1、從次按危機到全球金融危機：仍在演奏的四部曲自美國房地產下跌引發次按危機, 開展到今日的全球性金融危機已經有一年多的時間了；國內的投資者 , 無論是機構投資者仍是眾多的個人投資者都對此次危機賜予了極大的關注；現在大家急迫地想明白這次危機如何演化至此、而接下來的情形又將如何開展、對將來的全球經濟和投資者投資又將有怎么樣的影響？一、危機四階段回憶這次危機的過程, 我們認為到目前為止, 危機經受了四個階段: 第一階段 : 次級按揭貸款與證券化產品次按貸款抵押債券危機此階段由 2022 年 2 月 HSBC美國附屬機構報告105 億美元的次級按揭貸款虧損伊始, 一直到 2022 年第三季度末；這其中包括

2、2022 年 4 月 2 日, 美國當時最大的次級按揭貸款放款公司之一的 New Century Financials 破產 ;2022 年 5 月,UBS 關閉在美國的次按貸款業務機構 Dillon Read Capital Management;2022 年 7 月貝爾斯登停止客戶贖回屬下治理的兩只次按類的對沖基金 ;2022 年 8 月, 另一個最大的美國按揭貸款機構之一的 American Home Mortgage 破產 ; 以與接下來的眾多的金融機構報告次按相關業務的虧損等等；這一時期的危機出現兩個特點 : 第一 : 問題的表現是局部性的 , 與局限于次按貸款業務機構與專業性的次按

3、投資者；其次 : 人們不清晰 , 究竟都有哪些機構, 持有了多少次按相關產品？并期望從間續公布的各公司的業績報告中 , 明白更多的相關信息；其次階段：流淌性風險這一階段從 2022 年第四季度到 2022 年 3 月 17 日貝爾斯登被摩根大通收購；期間 , 越來越多的機構報告次按相關產品的虧損和撥備；包括 : 花旗集團Citigroup報虧 407 億美元、瑞銀集團 UBS報虧 380 億美元 ; 美林證券 Merrill Lynch 報虧 317 億元等等 , 另外一系列歐美銀行也報告了一系列次按相關業務虧損；這時候市場覺察到次按的問題比原先估計的 要更加嚴峻； 人們開頭擔憂 , 相關的投

4、資者假如拋出次按類相關的資產 , 會導致此類資產價格 的大幅度下跌；正是基于這種擔憂 , 投資機構 , 特殊是杠桿類的投資機構 , 紛紛在市場上搶先 拋售相關低品質的資產變現 , 同時銀行為修補資產負債而紛紛進展再融資；這兩個行動導致 了市場流淌性的緊 X；短期資產的流淌性價差大幅度增加；這一階段的市場也有三個特點 :第一 : 投資者一般只是拋售低品質資產套現；其次 : 人們仍舊期望美聯儲的降息能夠很好地緩解流淌性危機 , 從而不至于使流淌性危機開展成信用危機；第三 : 央行減息政策和相關貼現窗口的措施在肯定程度上緩解了流淌性 , 好像對市場有所幫忙；第三階段 : 流淌性危機合并信用危機這一階

5、段由2022 年 3 月 17 日摩根大通收購貝爾斯登開頭, 直到 2022 年 9 月 15 日雷曼兄弟申請破產愛護；貝爾斯登的被收購DOC. , 使得投資者對流淌性的擔憂快速轉變成對流淌性和信用危機的雙重擔憂； 這時 , 人們意識到 , 一些深陷次按問題的機構有可能因資產大幅度貶值和流淌性問題而破產 , 因此 , 金融機構紛紛收緊信用放款 , 這促使面臨基金贖回壓力的投資機構與其他一些銀行類投資者進一步拋售資產套現；這一時期的市場又出現出以下三個特點 :第一 : 在流淌性價差連續攀高的同時 , 各類信用價差也普遍大幅度攀升至歷史的高位；其次 :投資者因流淌性壓力 , 不僅僅限于拋售低品質資

