1、中小市值證券研究報告 2020 年 03 月 25 日 投資評級尋找 A 股中的“隱形冠軍”系列之一：百億市值中哪 些標的被忽略了？1、為什么要找“隱形冠軍”？滬深 300 業(yè)績近年來趨勢性占優(yōu)，價值藍籌風(fēng)格行情在過去幾年已多次出現(xiàn)持續(xù)性上漲。2020 年以來，價值藍籌短期投資機會難把握，中長期內(nèi)生動力相對不足。當(dāng)前背景下，相對于過去幾年持續(xù)上漲的“顯型冠軍”價值藍籌類公司，我們認為投資估值相對便宜、基本面穩(wěn)定向上、在細分賽道中處于領(lǐng)先地位、有一定市場定價權(quán)的“隱形冠軍”標的是一種風(fēng)險收益比更高的投資策略。本報告作為“隱形冠軍”系列報告的第一篇，將主要尋找 A 股中 100 億市值左右、關(guān)注度

2、低、被投資人忽略的標的。2、什么是“隱形冠軍”？行業(yè)評級強于大市(維持評級)上次評級強于大市作者吳立分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517010002 HYPERLINK mailto:wuli1 wuli1劉晨明分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006 HYPERLINK mailto:liuchenming liuchenming宋雪濤分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517090003 HYPERLINK mailto:songxuetao songxuetao戴飛聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:daifei daifei 行業(yè)走勢圖存在于哪些領(lǐng)域？傳

3、統(tǒng)還是新興？隱形冠軍的誕生領(lǐng)域不同，但 中小市值滬深300總會隨技術(shù)發(fā)展和市場需求的交匯而向某一方向發(fā)展；2B 還是 2C？隱形冠軍多處于 2B 領(lǐng)域，是客戶背后的配套產(chǎn)品供應(yīng)商；所處市場領(lǐng)域規(guī)模是大是小？隱形冠軍業(yè)務(wù)聚焦，所在細分領(lǐng)域市場規(guī)模通常不大，其自身規(guī)模也多為中小型企業(yè)。分布于哪些行業(yè)？隱形冠軍所在行業(yè)多集中在制造業(yè)、化工業(yè)，不同國家隱形冠軍的優(yōu)勢行業(yè)各有側(cè)重。聚集于哪些地域？利于企業(yè)全球化的地理位置是孕育隱形冠軍的重要因素。德語區(qū)擁有世界上最多的隱形冠軍，中國隱形冠軍主要分布于長三角和珠三角，發(fā)展正當(dāng)時。主要有哪些特征？A 股三條標準：排名世界市場或本國前三位、罕為外界所知、年收入

4、低于 200 億元；四個特點：業(yè)務(wù)聚焦、資源優(yōu)勢（研發(fā)及創(chuàng)新能力）、業(yè)績穩(wěn)增、市占率領(lǐng)先。3、“隱形冠軍”標的篩選標準財務(wù)指標篩選。查看公司“隱形”發(fā)展的戰(zhàn)略是否有效、營收是否呈穩(wěn)定增長趨勢、業(yè)務(wù)是否有需要開拓全球市場的需求、其全球化進展是否順利、盈利能力是否可長期保持穩(wěn)定、資債結(jié)構(gòu)是否風(fēng)險較低、是否具有較為明確的龍頭地位。根據(jù)隱形冠軍的關(guān)鍵特征做定性分析。并將結(jié)合現(xiàn)時背景，主要選擇估值相對較低、前期漲幅較小的標的。4、第一批“隱形冠軍”標的名單廣州酒家（603043）：廣式月餅龍頭&速凍食品領(lǐng)先/ 賽輪輪胎（601058）：礦山用輪胎全球領(lǐng)先供應(yīng)商/ 博實股份（002698）：石化后段自動化

5、龍頭&工業(yè)機器人領(lǐng)先/ 安車檢測（300572）：機動車一體化檢測龍頭/ 金城醫(yī)藥（300233）：頭孢中間體&谷胱甘肽龍頭供應(yīng)商。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險，公司業(yè)績波動風(fēng)險；歷史數(shù)據(jù)僅供參考，不能作為未來投資的依據(jù)201482-4-10-162019-032019-072019-11資料來源：貝格數(shù)據(jù) 相關(guān)報告中小市值-行業(yè)研究周報:本周海外工業(yè)大麻標的股價大漲！ 2020-03-22中小市值-行業(yè)深度研究:新型煙草產(chǎn)業(yè)草根調(diào)研之二：國內(nèi)企業(yè)如何在HNB 領(lǐng)域搶占先機？ 2020-03-18中小市值-行業(yè)研究周報:自 2018年美國農(nóng)業(yè)法案簽署至今，F(xiàn)DA 對 CBD態(tài)度如何？ 2020-

6、03-15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 1內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 何為“隱形冠軍”？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 為什么要找“隱形冠軍”？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 什么是“隱形冠軍”？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 隱形冠軍存在于哪些領(lǐng)域？ 6 HYPERLINK l _TOC_250009 隱形冠軍分布于哪些行業(yè)？ 7 HYPERLINK l _TOC_250008 隱形冠軍聚集于哪些地域？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 隱形冠軍主要有哪些特征？ 8 H

7、YPERLINK l _TOC_250006 “隱形冠軍”標的篩選標準 10 HYPERLINK l _TOC_250005 第一批名單 11 HYPERLINK l _TOC_250004 廣州酒家：廣式月餅龍頭&速凍食品領(lǐng)先 11 HYPERLINK l _TOC_250003 賽輪輪胎：礦山用輪胎全球領(lǐng)先供應(yīng)商 13 HYPERLINK l _TOC_250002 博實股份：石化后段自動化龍頭&工業(yè)機器人領(lǐng)先 14 HYPERLINK l _TOC_250001 安車檢測：機動車一體化檢測龍頭 16 HYPERLINK l _TOC_250000 金城醫(yī)藥：頭孢中間體&谷胱甘肽龍頭供應(yīng)商

8、 18圖表目錄圖 1：2016-2019Q2 創(chuàng)業(yè)板指對滬深 300 指數(shù)占優(yōu)次數(shù)少、持續(xù)短 4圖 2：景氣度相對趨勢強弱決定長期風(fēng)格趨勢 5圖 3：不同規(guī)模企業(yè)作為雇主的數(shù)量和成為媒體報道對象的對比（ ） 5圖 4：隱形冠軍業(yè)務(wù)所在全球市場規(guī)模分布（ ） 6圖 5：隱形冠軍業(yè)務(wù)規(guī)模 6圖 6：隱形冠軍所在行業(yè)分布（ ） 7圖 7：工業(yè)內(nèi)部隱形冠軍行業(yè)細分（ ） 7圖 8：各國隱形冠軍分布（家） 8圖 9：如何理解隱形冠軍的“業(yè)務(wù)聚焦”？ 9圖 10：隱形冠軍通過哪些特征來定義市場領(lǐng)導(dǎo)力（ ） 9圖 11：研發(fā)支出所占銷售額的比例（ ） 9圖 12：隱形冠軍企業(yè)如何定義在開拓的“市場”？ 10

