1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 為何銀行要大力發展資管業務5 HYPERLINK l _TOC_250016 資管業務或是銀行轉型的重要途徑5 HYPERLINK l _TOC_250015 我國銀行資管業務發展潛力巨大7 HYPERLINK l _TOC_250014 理財子公司加大權益配置是趨勢，將成賣方研究的增量市場8 HYPERLINK l _TOC_250013 理財子公司已具備與券商全面合作的條件8 HYPERLINK l _TOC_250012 海外銀行資管公司配置權益資產比例較高9 HYPERLINK l _TOC_250011 理財子公司未來或加大權

2、益資產配置14 HYPERLINK l _TOC_250010 理財子公司是券商研究的增量市場17 HYPERLINK l _TOC_250009 券商資管與理財子公司委外合作縱深化，研究亦是核心18 HYPERLINK l _TOC_250008 理財子公司委外的幾種模式18 HYPERLINK l _TOC_250007 券商爭取委外份額需和研究所聯動20 HYPERLINK l _TOC_250006 券商投行和理財子公司合作大有可為20 HYPERLINK l _TOC_250005 理財子公司管理身份的轉變或催生新機遇20 HYPERLINK l _TOC_250004 定增業務或迎

3、來新發展22 HYPERLINK l _TOC_250003 真股權類項目未來或較快增長22 HYPERLINK l _TOC_250002 債轉股以存量貸款轉股為主23 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：理財子公司或是銀行業轉型的重要載體24 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示25圖表目錄圖 1：經濟高速增長時期，工業是經濟增長的第一引擎（ ）5圖 2：2012 年以前，銀行業規模擴張便可帶來可觀的利潤增長5圖 3：2015 年以來，國內經濟增長動力逐漸從投資向消費過渡（ ）5圖 4：我國商業銀行業 ROE 和歸母凈利增速持續下滑（ ）5圖 5：

4、全球資管行業收入及 AUM 增長平穩6圖 6：德意志銀行 2018 資管業務 ROE 顯著高于其他板塊6圖 7：UBS 2018 資管板塊 ROE 最高6圖 8：摩根大通 2018 資產財富管理板塊 ROE 最高6圖 9：中國銀行業資管收入占營收比重遠低于海外7圖 10：海外 AUM/GDP 明顯高于中國8圖 11：理財子公司業務范圍大于銀行資管部（截至 2019 年底）9圖 12：銀行理財中權益資產占比較低9圖 13：銀行非保本理財中權益類產品存續余額很低（億元）9圖 14：歐洲各國資管公司類型分布圖（截至 2017 年末）10圖 15：歐洲國家資管機構各類資產投資占比（截至 2019 年底

5、， ）10圖 16：歐洲國家資管機構各類資產投資占比（截至 2017 年底）10圖 17：摩根大通權益類投資占比高11圖 18：道富環球權益類投資占比很高11圖 19：紐約梅隆銀行權益類資產占比高11圖 20：UBS 權益投資占比高11圖 21：摩根大通資管零售客戶資產占 AUM 比例低11圖 22：UBS 資管零售客戶資產占 AUM 比例低11圖 23：紐約梅隆銀行零售客戶資產占 AUM 比例低12圖 24：2018 年中國銀行理財產品零售客戶占比超 6 成12圖 25：摩根大通資管投資地區以北美為主12圖 26：道富環球投資地區以美洲為主12圖 27：法國外貿銀行投資地區兼顧歐洲和美國12

6、圖 28：UBS 資管板塊員工人數較多（個）13圖 29：德意志銀行財富資管板塊員工占比高（個）13圖 30：摩根大通資管板塊人數及占比逐年升高（個）13圖 31：A 股機構投資者持股市值占比持續提升（自由流通市值）14圖 32：中國債券市場除銀行外的機構投資者占比提升14圖 33：上市銀行理財收入在資管新規后下滑嚴重（億元）15圖 34：理財產品剛兌一般分三種形式16圖 35：社融中非標融資自 18 年以來持續負增長（億元）16圖 36：理財子公司投資領域比公募基金要廣（截至 2019 年底）16圖 37：美國共同基金管理費率持續下行17圖 38：券商分倉傭金總額逐年減少（億元）17圖 39

7、：FOF 無法作為銀行委外的形式19圖 40：MOM 可以接受銀行委外19圖 41：“產品式”委外是銀行理財的常見形式 19圖 42：純通道在強監管下日漸減少19圖 43：投顧式委外有利雙方投研團隊交流19圖 44：委外機構應明白理財子公司的需求痛點20圖 45：1H19 非保本理財產品資產配置以債券為主20圖 46：理財子公司成立后面臨管理身份的轉變21圖 47：定增是理財子公司參與較多的資本市場項目22圖 48：銀行一般通過投貸聯動 VC 投資23圖 49：明股實債是目前銀行股權投資的主要形式23圖 50：私募基金規模穩步增長23圖 51：私募股權基金占大頭23圖 52：債轉股能降低企業破

