1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 市場概況 4 HYPERLINK l _TOC_250007 市場回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250006 轉股溢價率 6 HYPERLINK l _TOC_250005 到期收益率（YTM） 7 HYPERLINK l _TOC_250004 絕對價格 8 HYPERLINK l _TOC_250003 轉債需求與供給 9 HYPERLINK l _TOC_250002 轉債需求 9 HYPERLINK l _TOC_250001 2.2 供給 12 HYPERLINK l _TOC_250000 轉債策略 15圖表目錄圖

2、 1：上證轉債指數下跌 4圖 2：主要股指下跌 4圖 3：年初以來行業漲跌幅，農業、醫藥漲幅居前 5圖 4：個券漲多跌少 5圖 5：年初以來，債券收益率大幅下行 6圖 6：轉股溢價率上升 6圖 7：不同平價水平的轉股溢價率 7圖 8：不同平價轉債到期收益率 8圖 9：轉債價格區間分布 8圖 10：當前轉債價格及轉股溢價率分布 9圖 11：原股東配售比例變化不大 9圖 12：網上中簽率持續較低（%） 10圖 13：成交額顯著放大 10圖 14：轉債（含 EB）持倉數額 11圖 15：轉債（含 EB）持倉比例 11圖 16：債基可轉債持倉 12圖 17：混基可轉債持倉 12圖 18：轉債發行預案進

3、度 13圖 19：各行業轉債（已通過證監會&發審委）規模占比 13圖 20：轉債指數 VS 10 年國債收益率 16圖 21：股市相對債市性價比 16表 1：轉股溢價率分位數 7表 2：不同平價轉股溢價率分位數 7表 3：不同平價到期收益率分位數 7表 4：中簽率持續下降 10表 5：通過發審委或證監會審核的未發行可轉債 14市場概況市場回顧2020 年初至今(5 月 13 日)，轉債市場小幅震蕩，股票市場下跌。其中中證轉債指 數上漲 0.28%，上證轉債指數下跌 1.81%。股票市場以下跌為主：上證綜指跌幅為 4.99%，上證 50 指數跌幅為 6.38%，滬深 300 指數跌幅為 3.13

4、%，創業板指漲幅為 19.05%。受 疫情影響 2 月 3 日股市大幅下跌，從 2 月 4 日開始主要指數均大幅反彈，至 2 月底市 場基本恢復失地。3 月初隨著疫情在海外蔓延，國外資本市場大幅下跌，在海外市場 的帶動下國內市場開始了新一輪的調整。圖 1：上證轉債指數下跌380.00360.00340.00320.00300.00280.00260.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.00240.002,200.00中證轉債（左）上證轉債（左）上證綜指（右）資料來源：Wind、華安證券研究所圖 2：主要

5、股指下跌5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00上證50指數滬深300指數創業板指數2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00資料來源：Wind、華安證券研究所圖 3：年初以來行業漲跌幅，農業、醫藥等行業漲幅居前25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00農林牧漁采掘化工鋼鐵有色金屬電子家用電器食品飲料紡織服裝輕工制造醫藥生物公用事業交通運輸房地產 商業貿易休閑服務綜合建筑材料建筑裝飾

6、電氣設備國防軍工計算機 傳媒通信銀行非銀金融汽車機械設備-20.00資料來源：Wind、華安證券研究所分個券來看，年初以來轉債市場以上漲為主，下跌的轉債有 62 支。漲幅排名前 5的轉債分別是:英科轉債 217.95%、橫河轉債 193.04%、模塑轉債 163.03%、尚榮轉債 104.12%、凱龍轉債 103.71%。跌幅排名前 5 的分別是:寒銳轉債-15.38%、德爾轉債-13.68%、航信轉債-10.09%、游族轉債-9.64%、久立轉 2 下跌 8.98%。圖 4：個券漲多跌少300.0000250.0000200.0000150.0000100.000050.0000英科轉債振德