9、圖 13：廣州酒家營收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 12圖 14：廣州酒家營收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 12圖 15：廣州酒家總營收&歸母凈利潤及同比增速（億元， ） 13圖 16：廣州酒家毛利率與凈利率（ ） 13圖 17：賽輪輪胎營收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 13圖 18：賽輪輪胎營收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 13圖 19：賽輪輪胎總營收&歸母凈利潤及同比增速（億元， ） 14圖 20：賽輪輪胎毛利率與凈利率（ ） 14圖 21：博實股份營收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 15圖 22：博實股份營收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 15圖 23：博實股份總營收&歸母凈利潤及同比增速（億元， ） 16圖 24：博實股份毛利率與凈利率（ ） 16

10、圖 25：安車檢測營收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 16圖 26：安車檢測 2018 年營收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（ ） 16圖 27：安車檢測總營收&歸母凈利潤及同比增速（億元， ） 17圖 28：安車檢測毛利率與凈利率（ ） 17圖 29：金城醫(yī)藥營收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元） 18圖 30：金城醫(yī)藥營收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元） 18圖 31：金城醫(yī)藥總營收&歸母凈利潤及同比增速（億元， ） 19圖 32：金城醫(yī)藥毛利率與凈利率（ ） 19表 1：“隱形冠軍”篩選定量指標說明 11表 2：第一批隱形冠軍標的名單 11表 3：廣州酒家相關(guān)報告&風(fēng)險提示 13表 4：安車檢測相關(guān)報告&風(fēng)險提示 17表 5：金城醫(yī)藥相關(guān)報告&風(fēng)險

11、提示 19何為“隱形冠軍”？為什么要找“隱形冠軍”？當(dāng)前背景下，價值藍籌類公司已有過去幾年持續(xù)上漲行情，如貴州茅臺、海天味業(yè)等公司，投資價值已得到充分挖掘。相對于此類“顯型冠軍”，我們認為估值相對較低、公司基本面同樣良好、行業(yè)受益新興技術(shù)推動、處于行業(yè)細分賽道領(lǐng)先地位的中小市值“隱形冠軍”，以及具有相同特點、有望從細分賽道中躍升龍頭的“準隱形冠軍”公司，因受關(guān)注度較低，或?qū)橥顿Y者帶來更高回報率，值得重點關(guān)注。近年價值藍籌股行情回顧：滬深 300 業(yè)績近年來趨勢性占優(yōu)，價值藍籌風(fēng)格行情上漲持續(xù)時間已久。以滬深 300 代表價值藍籌風(fēng)格，創(chuàng)業(yè)板代表中小市值（科技風(fēng)格），根據(jù)對近年來各板塊風(fēng)格表現(xiàn)

12、進行分析，我們發(fā)現(xiàn)在板塊景氣趨勢尚未明朗之前，業(yè)績是各風(fēng)格表現(xiàn)的核心決定因素。2016 年來，創(chuàng)業(yè)板中，以科技股為代表，整個產(chǎn)業(yè)周期處于向下階段，疊加融資和并購政策收縮，導(dǎo)致業(yè)績崩塌，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績趨勢性落后于滬深 300，價值藍籌風(fēng)格趨勢性占優(yōu)，除少數(shù)龍頭白馬外中小公司幾乎沒有任何機會；與此同時，價值藍籌風(fēng)格行情在過去幾年已多次出現(xiàn)持續(xù)性上漲：自 16 年 8 月開始以滬深 300 為代表的藍籌指數(shù)大幅跑贏接近 1 年；從 17 年年底到整個 18 年 1 月，以銀行、地產(chǎn)為代表的藍籌股連續(xù)大幅上漲一個月。19 年初開始，A 股中的大盤藍籌、尤其消費股在全球權(quán)益資產(chǎn)大幅反彈和外資全面流入的情況下

13、，連續(xù)反彈。2019 年 Q3 起，創(chuàng)業(yè)板三季報業(yè)績在過去一年中首次轉(zhuǎn)正，相對滬深 300 而言開始出現(xiàn)走出底部的跡象，市場景氣度趨勢從價值藍籌轉(zhuǎn)向已開始較為明確；進入 2020 年，在全球科技產(chǎn)業(yè)周期整體共振向上的背景下，結(jié)合政策端的放松，大概率中小公司有望在此過程中也享受到產(chǎn)業(yè)和政策的紅利，或產(chǎn)生相應(yīng)投資機會。圖 1：2016-2019Q2 創(chuàng)業(yè)板指對滬深 300 指數(shù)占優(yōu)次數(shù)少、持續(xù)短資料來源：Wind，【天風(fēng)證券策略團隊】推薦科技的心路歷程當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格時，本質(zhì)上在討論什么？，天風(fēng)證券研究所2020 年以來：價值藍籌短期投資機會難把握，中長期內(nèi)生動力相對不足，中小市值公司或存投資機會。

14、隨著新冠疫情在國外確診病例的不斷增加，A 股走勢目前尚未企穩(wěn)：從短期看，為防止市場和經(jīng)濟出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，后續(xù)逆周期政策加速全面發(fā)力，地產(chǎn)、基建刺激加碼，利率底部反彈，疊加 2020Q1 已經(jīng)比較大的風(fēng)格剪刀差裂口，價值藍籌風(fēng)格有可能會出現(xiàn)階段性表現(xiàn)，但把握難度較大，買點、幅度、持續(xù)度不好確定，同時，即使不參與，全年來看也不會造成太大損失；從中長期看，當(dāng)前經(jīng)濟增速處于降檔期，不管是出口、地產(chǎn)、基建，都面臨內(nèi)生動能不足，即使寬松政策發(fā)力后短期反彈，傳統(tǒng)部門的修復(fù)空間也十分有限，疊加逆周期刺激政策無法長期化，傳統(tǒng)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)周期大概率在 Q2、Q3 短暫反彈后，繼續(xù)回到中長期不斷“L 型”下臺階的趨勢中

15、。而對于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、尤其是一些高端制造業(yè)如消費電子等而言，雖然同期也會遭遇疫情打擊，但是科技產(chǎn)業(yè)周期在全球新能源汽車周期、全球 5G 周期、全球半導(dǎo)體周期、以及全球云計算周期帶動下，科技風(fēng)格景氣度趨勢更加確定，內(nèi)生動力更足；類比 03 年的傳統(tǒng)經(jīng)濟部門，在當(dāng)時 WTO 入市、地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)的帶動下，疫情緩和之后得以迅速修復(fù)。圖 2：景氣度相對趨勢強弱決定長期風(fēng)格趨勢資料來源：Wind，【天風(fēng)證券策略團隊】推薦科技的心路歷程當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格時，本質(zhì)上在討論什么？，天風(fēng)證券研究所我們認為，中小市值中，此時配置公司基本面穩(wěn)定、行業(yè)發(fā)展前景受益新興技術(shù)推動，且估值相對較低的“隱形冠軍”標的是一種風(fēng)險

