1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 月宏觀與大類資產回顧 2 HYPERLINK l _TOC_250006 國內宏觀：疫情沖擊集中顯現，各地復工有序開展 2 HYPERLINK l _TOC_250005 海外宏觀：疫情處于爆發初期，全球寬松周期再起 4 HYPERLINK l _TOC_250004 大類資產：流動性驅動大類資產普漲，價格相關性顯著增強 6月展望 8 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀：生產受疫情影響明顯下滑，部分數據可能轉為負增長 8 HYPERLINK l _TOC_250002 股票：政策驅動溫和上漲，業績主導科技分化 10 HYP

2、ERLINK l _TOC_250001 債券：避險與流動性雙重利好，利率有望沖擊歷史低點 11 HYPERLINK l _TOC_250000 商品：工業品需求可能補償式修復，金價料開啟長周期上行 12風險因素 13插圖目錄圖 1：2 月中采制造業與非制造業 PMI 錄得歷史最低 2圖 2：2020 年 1 月金融數據呈現開門紅 3圖 3：1 月 CPI 沖擊年內高點，PPI 結束通縮 3圖 4：國內新冠肺炎疫情正逐步得到控制 3圖 5：當前全國企業部門用電發電耗煤量回到歷史同期的 73%左右 4圖 6：海外疫情正處于爆發初期 4圖 7：2 月美國制造業和服務業 PMI 復蘇進程均有放緩 5

3、圖 8：原油價格下跌，黃金價格上漲 5圖 9：美國國債利率降至歷史低位，倒逼貨幣寬松 5圖 10：流動性驅動股債雙雙走牛 6圖 11：銀行間資金的充?？膳c元旦期間相比 6圖 12：2 月 TMT 板塊繼續領漲大盤，小盤股跑贏大盤股 7圖 13：疫情爆發后，黑色走勢與權益基本相似 8圖 14：有色金屬下游需求受到影響更為明顯 8圖 15：2 月乘用車銷量同比下降 87% 9圖 16：2 月房地產銷售同比下降 69% 9圖 17：2 月螺紋鋼產量同比減少 13% 9圖 18：2 月豬肉和原油價格均有下跌 9表格目錄表 1：中國債券被納入全球性重要指數情況概覽 11 2 月宏觀與大類資產回顧國內宏觀

4、：疫情沖擊集中顯現，各地復工有序開展2 月中采制造業 PMI 錄得歷史最低，低于 2008 年金融危機時期。2 月中采制造業 PMI為 35.7%，較上月回落 14.3 個百分點，中采非制造業 PMI 為 29.6%，較上月回落 24.5 個百分點。2 月 PMI 集中反映疫情期間企業生產情況，各主要分項均有顯著下滑，服務業較制造業彈性更高。分行業觀察，化學纖維、通用設備、專用設備、汽車等行業回落明顯，但與抗擊疫情相關的醫藥制造業以及滿足日常生活需要的農副食品加工、食品及酒飲料精制茶等行業受到沖擊較小。當前全國復工有序推進，據中國企業聯合會調研，截至 2 月 28日，全國制造業 500 強企業

5、開復工率已達 97.99%，平均產能利用率 64.85%。由于 PMI反映環比數據，可以預計 3 月 PMI 將出現顯著回升。圖 1：2 月中采制造業與非制造業PMI 錄得歷史最低（%）制造業PMI非制造業PMI68635853484338332005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01201

6、7-072018-012018-072019-012019-072020-0128資料來源：Wind，中信證券研究部1 月金融數據呈現開門紅，但尚未反映疫情影響。1 月新增社融 5.07 萬億，整體高于去年同期，存量增速 10.7%，M2 增速 8.4%。地方政府專項債的前置發行明顯起到助推作用，政府債券凈融資 7613 億元，同比多增 5913 億元，而全部社融同比多增僅 3883 億元。新增居民貸款與上月持平，但少于去年同期，新增非金融企業及機關團體貸款則高于去年同期。從結構來看，中長期貸款占比已連續 5 個月呈回升態勢，票據融資增速有所回落，整體信貸結構持續向好。預計 2 月數據將反映疫