8、產風險24表 1：理財子公司杠桿率高于銀行表內業務6表 2：2018 年底全球資管公司 AUM 前 20 名有 7 家是銀行系（單位：百萬美元）7表 3：對理財投非標監管的限制政策16表 4：定增新規各方面均有所放松22表 5：截至 2020 年 1 月 12 日，已有 16 家銀行理財子公司獲批籌建，11 家開業（億元）.24表 6：中國私人銀行資產管理規模（AUM）招行排名第一（單位：億元）25表 7：中國私人銀行客戶數量排名建行第一25為何銀行要大力發展資管業務資管業務或是銀行轉型的重要途徑中國經濟結構調整已開始，金融服務轉型較為緊迫。以 2009 年為分界點，前 20 年第二產業推動著

9、中國經濟增長，對 GDP 貢獻率高達 50 以上。這段時期，銀行業通過對第二產業（工業房地產基建等）投放傳統信貸來擴張資產負債表，取得了可觀的利潤增長。14 年后， 第三產業崛起，反超第二產業成為經濟發展的主要推動力金融與經濟結構密切相關。 國內經濟結構的變化也意味著相應金融服務的轉型。圖 1：經濟高速增長時期，工業是經濟增長的第一引擎（ ）圖 2：2012 年以前，銀行業規模擴張便可帶來可觀的利潤增長80.070.060.050.040.030.020.010.01992-031993-101995-051996-121998-072000-022001-092003-042004-1120

10、06-062008-012009-082011-032012-102014-052015-122017-072019-020.0GDP累計同比貢獻率:第一產業GDP累計同比貢獻率:第二產業GDP累計同比貢獻率:第三產業銀行業金融機構總資產增速第二產業為主的經濟結構開始改變454035302520151050這一時期，商業銀行資產規模擴張便可帶來可觀的利潤銀行業金融機構稅后利潤同比增速資料來源：iFinD，天風證券研究所資料來源：iFinD，天風證券研究所過去國內商業銀行業務以對公信貸（服務大中型企業）為主。當前國內經濟增長動力從投資逐漸向消費過渡，銀行業務結構需做出相應的調整，作為消費主體的個

11、人和小微企業重 要性將大大提升，個人財富的增長也極大刺激了資產保值增值的需求。參照海外經驗，零售業務和資管業務是銀行業未來轉型的重要方向。圖 3：2015 年以來，國內經濟增長動力逐漸從投資向消費過渡（ ）圖 4：我國商業銀行業 ROE 和歸母凈利增速持續下滑（ ） GDP累計同比貢獻率:消費GDP累計同比貢獻率:投資GDP累計同比貢獻率:凈出口120.060100.05080.04060.03040.02020.02009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-0

12、32018-122019-090.0101Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19-20.00-40.0-60.0年化ROE歸母凈利潤同比增速資料來源：iFinD，天風證券研究所資料來源：iFinD，天風證券研究所資管行業的 ROE 顯著高于商業銀行業的 ROE。在新舊經濟動能轉換之際，商業銀行的 ROE 和凈利潤增速面臨持續下滑的境地，而資管行業擁有輕資本、資金利用效率高等屬性，其ROE 水平顯著高于依賴傳統信貸業務的銀行業。從德意志銀行、UBS、摩根大通銀行來看， 其資管板塊的 R

13、OE 均高于其他業務板塊 ROE。截至 2018 年底，全球資管業行業總收入為2790 億美元，AUM 約為 74.3 萬億美元。圖 5：全球資管行業收入及 AUM 增長平穩圖 6：德意志銀行 2018 資管業務ROE 顯著高于其他板塊300250200150100500Revenue ($ billion)AUM ($ trillion) Revenue yoy右軸AUM yoy右軸152010181651401210-58-106-1542-200資料來源：citywireamericas，bcg，slideshare，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所圖 7：UB

14、S 2018 資管板塊 ROE 最高圖 8：摩根大通 2018 資產財富管理板塊 ROE 最高3535303025252020151015510050資產管理財富管理 公司及零售投行資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所在當前趨勢下，我國銀行傳統信貸業務束縛越來越多，且難以突圍。一是規模擴張限制， 隨著宏觀經濟下行，M2 增速趨于平穩，疊加 MPA 考核約束，銀行規模增速越來越低；二是資本限制，傳統信貸業務屬于重資本業務，杠桿率較低，資本充足率對業務構成限制； 三是監管限制，監管越來越嚴厲，監管套利空間越來越小；四是不良資產限制。宏觀經濟下行讓

15、銀行風險暴露增加。相較之下，資產管理業務資本成本負擔小，資金利用效率高， 流動性風險小，沒有償付風險。此外，資管行業的高 ROE 屬性，或能提高銀行股的 EPS， 進而提振銀行估值。表 1：理財子公司杠桿率高于銀行表內業務杠桿限制政策文件杠桿倍數銀行表內商業銀行資本充足率管理辦法8-12X理財子公司商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）（標準類資產）信托公司信托公司條例（意見征求稿）8-20X公募基金公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定基金管理公司特定客戶資產管理子基金子公司公司風險控制指標管理暫行規定資料來源：中國信托網，銀保監會官網，證券會官網，天風證券研究所50-100X我國銀