7、轉債金農轉債新萊轉債藍盾轉債瀚藍轉債永高轉債石英轉債同德轉債天鐵轉債久吾轉債東風轉債東時轉債烽火轉債建工轉債百川轉債華鋒轉債中寵轉債三力轉債今飛轉債魯泰轉債環境轉債岱勒轉債桃李轉債白電轉債哈爾轉債利爾轉債吉視轉債大業轉債天路轉債搜特轉債迪龍轉債健友轉債必創定轉輝隆定02好客轉債玲瓏轉債索發轉債北方轉債0.0000-50.0000正股漲跌幅轉債漲跌幅資料來源：Wind、華安證券研究所年初以來，債券收益率大幅下行。受新冠疫情影響，國內經濟下行壓力加大，央行貨幣政策相對寬松，2 月份以來國債收益率大幅下行，前期 10 年期國債收益率已探至歷史低位。其中 1 年期國債收益率下行幅度更大，國債期限利差擴

8、大，當前國債期限利差處于歷史高位，收益率曲線陡峭化。近期國債收益率有所回調，主要原因在于部分經濟數據的好轉修正了投資者預期。圖 5：年初以來，債券收益率大幅下行5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年資料來源：Wind、華安證券研究所轉股溢價率整體來看，目前轉債市場轉股溢價率處于歷史高位。當前轉債市場的算術平均轉股溢價率為 37.97%，加權平均轉股溢價率是 37.64%，均處于歷史（13 年至今） 75分位數以上水平。算數平均轉股溢價率和加權平均轉股溢

9、價率較去年均有所上升。我們按平價將轉債分為四組:平價 70 元以下、平價 70 元-90 元、平價 90 元-110 元、平價110 以上，之后再分別計算每組轉債的轉股溢價率。分不同平價來看:平價 70 元以下和平價 90-110 元轉債的轉股溢價率分別為 81.93%和 18.86%，位于歷史 50 與 75 分位數之間；平價 70-90 元轉債的轉股溢價率位于歷史 75 分位數附近，平價 110 元以上轉債的轉股溢價率為 10.30%，位于歷史 75 分位數以上水平。圖 6：轉股溢價率上升4000.0000903500.0000803000.000070602500.0000502000.

10、0000401500.0000301000.000020500.0000100.000002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04債券余額算術平均轉股溢價率加權平均轉股溢價率資料來源：Wind、華安證券研究所表 1：轉股溢價率分位數算術平均轉股溢價率加權平均轉股溢價率25 分位18.2514.0850 分位26.4923.0475 分位34.1332.64當前（04.30）37.9737.64資料來源：Wind、華安證券研究所圖 7：不同平價水平的轉股溢價率100806040

11、2002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04-20120平價70元以下轉股溢價率平價70-90元平價90-110元平價110元以上資料來源：Wind、華安證券研究所表 2：不同平價轉股溢價率分位數平價 70 元以下平價 70-90 元平價 90-110 元平價 110 元以上25 分位64.7821.528.111.6650 分位73.3526.3512.183.7475 分位83.1636.2519.737.87當前（04.30）81.9336.9218.8610.30資

12、料來源：Wind、華安證券研究所到期收益率（YTM）當前轉債市場到期收益率（YTM）處于歷史低位。轉債市場整體加權平均 YTM為-0.42%，位于歷史 25 分位數與 50 分位數之間。分不同平價水平來看:平價 70 元以下轉債的到期收益率為 1.56%、平價 70-90 元轉債的到期收益率為 0.22%、平價 110 元以上的轉債到期收益率為-4.24%，均處于歷史 25 分位數水平以下；平價 90-110 元轉債的到期收益率為-0.38%，處于歷史 25 分位到 50 分位之間。表 3：不同平價到期收益率分位數平價 70 元以下平價 70-90 元平價 90-110 元平價 110 元以上

13、25 分位1.820.48-1.45-4.2150 分位3.381.900.13-3.01平價 70 元以下平價 70-90 元平價 90-110 元平價 110 元以上75 分位4.002.871.03-2.09當前（04.30）1.560.22-0.38-4.24資料來源：Wind、華安證券研究所圖 8：不同平價轉債到期收益率平價70以下的YTM平價70-90元平價90-110元平價110元以上531-1-3-5-7-9-11-13-152015-04-022016-04-022017-04-022018-04-022019-04-022020-04-02資料來源：Wind、華安證券研究所