7、情沖擊，可能出現較大變化。1 月通脹數據高于市場預期，沖擊年內高點，春節錯位和疫情影響均有反映。1 月 CPI同比 5.4%，漲幅較上月擴大。食品價格受到春節錯位影響較大，同比增長達到 20.6%，刷新歷史新高。疫情對物價的影響主要集中于非食品端，但也同樣受到春節因素影響，醫療保健價格環比上漲 0.6%，或與疫情有關，教育文化和娛樂環比上漲 1.4%，基本符合過去春節期間的平均漲幅。1 月 PPI 同比 0.1%，結束持續 6 個月的通縮，基本符合市場預期，采掘和原材料環比上漲 0.3%/0.8%，或源于節前地產趕工，以及專項債的大量發行使得市場對后續基建發力產生樂觀預期，拉動原材料價格。圖

8、2：2020 年 1 月金融數據呈現開門紅（萬億，%）圖 3：1 月 CPI 沖擊年內高點，PPI 結束通縮（%）6.05.04.03.02.01.00.0社會融資規模:當月值社會融資規模存量:同比（右）141312111092017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01810.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部國內新冠肺炎疫情正逐步得

9、到控制，但海外正處于爆發初期。2 月以后全國新增病例數顯著下降，當前已降至每日新增病例在100 例左右，部分省市已連續數日沒有新增病例。但海外疫情爆發值得關注，根據丁香醫生統計，截至 3 月 4 日 12 時，海外累計確認人數排名前三的國家是韓國（5328 例）、意大利（2502 例）和伊朗（2336 例），日本（294 例）和美國（117 例）也屬于較為嚴重的地區，與這些國家貿易往來較為頻繁的產業可能受到沖擊，尤其值得關注的是半導體產業鏈上游的原材料供應可能受到影響。圖 4：國內新冠肺炎疫情正逐步得到控制（例）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00

10、020,00010,0000全國新增確診病例（右）全國累計確診病例6,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind，中信證券研究部全國復工情況穩步推進，按照用電數據推算總體復工率或在 80%附近。天津市工業和信息化局統計，截至 3 月 2 日天津規模以上工業企業復工率達到 88.9%。山東省農業農村廳在 3 月 4 日表示，該省市級以上農業產業化龍頭企業復工率 86.3%。據河北省工信廳公布，該省在 3 月 1 日的規模以上工業企業復工率為 92.5%。工信部裝備工業一司發布數據顯示，截至 3 月 3 日，全國 16 家重點整車集團主要生產基地開工率已達 84.

11、1。我們按照六大發電集團耗煤量統計，3 月 4 日平均日耗煤量為 47.68 萬噸，剔除 11.28 萬噸的居民用電耗煤量后，已經恢復到歷史同期的 73%左右。圖 5：當前全國企業部門用電發電耗煤量回到歷史同期的 73%左右2020201920188070605040302010001/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01資料來源：Wind，中信證券研究部；注：剔除居民用電量耗煤 11.28 萬噸圖 6：海外疫情正處于爆發初期（例）6,000意大利:累計確診 美國:累計確診韓國:累計確診日本:累

12、計確診伊朗:累計確診5,0004,0003,0002,0001,00002-0702-0802-0902-1002-1102-1202-1302-1402-1502-1602-1702-1802-1902-2002-2102-2202-2302-2402-2502-2602-2702-2802-2903-0103-0203-030資料來源：Wind，中信證券研究部海外宏觀：疫情處于爆發初期，全球寬松周期再起美國 2 月制造業和服務業 PMI 復蘇均有放緩，顯示疫情可能已影響到實體經濟。美國 2 月 Markit 制造業 PMI 錄得 50.7%，較前值 51.9%小幅回落，服務較制造業彈性更大

