1、隨著 7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)落地，除了出口持續(xù)超預期強勁外，投資、消費、社融、工業(yè)生產(chǎn)、服務業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)全面走低，一改 5、6 月單邊上行的趨勢。房地產(chǎn)下行過快帶來的擴散效應和疫情不斷反復帶來的長尾效應是 7 月數(shù)據(jù)全面下調(diào)的主要原因。7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)一覽7 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比為 3.8，前值 3.9，三年平均同比為 5.0，前值 5.7，出口交貨值三年同比增速為 7.4，前值 10.2。出口增長繼續(xù)強于整體工業(yè)。圖 1：工業(yè)增加值和出口交貨值三年復合同比13.009.007.005.003.001.00(1.00)(3.00)11.00工業(yè)增加值:三年復合同比工業(yè)企業(yè):出口交貨值:三年復合同

2、比資料來源：Wind,分門類看，7 月份，采礦業(yè)、制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)三年平均同比增速均有所下行，采礦業(yè)下行 2.1 個百分點，下行幅度最大，可能受大宗商品價格回落的影響。由于高溫影響，電力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)三年平均同比增速逆勢回升，較前值上升 1.3 個百分點。圖 2：分行業(yè)工業(yè)增加值，三年平均同比（%）14.0012.0010.008.006.004.002.002017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-0320

3、21-062021-092021-122022-032022-060.00(2.00)(4.00)工業(yè)增加值:制造業(yè):三年平均同比工業(yè)增加值:采礦業(yè):三年平均同比工業(yè)增加值:電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè):三年平均同比工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):三年平均同比資料來源：Wind,從制造業(yè)的分類看，除了汽車制造業(yè)和電氣機械及器材制造業(yè)的三年同比增速回升外，其余分項均下行。圖 3：工業(yè)增加值分項：三年平均同比（%）工業(yè)增加值三年平均同比計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)運輸設備制造業(yè)汽車制造業(yè)專用設備制造業(yè)通用設備制造業(yè)金屬制品業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物

4、制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)紡織業(yè)食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)-4-2024681012142022-062022-07資料來源：Wind,服務業(yè)生產(chǎn)小幅回落，7 月服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為 0.6，較前值回落 0.7 個百分點，三年平均同比為 3.9，較前值回落 0.8 個百分點。圖 4：服務業(yè)生產(chǎn)（%） 20151052018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-1220

5、21-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060-5-10服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù):三年復合同比服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當月同比資料來源：Wind,固定資產(chǎn)投資完成額、制造業(yè)投資、基礎設施建設投資、房地產(chǎn)投資三年平均同比增速分別為 3.4、4.4、2.6和-0.3，較前值分別回落 2.6、2.9、4 和 1.6 個百分點。當月同比下行幅度分別為 2.3、2.4、0.6 和 2.9 個百分點，基建投資或由于基數(shù)原因，三年同比下行幅度較大。較為意外的是，制造業(yè)投資兩種口徑下均出現(xiàn)大幅下行。圖 5：固定資產(chǎn)投資25.0020.0015.001

6、0.005.002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050.00(5.00)(10.00)(15.00)固定資產(chǎn)投資完成額:當月同比:三年平均制造業(yè)投資:當月同比:三年平均房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當月同比:三年平均基礎設施建設投資:當月同比:三年平均資料來源：Wind,7 月份社會消費品零售總額實際值同比下降 0.77，前值-0.58；名義額同比

7、上升2.7，較前值下降 0.4 個百分點，其中，商品零售同比上升 3.2，較前值回落 0.7 個百分點；餐飲收入同比下降 1.5，降幅較前值收窄 2.5 個百分點。從三年平均同比來看，7 月份社會消費品零售總額實際值同比上升 0.9，前值1.96；名義額同比為 3.29，前值為 4.31，其中，商品零售同比 3.69，較前值回落1.18 個百分點；餐飲收入同比為 0.07，由負轉(zhuǎn)正，較前值上升 0.79 個百分點。較為意外的是，7 月餐飲收入較商品零售修復更具韌性。圖 6：社零消費名義/實際三年平均同比（%） 20.0015.0010.005.002012-112013-042013-0920