16、收益比更高的投資策略。對比價值藍籌（顯形冠軍）公司和隱形冠軍公司，以估值為起點展開，價值藍籌股由于多年暴露在投資者視線中，其估值與公司價值相對更為接近，因此股票收益的增量機會通常來自增量利好信息，包括其自身、行業(yè)、宏觀因素等。而中小盤隱形冠軍股，長期以來受到關(guān)注度較低，一方面是因為其市值所處地位，更主要的是因為公司采取“隱形”的發(fā)展戰(zhàn)略。因此，此類公司估值通常尚未充分反映公司現(xiàn)有價值，股票收益的增量機會將來自現(xiàn)有的價值挖掘，再疊加未來的增量利好信息，預(yù)期差較大。圖 3：不同規(guī)模企業(yè)作為雇主的數(shù)量和成為媒體報道對象的對比（ ）資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所什么是“隱形冠軍”？隱形冠

17、軍存在于哪些領(lǐng)域？傳統(tǒng)還是新興？隱形冠軍的誕生領(lǐng)域不同，但總會隨技術(shù)發(fā)展和市場需求的交匯而向某一方向發(fā)展。隱形冠軍的誕生多種多樣，有時來自捕捉到未被滿足的客戶需要，有時是先有了新技術(shù)再去找它能夠解決的問題，這使它們在傳統(tǒng)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域均身影頻現(xiàn)。總體來看，由于占有市場份額需要時間，因此隱形冠軍通常有一定年齡。根據(jù)隱形冠軍數(shù)據(jù)，全球隱形冠軍的年齡中位數(shù)為 66 歲。這就意味著目前大多數(shù)存活的隱形冠軍通常起家于相對于現(xiàn)在來說的傳統(tǒng)領(lǐng)域，并隨著不斷因技術(shù)發(fā)展和市場需求出現(xiàn)的新興領(lǐng)域而迭代或創(chuàng)新自身的技術(shù)和產(chǎn)品，通過抓住新興領(lǐng)域帶來的機遇進一步穩(wěn)固市場地位。2B 還是 2C？隱形冠軍多處于 2B 領(lǐng)域

18、，是客戶背后的配套產(chǎn)品供應(yīng)商。隱形冠軍在其所在市場具有領(lǐng)導(dǎo)地位卻不為外界所知，最常見的原因是其產(chǎn)品不為最終消費者所見。許多隱形冠軍處在價值鏈后端，為其他公司提供配套的機器、零部件、軟件或者流程。即便隱形冠軍主營快消品，其產(chǎn)品也是由終端供應(yīng)商貼牌銷售，包裝上通常不會出現(xiàn)公司的名字。由于隱形冠軍的產(chǎn)品通常并不彰顯于最終產(chǎn)品或服務(wù)中，它們在某種程度上來說是缺乏獨立和隱形的。以我國 A 股公司賽輪輪胎為例，公司深耕輪胎產(chǎn)品，是全球礦山用輪胎市場的隱形冠軍。礦山用輪胎的直接應(yīng)用對象是礦車，這意味著只有當(dāng)公司的輪胎裝在車輛上后才會成為一個對開礦有直接價值的工具，而購買礦車的企業(yè)主要打交道的對象是礦車供應(yīng)商

19、，因而賽輪輪胎到此環(huán)節(jié)就已經(jīng)處在一個隱形的位置上了。進一步地，礦業(yè)是眾多產(chǎn)業(yè)鏈的原材料上游，相關(guān)產(chǎn)品到終端消費者間具有漫長的產(chǎn)業(yè)鏈，這就使靠上的礦山用輪胎供應(yīng)商進一步不被大眾所知。所處市場領(lǐng)域規(guī)模是大是小？隱形冠軍業(yè)務(wù)聚焦，所在細分領(lǐng)域市場規(guī)模通常不大。典型的隱形冠軍是在很小的市場里運作單一產(chǎn)品/單一市場的企業(yè)。根據(jù)隱形冠軍數(shù)據(jù)，從隱形冠軍業(yè)務(wù)所在全球市場規(guī)模的分布來看，約 26的隱形冠軍所處的市場容量低于 3 億歐元（約合人民幣 22.8 億元），即使有至少 20的隱形冠軍所在市場規(guī)模大于 30 億歐元（約合人民幣 228 億元），與千億、萬億級及以上的級別的大市場（如汽車市場或電信市場）相

20、比仍然很小；從隱形冠軍的營業(yè)規(guī)模來看，1/4 公司的營業(yè)額不到 5000 萬歐元（約合人民幣 3.80 億元），約 30的公司營業(yè)額在 1.5 億-5 億歐元間（約合人民幣 11 億-38 億元），而隱形冠軍的平均營業(yè)額為 3.26 億歐元（約合人民幣 25 億元）；從員工數(shù)量來看，員工數(shù)在 200-1000 人的公司最多，占比 32，其次是 1000-3000 人，占比 25.6，平均值在 2037人。由此可見，大部分隱形冠軍業(yè)務(wù)規(guī)模并不大。究其原因，隱形冠軍聚焦單一產(chǎn)品，深耕狹長市場，主要通過技術(shù)取勝，因此所在細分領(lǐng)域市場規(guī)模并不大，其自身規(guī)模也多為中小型企業(yè)。圖 4：隱形冠軍業(yè)務(wù)所在全球

21、市場規(guī)模分布（ ）圖 5：隱形冠軍業(yè)務(wù)規(guī)模35%30%25%20%15%10%5% 32%26%22%20%0%30億歐元資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所隱形冠軍分布于哪些行業(yè)？隱形冠軍所在行業(yè)以制造業(yè)為主，不同國家企業(yè)優(yōu)勢行業(yè)各有側(cè)重。隱形冠軍的產(chǎn)品范圍涵蓋了整個工業(yè)產(chǎn)品、消費產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)等各個領(lǐng)域。根據(jù)隱形冠軍數(shù)據(jù)，隱形冠軍企業(yè)主營產(chǎn)品種類中工業(yè)品占總量的 69，消費品占 20，服務(wù)占 11，可見隱形冠軍主要活躍于工業(yè)。對工業(yè)進一步細分：機械制造占比 36，“其他領(lǐng)域”占比 29。“其他領(lǐng)域”指不足以單列為一個產(chǎn)業(yè)的市場，這也直接說

22、明了隱形冠軍所在市場的細分程度。此外還有電子行業(yè)占比 12 、金屬加工 11、化學(xué)行業(yè) 7；從出口角度看：德國的出口呈現(xiàn)多樣和廣泛的特征；中國出口以制造業(yè)為主，特點與德國類似；日本以汽車和消費電子為主；韓國在與日本類似的基礎(chǔ)上再加上造船業(yè)；美國側(cè)重武器的出口；俄羅斯側(cè)重武器、天然氣和石油；阿拉伯國家出口石油；澳大利亞出口礦產(chǎn)。可見不同國家的隱形冠軍在不同行業(yè)有著獨特表現(xiàn)。圖 6：隱形冠軍所在行業(yè)分布（ ）圖 7：工業(yè)內(nèi)部隱形冠軍行業(yè)細分（ ）69%11%7%20%工業(yè)品消費品11%2%服務(wù) 136%機械制造 “其他領(lǐng)域”電子行業(yè)金屬加工化學(xué)行業(yè)29%資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所