16、行資管業務發展潛力巨大在資管業務眾多優勢吸引下，全球資管行業發展迅速，銀行系資管公司更是占據重要位置。截至 2018 年末，全球資管公司按規模排名的前 20 名中，有 7 家是銀行系，按 AUM 排名分別為 3、6、7、13、15、16、19，加總 AUM 在前 20 名中占比達 28.2 。這表明在全球范圍來看，銀行系資管公司是不可或缺的存在。表 2：2018 年底全球資管公司 AUM 前 20 名有 7 家是銀行系（單位：百萬美元）名稱AUM國別母公司性質BlackRock（貝萊德）5,975,818美國基金系Vanguard Group(美國先鋒集團)4,866,611美國基金系Stat

17、e Street Global（道富環球）2,511,297美國銀行系Fidelity Investments（富達投資）2,424,697美國基金系Allianz Group（安聯集團）2,242,972德國保險系J.P. Morgan Chase（摩根大通）1,987,000美國銀行系Bank of New York Mellon（紐約梅隆銀行）1,722,000美國銀行系AMUNDI（東方匯理）1,714,466法國基金系Capital Group（美國資本集團）1,677,381美國基金系AXA Group（法國安盛集團）1,628,579法國保險系Goldman Sachs Grou

18、p（高盛）1,542,000美國投行系Prudential Financial（保德信）1,377,269美國保險系Deutsche Bank（德意志銀行）1,301,633德國銀行系Legal & General Group（英國法通保險）1,288,660英國保險系UBS（瑞銀集團）1,222,839瑞士銀行系BNP PARIBAS（法國巴黎銀行）1,175,816法國銀行系Northern Trust Asset Mgmt.（北方信托）1,069,400美國基金系Wellington Mgmt.（威靈頓管理公司）1,003,389美國基金系Wells Fargo（富國銀行）964,700

19、美國銀行系T. Rowe Price（普信集團）962,300美國基金系資料來源：Willis Towers Watson，天風證券研究所相較國內銀行，海外頭部銀行的資管板塊占營收比例明顯更高。截至 2018 年底，摩根大通、富國、道富、紐約梅隆資管板塊營收占比分別為 12.6 、19 、16.3 、24.9 ，法國外貿銀行更是高達 36.7 ，而我國的工行、建行、農行、中行、交行、郵儲銀行這一指標分 別為 3.57 、4.12 、3.5 、4.01 、1.31 、3.42 ，提升空間巨大。資管業務收入占比高的銀行估值明顯優于依賴傳統信貸業務的銀行。圖 9：中國銀行業資管收入占營收比重遠低于海

20、外40353025201510502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018摩根大通道富環球紐約梅隆德意志銀行法國巴黎銀行瑞士聯合銀行富國銀行法國外貿銀行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行資料來源：Bloomberg，天風證券研究所我國 AUM/GDP 值顯著低于國外。AUM/GDP 值的高低昭示一個國家直接融資比例的高低。截至 2018 年底，我國 AUM/GDP 約為 96 ，低于歐洲的 134 ，與北美的 245 更是差距巨大（2017 年

21、）。十九大報告指出：“我國要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重”。 我們預計中國未來或迎來股權投資大時代，AUM/GDP 值有望持續提升，促進資管業務大 發展。圖 10：海外 AUM/GDP 明顯高于中國3002502001501005002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018北美 AuM/GDP歐洲 AuM/GDP中國 AuM/GDP資料來源：EFAMA，世界銀行，中國國家統計局，Willis Towers Watson，前瞻產業研究所，天風證券研究所理財子公司加大權益配置是趨勢，將成賣方研究的增量市場理財子公司已

22、具備與券商全面合作的條件理財子公司或成券商重要戰略客戶。在理財子公司尚未誕生之際，銀行資管部（理財子公司前身）因不是獨立法人，很多綜合事務（招標、招聘、合同簽訂等）不可獨立開展，因此與券商合作相對較少（主要是與券商資管條線進行委外合作）。理財子公司開業之后， 除綜合事務權限自主外，其業務范圍也比資管部期間擴大了許多，已具備了和券商全面合 作的條件。例如，理財子公司投資非標資產只要求滿足不高于理財產品余額 35 ，限制比資管部少；理財子公司銷售起點無限制，面簽可遠程，可直接投資股票可發行分級產品等等。這些變化都是上層為了監管透明化和防范風險，鼓勵銀行成立理財子公司而給的福利。圖 11：理財子公司

23、業務范圍大于銀行資管部（截至 2019 年底）資料來源：關于規范金融機構資產管理業務的指導意見，天風證券研究所投研能力建設、資管委外、投行業務是理財子公司和券商合作的三大領域。投研體系（尤其是權益資產）薄弱是理財子公司最大的痛點，過去因人數和支付體系的限制，券商研究 所對銀行資管部服務近乎是一片空白。資產管理委外是對過去業務的延續，但理財子公司時期，委外有了新的變化。理財子公司投行業務因管理身份的轉變，券商研究獲得的機會和待遇或優于過去。我們就這三大領域合作一一展開論述。理財子公司配置權益資產的規模決定了券商研究所對其服務的深度。國內券商研究所的盈 利模式主要來自投資機構的股票分倉傭金（模式成