13、，已降至 49.4%，較前值 53.4%明顯回落。美國 2 月 PMI 的回落，可能在一定程度上受到中國疫情爆發導致生產基本停滯的影響，但是隨著海外確診人數的迅速增長，3 月數據或明確反映疫情對經濟的影響。目前除 PMI 以外的主要宏觀數據中，已經公布的多為 1 月數據，尚難以觀測疫情影響。國際油價下跌明顯，黃金等避險資產受到追捧。3 月 3 日英國布倫特原油報收 52.14美元/桶，較 1 月初的高點 70.23 美元/桶已經累計下跌 25.8%。疫情對全球供應鏈的拖累明顯干擾市場預期。油價本在 2 月后，中國疫情得到初步控制后短期回升，但在海外疫情加重后再次受到打壓。黃金等避險資產在此期間

14、大幅提升，倫敦黃金在 2 月下旬曾達到1672 美元/盎司的 7 年高位，此后出現一定的技術性回調，未來預計伴隨疫情對經濟的影響逐漸顯現，以及全球央行通過寬松來平穩市場預期，貴金屬仍有進一步上漲的空間。圖 7：2 月美國制造業和服務業 PMI 復蘇進程均有放緩（%）圖 8：原油價格下跌，黃金價格上漲（美元/桶，美元/盎司）美國:Markit制造業PMI美國:Markit服務業PMI58565452502017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-0248英國布倫特

15、原油倫敦現貨黃金（右）751,700701,650651,600601,550551,500501,450451,400資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部美聯儲意外提前降息 50 個基點，未來或有更多寬松政策跟進。2020 年 3 月 3 日 23時，美聯儲突然宣布下調聯邦基金利率目標區間 50 個基點，同時將超額準備金率下調 50個基點。值得注意的是，這次是在議息會議之外的緊急降息，上一次緊急降息還是在金融危機期間的 2008 年 10 月。緊急降息釋放了美聯儲對于疫情是如何判斷的信號，一定程度上加劇了市場恐慌，消息公布當日美股短暫上揚后立刻轉為大幅下跌。當

16、前美國 10 年期國債利率降至歷史低位，疫情擴散加劇市場避險情緒，再疊加貨幣寬松預期雙重利好債市。而債市在前期的快速下跌，也在一定程度上倒逼了美聯儲的寬松。當前疫情對實體經濟的影響尚未完全顯現，未來可以觀察聯儲更多的寬松政策跟進，但是這也意味著美聯儲子彈的進一步減少，應對下一次危機的能力也在降低。圖 9：美國國債利率降至歷史低位，倒逼貨幣寬松（%）美國:國債收益率:10年中債國債到期收益率:10年4.03.53.02.52.01.51.00.5資料來源：Wind，中信證券研究部大類資產：流動性驅動大類資產普漲，價格相關性顯著增強流動性驅動股債雙雙走牛，海外疫情帶動風險資產二次探底。2 月開市以

17、后，權益市場在 1 個交易日內調整完畢，此后迅速修復，萬得全 A 用了兩周時間即回到疫情爆發前的水平，此后繼續沖高。月底海外疫情爆發，才出現回調，此后再次修復。債市方面，國債利率在權益市場上漲初期出現短暫向上調整后，繼續下探歷史低位。3 月 4 日，中債 10年國債利率收于 2.673%，正處于歷史 1.5%分位數。如果未來全球疫情繼續擴散，流動性寬松延續，國債利率有望下探歷史最低點。流動性是疫情期間出現股債雙牛的重要原因，這包含銀行間流動性、實體經濟流動性和金融市場流動性三個層面。疫情期間，央行頻繁表態要為實體經濟提供流動性支持，并采取了助力“抗疫債”發行等措施定向支援受疫情影響較重的地區和

18、企業。在整個 2 月期間，銀行間流動性保持在較為充裕的水平，資金利率維持低位。在實體經濟層面，一月天量社融之后，二月企業債發行高出同期 4000 億元左右，商業銀行放貸意愿也較強，預計社融至少將高于去年同期，因此實體經濟流動性也保持在較高水平。金融市場流動性方面， 1 月和 2 月累計新成立偏股型基金份額 2341.08 億份，遠高于去年同期的 202.61 億份，銀行間市場也基本處于資產荒的狀態。多層次流動性寬松共同驅動股債走牛。圖 10：流動性驅動股債雙雙走牛圖 11：銀行間資金的充?？膳c元旦期間相比（%）萬得全A10年國債利率（%，右） SHIBOR:隔夜DR0074,7004,6004