23、資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所隱形冠軍聚集于哪些地域？地理位置是孕育隱形冠軍的重要因素。首先，具有可便利管理全球業(yè)務(wù)的地理位置更易出現(xiàn)隱形冠軍：1）貼近市場和客戶。以德國為例，在交通方面，其所在地為歐洲大陸的中心，同時也居于美洲和亞洲之間，這使德國公司到達客戶所在地的交通更快更便捷；在時差方面，德國到美洲和亞洲的時差較美洲與亞洲之間的更小，這使德國公司可以在正常的辦公時間與此不同時區(qū)的客戶交流業(yè)務(wù)，減少客戶不便；2）所在地更易吸引高端國際人才。高端國際人才的重要來源是國際學(xué)校，而國際學(xué)校多位于大城市。因此為應(yīng)對招聘困境，有些隱形冠軍將公司從偏僻地區(qū)遷到大城市；此外，在企業(yè)成長前期

24、，所在地本地競爭對手較多、當(dāng)對手大量集聚時也會激勵企業(yè)更有競爭力，進而成為隱形冠軍。德語區(qū)擁有世界上近 1/4 的隱形冠軍，中國隱形冠軍發(fā)展正當(dāng)時。根據(jù)隱形冠軍2017年數(shù)據(jù)，德國隱形冠軍數(shù)量遙遙領(lǐng)先，占當(dāng)時總量的 18 ，為 1307 家；美國和日本緊隨其后，分別為 366 家和 220 家；其后是一些地理位置條件與德國相近的國家，包括奧地利、瑞士、意大利、法國，分別為 116、110、76、75 家；中國排在第八名，為 68 家，存在較大發(fā)展空間。2016 年，我國工信部出臺制造業(yè)單項冠軍企業(yè)培育提升專項行動實施方案（2016105 號），指出“到 2025 年，總結(jié)提升 200 家制造業(yè)

25、單項冠軍示范企業(yè)，鞏固和提升企業(yè)全球市場地位，技術(shù)水平進一步躍升，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)提升；發(fā)現(xiàn)和培育 600 家有潛力成長為單項冠軍的企業(yè)，支持企業(yè)培育成長為單項冠軍企業(yè)，總結(jié)推廣一批企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成功經(jīng)驗和發(fā)展模式，引領(lǐng)和帶動更多的企業(yè)走“專特優(yōu)精”的單項冠軍發(fā)展道路。”截至 2019 年 10 月第二版隱形冠軍新增章節(jié)數(shù)據(jù)，中國的隱形冠軍有 92 家（作者表示該統(tǒng)計并不完整），遍布 19 個省市自治區(qū)和特別行政區(qū)，以長三角（含江浙滬）和珠三角（含珠港澳）的企業(yè)為主，分別貢獻了 25 家隱形冠軍。圖 8：各國隱形冠軍分布（家）德國美國 日本 奧地利瑞士 意大利法國 中國 英國 瑞典 荷蘭 波蘭 韓

26、國 丹麥 比利時加拿大俄羅斯芬蘭 挪威 西班牙巴西澳大利亞130736622011611076756867492927231919161414131111100200400600800100012001400資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所隱形冠軍主要有哪些特征？赫爾曼西蒙在隱形冠軍中定義了三條標準：符合 1）排名世界市場前三位或者本大洲第一、2）罕為外界所知、3）年收入低于 50 億歐（約合人民幣 380 億元）的企業(yè)可視為隱形冠軍。同時，西蒙在書中列舉了隱形冠軍 14 大特征和上百條細節(jié)特點。我們結(jié)合國內(nèi)市場：提出 A 股隱形冠軍三條標準：排名世界市場或本國前三位、罕為外界所知

27、、年收入低于 200 億元；四個方面：業(yè)務(wù)聚焦、資源優(yōu)勢（研發(fā)及創(chuàng)新能力）、業(yè)績穩(wěn)增、市占率領(lǐng)先。 業(yè)務(wù)聚焦“把一米寬的市場，做到一百米深”。指公司為了成為世界一流的企業(yè)選擇了專注一個很小的領(lǐng)域，重點側(cè)重于不同的內(nèi)容，包括：客戶、產(chǎn)品、服務(wù)組合、技能、資源，或是價值鏈的某一特定環(huán)節(jié)、價格細分 市場等。隱形冠軍通常自己定義市場，并不接受約定俗成的市場定義，同時，它們的 產(chǎn)品通常不為終端消費品，這就得已使它們從名義上和實際上存在于大眾視線之外，僅為行業(yè)內(nèi)人士知曉。也由于業(yè)務(wù)專注于很小的領(lǐng)域，隱形冠軍為獲得生存空間需要 從競爭者手中獲得市場，這就要求其擁有技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新能力，通過聚焦困難的技術(shù)，以滿

28、足需要用到這個產(chǎn)品的各行各業(yè)的特殊需求。隱形冠軍企業(yè)為了聚焦業(yè)務(wù)，通常 會選擇把與主業(yè)無關(guān)的事務(wù)外包，而對于與主業(yè)有關(guān)的，它們則會盡可能親力親為，甚至做到每一個與其產(chǎn)品有關(guān)的部件都依靠自己生產(chǎn)，并為此自主制造生產(chǎn)其的機器、使所需原材料資源為自己掌控。*我們以隱形冠軍一書中的溫特霍爾特餐飲服務(wù)公司為例試圖具體說明何為“業(yè)務(wù)聚焦：該公司是一家商用洗碗設(shè)備制造公司，其所在的“一米寬的市場”即為商用洗碗機市場，面向包括醫(yī)院、學(xué)校、賓館/飯店、企業(yè)、機構(gòu)等，滿足各類場景對商用洗碗機的不同需求。其中，公司在面向以賓館/飯店為主的餐飲業(yè)商用洗碗機領(lǐng)域深耕，除洗碗機以外更推出了自研水處理系統(tǒng)、自有品牌洗潔精、

29、24 小時客戶服務(wù)，此為“做到一百米深”。圖 9：如何理解隱形冠軍的“業(yè)務(wù)聚焦”？資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所 資源優(yōu)勢隱形冠軍通常具有較強的、以研發(fā)和創(chuàng)新能力作為根基的資源優(yōu)勢壁壘。從結(jié)果來看，隱形冠軍的資源優(yōu)勢壁壘大致可分為兩類：一類是有實物的，例如對稀缺資源擁有使用權(quán)、在相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域有多年專利積累并擁有自己的研發(fā)創(chuàng)新能力、構(gòu)建了完整的產(chǎn)業(yè)鏈等其它競爭對手很難或幾乎不可能獲得的資源；一類是無實物的，主要是因?qū)嵨锉趬镜慕⒍鵀殡[形冠軍帶來的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，一種是客觀上的領(lǐng)導(dǎo)，即占有領(lǐng)先市場份額、多次獲得專業(yè)榮譽等；一種是主觀上的領(lǐng)導(dǎo)，包括設(shè)定行業(yè)標準、是業(yè)內(nèi)企業(yè)標桿，或?qū)I(yè)內(nèi)的