24、熟，兌現快）。因此，理財子公司配置 權益資產的規模是券商最為關注的點，這也決定了券商研究所對理財子公司服務的深度。截至 1H19，我國銀行業非保本理財余額 22.18 萬億元，其中純權益類產品僅有 700 億元，投向權益類資產占比為 9.25 這 9.25 包含股權類資產（大多為明股實債，真實股權投資也很少）、定增優先級、兩融收益權等，投向二級股票市場的很少，我們測算約在 2 -2.5左右。那未來理財子公司能有多大比例配置權益類資產？我們嘗試從海外資管公司視角來 展望這個問題。圖 12：銀行理財中權益資產占比較低圖 13：銀行非保本理財中權益類產品存續余額很低（億元）1285010800875

25、067004265006002013 2014 2015 2016 2017 2018 1H191M192M193M194M195M191H19資料來源：中國銀行業理財市場報告 1H19，天風證券研究所注意：18-2019 分母為非保本理財，此報告由銀行業理財托管中心發布資料來源：中國銀行業理財市場報告 1H19，天風證券研究所海外銀行資管公司配置權益資產比例較高從歐洲方面來看，一個國家銀行系資管公司的占比或與其國家股票資產投資成反向比例關系。從歐洲資管機構分布來看，一個國家銀行系資管公司占比越高，其資產投向股票的比例就越低，例如土耳其、奧地利等國。而一個國家獨立系資管公司占比越高，其資產投向

26、股票的比例就越高，例如英國、比利時、羅馬尼亞、保加利亞等。圖 14：歐洲各國資管公司類型分布圖（截至 2017 年末）土耳其奧地利葡萄牙德國克羅地亞比利時意大利斯洛文尼亞羅馬尼亞匈牙利 希臘捷克共和國保加利亞法國波蘭英國020406080100銀行保險其他/獨立的資料來源：EFAMA，天風證券研究所圖 15：歐洲國家資管機構各類資產投資占比（截至 2019 年底， ）圖 16：歐洲國家資管機構各類資產投資占比（截至 2017 年底）利時德國 班牙法國荷蘭瑞士冰島挪威萄牙英國大利德國301518192819165811108172319192076781586丹 麥 1 10平均1213本國權益

27、國外權益債權42414038332827242320181713131211比其他西現金債葡券意權益羅 保 英 比 丹 希 德 克 意 法 匈 奧 捷 葡 西 土馬 加 國 利 麥 臘 國 羅 大 國 牙 地 克 萄 班 耳不動產/財產 現金多元投資尼 利時亞 亞地 利利 利亞牙 牙 其資料來源：Mercer，天風證券研究所資料來源：EFAMA，天風證券研究所在全球范圍來看，頭部銀行系資管公司的權益類資產投資比例遠高于國內銀行。截至 2018 年底，專注托管和資管業務的道富環球投資權益資產占比高達 61.5 ，道富也是 AUM 最大的銀行系資管公司；摩根大通投資權益資產占比為 19.3 、UB

28、S 為 36.5 ，紐約梅隆銀行占比為 25.3 ；法國巴黎銀行資管業務中權益投資占比 7（不含財富管理中權益資產）。德意 志銀行2014 年投資權益資產占比為16.5 ，法國外貿銀行2011 年投資權益資產占比 15.3 。 無論歐美，海外銀行系資管公司的權益投資占比均遠高于國內非保本理財權益類占比，原 因何在？我們認為是客戶結構（資金來源）起決定性作用。圖 17：摩根大通權益類投資占比高圖 18：道富環球權益類投資占比很高1009080706050403020102002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

29、20180100908070605040302010200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180權益類固收類流動資產多元投資權益類 固收類 多元投資 現金類 另類投資 其他資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所圖 19：紐約梅隆銀行權益類資產占比高圖 20：UBS 權益投資占比高100806040200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018權益類固收類現金另類投資1008

30、060402002015201620172018權益類固收類多元資產另類投資資料來源：Bloomberg，天風證券研究所資料來源：Bloomberg，天風證券研究所全球頭部銀行資管公司的資金來源以機構和高凈值客戶為主。專注托管與資管業務的紐約梅隆銀行零售客戶占比從 2004 年的 22.5 一路降至 2017 年的 5；綜合性大行摩根大通自2004 年以來零售客戶占比有所上升，但 2018 年占比仍然只有 25.6 ，其私人銀行客戶占比達 27.8 ；UBS 零售客戶占比從 2015 年的 41.08 降至 38.03 。機構與高凈值客戶對收益 率的要求通常比零售客戶高，風險偏好也更高；相較而

31、言，國內理財產品的客戶超 60 是 零售客戶，這類客戶尋求的理財幾乎是定期存款的替代品，風險偏好很低，這也是海外銀 行資管公司權益類投資占比遠高于國內的根源。圖 21：摩根大通資管零售客戶資產占 AUM 比例低圖 22：UBS 資管零售客戶資產占AUM 比例低1009080706050403020100200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018零售機構私人銀行10090807060504030201002015201620172018機構零售資料來源：公司財報，天風證券研究所資料來源：公司財報，天風證券研究所圖 23

32、：紐約梅隆銀行零售客戶資產占 AUM 比例低圖 24：2018 年中國銀行理財產品零售客戶占比超 6 成100908070605040302010010080604020020142015201620172018機構共同基金零售一般個人類銀行同業類私人銀行類機構專屬類高資產凈值類 金融同業類資料來源：公司財報，天風證券研究所資料來源：中國銀行業理財市場報告，天風證券研究所頭部銀行資管公司投資地區以本土和美國為主，兼顧全球化。截至 2018 年底，摩根大通投資美洲的資產占比為 70.8 ，投資歐洲、中東及非洲占比為 17.9 ；道富環球這兩項占比為 68.9 和 16.8 ；法國外貿銀行投資歐洲