19、,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003.33.23.13.02.92.82.72.63.02.52.01.51.00.5資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部A 股板塊行情方面，TMT 板塊繼續領漲，石油石化、銀行、煤炭、交運等行業受疫情影響較大。計算機、通信、電子仍然受到市場追捧，逢低配置的投資者并不為少數。特斯拉在中國建廠拉動上游產業鏈景氣度。受疫情拖累較為嚴重的主要集中于傳統行業，包括運輸、能源、鋼鐵、煤炭等，銀行和商貿零售也受到較大沖擊。大小盤風格上，創業板指明顯跑贏其他指數，滬深 300 表示較為弱勢。流動性寬松

20、驅動市場風格從大盤轉向小盤，具有高成長屬性的公司更受到市場青睞。圖 12：2 月 TMT 板塊繼續領漲大盤，小盤股跑贏大盤股（%）10.09.29.07.56.84.63.83.42.51.81.61.51.41.10.90.7-0.3-1.0-1.3-1.6-2.1-2.2-2.6-2.8-2.8-3.6-3.7-4.3-5.1-5.5-5.7-5.9-6.8計算機農林牧漁通信創業板指建材電子綜合國防軍工汽車醫藥紡織服裝消費者服務中證500電力設備及新能源機械基礎化工傳媒綜合金融建筑滬深300房地產 食品飲料輕工制造有色金屬電力及公用事業家電商貿零售 非銀行金融鋼鐵交通運輸煤炭銀行石油石化-

21、10-5051015資料來源：Wind，中信證券研究部宏觀邏輯主導大宗商品市場，各品種相關性顯著增強。疫情的劇烈影響之下，大宗商品的表現和經濟危機期間如出一轍。產業邏輯不再有效，宏觀邏輯主導市場，各品種表現高度趨同。南華工業品指數與萬得全 A 表現大體相似，能源化工、基本金屬的推演邏輯也別無二致。主要金屬方面，黑色強于有色，基建發力和后續地產趕工預期導致市場對黑色下游需求較為樂觀。2 月中下旬，政策對疫情的對沖從貨幣政策逐漸轉向財政政策，財政支持和稅收減免等措施相繼出臺，專項債的前置發行以及擴容預期導致市場對后續建材需求較為樂觀，黑色系全月漲幅明顯。但銅鋁下游主要是電網投資、汽車、家電、包裝等

22、偏向于消費的品種，且仍有行業供給偏向于過剩的情況。因此黑色相較有色更為強勁。圖 13：疫情爆發后，黑色走勢與權益基本相似圖 14：有色金屬下游需求受到影響更為明顯3,7003,6003,5003,4003,3003,2003,100螺紋指數鐵礦指數（右）70068066064062060058056054051,00050,00049,00048,00047,00046,00045,00044,00043,000滬銅指數滬鋁指數（右）14,40014,20014,00013,80013,60013,40013,20013,000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究

23、部 3 月展望宏觀：生產受疫情影響明顯下滑，部分數據可能轉為負增長預計 2 月宏觀數據將集中反映疫情對經濟的沖擊，即便同時公布 12 月數據也會受到明顯拖累。預計部分數據可能與 PMI 相似創下歷史最低，甚至可能落入負增長，但自 3 月開始預計將逐漸回到正常區間，且作為同比數據，明年同期也將顯著抬升。受停工影響，12 月工業增加值可能轉為負增長。相比于日常生活所必需的餐飲和消費，以及醫藥和文娛產品，工業生產受到疫情導致的停工影響最大。全國工地施工基本停滯，人力密集型制造業也受影響較大。2 月制造業與非制造業 PMI 均創下歷史最低，2 月六大集團發電耗煤量同比降幅在 20%左右，還未剔除居民用