14、絕對價格從絕對價格來看，當前轉債價格多集中于 110 元以上，平均價格為 124.91 元，整體絕對價格水平較高。小于90元1%120元及以上37%110-120元30%小于90元90-100元100-110元110-120元120元及以上90-100元1%100-110元31%圖 9：轉債價格區間分布資料來源：Wind、華安證券研究所圖 10：當前轉債價格及轉股溢價率分布轉債價格60.000050.0000轉股溢價率（ ）40.000030.000020.000010.00000.0000-10.000090.0000100.0000110.0000120.0000130.0000140.0

15、000150.0000160.0000資料來源：Wind、華安證券研究所轉債需求與供給轉債需求2020 年以來新發轉債原股東配售比例同 2019 年相比變化不大。原股東參與新券配售部分原因是為了獲取一級市場收益。圖 1：原股東配售比例變化不大100.00%2018年末2019年一季度 2019年二季度 2019年第三季度2019年第四季度2020年第一季度 2020年第二季度90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%福能轉債臺華轉債冰輪轉債中寵轉債富祥轉債博彥轉債浙商轉債亨通轉債啟明轉債亞藥轉債鼎勝轉債永鼎轉債和而轉債環境轉債圣

16、達轉債英科轉債晶瑞轉債金能轉債迪貝轉債浦發轉債福特轉債烽火轉債金牌轉債國軒轉債至純轉債東風轉債汽模轉2樂普轉債銀河轉債宏輝轉債君禾轉債百達轉債紅相轉債海大轉債利群轉債長集轉債凌鋼轉債全筑轉債0.00%資料來源：Wind、華安證券研究所今年以來中簽率跟 19 年相比顯著下降，主要原因在于市場行情較好，投資者認購熱情高漲。自 19 年以來，轉債中簽率持續下降，也反映了轉債的投資者越來越多。從轉債成交額來看，年初以來可轉債成交量迅速擴大，市場存在一定的投機氛圍。轉債成交量的迅速擴大跟轉債特殊的交易機制（T+0，無漲跌停限制）也有一定的關系，T+0 的交易機制進一步放大了市場的交易行為。圖 11：網上

17、中簽率持續較低（%）1.40002018年末2019年一季度 2019年二季度 2019年第三季度2019年第四季度2020年第一季度 2020年第二季度1.20001.00000.80000.60000.40000.2000福能轉債臺華轉債冰輪轉債(退市)中寵轉債富祥轉債博彥轉債浙商轉債亨通轉債大豐轉債亞藥轉債核建轉債雅化轉債三星轉債華鈺轉債智能轉債歐派轉債哈爾轉債萬里轉債英聯轉債石英轉債利德轉債海亮轉債新北轉債明陽轉債新萊轉債淮礦轉債開潤轉債正裕轉債博威轉債恩捷轉債翔港轉債康弘轉債華安轉債博特轉債龍凈轉債裕同轉債起步轉債春秋轉債健友轉債0.0000資料來源：Wind、華安證券研究所圖 12

18、：成交額顯著放大資料來源：Wind、華安證券研究所表 4：中簽率持續下降季度季度中簽率均值2018 年末0.5581%2019 年第一季度0.0606%2019 年第二季度0.0361%2019 年第三季度0.0468%2019 年第四季度0.0295%季度季度中簽率均值2020 年第一季度0.0145%資料來源：Wind、華安證券研究所從占比上來看，一般法人是轉債最大的投資者，其次占比最大的機構為：券商資管+自營+信托+專戶，持倉占比排名第三的機構為：保險+社保+年金，持倉占比排名第四的機構為基金。年初以來保險、社保和年金等機構轉債持倉占比逐漸下降，基金占比逐漸提升，券商自營類機構持倉占比基

19、本保持不變。圖 13：轉債（含 EB）持倉數額（億元）6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.002017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月20

20、19年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月0.00基金保險+社保+年金券商自營+專戶+信托+券商資管QFII自然人一般法人其他資料來源：Wind、華安證券研究所圖 2：轉債（含 EB）持倉比例50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2

21、018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月0.00%基金占比(保險+社保+年金)占比（券商自營+專戶+信托+券商資管）占比QFII占比自然人占比一般法人占比資料來源：Wind、華安證券研究所根據最新披露的 2020 年基金一季報數據：同 19 年四季度相比債基轉債持倉