30、客戶、競爭對手、市場趨勢皆起到領(lǐng)導(dǎo)作用。究其原因，隱形冠軍的資源優(yōu)勢壁壘以研發(fā)和創(chuàng)新能力為根基構(gòu)建：盡管市場份額的占有在確定市場領(lǐng)導(dǎo)地位時很重要，但隱形冠軍企業(yè)對市場領(lǐng)導(dǎo)力的理解超越了單純對市場份額的關(guān)注，它們同時關(guān)注高市場份額背后的成因，即在技術(shù)和質(zhì)量上要處于行業(yè)領(lǐng)先地位。根據(jù)隱形冠軍數(shù)據(jù)，Booz & Company 在一項全球性研究中調(diào)查了 1000 家研發(fā)上投入最多的上市公司，其研發(fā)支出占營收比例的 3.6；德國機械制造企業(yè)的平均研發(fā)投入占比為 3.5（Fraunhofer Institut），德國進行研發(fā)的企業(yè)年平均研發(fā)投入占比為 3.0 （德國經(jīng)濟研究所）。而隱形冠軍的平均研發(fā)投入

31、達到 6，較高的可達到 10。與此相對的是研發(fā)成果的產(chǎn)出。隱形冠軍通常儲備了大量專利，且人均專利研發(fā)強度遠高于大型企業(yè)。大型企業(yè)中，每千員工專利產(chǎn)出為 6 個，而隱形冠軍達到 31 個。圖 10：隱形冠軍通過哪些特征來定義市場領(lǐng)導(dǎo)力（ ）圖 11：研發(fā)支出所占銷售額的比例（ ）技術(shù)領(lǐng)先質(zhì)量領(lǐng)先知名度產(chǎn)品系列寬度聲譽銷售能力傳統(tǒng)國家銷售代理數(shù)量數(shù)量專門化85%79%74%71%70%69%67%65%55%45%7% 6.00%3.00%3.50%3.60%6%5%4%3%2%1%0% 資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所 業(yè)績通常呈現(xiàn)多年持續(xù)

32、且穩(wěn)定的增長趨勢一、持續(xù)增長得益于隱形冠軍經(jīng)年累月對未開辟市場市占率的提升。表現(xiàn)在總營收持續(xù)增長，尤其是公司的海外業(yè)務(wù)營收的持續(xù)增長，或公司曾經(jīng)主場為海外，后因新市場來自國內(nèi)，其國內(nèi)營收占比的持續(xù)增長；二、這種業(yè)績增長具有穩(wěn)定性。這意味著公司能夠保持穩(wěn)定的盈利能力，具體表現(xiàn)在其毛利率、凈利率呈現(xiàn)多年平穩(wěn)或有上升趨勢，顯示其在上下游間具有較強的議價權(quán)和定價權(quán)，以及其對內(nèi)成本具有較強的控制能力。此外，隱形冠軍企業(yè)通常還具有較同行更高的利潤、更低的資產(chǎn)負債率，以及持續(xù)多年的研發(fā)投入、注重對員工的培養(yǎng)等特征。 市占率遙遙領(lǐng)先，常處于世界市場或本國排名前三位。由于隱形冠軍在業(yè)務(wù)層面選擇聚焦了一個狹窄的市

33、場，則其營收增量將大部分來自對新市場空間的開拓。這也將最終導(dǎo)致隱形冠軍在其細分市場的市占率遙遙領(lǐng)先，通常可處于世界市場或本國排名前三位。隱形冠軍公司通常采取全球布局的營銷策略，很多公司從誕生之日起便為此構(gòu)建了全球化的經(jīng)營模式。隱形冠軍的全球策略與通常企業(yè)的不同之處在于：它們的全球渠道主要通過自己的子公司在全球市場開展工作，而非通過第三方代理，同時不僅把產(chǎn)品銷售至該國，連生產(chǎn)也會實現(xiàn)本地化。這也使公司能夠?qū)ζ浜诵膬r值鏈的掌握更加牢固。近年來，互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)的興起對隱形冠軍的全球布局起到了助推作用，使其加速開辟更廣泛市場成為可能。圖 12：隱形冠軍企業(yè)如何定義在開拓的“市場”？地理區(qū)域質(zhì)量價位產(chǎn)

34、品/技術(shù)客戶/目標群體應(yīng)用/客戶需求0%10%63%14%22%24%42%55%20%30%40%50%60%70%資料來源：隱形冠軍赫爾曼西蒙，天風(fēng)證券研究所“隱形冠軍”標的篩選標準本次“隱形冠軍”標的的篩選主要分為兩步：第一步財務(wù)指標篩選：根據(jù)財務(wù)指標對 A 股 50-150 億元市值公司進行初步篩選，以 2020 年 3 月 10 日為基準日。財務(wù)指標的確定主要根據(jù)隱形冠軍中赫爾曼西蒙提出的財務(wù)指標再結(jié)合我國 A 股公司情況設(shè)定。我們選擇的指標為：判斷 1）公司“隱形”發(fā)展的戰(zhàn)略是否有效：上市公司的成立時間需大于 15 年；2）公司營收是否呈穩(wěn)定增長趨勢：總營收自 2008 年后或自公

35、司上市擁有可查數(shù)據(jù)起至今有 8 年以上同比增速大于 0；3）公司業(yè)務(wù)是否有需要開拓全球市場的需求、以及其全球化進展是否順利：海外營收同比增速分 2008 年（或自公司上市）后至今、近 5 年間、近 3 年間三個時間段確定，分別需 5年、3 年、2 年以上大于 0；4）公司盈利能力是否可長期保持穩(wěn)定：毛利率降幅自 2008年（或自公司上市）后至今不超過 10、凈利率降幅自 2008 年（或自公司上市）后至今不超過 15 ；5）公司的資債結(jié)構(gòu)是否風(fēng)險較低：2018 年資產(chǎn)負債率15 年聚焦細分市場總營收規(guī)模2018 年總營收不超過 200 億元業(yè)績穩(wěn)定增長總營收同比增速2008 年（或自公司上市）

36、后至今有 8 年以上 yoy0有全球化需求海外營收同比增速2008 年（或自公司上市）后至今有 5 年以上 yoy0近 5 年間有 3 年以上 yoy0近 3 年間有 2 年以上 yoy0盈利能力穩(wěn)定毛利率變動幅度2008 年（或自公司上市）后至今降幅不超過 10凈利率變動幅度2008 年（或自公司上市）后至今降幅不超過 15資債結(jié)構(gòu)良好資產(chǎn)負債率46 ，可根據(jù)所在行業(yè)情況適當(dāng)放寬擁有龍頭地位全球及/或國內(nèi)市占率在對應(yīng)市場排名全球及/或國內(nèi)前三或具有領(lǐng)先地位資料來源：天風(fēng)證券研究所第二步根據(jù) 1.2.4 章節(jié)隱形冠軍的關(guān)鍵特點做定性分析：在隱形冠軍的篩選中，由于 “冠軍”是“隱形”戰(zhàn)略的發(fā)展結(jié)

37、果，因此更側(cè)重對公司的定性分析環(huán)節(jié)，財務(wù)指標的篩選結(jié)果作為對“冠軍”發(fā)展結(jié)果的呈現(xiàn)僅用于對標的質(zhì)地是否優(yōu)良的判斷，起到縮小范圍和為定性分析提供參考依據(jù)的作用。此外，我們還將結(jié)合報告發(fā)布當(dāng)時背景，選擇當(dāng)前正處估值被低估階段、市場關(guān)注度較低、被投資人忽略的標的。作為對“隱形冠軍”投資策略的拋磚引玉，本次我們選出廣州酒家、賽輪輪胎、博實股份、安車檢測、金城醫(yī)藥作為“隱形冠軍”系列報告第一篇的標的，為投資者進行詳細解讀。表 2：第一批隱形冠軍標的名單證券代碼證券簡稱總市值(億元)PE(TTM)2020 預(yù)測 PE所屬行業(yè)CAGR（2011 年至今）行業(yè)地位（截至 2020/3/18）（Wind 一致）

