/噸，同比-11%；噸氧化鋁凈利（采用進口礦石）-20 元/噸，仍處于略虧的狀態，主要系氧化鋁供給過剩所致，但較低的氧化鋁成本則使得電解鋁利潤空間得以增厚。圖表 24：噸原鋁凈利測

53、算元/噸元/噸噸鋁盈利水平（右軸）長江現貨鋁價16,00015,50015,00014,50014,00013,50013,00012,50012,00011,50011,000 資料來源：亞洲金屬網、sxcoal、&3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500圖表 25：國內電解鋁庫存季節性表現圖表 26：鋁消費增速與 GDP 增速差值變化 2015 20162017萬噸25020182019202015.0%鋁增速-GDP增速20015010.0%5.0%1005000.0%-5.0%-10.0%-15.0%2015/092016/092017

54、/092018/092019/092020/09 資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&圖表 27：中國電解鋁月度實際需求量的季節性圖表日期2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/10 2020/11 E 2020/12 E月產量（萬噸）307.3286.7303.6295.8307.1300.4312.1318.9311.4324.9316.0328.0月凈進口量（萬噸）0.10.00.51.01.812.318.524.717.115.012.010.0月表觀消費量（萬噸）307.4286

55、.7304.1296.8308.9312.7330.6343.6328.5339.9328.0338.0月度庫存（萬噸）88.4178.0207.0185.0139.0101.881.282.065.568.860.058.0月度實際消費量（萬噸）279.0197.1275.1318.8354.9349.9351.2342.8345.0336.6336.8340.0月度實際消費同比增速-3.67%-15.04%-9.13%3.54%7.60%12.84%14.06%12.58%14.66%10.79%11.55%6.52%電解鋁累累計YTD實際消費增速-3.67%-8.73%-8.87%-5.

56、50%-2.54%0.15%2.21%3.53%4.78%5.39%5.95%6.00%電解鋁庫存/消費天數（右軸）8.918.021.118.713.99.87.67.46.06.35.55.1資料來源：SMM、&注：2020 年 11 月、12 月數據為 SMM 預測值展望 2021 年，我們認為需繼續關注以下幾點：明年需求增長國內或仍有支撐，核心看海外出口的恢復國內方面，整體宏觀基本面穩定復蘇，經濟情況持續向好，鋁材產量自 4 月至 10 月已經連續 6 個月保持 14%的平均增速。截至 11 月 20 日，鋁價滬倫比為 1.22，滬倫比高于 1 說明國內鋁整體供需格局好于國外，繼續驗證

57、了國內需求恢復較好的現在。鋁下游需求結構中，地產、建筑、汽車等主要行業環比增速較高，中金地產組預計 2021年物理竣工面積同比增長 8%，較 2020 年增速（3%）上行，中金汽車組預計 2021 年國內乘用車銷量有望在今年的低基數上錄得 10%以上高速增長。國外方面，今年鋁材出口有所回落，明年隨著疫苗落地，海外疫情得到控制后復工趕工進度或將加快，海外經濟的復蘇則有望帶動鋁材出口增長，我們認為明年需繼續關注這一核心變量 。根據海關統計， 2018/2019/2020(YTD) 的鋁材出口量分別為 580/574/331 萬噸，2020(YTD)出口量較去年同期同比下降 31%，我們預計明年出口

58、有望實現較高增速。氧化鋁產能的持續投放，上下游供需差值或仍然存在，氧化鋁成本端或仍承壓噸鋁利潤的高位核心反應的是上下游的供需差值，景氣度差異決定利潤中樞。根據 SMM 統計，2020 年國內氧化鋁新增產能約為 300 萬噸，預計 2021/2022 年新增產能分別為 530/1450 萬噸，同比增幅為 77%/173%，2021 年主要投產地為西南地區，其中中鋁投產/博賽萬州項目/錦江龍舟項目分別投放 200/100/110 萬噸，供給端產能投放節奏較快、規模較大，我們認為氧化鋁價格未來或仍將承壓。利潤高企下電解鋁產能投放速度與規模也在加快國內電解鋁新增產能也在逐漸師范，但投放規模和速度不及氧

59、化鋁。根據 SMM，2020年國內電解鋁新增產能約為 247.5 萬噸，預計 2021/2022 年新增產能分別為 285.6/316.3萬噸，同比增幅為 15%/11%，主要投產地在云南，其中云鋁文山/魏橋硯山/云南神火分別投產 50/65/30 萬噸。在高利潤驅動下，電解鋁產能也在逐漸釋放，但整體投放規模和速度不及氧化鋁，我們預計未來電解鋁可能維持供需雙旺的局面。海外復蘇下，進口原鋁量或將減少在國內需求恢復和高利潤空間的刺激下，今年 5-6 月以來國內的進口原鋁量大增，一般來說月度原鋁進口量在 5000-10,000 萬噸左右，而根據海關統計，今年 10 月我國進口原鋁數量高達 172 萬

60、噸，同比增長約 37 倍，1-10 月共進口 757 萬噸，累計同比增長約 17 倍。明年隨著海外需求回升，國內需求平穩有支撐，整體進口量可能逐漸減少回歸正常。圖表 28：國內鋁材月度產量及其同比圖表 29：鋁價滬倫比趨勢 7006005004003002001000產量:鋁材:當月值同比(萬噸)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%元/噸3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000LME鋁滬倫比（剔除匯率因素，右）1.41.31.21.11.00.90.82010-102012-102014-102016-102018-102020-10資