6、產 , 也開頭拋售一些通常被認為的一些高品質資產；第三 : 市場在與政府和央行政策措施 PK中產生了恐慌和擔憂 , 投資者在兩方面期盼中搖擺 , 市場猛烈波動；第四階段 : 全球金融體系的危機這一階段從 2022 年 9 月 15 日雷曼兄弟申請破產愛護始終到現在；雷曼兄弟的倒閉 , 美國政府挽救雷曼兄弟的失敗使得市場的信心完全崩潰；由于短期貨幣市場的癱瘓 , 危機由金融領域急速地擴展到實體經濟領域from Wall Street to Main Street, 虧損的投資主體也快速地由專業的投資者擴散至一般的百姓；危機的 X 圍也由美國與主要的金融中心快速地擴散到全球；這一時期的市場出現出以

7、下特點 : 第一 : 市場的功能被破壞 , 特殊是價格發覺機制失效 , 許多在通常有較好流淌性的資產也無法定價與交易；其次 : 美國一般的百姓 , 因貨幣市場癱瘓 , 貨幣市場基金無法定價和贖回而遭受缺失；類企業無法再通過短期商業票據從貨幣市場籌措短期資金第三 : 貨幣市場的癱瘓使得美國非金融 , 實體經濟遭重創； 第四 : 金融的結算和支付系統受信用危機沖擊, 交易雙方對抵押品要求急增；第五 : 危機對全球不同地區的沖擊開頭顯現 , 冰島是一個典型的情形；二、失誤的各國政府與央行決策此次危機發生后 , 美國與各興盛國家政府和央行實行了一系列的政策與措施 , 客觀地說 ,有一些政策和措施對緩解

8、危機起到了一些作用 , 比如 : 一些增加流淌性的措施 , 包括減息和擴大貼現窗口等；但到從最新的開展看來 , 政府與央行的政策和措施有較大的失誤 : 第一 : 許多政府和央行的政策根本上是針對局部的、詳細的問題 , 而并沒有供應整體和系統方案；政府的政策應當供應整體和系統的解決方案 , 詳細來說不僅僅要保證流淌性 , 仍要保證結算和支付系統的有效 , 也要阻擋資產價格的進一步下跌 , 同時仍要直接挽救那些因破產會給市場帶來更大沖擊的企業 道；, 更進一步地 , 仍要盡可能地切斷金融危機影響實體經濟的通其次 : 政府挽救金融系統的方法缺乏一樣性；詳細到美國政府來說 , 針對貝爾斯登、雷曼兄弟、

9、美林證券、 AIG 、 華盛頓互惠銀行、 GSEs 等分別實行了不同的方法；讓摩根大通廉價收購貝爾斯登 , 并由政府供應包底承諾 ; 而讓美林證券和 BOA換股合并 ; 對 GSEs實施國有化 , 卻準許雷曼兄弟破產 ; 通過特殊貸款接濟 AIG, 對華盛頓互惠銀行的負債那么拆開處理；這些針對有問題企業完全不同的處理方法, 給市場的信號是紛亂的；市場得不到一個清晰的指引 , 很難有一個明確的期望 , 于是不清晰下一個有問題的機構會有什么樣的結果？DOC. 第三 : 美國政府和央行最直接的錯誤是放手沒有挽救雷曼兄弟；現在看來 , 雷曼兄弟破產之后美國政府為處理危機所多付的費用較挽救雷曼兄弟的費用

10、要高得多；除去前面談到的對市場的影響 , 雷曼兄弟倒閉也帶來了一些操作層面的問題；第一 , 雷曼兄弟持有大量的投資者和非金融類企業的交易抵押品 , 這些抵押品在雷曼兄弟完成未到期交易估值之前一般無法取回, 這將給那些投資者 , 特殊是現在需要出售資產獵取現金的投資者帶來很大的困難 ; 其次 ,雷曼兄弟是全球最重要的衍生產品交易商之一, 各大銀行、基金公司、保險公司、退休金機構等等一系列投資者均持有大量的未到期衍生品交易 , 雷曼兄弟的破產使得這些未到期的衍生產品交易的處理變得特別復雜, 最終的解決要幾年的時間；在接下來的時間, 政府和央行的進一步政策支持應當滿意以下市場要求: 第一 : 應當連