38、總營收歸母凈利潤603043.SH廣州酒家108.6326.4320.27食品飲料-食品綜合11.7514.56廣式月餅龍頭&速凍食品領(lǐng)先601058.SH賽輪輪胎106.399.667.32化工-輪胎11.3935.79礦山用輪胎全球領(lǐng)先供應(yīng)商002698.SZ博實股份91.1129.4021.40機械設(shè)備-冶金礦采化工設(shè)備11.869.45石化后段自動化龍頭&工業(yè)機器人領(lǐng)先300572.SZ安車檢測83.8545.6824.81機械設(shè)備-儀器儀表25.6630.92機動車一體化檢測龍頭300233.SZ金城醫(yī)藥74.7436.3116.97醫(yī)藥生物-化學(xué)制劑17.1417.67頭孢中間體&

39、谷胱甘肽龍頭供應(yīng)商資料來源：Wind，賽輪輪胎、博實股份、安車檢測、金城醫(yī)藥 CAGR 為 2011 至 2019 年，廣州酒家 CAGR 為 2011 至 2018 年，天風(fēng)證券研究所第一批名單廣州酒家：廣式月餅龍頭&速凍食品領(lǐng)先廣州酒家集團股份有限公司始創(chuàng)于 1935 年，現(xiàn)公司于 2017 年 6 月在上交所上市（廣州酒家，603043）。公司現(xiàn)已發(fā)展為深具嶺南特色的大型食品制造及餐飲服務(wù)集團，月餅產(chǎn)銷量從 2012 年至 2018 年連續(xù)位居全國第一，是廣式月餅龍頭，同時大力發(fā)展速凍食品，以形成新的利潤增長點。業(yè)務(wù)聚焦“廣式風(fēng)味”，從餐飲和食品兩方面立足廣東，打開國內(nèi)外市場。1）“餐飲

40、立品牌”，深耕廣州。公司起家于餐飲業(yè)務(wù)，旗下主要有自營粵式中餐“廣州酒家”、“天極品”，另培育發(fā)展有“西西地”、“好有形”、“星樾城”等多個特色餐飲品牌，還開發(fā)了“滿漢大全筵”“五朝宴”“南越王宴”等仿古名宴。公司于 2019 年簽署了對“陶陶居”的合作框架協(xié)議，旨在推動廣州市屬老字號的復(fù)活再造。公司餐飲銷售模式目前以直營為主，擁有 19 家餐飲直營店，多數(shù)位于廣州；2）“食品創(chuàng)規(guī)模”，走向國內(nèi)外。公司食品制造業(yè)務(wù)以月餅系列產(chǎn)品、速凍食品為主，臘味、餅酥、面包、西點等多個品類為輔，擁有“利口福”、“秋之風(fēng)”、“造酥”等知名品牌。該板塊主要采取直接銷售和經(jīng)銷模式，包括自有連鎖門店、電商、商超、特

41、通渠道及經(jīng)銷商、連鎖加盟商等。目前，公司及下屬公司擁有超 200 家餅屋（含加盟店）。其中“利口福”為公司主打品牌，在市內(nèi)有眾多連鎖店及經(jīng)銷點，在國內(nèi)多個省市、自治區(qū)設(shè)有總經(jīng)銷，產(chǎn)品覆蓋中秋月餅、速凍點心、廣式臘味、蓮蓉餡料、西餅面包、放心盒飯、休閑食品、端午粽子等八大系列，暢銷國內(nèi)并出口歐盟及美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭等國家和地區(qū)。圖 13：廣州酒家營收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元）圖 14：廣州酒家營收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元）1210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018月餅系列產(chǎn)品速凍食品餐飲業(yè)務(wù)25201510502011 2012 2013 201

42、4 2015 2016 2017 2018境內(nèi)-廣東境內(nèi)-廣東省外國外資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所老字號創(chuàng)新品牌連年載譽，產(chǎn)銷比打滿仍供不應(yīng)求。公司通過持續(xù)增加品牌影響力，不斷擴大銷量，從而帶動產(chǎn)量，產(chǎn)銷比常年保持高位。“廣州酒家”品牌在餐飲業(yè)消費群體中具有很高的認知度，享有“食在廣州第一家”的美譽，并以“粵菜烹飪技藝”入選廣州市第四批市級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄。公司于 2006 年被國家質(zhì)檢總局評為“中國名牌產(chǎn)品”； 20122018 年連續(xù) 7 年產(chǎn)銷量蟬聯(lián)全國首位，獲中國飯店協(xié)會授予“中國月餅第一家”榮譽；2017 年獲高新技術(shù)企業(yè)認證，2019 年被

43、省農(nóng)業(yè)廳認定為“廣東省重點農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)”。公司至今已培育了六代粵菜烹飪技藝傳承人及近百名粵菜名師工匠，多次代表國家、省、市參加烹飪大賽載譽而歸。廚師團連續(xù)多年受國務(wù)院僑辦委托，作為美食大使代表國家出訪拉丁美洲、大洋洲、北歐等地進行廚藝交流，弘揚粵菜文化；為滿足消費者需求，公司產(chǎn)能持續(xù)擴張。公司在番禺、梅州、茂名、湘潭等地設(shè)食品制造生產(chǎn)基地，截至 2018年年報，公司月餅系列產(chǎn)品產(chǎn)量 1.16 萬噸，銷量 1.15 萬噸，產(chǎn)銷比為 99.49 ；速凍食品產(chǎn)量為 2.06 萬噸，銷量為 2.02 萬噸，產(chǎn)銷比為 98.09 。根據(jù)公司 2019 年 3 月公告，在已擴產(chǎn) 7040 噸的情況下，仍有

44、不低于 2000 噸/年的月餅產(chǎn)能和不低于 6000 噸/年的餡料產(chǎn)能在建。多年業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利能力穩(wěn)步提升。2011 年至 2018 年，公司營收從 11.66 億元升至25.37 億元，CAGR 達 11.75 ，漲幅達 2.18 倍；歸母凈利潤自 1.48 億元升至 3.84 億元，CAGR達 14.56 ，漲幅達 2.59 倍；毛利率受益生產(chǎn)規(guī)模化與原材料成本控制得當(dāng)使成本降低從而實現(xiàn)持續(xù)提升，2018 年為 54.66 ，較 2011 年增 7.38pct；凈利率多年來呈現(xiàn)穩(wěn)中有增態(tài)勢， 2018 年為 15.11 ，較 2011 年增 2.39pct。2019 年，公司打通線上渠