8、14-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-060.00-5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-10.00-3.00二者之差社會消費品零售總額:三年復合同比社會消費品零售總額:實際三年復合同比資料來源：Wind,圖 7：商品、餐飲三年平均同比（%）15.00三年復合同比10.005.002018-052018-072018-

9、092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-070.00-5.00-10.00限額以上企業(yè)消費品零售總額:三年復合同比社會消費品零售總額:商品零售:三年復合同比社會消費品零售總額:餐飲收入:三年復合同比限額以上企業(yè)餐飲收入總額:三年復合同比資料來源：Wind,從分項的三年同比增速來看，除了汽車與金銀珠寶類增速上行外，其他

10、類別全面下行，地產(chǎn)后周期類最差，家具同比轉(zhuǎn)負、建筑及裝潢類接近 0 增長。圖 8：零售分項三年平均同比（%）零售額:三年平均同比181614121086420-22022-72022-6資料來源：Wind,疫情對消費的直接影響可能在減弱。具體體現(xiàn)在對疫情最敏感、受疫情影響最直接的餐飲消費增速回升，但疫情使居民的消費傾向發(fā)生了長期的變化，居民消費意愿降低，因此商品消費邊際修復力度弱于餐飲消費，疫情長尾效應明顯。同時，地產(chǎn)的低迷對地產(chǎn)后周期類商品的拖累明顯，家具和建筑裝潢類同比增速墊底。圖 9：央行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示居民儲蓄意愿創(chuàng)新高，消費意愿低于疫情前居民更為謹慎，儲蓄占比升高70.0060.00

11、50.0040.0030.0020.0010.000.002009-03 2010-11 2012-07 2014-03 2015-11 2017-07 2019-03 2020-11更多儲蓄占比更多消費占比更多投資占比資料來源：Wind,圖 10：央行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：居民收入信心指數(shù)大幅下行65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.002009-03 2010-09 2012-03 2013-09 2015-03 2016-09 2018-03 2019-09 2021-03未來收入信心指數(shù)當期收入感受指數(shù)資料來源：Wind,7 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)改善，但結(jié)構(gòu)

12、性問題突出，青年失業(yè)率仍然嚴重。7月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降 0.1 個百分點至 5.4。其中，25-59 歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.3，回落 0.2 個百分點；而 16-24 歲人口調(diào)查失業(yè)率為 19.9 ，較前值繼續(xù)上升 0.6個百分點，再創(chuàng)新高，持續(xù)與總體失業(yè)率背離。宏觀經(jīng)濟周報 證券研究報告圖 11：失業(yè)率6.506.005.505.004.504.002018-032018-063.5022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.002021-092021-122022-032022-066.002018-092018-122019-032019-062019

13、-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口資料來源：Wind,其實青年失業(yè)率高于總體失業(yè)率并不罕見，全球大多數(shù)國家均有類似的情況，但中國青年失業(yè)率與失業(yè)率的比值最高，當前達到 3.5 倍，除了美國達到 3 倍以外，其他國家均不超過 2.5 倍。疫情使企業(yè)對新增勞動力的吸納能力變?nèi)酰芴峁┑脑隽烤蜆I(yè)崗位十分有限，由此可能造成青年失業(yè)率居高不下。圖 12：各國青年失業(yè)率/失業(yè)率4青年失業(yè)率/失業(yè)率3.532.521.512020-03 2020-06

14、2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06中國美國德國法國英國日本加拿大資料來源：Wind,宏觀經(jīng)濟周報 證券研究報告圖 13：各國青年失業(yè)率/失業(yè)率43.532.521.510.50就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口/城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率其他主要國家平均值資料來源：Wind,7 月經(jīng)濟緣何較差隨著 7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)落地，除了出口持續(xù)超預期強勁外，投資、消費、社融、工業(yè)生產(chǎn)、服務業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)全面走低，一改 5、6 月單邊上行的趨勢。房地產(chǎn)下行過快帶來的擴散效應和疫情不斷反復帶來的長尾效應是 7 月數(shù)據(jù)全面下調(diào)的主要原