33、地區占比為 51.7 ，投資美國地區占比 48.3 。圖 25：摩根大通資管投資地區以北美為主圖 26：道富環球投資地區以美洲為主1008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100806040200北美歐洲、中東及非洲亞太拉美及加勒比美洲歐洲、中東及非洲亞太資料來源：公司財報，天風證券研究所資料來源：公司財報，天風證券研究所圖 27：法國外貿銀行投資地區兼顧歐洲和美國10090807060504030201002008200920102011 2012 2013201420152016 2017 2018歐洲美國亞太資料來源：

34、公司財報，天風證券研究所海外頭部銀行系資管公司資管與財富板塊占總員工占比例接近 10。截至 2018 年底，摩根大通資管板塊員工總數為 23920 人，占總員工比例為 9.34 ；UBS 全球資產管理板塊員工為 2301 人，占比 6.34 。德意志銀行 2014 年資產和財富管理部門員工數量為 11635 人，占比 12.07 （15 年后資產和財富管理部門進行了拆分）。相較之下，國內 6 大行理財子公 司人數很少，占總員工數比例可忽略不計，差距十分巨大，但提升的空間也較大。圖 28：UBS 資管板塊員工人數較多（個）圖 29：德意志銀行財富資管板塊員工占比高（個）2340232023002

35、2802260224020142015201620172018全球資產管理員工占比6.76.66.56.46.36.26.16.014000120001000080006000400020000141210864202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資產和財富管理員工數占比資料來源：公司財報，天風證券研究所資料來源：公司財報，天風證券研究所注：15 年財富管理板塊并入私人銀行部圖 30：摩根大通資管板塊人數及占比逐年升高（個）30000250002000015000100005000010987654321020042005200620072008200920

36、1020112012201320142015201620172018資管管理員工資管員工占比資料來源：公司財報，天風證券研究所理財子公司未來或加大權益資產配置我國資本市場投資者機構化的程度日益加深。我國資本市場機構投資者占比一直在提升， 未來仍將持續。A 股機構投資者占比從 2003 年的 4.6%提升至 2018 年的 47.5%；債券市場除銀行外的其他機構投資者占比也在提升。從長期趨勢來看，投資者機構化將提升資本 市場風險偏好，理財子公司配置權益類資產比例有望提升。圖 31：A 股機構投資者持股市值占比持續提升（自由流通市值）1009080估算個人投資者外資70其它機構60信托50企業年金

37、40私募基金30券商20社?；?0保險0公募基金資料來源：WIND，天風證券研究所圖 32：中國債券市場除銀行外的機構投資者占比提升10090807060504030201002015201620172018特殊結算成員商業銀行信用社保險廣義基金券商交易所境外機構其他資料來源：wind，天風證券研究所從中短期來看，理財子公司或加大發行權益類等高費率產品來應對競爭和沖擊。首先，資 產新規前的銀行資管部時期是采用預期收益率模式，預期收益率以上的超額收益或全部被 銀行拿走。當資管新規發布起開始整改，我們認為理財產品可能逐漸采用管理費+超額業 績提成模式（參照其他資管機構），超額收益提成參考私募證券

38、投資基金比例，其余全部 讓利于客戶。理財子公司成立后，產品凈值化進度明顯加快，這也是部分銀行不愿意成立 理財子公司重要原因。在此背景下，我們看到 17-1H19 銀行理財收入下滑較快。為應對理 財收入的下滑，理財子公司通過發行高費率且超額收益更高的權益類與混合類產品是一種 較為不錯的選擇。圖 33：上市銀行理財收入在資管新規后下滑嚴重（億元）30025020015010050100806040200-2002013201420152016201720181H19大行平均股份行平均城商行平均農商行平均大行同比增速股份行同比增速城商行同比增速農商行同比增速-40資料來源：iFinD，天風證券研究所

39、其次，在資管新規發布前，銀行資管部產品投資產生虧損一般由總行自營資金池或第三方進行剛兌，或者用非公允價值進行交易（例如用 108 元的價格將凈值 99 元的債券變現）。成立理財子公司后，新發產品必須全部凈值化，不得以任何形式剛兌。但非公允價值交易會變得更加隱蔽，因擔心凈值化會流失理財客戶，我們認為理財子公司可能不計提虧損類產品的管理費（留在產品資金池中），用以彌補產品虧損，防止客戶流失。這將進一步沖 擊理財子公司的營收，而發行高費率且徹底凈值化權益類與混合類產品有望緩解這類沖擊。圖 34：理財產品剛兌一般分三種形式資料來源：關于規范金融機構資產管理業務的指導意見，天風證券研究所第三，監管對理財

40、投非標的限制或導致理財收益率下降。近年來監管對影子銀行業務（以非標為主要載體）遏制的態度非常堅決，從資管新規的禁止期限錯配到理財子公司凈資本管理意見的非標投資資本消耗高系數，從“非非標”的消失到委貸新規，無一不體現這種趨勢。從社融表外融資口徑來看，自 18 年以來一直呈負增長。非標投資是銀行理財相對其他資管機構的絕對強項（公募基金無法投資非標），也是增厚理財產品收益率的利器。但非標受限的趨勢下，2020 年底老非標類資產到期后無法續作， 銀行理財收益率下滑是必然。在標準化資產中，權益類資產風險資本系數為 0，也能很好地起到提高收益率的作用。展望未來，銀行加大權益資產配置是必由之路。表 3：對理