45、道，雙十一天貓旗艦店單店銷售同比上升 138，京東渠道銷售成交額同比增幅 100，雙十二京東渠道銷售額同比去年增幅達 700，在京東自營面點排名榜，公司躍升為全國第三位。12 月 17 日，公司還與京東超市達成合作，使旗下食品老字號乘上電商快車，共同推進實現(xiàn) 2020 年銷售額同比大幅增長。圖 15：廣州酒家總營收&歸母凈利潤及同比增速（億元，%）圖 16：廣州酒家毛利率與凈利率（%）304025353060%50%51.27%51.25%53.00%52.31%52.94%53.15%54.66%2025152010151055002011 2012 2013 2014 2015 2016

46、2017 201840%30%20%10%0%47.28%12.72%15.27%14.95%14.37%13.34%13.73%15.61%15.11%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018總營收歸母凈利潤總營收yoy歸母凈利潤yoy毛利率凈利率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所表 3：廣州酒家相關(guān)報告&風(fēng)險提示日期覆蓋團隊作者報告名稱風(fēng)險提示2020/03/23商業(yè)社服&食品飲料資料來源：天風(fēng)證券研究所劉章明 S1110516060001劉 暢S1110520010001擴產(chǎn)能、拓渠道，老字號踏上新征程單一產(chǎn)品依賴風(fēng)

47、險，銷量增長不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險賽輪輪胎：礦山用輪胎全球領(lǐng)先供應(yīng)商賽輪集團股份有限公司 2002 年于青島成立，2011 年于上交所上市（賽輪輪胎，601058）,是國內(nèi)首家 A 股上市的民營輪胎企業(yè)。公司主營輪胎的研產(chǎn)銷及服務(wù)，是礦山用輪胎全球領(lǐng)先的供應(yīng)商。深耕輪胎行業(yè)，致力于“做一條好輪胎”。公司輪胎產(chǎn)品主要分為半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎和非公路輪胎，廣泛應(yīng)用于轎車、輕型載重汽車、大型客車、貨車、特種車輛等領(lǐng)域；循環(huán)利用產(chǎn)品主要包括翻新輪胎、胎面膠、膠粉、鋼絲等，分別應(yīng)用于輪胎替換、舊輪胎翻新、再生膠的制造、優(yōu)質(zhì)鋼材生產(chǎn)等領(lǐng)域；輪胎貿(mào)易業(yè)務(wù)主要采取市場化運作方式，采購其他公司的輪

48、胎產(chǎn)品并對外銷售；國際化和走出去是公司始終堅持的重要戰(zhàn)略。渠道方面，公司半數(shù)以上的產(chǎn)品出口海外，暢銷歐、美、亞、非等一百多個國家和地區(qū)。不斷擴大的海外銷售規(guī)模得益于公司全球化營銷體系的健全和完善，目前公司已形成了以北美、非洲、東南亞、歐洲等地的銷售公司和服務(wù)中心為重點，以其他地區(qū)的銷售代表處為輔助的覆蓋全球的營銷網(wǎng)絡(luò)；人才方面，公司不斷向研發(fā)團隊和管理團隊中引入海外專家，同時從生產(chǎn)工人崗位中培養(yǎng)和選拔優(yōu)秀人才派至海外學(xué)習(xí)深造，從公司內(nèi)部培養(yǎng)國際化人才。圖 17：賽輪輪胎營收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元）圖 18：賽輪輪胎營收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元）1401201008060402002010 2011 2012

49、 2013 2014 2015 2016 2017 2018輪胎產(chǎn)品輪胎貿(mào)易循環(huán)利用技術(shù)轉(zhuǎn)讓其他業(yè)務(wù)1201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018國外中國大陸資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司從兩方面構(gòu)建優(yōu)勢壁壘：1）從技術(shù)入手構(gòu)建行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力。公司自成立之初就十分重視技術(shù)創(chuàng)新，每年投入大量的研發(fā)費用支持自主創(chuàng)新。公司是“國家橡膠與輪胎工程技術(shù)研究中心”科研示范基地，截至 2018 年末，公司擁有專利約 253 項，累計參與制定或修訂國家及行業(yè)標準 88 項。公司是國內(nèi)率先研發(fā)出帶“電子

50、身份證”的輪胎RFID 智能輪胎的先進技術(shù)企業(yè)，也是行業(yè)內(nèi)首家采用信息化技術(shù)控制生產(chǎn)全過程的企業(yè)。近年來，公司先后獲批“國家智能制造試點示范企業(yè)”、“國家工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)試點示范企業(yè)”、“國家物聯(lián)網(wǎng)集成創(chuàng)新與融合應(yīng)用示范企業(yè)”、“國家服務(wù)型制造示范企業(yè)”等國家級榮譽資質(zhì)；2）不斷牽手重磅國際客戶夯實公司行業(yè)地位。公司在國內(nèi)配套市場，已成為三一重工、一汽解放、比亞迪、吉利等多家知名汽車主機廠輪胎配套供應(yīng)商，公司巨胎產(chǎn)品也已在國內(nèi)大型礦山市場占有 70的市占率，并成為國內(nèi)四大工程機械制造企業(yè)的配套供應(yīng)商；在國外，公司是世界上最大的工程機械和礦山設(shè)備生產(chǎn)廠家卡特彼勒的三大輪胎配套供應(yīng)商之一。公司在青島、東

51、營、沈陽及越南建有現(xiàn)代化輪胎制造工廠是公司持續(xù)獲得國內(nèi)外重要客戶的基礎(chǔ)，目前具備全鋼子午線輪胎約 600 萬條、半鋼子午線輪胎逾 4000 萬條、非公路輪胎 7 萬噸以上的年生產(chǎn)能力，2018 年內(nèi)，公司又兩度與國際知名輪胎企業(yè)固鉑輪胎牽手合作，雙方簽署協(xié)議將在越南攜手打造年產(chǎn)能 240 萬條全鋼胎的合資公司。多年業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利能力穩(wěn)步提升。2010 年至 2018 年，公司營收從 40.50 億元升至136.85 億元，CAGR 達 16.44 ，漲幅達 3.38 倍；歸母凈利潤自 1.13 億元升至 6.68 億元， CAGR 達 24.84 ，漲幅達 5.90 倍；毛利率 2018

52、年為 19.82 ，較 2010 年增 11.47pct；凈利率 2018 年為 4.80 ，較 2010 年增 2.00pct。整體來看，公司全鋼胎、半鋼胎產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長，毛利率不斷提升，非公路輪胎從產(chǎn)量、銷量、渠道等多方面實現(xiàn)了重大突破，盈利能力不斷提升。根據(jù) 2019 年業(yè)績快報，公司持續(xù)受益市場開拓以及原材料價格處于低位期，同時越南工廠新產(chǎn)能運行良好，2019 年實現(xiàn)營收 151 億元，同比增 10.34 ，歸母凈利潤 12 億元，同比增 79.60 。圖 19：賽輪輪胎總營收&歸母凈利潤及同比增速（億元，%）圖 20：賽輪輪胎毛利率與凈利率（%）1601401201008060402

53、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E120100806040200-20-40-6025%20%15%10%5%0%18.43%19.02%19.17%19.8216.47%8.35% 12.88%9.79%6.82%4.80%2.80%1.64%2.25%2.92%3.09%2.02 3.33%2.29%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018總營收歸母凈利潤總營收yoy歸母凈利潤yoy毛利率凈利率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所博實股份：石