22、規模有所上升，占比小幅下降；混基轉債持倉規模與去年四季度基本持平，占比有所下降。2020 年一季報顯示債基轉債持倉 884.45 億元，占凈值比約為 2.03%。 2019 年年報顯示債基轉債持倉市值約為 727.00 億元，占凈值比約為 2.05%。2018年年報顯示債基轉債持倉為 293.18 億元，占凈值比約為 1.24%。從歷年數據來看，債基增持轉債的現象較為明顯。當然無論從絕對規模還是相對占比來看，基金的轉債持倉還有一定的上升空間。圖 14：債基可轉債持倉1,000.002.50900.00800.002.00700.00600.001.50500.00400.001.00300.0

23、0200.000.50100.000.000.00市值(億元)占凈值比(，右軸)資料來源：Wind、華安證券研究所圖 15：混基可轉債持倉250.00200.00150.00100.0050.000.00市值(億元)占凈值比()1.401.201.000.800.600.400.200.00資料來源：Wind、華安證券研究所供給供給方面，截止 2020 年 5 月 13 日待發轉債規模約 2558.03 億元。分不同階段來看：股東大會通過的約 1246.47 億元，董事會預案約 845.31 億元，發審委通過的約 142.72 億元，通過證監會核準的約 323.53 億元。證監會核準和發審委通

24、過的轉債，總共約 466.25 億元。待發轉債行業分布較為分散，其中電子行業類轉債待發規模最大。圖 16：轉債發行預案進度1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.00120100806040200.000股東大會通過董事會預案發審委通過證監會核準發行規模（億元）發行支數(右）資料來源：Wind、華安證券研究所圖 17：各行業轉債（已通過證監會&發審委）規模占比電子 鋼鐵 醫藥生物 化工 農林牧漁 有色金屬 建筑材料機械設備 食品飲料 計算機 紡織服裝 傳媒 采掘 交通運輸汽車 建筑裝飾 商業貿易 國防軍工 輕工制造 公用事業資料來源：Wind、華安

25、證券研究所從待發規模來看，后續轉債供給不會對市場產生很大影響。一方面轉債的發行節奏會根據市場行情進行動態調整；另一方面配置轉債的力量一直存在，如公募、保險、自營等機構增持轉債的空間還有很大。表 5：通過發審委或證監會審核的未發行可轉債公告日期公司代碼公司名稱方案進度發行規模(億元)發行期限(年)申萬行業2020-05-13603997.SH繼峰股份證監會核準4.00006SW 汽車零部件2020-05-12603185.SH上機數控證監會核準6.65006SW 專用設備2020-05-11000688.SZ國城礦業發審委通過8.50006SW 工業金屬2020-05-11603516.SH淳中

26、科技發審委通過3.00006SW 計算機設備2020-05-11300231.SZ銀信科技發審委通過3.91406SW 計算機應用2020-05-09300532.SZ今天國際證監會核準2.80006SW 計算機應用2020-05-09300665.SZ飛鹿股份證監會核準1.77006SW 化學制品2020-05-09300031.SZ寶通科技證監會核準5.00006SW 互聯網傳媒2020-05-07603678.SH火炬電子證監會核準6.00006SW 元件2020-05-06002157.SZ正邦科技發審委通過16.00006SW 飼料2020-05-06002307.SZ北新路橋發審委

27、通過1.08006SW 基礎建設2020-05-06603187.SH海容冷鏈發審委通過5.00136SW 通用機械2020-05-06002022.SZ科華生物發審委通過7.38006SW 醫療器械2020-05-01603687.SH大勝達發審委通過5.50006SW 包裝印刷2020-04-29300207.SZ欣旺達證監會核準11.20006SW 電子制造2020-04-28000703.SZ恒逸石化證監會核準20.00006SW 化學纖維2020-04-28300511.SZ雪榕生物證監會核準5.85006SW 種植業2020-04-27300586.SZ美聯新材證監會核準2.067