24、電所占份額。雖然 1 月工業生產仍處于較高水平，但是整合 12 月之后，尤其是考慮到需要剔除較高的物價增速影響，我們預計 12 月工業增長值增速可能為-1%。考慮到餐飲、旅游、住宿和汽車銷售受到的沖擊后，消費數據可能受到斷崖式影響。歷來春節期間均為消費旺季，但本次疫情以及后續的管制措施導致實際消費量可能低于平時淡季。粗略估計疫情爆發期間，全國餐飲消費可能不及去年同期的半數。據乘聯會統計，2 月全國乘用車銷量同比降幅在 87%左右。雖然線上消費可能在一定程度上彌補了線下消費的減少，但是考慮到線上消費的金額通常較小，難以彌補旅游、住宿、汽車、高端餐飲行業的收入銳減。我們預計 12 月社零增速為-2

25、%。固定資產投資增速或回落至 4%附近?？紤]到歷年 12 月為投資的淡季，所以疫情的影響相較其他數據可能有限。對于房地產投資來說，由于鐵路客運量僅為歷史同期的 10%附近，農民工節后返工比例較低，對于人力需求較大的建筑行業十分不利。制造業投資可能因為疫情影響到企業的資金面和投資規劃，而在短期內受到影響。但是由于近期地方債發行量較高，且政策有較強的意愿為實現今年的全面建成小康社會目標而“穩增長”。預計 3 月以后地產和基建可能出現明顯的“補償式”修復跡象。圖 15：2 月乘用車銷量同比下降 87%（輛）圖 16：2 月房地產銷售同比下降 69%（套，萬平方米）160,000140,000120,

26、000100,00080,00060,00040,00020,0000乘用車:批發銷量乘用車:零售銷量10,0008,0006,0004,0002,000030大中城市:商品房成交套數30大中城市:商品房成交面積（右）100806040200資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2 月基數效應和豬油價格下跌可能促使 CPI 小幅回落，但工業生產的停滯可能使 PPI重返通縮。去年 2 月 CPI 基數較高，而今年 2 月高頻數據中豬肉和原油價格環比均有下跌，我們預計 2 月 CPI 可能回落至 4.9%。工業品方面，由于下游需求基本停滯，而中上游開工率略高于下游（2

27、 月螺紋鋼產量同比僅減少 13%），主要工業品累庫現象明顯，現貨價格受到壓制。黑色、有色、水泥等現貨品種 2 月價格環比下跌均超 30%。預計 2 月 PPI將重返通縮，可能在-0.3%附近。金融數據將維持較高景氣度，2 月社融存量增速或為 11%。居民信貸受房地產銷售影響較大，可能較去年同期明顯下滑。但是疫情爆發以來，央行積極為實體經濟提供流動性支持，銀保監會鼓勵銀行對小微企業進行延期還貸。2 月企業債新發較去年同期多增 4000億元左右，預計將對沖居民信貸萎縮的影響。我們預計 2 月金融數據仍將維持較高景氣度，預計新增人民幣貸款約 9000 億元，社融存量增速回升至 11%。（本部分宏觀數

28、據預測為中信證券研究部宏觀組判斷）。圖 17：2 月螺紋鋼產量同比減少 13%圖 18：2 月豬肉和原油價格均有下跌（元/公斤，美元/桶）40038036034032030028026024022020020202019201822個省市:豬肉均價英國布倫特原油（右）52755170504965486047554645504445 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部股票：政策驅動溫和上漲，業績主導科技分化貨幣寬松將繼續驅動風險資產上漲，但幅度將有所緩和。疫情爆發以后，權益市場在短短兩周之內收復疫情帶來的沖擊（以萬得全 A 觀察），除了對疫情終將得到控制的樂觀預

29、期以外，流動性寬松也是重要驅動力，如上述行情回顧中提及的三個層次。實際上但凡出現股債雙牛或者雙熊，就必須考慮流動性對大類資產的影響，單純的經濟增長和通脹很難形成這樣的結果。我們認為，流動性未來仍將是市場主線。首先是美聯儲開啟了新一輪全球寬松大潮，而且隨著疫情的進展，未來大概率還會采取進一步的寬松政策。國內貨幣政策重心轉向“穩增長”和“降成本”，未來仍有持續提供流動性支持的必要。我們認為流動性將繼續驅動權益市場走牛。但是考慮到當前的點位，上行速度可能不及 2 月。小盤股料將繼續跑贏大盤股，貨幣寬松邏輯更利好成長股，資金持倉的進攻性仍將維持，防御性板塊難以受到青睞。2019 年 12 月以來，創業