54、化后段自動化龍頭&工業(yè)機器人領(lǐng)先哈爾濱博實自動化股份有限公司 1997 年起家于黑龍江省哈爾濱市，現(xiàn)公司于 2012 年在深交所上市（博實股份，002698）。公司主營大型智能成套裝備及環(huán)保工藝裝備的研產(chǎn)銷，并提供設(shè)備相關(guān)的配套增值服務(wù)，是國內(nèi)石化化工后處理成套裝備領(lǐng)域龍頭，在高溫礦熱爐機器人領(lǐng)域技術(shù)世界領(lǐng)先。立足傳統(tǒng)石化后道自動化領(lǐng)域，穩(wěn)抓新興機器人產(chǎn)品機遇。公司傳統(tǒng)主打業(yè)務(wù)為石化領(lǐng)域 顆粒料碼垛自動化成套設(shè)備，可為下游石油化工、煤化工、鹽化工、化肥、精細化工等化 工行業(yè)固體物料后處理提供全自動解決方案。多年來，該業(yè)務(wù)持續(xù)向糧食、食品、飲料、建材、港口、飼料等具備全自動稱重包裝需求的領(lǐng)域拓展

55、；石化后道自動化領(lǐng)域技術(shù)積累 為公司業(yè)務(wù)向高端工業(yè)機器人產(chǎn)品同源異用延伸打下基礎(chǔ)，現(xiàn)已在多個領(lǐng)域摘奪業(yè)界魁首、形成業(yè)績新增長點：1）在冶金領(lǐng)域，公司自主研發(fā)的電石爐前高溫作業(yè)特種機器人產(chǎn)品可替代人工操作實現(xiàn)高溫危險作業(yè)。同時，公司持續(xù)推進各類礦熱爐、合金冶煉各環(huán)節(jié)機器人研發(fā)，部分產(chǎn)品已進入調(diào)試階段；2）在高端醫(yī)療領(lǐng)域，公司通過投資試水高端醫(yī)療機器人，先后投資多家醫(yī)療公司，所涉項目包括微創(chuàng)腹腔手術(shù)機器人研發(fā)、圖像引導(dǎo)放療精準定位系統(tǒng)研發(fā)、遠程輔助椎弓根微創(chuàng)植入機器人研發(fā)等；同時，為滿足下游客戶其它后道處理需求，公司 1）在節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域收購奧地利 P&P 公司以獲取廢酸處理技術(shù)，相關(guān)業(yè)務(wù)現(xiàn)已實現(xiàn)快

56、速增長；2）在智慧物流領(lǐng)域推出智能貨運移載設(shè)備配套智能信息化系統(tǒng)可實現(xiàn)物流倉儲入庫、庫存、出庫自動化。目前，公司主要市場以國內(nèi)為主，其產(chǎn)品銷往國內(nèi)除港、澳、臺外所有省區(qū)，并出口至歐洲、亞洲、非洲等區(qū)域十余個國家，下游客戶包括中石油、中石化、寰球工程、中泰礦冶、君正集團、益海嘉里等行業(yè)巨頭。圖 21：博實股份營收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)（億元）圖 22：博實股份營收結(jié)構(gòu)按地區(qū)（億元）10 98其他主營業(yè)務(wù)76FFS包裝膜等相關(guān)業(yè)務(wù)5合成橡膠相關(guān)成套設(shè)備4環(huán)保工藝及裝備3機器人相關(guān)成套裝備2產(chǎn)品服務(wù)10粉粒料成套設(shè)備10864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

57、018中國大陸國外資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司廠房及產(chǎn)線設(shè)施齊備，奠定打造智能制造“精工利器”基礎(chǔ)。生產(chǎn)方面，公司現(xiàn)已建 成超過四萬平米的生產(chǎn)制造和總裝調(diào)試車間，擁有百余臺生產(chǎn)加工裝備和實驗檢測設(shè)備。截至 2018 年底，公司智能成套設(shè)備核心產(chǎn)品及配套服務(wù)年產(chǎn)值達 4.13 億元；研發(fā)方面， 公司融合產(chǎn)業(yè)資源積累與哈工大雄厚學(xué)科優(yōu)勢，自主研發(fā)的多項技術(shù)和產(chǎn)品填補國內(nèi)空白、擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，主要產(chǎn)品性能指標已經(jīng)達到國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進水平。根據(jù)專利匯網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至 2019 年，公司已累計申請國家知識產(chǎn)權(quán)局批準專利項 225 項，其中實用新型 99 項、

58、發(fā)明公開 76 項、發(fā)明授權(quán) 47 項、外觀設(shè)計 3 項。同時，公司有相當(dāng)數(shù)量的核心技術(shù)靠保密措施以專有技術(shù)形式存在，技術(shù)壁壘堅實。公司在業(yè)內(nèi)具有技術(shù)權(quán)威性，已負責(zé)、參與制定多項行業(yè)及國家標準，包括行業(yè)標準 JB/T碼垛機通用技術(shù)條件、國家標準碼垛機安全要求碼垛機器人通用技術(shù)條件。公司屢獲殊榮，龍頭地位受政府和市場認可。公司是國家認定的高技術(shù)研究發(fā)展計劃（863 計劃）成果產(chǎn)業(yè)化基地，承擔(dān)國家級和省部級多個重大項目的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化任務(wù)，公司技術(shù)中心于 2018 年被認定為“國家企業(yè)技術(shù)中心”。公司是中國機器人 TOP10 峰會成員、恰佩克 “一般行業(yè)十大系統(tǒng)集成商”、中國機器人峰會“百佳機器

59、人系統(tǒng)集成商、“中國人工智能企業(yè)百強”、2017中國智能制造百強，并上榜“福布斯中國上市潛力企業(yè) 100 強。”此外，公司獲得科技部等政府機構(gòu)專項資金支持，已展開由多個工業(yè)機器人、醫(yī)療機器人領(lǐng)域系統(tǒng)研發(fā)及示范應(yīng)用項目。此外，公司持股 16.54 的思哲睿醫(yī)療（公司）開發(fā)的微創(chuàng)腹腔手術(shù)機器人已成功完成全球首例 5G 遠程手術(shù)。受益于石化行業(yè)下游客戶穩(wěn)定以及業(yè)務(wù)領(lǐng)域延伸，公司業(yè)績與盈利能力于 2015 年后企穩(wěn)，進入上行快軌。2011-2019 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 11.86 、9.45 。 公司立足原有業(yè)務(wù)技術(shù)、客戶資源優(yōu)勢，發(fā)展產(chǎn)品配套服務(wù)、機器人、環(huán)保減排等戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)

60、，開辟冶金、食品、物流等領(lǐng)域新市場，業(yè)務(wù)升級成效于 2015 年后逐漸顯現(xiàn)，營業(yè)收入、歸母凈利潤均實現(xiàn)大幅增長，2015-2019 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 增長率預(yù)計分別達到 19.43 、15.06 。根據(jù) 2019 年業(yè)績快報，預(yù)計實現(xiàn)營收 14.6 億元，同比增 59.43 ；歸母凈利潤 3.1 億元，同比增 70.18 ，新業(yè)務(wù)增長勢能已顯現(xiàn)。圖 23：博實股份總營收&歸母凈利潤及同比增速（億元，%）圖 24：博實股份毛利率與凈利率（%）16141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E8060402