11、續增加流淌性 , 包括進一步減息和保持貼現窗口的有效運作；其次 : 要保證短期貨幣市場結算和支付系統的有效； 目前政府直接入市購置短期商業票據和對同業拆放資金供應擔保對保證短期貨幣市場的有效性有直接的幫忙；第三: 應當直接購置資產來阻擋金融資產價格的進一步下跌 , 以減緩金融企業與投資者因不斷的資產價格下跌而進一步地清倉拋售；第四 : 應當通過國際合作和實施相關的措施來引進新的資金 , 無論是從石油美元國家 , 仍是從亞洲的高貯存國家 , 連續為金融機構引入新的資本；第五 : 修補監管方面的條例與規定 , 按新的風險掌握要求去規管金融企業今后的業務；三、什么導致了今日的危機對于導致此次危機的緣

12、由, 目前學術界和企業界均有許多的爭論；我認為要清晰地分析出這一危機的緣由 , 尚需要更長的時間； 在此 , 我們期望從目前全球的貨幣體制與國際經濟的增長模式來分析一下此次危機的緣由；第一 : 以美元為主要貯存貨幣的全球的貨幣體系 :我們知道二次大戰后形成的布雷頓森林體系 Bretton Woods System 于 1973 年完全解體, 從今 , 浮動匯率制度替代了各國貨幣與美元掛鉤、美元與黃金掛鉤的固定匯率制度；然而冷戰完畢后 , 美元的貯存貨幣位置得到了進一步的鞏固；進入本世紀 , 國際貨幣體系又進一步演化成目前的、被許多經濟學家稱為布雷頓森林其次體系 Bretton Woods II

13、, 這一體系的特點為 : 美國從亞洲的日本 , 中國等國家進口大量的商品 ; 美國從石油生產國進口大量的石油與石油產品 ; 美國對這些出口國家長期存在貿易赤字; 在正常情形下 , 貿易的赤字應通過貨幣貶值來調劑 , 但是為維護出口的競爭性 , 亞洲國家盡可能地使本國貨幣盯住美元或者維護本國貨幣匯率的低水平 ; 為此出口國家需要大量地購置美元債券來消化不斷增長的美元貯存；2022 年, 美國國民消費了較其生產的產品多 7110 億美元的進口商品 , 也就是說 , 平均下來 , 每個美國國民較他們的年所得相比, 要多消費 3000 多美元的商品； 為此他們必需通過舉債的形式向石油美元和亞洲貯存借錢

14、；1980 年, 美國仍擁有 3650 億美元的凈對外債權 ; 而時至今日 ,美國對外的凈債務超過 25000 億美元；截至 2022 年 7 月底 , 外國投資者擁有的美國政府債券總值達到了 26764 億美元 , 其中日本和中國所持有的美國政府債券占全部外國所持有美國政DOC. 府債券總數的 42%;而石油出口國至 2022 年四月末所增持的美國國債達 5108 億美元 , 較上一年增加 44%,是其他國家這一平均數字的 4 倍；全部這些 , 使得美國人 消費的比生產的多 , 花費的比能借到的多 , 這樣的國際貨幣體系導致美國可以向全世界借錢來不斷地進展膨脹性的消費；這種體制也使得在危機到

15、來時, 全世界持有美元的國家共同為美國買單；其次 : 以美國消費帶動的全球增長模式 :近幾年來 , 全球的經濟增長模式也顯現得越來越清晰, 詳細來講 , 就是美國的消費帶動開展中國家的出口 , 進而推動開展中國家的制造業 , 出口盈余與制造業的增長給本幣帶來升值的壓力 , 升值的壓力進一步吸引外國投資 , 投資再推動增長與出口；總體說來 , 美國消費成為全球增長的關鍵；是什么支持美國的消費 .從相關數據我們可以看出 : 進入本世紀以來 , 美國的個人儲蓄率連續下降 , 在次按危機爆發前更連續顯現負數的情形；在過去的幾年里 , 美國個人消費支出占 GDP的比重始終在 70%以上 中國這一數字目前

16、為不到 40%；按目前的價格運算 , 美國的消費支出奉獻了 21%的全球 GDP；但關鍵的問題是 , 美國人用來消費的這些錢 , 并不全是來自于美國人的個人收入；本文前述指出 , 很大局部來自向石油美元和亞洲貯存的借款；而另外仍有一局部是來自于所謂的 虛擬收入 , 即等于 虛擬財富+ 負儲蓄；從美國個人的資產負債表看上去好像美國人已經無力消費 , 但資產價格的上漲導致的財寶 / 收入比率也保持著較高的水平；而與此同時 , 美國興盛的金融體系更是通過各種創新的金融工具, 例如 home equity loan 等 , 將這個 虛擬財寶 轉換成個人消費信貸, 消費信貸的增加又帶動了資產價格的上漲,