41、財投非標監管的限制政策政策對非標限制的核心內容資管新規禁止期限錯配標準化債權認定細則征求意見非非標不再存在中國銀監會關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知表外業務（理財）和表內業務的嚴格統一標準委貸新規全面禁止所有銀行資金以及受托資金作為委托人發放委托貸款房地產和政府隱形債務的嚴監管政府隱性債務置換一般是用貸款與債券置換非標；凈資本不得低于各項風險資本之和的 100%； 凈資本不得低于凈資產的 40%；理財子公司凈資本管理意見其中風險資本的計算主要體現在資管產品投資不同資產的風險系數上，對于非標投資風險資本系數 1.5%到 3%資料來源：銀保監會官網，人民銀行官網，證券會官網，天風證券研究所圖

42、 35：社融中非標融資自 18 年以來持續負增長（億元）圖 36：理財子公司投資領域比公募基金要廣（截至 2019 年底） 1500委托貸款0信托貸款未貼現銀行承兌匯票0000100050016M116M416M716M1017M117M417M717M1018M118M4 18M7 18M1019M119M419M719M10-500-10000資料來源：iFinD，天風證券研究所資料來源：資管新規，理財新規，天風證券研究所第四，從全球資管行業趨勢來看，競爭加劇將導致管理費率下行。理財子公司需要通過調整產品結構，提升高費率產品占比（發 行權益類產品）來對沖這種費率下降趨勢。我們 測算 203

43、0 年銀行理財投資股票規模將超 5 萬億元。圖 37：美國共同基金管理費率持續下行1.21.00.80.60.40.20.0股票型共同基金債券型共同基金混合型共同基金資料來源：Bloomberg，天風證券研究所理財子公司是券商研究的增量市場理財子公司是券商研究的增量市場。因競爭加劇和費率下降等因素，券商的分倉傭金逐年減少，從 15 年的 123.66 億元下降至 18 年的 68.71 億元。此外，因公募基金銷售渠道較弱， 券商分倉傭金的組成分為研究傭金和市場傭金，而市場傭金的主要來源包括代銷基金的收入。據每日經濟新聞消息：“規模大的券商市場傭金就會高，而我們（某分倉傭金快速增長的中小券商）主

44、要是靠研究傭金。某些行業排名靠前的券商的市場傭金可能會占到 總傭金的一半。”理財子公司的銷售渠道是國內資管機構中的翹楚，產品銷售幾乎不需要依賴其他資管機構代銷，我們預計其分倉傭金以研究傭金為主。在此背景下，理財子公司更注重券商的研究能力而非其代銷能力。隨著龐大的理財資金逐漸入市，其或成券商研究的重要增量市場。圖 38：券商分倉傭金總額逐年減少（億元）123.6675.0772.8968.711401201008060402002015201620172018資料來源：wind，天風證券研究所券商對理財子公司研究服務應采取差異化策略。大行理財子公司成立初期的員工人數很少， 其他中小銀行人數更少（

45、資管部時期甚至只有幾十人）。而當前頭部券商研究所的人數較 多，例如天風研究所員工便超過 200 人，行業覆蓋體系完備，券商的研究支持服務可以很 好地迎合其需求。券商面向公募基金的常規投研服務包含研究報告、路演、上市公司調研、專家資源對接、大型策略會等。相較公募基金，理財子公司在權益投研等團隊建設方面幾乎是從 0 起步，除了常規服務外，券商研究所可以提供以下針對性服務：一是初期以總量服務（宏觀、固收、策略、量化等）為主；二是類似新人行業（權益）訓練營這樣的基礎類教育培訓服務； 三是幫助其建立權益投研類數據庫；四是拓展至商品、另類、衍生品投資等領域的研究支持等等。券商資管與理財子公司委外合作縱深化

46、，研究亦是核心理財子公司委外的幾種模式理財子公司的委外一般分類 MOM、產品、投顧等方式。理財子公司 AUM 龐大，未來或產生單只規模過百億甚至更大的理財產品。在注重投資運作穩健的基礎上，單只規模較大產品將帶來更大的管理壓力，因此可以通過委外的形式有效緩解管理壓力，實現資產配置需求。MOM 即由券商資管擔任母基金管理人，根據理財子公司的投資需求采用相匹配的投資策略投資于符合條件的子基金。同時也可以由理財子公司設立母基金或擔任母管理人，投資券商資管的單個或多個資管產品（子基金，包括集合計劃和單一計劃），或由券商資管擔任子管理人，由券商資管根據其投資需求定制不同類型的集合計劃或單一計劃，多維度滿足