28、46SW 塑料2020-04-25603711.SH香飄飄證監會核準8.60006SW 飲料制造2020-04-25002861.SZ瀛通通訊證監會核準3.00006SW 電子制造2020-04-24601789.SH寧波建工證監會核準5.40006SW 房屋建設2020-04-23603896.SH壽仙谷證監會核準3.60006SW 中藥2020-04-22603039.SH泛微網絡證監會核準3.16006SW 計算機應用2020-04-22002832.SZ比音勒芬證監會核準6.89006SW 服裝家紡2020-04-18002930.SZ宏川智慧發審委通過6.70006SW 物流2020

29、-04-18000789.SZ萬年青證監會核準10.00006SW 水泥制造2020-04-18002171.SZ楚江新材證監會核準18.30006SW 工業金屬2020-04-17603708.SH家家悅證監會核準6.45006SW 一般零售2020-04-17300138.SZ晨光生物證監會核準6.30006SW 農產品加工2020-04-11002921.SZ聯誠精密發審委通過2.60006SW 汽車零部件2020-04-11002241.SZ歌爾股份發審委通過40.00006SW 電子制造2020-04-10300608.SZ思特奇證監會核準2.71006SW 計算機應用2020-04

30、-10603345.SH安井食品證監會核準9.00006SW 食品加工2020-04-09002756.SZ永興材料證監會核準7.00006SW 鋼鐵2020-04-09603939.SH益豐藥房證監會核準15.81016SW 醫藥商業2020-04-09603108.SH潤達醫療證監會核準5.50006SW 醫療服務2020-04-07002382.SZ藍帆醫療發審委通過31.44046SW 醫療器械2020-04-01603608.SH天創時尚證監會核準6.00006SW 服裝家紡2020-03-30002738.SZ中礦資源發審委通過8.00006SW 采掘服務公告日期公司代碼公司名稱方

31、案進度發行規模(億元)發行期限(年)申萬行業2020-03-25600075.SH新疆天業證監會核準3.00006SW 化學原料2020-03-21002838.SZ道恩股份發審委通過3.60006SW 塑料2020-02-25601865.SH福萊特證監會核準14.50006SW 玻璃制造2020-02-20002475.SZ立訊精密證監會核準30.00006SW 電子制造2020-01-23000761.SZ本鋼板材證監會核準68.00006SW 鋼鐵2020-01-11600482.SH中國動力證監會核準6.42505SW 船舶制造2019-12-18002444.SZ巨星科技證監會核準

32、9.72606SW 通用機械2019-12-14600163.SH中閩能源證監會核準2.00004SW 電力2019-12-04603283.SH賽騰股份證監會核準1.26003SW 專用設備2019-11-28603977.SH國泰集團證監會核準2.56434SW 化學制品資料來源：Wind、華安證券研究所轉債策略轉債是重要的增強收益的工具，純債搭配轉債是較好的組合。19 年股票市場表現較好，利率債行情一般，可轉債漲幅較大，為投資者帶來了較好的回報。對于轉債投資者而言，當前轉債市場的一個突出問題是估值較貴，轉債的估值問題自 19 年三季度開始凸顯。我們一般從絕對價格、轉股溢價率、到期收益率（

33、YTM）、隱含波動率等角度衡量轉債估值，目前這些指標均顯示轉債估值處于歷史高位。我們認為主要原因有：一是發行時間。目前存量轉債多于 18 年、19 年發行上市。18 年股市行情低迷，為確保轉債的順利發行，部分新發轉債確定的轉股價格較低，后股市上漲轉債價格就水漲船高。19 年股市行情高漲，部分新發行的轉債上市后溢價（轉股溢價率）較高；二是此前轉債價格的系統性低估。我們之前曾利用蒙特卡洛模擬方法建立轉債的定價模型，計算結果顯示轉債市場交易價格長期低于該模型預測價格，但二者間差距在不斷收斂。我們運用二叉樹模型、傳統 B-S 模型計算的轉債價格也高于轉債的市場價格；三是市場情緒。19 年以來權益市場表現較好，市場情緒高漲，具備期權屬性的轉債估值較高。2 月份部分轉債個券也開始了炒作。轉債的高估值會產生一些問題。第一個問題是擇券不易。具體來說，對于高價（絕對價格較高）轉債而言，價格回調風險較大，此前的隆基轉債、康泰轉債等均出現高位大幅調整的情形。對于高溢價（轉股溢價率較高）轉債而言，較高的轉股溢價率透支