15、因。一方面，7 月爛尾樓引發(fā)的停貸事件加劇了房地產(chǎn)的惡化速度。6 月地產(chǎn)銷售短暫好轉(zhuǎn)之后，7 月再度超季節(jié)性下行，地產(chǎn)投資三年平均同比首次轉(zhuǎn)為負增長，新開工三年同比增速-21.85，創(chuàng)疫情以來新低。由此帶來的擴散效應是經(jīng)濟下行的重要原因。從三年平均同比增速來看，房地產(chǎn)銷售面積、房屋竣工面積、房屋新開工面積分別為-10.7、-11.6、-21.8，降幅較前值分別擴大 7.2、8.9 和 5.0 個百分點。新開工創(chuàng)新低，低于 2022 年 4 月和 2020 年 2 月水平。宏觀經(jīng)濟周報 證券研究報告圖 14：房地產(chǎn)銷售、竣工、新開工三年平均同比（%）25.00%20.00%15.00%10.00

16、%5.00%2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-060.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%房屋新開工面積:三年平均同比房屋竣工面積:三年平均同比商品房銷售面積:三年平均同比資料來源：Wind,30 大中城市商品房成交面積的高頻數(shù)據(jù)顯示，8 月成交面積繼續(xù)大幅超季節(jié)性回落，房地產(chǎn)銷售短期難見改善。圖 15：

17、商品房成交面積大幅回落30大中城市商品房成交面積100908070605040302010001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-0120182019202020212022資料來源：Wind,房地產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：(1)地產(chǎn)投資停滯使得黑色、有色及設備制造業(yè)等中上游產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)成為工增的主要拖累，部分企業(yè)面臨停工，水泥、螺紋鋼、粗鋼產(chǎn)量大幅下行；（2）制造業(yè)投資增速也受到一定的拖累；（3）地產(chǎn)后周期的商品消費增速基本墊底，包括家具和建筑裝潢宏觀經(jīng)濟周報 證券研究報告類；（4）企業(yè)可

18、提供的就業(yè)崗位有限，可能對青年失業(yè)率也造成了一定的影響。地產(chǎn)的快速下行已經(jīng)影響到生產(chǎn)、制造業(yè)投資、消費、就業(yè)等各方面。圖 16：水泥產(chǎn)量水泥產(chǎn)量27000250002300021000190001700015000130002345678910111220172018201920202021 2022資料來源：Wind,圖 17：粗鋼產(chǎn)量粗鋼產(chǎn)量：旬度：日均340.00320.00300.00280.00260.00240.00220.00200.00180.0001-02 02-02 03-0204-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-0211-02 12

19、-02201720182019202020212022資料來源：Wind,宏觀經(jīng)濟周報 證券研究報告圖 18：螺紋鋼產(chǎn)量螺紋鋼產(chǎn)量45040035030025020001-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-022016201720182019202020212022資料來源：Wind,另一方面，疫情不斷反復帶來的長尾效應是經(jīng)濟數(shù)據(jù)下修的另一個重要原因。7 月疫情有所擴散，多點爆發(fā)。但疫情的直接影響在減弱，具體體現(xiàn)在對疫情最敏感的餐飲消費增速回升，但疫情使居民的消費傾向發(fā)生了長期的變化，居民消費意愿

20、降低，商品消費邊際修復力度弱于餐飲消費，長尾效應明顯。圖 19：疫情反復2520151050本土新增確診病例的省份數(shù)本土確診病例:當日新增（MA5）,右軸40003500300025002000150010005000資料來源：Wind,往后看，破局之路或有以下幾方面：第一，面對有效需求不足、信用結(jié)構(gòu)較差、企業(yè)加杠桿乏力的情況，2022 年 8 月 15 日，央行調(diào)降 MLF 和逆回購利率，加速資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，寬信用可能會有一定的效宏觀經(jīng)濟周報 證券研究報告果；第二，地產(chǎn)紓困政策頻出，但大范圍大規(guī)模的紓困政策尚無定論，仍需跟蹤觀察；第三，深圳、上海、北京等地兼具疫情防控較為有效以及經(jīng)濟恢復較好的特點，參考這些地區(qū)的經(jīng)驗，常態(tài)化核酸可能是實現(xiàn)二者平衡的關(guān)鍵。從地鐵、航班、擁堵延時指數(shù)的高頻數(shù)據(jù)來看，疫情對三者的影響從小到大分別是地鐵航班擁堵延時指數(shù)，其包含的城市量級也由大到小，而一二線城市常