47、資產配置需求。FOF 無法作為銀行委外的形式。根據資管新規要求，只允許資管產品再投資一層資管產品（禁止多層嵌套），且所投資的產品不得再投資公募證券投資基金以外的產品。FOF 結構 擁有兩個產品層級，無法再接受上層產品形式的資金來源，銀行理財是一個產品層級，所以銀行理財等產品無法繼續做證券基金 FOF 業務的出資方（這也造成了證券基金 FOF 業務融資難）。相較之下，MOM 產品只占用一個層級，可以接受上層資金來源，接受最多一 層產品的投資。圖 39：FOF 無法作為銀行委外的形式圖 40：MOM 可以接受銀行委外資料來源：CCB，天風證券研究所資料來源：MOM 基金：中國基金業新星，天風證券研

48、究所理財子公司的過往投資經驗可能更多地集中在固定收益領域，理財子公司初期可以通過委外將其投資范圍逐漸擴展至更多的資產管理領域。在成立初期現有投資團隊積累經驗的同時，可以采取委托管理的形式更快地實現多樣化資產的覆蓋，同時也能借助其他資管機構的優勢能力獲得更好的回報。理財子公司可以將理財產品資金委托給券商資管進行主動管理，雙方可商議設定投資目標、投資策略、投資限制等產品要素。除了券商資管擅長的固 收資產投資，可重點考慮過去銀行接觸相對較少的二級市場股票、新股申購、指數產品、 股指期貨、商品期貨、期權衍生品、股票質押等領域，拓展理財子公司的管理界限。圖 41：“產品式”委外是銀行理財的常見形式資料來

49、源：理財產品說明書，天風證券研究所投顧式委外有助提高雙方投資隊伍的交融。除了 MOM 和委托管理方面的投資管理合作外， 理財子公司還存在聘請投資顧問的需求，通過獲得外部資管機構的投資建議，幫助其開展 投資運作，同時促進雙方投資隊伍的交流溝通。根據理財子公司的特定投資目標，可由券 商資管擔任理財產品的投資顧問，提供具體的投資建議，發揮券商資管在凈值化產品運作和多類型資產管理方面的經驗和優勢，幫助理財子公司實現特定投資目標。圖 42：純通道在強監管下日漸減少圖 43：投顧式委外有利雙方投研團隊交流 資料來源：理財產品說明書，天風證券研究所資料來源：理財產品說明書，天風證券研究所券商爭取委外份額需和

50、研究所聯動券商資管爭取理財子公司委外份額，可與自身研究所聯動。理財子公司更注重委外業務的附加服務，以前銀行資管部只是單純將資金委托給投資管理人管理，其他訴求較少。理財子公司成立后，它通過委外業務，不僅要獲得預期的投資收益，還期望能培養提升自己的投資團隊能力，因此理財子公司十分注重委外管理機構的研究能力，而券商研究所可以很 好地迎合這點。目前大部分銀行理財子公司合作券商招標，大多以研究所為對口部門。券商資管的主動管 理能力相比公募基金仍然較弱，一定要與自身研究所協同，共同為理財子公司服務，才可 將利益最大化。圖 44：委外機構應明白理財子公司的需求痛點資料來源：iFinD，天風證券研究所券商投行

51、和理財子公司合作大有可為理財子公司管理身份的轉變或催生新機遇投行項目是銀行理財子公司重要的業務抓手。理財子公司的投行業務包括債務融資工具、 股權投資、資本市場項目（定增、股票質押等）、債轉股、并購融資、非標等（除 IPO 外），分散在理財產品的各類資產中，起到增厚產品收益率的作用。圖 45：1H19 非保本理財產品資產配置以債券為主債券12.075.739.2555.9317.02非標準化債權類資產權益類資產拆放同業及買入返售其他，包括現金及銀行存款、公募基金、新增可投資資產、理財直接融資工具、代客境外理財投資QDII、金融衍生品、另類資產、商品類資產資料來源：中國銀行業理財市場報告 1H19

52、，天風證券研究所管理身份的轉變或讓理財子公司在投行項目上讓渡部分利益。理財子公司前身是銀行資產 管理部，之前是作為總行管理部門的存在，某種意義上是分行的上級和“甲方”，對分支 行投行類項目的推介帶有任務攤派與考核性質，投行項目基本由分支行提供。而成為獨立 的理財子公司之后，它和分行變成了平級關系，在項目推介方面甚至變成了“乙方”。一方面，銀行分支行在項目推介方面會更加參考市場化定價（不排除推介給第三方），另一方面理財子公司也需要用更市場化的方式來爭奪優質項目。圖 46：理財子公司成立后面臨管理身份的轉變資料來源：iFinD，天風證券研究所券商與理財子公司投行業務合作或能實現雙向收費。銀行由于缺

53、少券商牌照，無法直接操作某些資本市場項目，需要與券商進行合作。銀行提供流動性與托管服務，券商發揮牌照和主動投資管理能力。券商投行的收費一般是在面向項目發行方，買方一般不付費。而作 為買方的理財子公司，為應對身份轉變帶來的高收益項目減少（導致收益率下降），我們 認為可能會有額外激勵。投行領域，券商可從兩個方面和理財子公司深入合作: 一是建立雙方穩定溝通的渠道，保證股權債券類項目的精準推介和充分的信息溝通。券商應及時了解理財子公司股權、債券 類項目（包括定增、轉債、各類債券、ABS 等）的投資策略、偏好、限制，各產品配置比 例、單只產品配置規模等信息，以便更加有效地為理財子公司推介產品，有效填補銀