17、 資產價格的上漲那么刺激了杠桿投資和進一步地放松消費信貸；然而金融風險在這貌似精妙的循環中不斷的積存, 當市場的變化無力再支持資產價,格上漲的時候 , 市場便進入一個惡性的循環, 即: 資產價格下跌 , 投資機構便要修補資產負債削減杠桿 , 出售不良資產 , 削減放貸 , 削減放貸使得投資者更加無力支付消費而需要變賣資產資產價格便進一步下跌；四、全球經濟：倒下的多米諾骨牌我們認為這次金融危機會給全球經濟帶來以下的影響 : 第一 : 全球經濟在將來兩年左右的時間內將明顯放緩 會陷入衰退；相關的經濟影響將根據以下的次序傳遞, 多數人認為主要興盛國家或地區 : 美國的房地產下跌次按相關投資虧損金融危

18、機美國實體經濟放緩或衰退美國消費削減開展中國家出口削減開展中 國家制造業萎縮開展中國家整體經濟放慢原材料和能源需求下降原材料和能源出口 國家經濟減速；這樣的循環可能不止一圈；股票市場的相關反響大體會遵循這樣一個過程；比如 , 俄羅斯、 巴西這樣的原料能源出口國, 其股票的下跌發生在越南、印度這樣的加工出口國之后 , 正好可以說明這一點；中國的情形那么要看如何以提高內需來抵消出口下降所帶來 的影響；其次 : 全球金融業將有大的整合；原有的一些盈利或商業模式將有所轉變；比如 , 各種業務需要更多的資本支持 , 金融業的整體杠桿會大幅度降低 , 對沖基金類高杠桿的行業DOC. 會整體萎縮 , 融資本

19、錢會普遍上升； 多數受缺失的金融機構會連續增加資本 , 新增資本會稀釋每股盈利 , 單位資本的盈利水平會下降；股票會在新的盈利水平下從新估值；另外 , 許多興盛國家的銀行這次被國有化了；國有化的銀行很難有好的盈利 , 無論在西方市場經濟體制下 ,仍是在我們原先的方案經濟體制下, 這一點都是被充分證明過了的；第三 : 就全球投資而言 , 各種風險溢價會被重新評估；相關的風險包括信用風險、期限風險、流淌性風險和波動性風險；多數投資者會從風險性投資回來傳統類投資；衍生品交易的監管會加強 , 交易量會下降； 報價行的削減可能在肯定程度上削減市場的有效性 , 市場的非有效性會為專業的投資治理機構制造 a

20、lpha 增加機會；第四 : 全球政府舉債的增加 , 使全球在更遠的將來面臨著通貨膨脹的壓力；假如一個公司破產 , 那么它會不付息、不仍款；但一個政府很難不付息、不仍款；政府將會通過增發貨幣來仍債； 這勢必導致該貨幣通貨膨脹或貶值；雖然眼下可能發生的衰退很大可能會導致短期的通縮 , 但從更長期的時間看 , 許多國家貨幣存在貶值和通貨膨脹的壓力；這是長期投資者需要留意的；五、中國的機會歷史的體會說明 , 在任何一個資產泡沫破滅之后 , 人們通常會有很強的反彈預期和抄底心態；假如說我們去年的 A 股和港股有泡沫的話 , 國內的許多投資者有比擬猛烈的抄底愿望；這種心態也反映在期望在國際市場上抄底；詳細期望實施的策略就是在海外收購有潛在價值的資產；關于這一點 , 我們有以下幾點看法 : 第一 : 關于收購海外金融類企業 : 上面我們分析過 , 許多金融類企業的商業模式會有所變化, 如投資銀行等 , 將來的贏利才能會打折扣 , 不能簡潔地認為他們已經跌了許多 , 就判定他們已經有潛在的價值；而應按將來可能的贏利才能詳細分析；另外, 從歷史上看 , 上世紀 80歲月日本和上世紀 90 歲月歐洲都曾經在美國收購過金融類的企業 , 但最終都沒占到任何廉價；特殊是許多金融企業的最重要資產是專業的員工 , 假如沒有才能治理或體制不