54、行分 支機構留出的部分空缺。二是為了更好地互惠互利，理財子公司也可以在債券競爭銷售等項目上給予券商適當的投標分量支持。定增業務或迎來新發展銀行在資管新規出臺前參與資本市場業務，通常以結構化、固定收益+浮動收益的方式。 定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為。一般情形下， 銀行可以通過優先、劣后安排（優先/劣后通常為 2：1），實現安全墊退出。2019 年 11 月證監會出臺了定增新規和減持新規，對于融資規模和間隔期以及股東減持比例做了全面放松，降低上市公司再融資的門檻。之前因發行可轉債、優先股融資不受關于 再融資間隔 18 個月的期限限制，其中可轉債、可交債具有股債

55、結合的特點，對定增融資 具有一定替代效應，此次定增新規發布后，預計上市銀行融資重心會重新向定增傾斜。圖 47：定增是理財子公司參與較多的資本市場項目資料來源：證監會官網，天風證券研究所表 4：定增新規各方面均有所放松時間文件名要點2017上市公司非公開發行股票實施細則定價基準日只能為發行期首日；創業板非公開發行股票要求有兩年盈利；發行價格最低價下調至定價基準日前 20 交易日均價的 90%；發行對象不超 10 名/5 名（創業板）2017上市公司股東、董監高減持股份的若干規定201911定增新規意見征求稿資料來源：證監會官網，天風證券研究所認購股份 12 月內不得轉讓；控股股東、實控人認購股份

56、 36 月內不得轉讓；股東、董高監鎖定期結束后受“減持新規”限制相較 2017 年定增規定相比各方面均有所放松：定價基準日可以為發行期首日、股東大會決議公告日、董事會決議公告日； 創業板非公開發行不再設置盈利要求；發行對象增加至 35 名； 發行價格最低價下調至定價基準日前 20 交易日均價的 80%； 股東鎖定期結束后不再適用“減持新規”；控股股東、實控人認購股份 18 個月內不得轉讓股份真股權類項目未來或較快增長真股權投資未來或較快增長。受宏觀經濟下行、監管政策、資產質量等綜合因素影響，商業銀行傳統利差盈利模式承受壓力； 此外，十九大報告指出：“我國要增強金融服務實體 經濟能力，提高直接融

57、資比重”；19 年 2 月 22 日，中央政治局會議指出“金融是國家重要 的核心競爭力”，并指出要“深化金融供給側結構性改革”，這些政策或預示著中國也將像 美國一樣進入股權融資大時代以上種種都推動著商業銀行以適合的方式積極參與到 （真）股權投資。因風險偏好低，目前銀行做的股權投資業務多為帶回購性質的“明股實 債”（投資者締結項目公司股權融資的承諾是以股權投資本金的遠期有效退出和約定利息收益的剛性實現為要約條件，主要通過對賭協議退出，實質是期權）。理財子公司未來或更多地參與真股權投資，招銀國際投資“寧德時代”項目便賺取了上百億利潤（浮盈，截至 20.1.6）。圖 48：銀行一般通過投貸聯動 VC

58、 投資圖 49：明股實債是目前銀行股權投資的主要形式資料來源：iFinD，天風證券研究所資料來源：iFinD，天風證券研究所私募股權基金規模占私募基金比例最高。在十九大“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”的指引下，政府出臺一系列引導股權投資基金設立的政策，截至 2019 年底，私募管理基金規模達 13.74 萬億元，其中私募股權基金約 8.59 萬億元，占比高達 62.5 。圖 50：私募基金規模穩步增長圖 51：私募股權基金占大頭9000080000700006000050000400003000020000100000私募管理人數量（家） 私募管理基金數量（只）私募管理基金規模

59、（萬億元，右軸）13.9113.7113.5113.3113.1112.9112.7112.5111.217.88.462.5私募證券投資基金 私募股權投資基金創業投資基金私募資產配置基金其他私募投資基金資料來源：基金業協會官網，天風證券研究所資料來源：基金業協會官網，天風證券研究所債轉股以存量貸款轉股為主債轉股一般由銀行金融資產投資公司主營，理財子公司也參與。金融資產管理公司和理財 子公司都是資管新規之產物。除了可轉債、可交債兩種債轉股形式外，目前銀行做的更多 的是存量貸款轉股。債轉股主要針對重資產的周期性行業，比如鋼鐵、有色金屬等。在資源價格上行周期中， 銀行貸了大量款給這類企業，經濟步入

60、下行周期后，這些企業虧損嚴重，無力償還貸款。銀行如果抽貸停貸或強力清收，這些企業面臨破產倒閉風險，讓銀行損失最大化。因此， 將存量貸款轉股，續貸改善企業經營狀況，符合雙方利益。圖 52：債轉股能降低企業破產風險資料來源：iFinD，天風證券研究所投資建議：理財子公司或是銀行業轉型的重要載體理財子公司是銀行業轉型的重要載體。截至 1 月 21 日，國內已有 16 家理財子公司獲批籌建，11 家已開業。工商銀行 1H19 非保本理財規模 2.33 萬億排名第一，招商銀行 2.1 萬億位列第二，建行與農行緊隨其后。展望未來，零售業務與資管業務是銀行業轉型的兩大路 徑，招商銀行兩者兼具，且非保本理財規