30、板指顯著跑贏其他指數，表明市場風格從去年的大盤股轉向小盤股已經基本完成。這一方面來自于去年指數的大幅上漲增強了市場信心，另一方面則是持續的流動性寬松使得估值模型中高成長性企業受到的利好更多，此外部分企業有較好的盈利支撐也是原因。市場對 5G 產業鏈、新能源企業板塊和其他科技企業的認可，也使得小盤股和成長邏輯更有優勢。除貨幣政策外，財政政策也是值得關注的亮點，目前已從補貼轉向減稅降負，社保和醫療保險已經明確減免，未來增值稅可能也將獲得減免。財政政策在初期主要是出臺補貼性政策以支持疫情防控，之后在 2 月 6 日開始有各項減稅政策出臺，但仍以支持疫情防控為主。2 月 20 日人力資源社會保障部、財

31、政部、稅務總局出臺關于階段性減免企業社會保險費的通知，規定可對不同地區、不同規模企業實行梯度社保費用減免。人力資源和社會保障部副部長游鈞當日在發布會上指出，階段性減免三項社保費用預計總額在 5000億以上?？紤]到非典期間財政政策的演進，未來增值稅減免也可以期待。此外，未來財政儲備政策可能還包括提升赤字率，專項債額度擴容等。按照中信證券研究部策略組觀點，預計今年 3 月將提前開啟科技板塊業績和估值的校準期。根據交易所要求不同，上交所不強制披露一季報，深交所創業板強制披露一季報。而深交所主板在凈利潤為負、扭虧為盈、或實現盈利但同比增速超過50%時，需要在 4月 15 日前披露一季報預告，深交所中小

32、板在相同條件下需要在 3 月 31 日前披露一季報預告。披露的實際節奏上，一季報預告集中在 3 月底到 4 月中旬發布，歷史上節奏較為統一， 3 月底披露率在 15-18%左右，4 月中旬披露率在 43%-44%?？紤]到疫情對絕大多數企業一季度利潤造成沖擊，預計深交所主板和中小板滿足披露要求的科技股規模大增，因此 2020 年一季報預告披露率料將遠高于往年同期，預計 3 月份將提前開啟科技板塊業績和估值的校準期。配置上可以關注受益于經濟預期見底、復工復產推動的周期板塊，包括有色、建材、化工板塊龍頭?？萍脊梢蚝Ｍ馐袌龅那榫w沖擊出現大幅調整，考慮到有業績支撐的科技和醫藥龍頭在二季度預計會重回上升通

33、道，建議保留科技白馬倉位。從長期布局角度，估值有充分調整的可選消費迎來較好配置期。債券：避險與流動性雙重利好，利率有望沖擊歷史低點全球恐慌情緒蔓延，避險情緒下美債創新低。在國內新冠疫情得到有效控制的同時，海外新冠疫情卻逐步擴散蔓延，韓國、日本、意大利和伊朗最為嚴重，四國確診病例占全球（不含中國）確診病例的 87%。而隨著新增確診病例的快速增長，全球資本市場也隨之動蕩，標普 500 波動率指數VIX 達到 2016 年以來最高水平，全球大類資產進入避險模式，股票市場、原油等商品均出現大幅下跌，甚至黃金、白銀等貴金屬也出現較大跌幅。相比而言，債券市場體現出避險資產特征，全球債市均上漲，其中 10

34、年美債到期收益率大幅下行創歷史新低。中美利差擴大，中國債券吸引力增強。2019 年以來中美利差持續走闊，在中國債券市場進一步對外開放的進程中，外資也加大了對中國債券市場的投資，外資持債占比持續增長，對中國債市的影響也越來越大。2 月下旬以來，受全球新冠疫情發酵的影響，美債利率大幅下行，中美利差走闊至歷史 89%分位水平。在全球進入避險模式、債券資產受青睞的背景下，當前 160.76bps 的中美利差具有極強的吸引力。中國債市“入摩”，新增配置資金入場。2020 年 2 月 28 日起，以人民幣計價的高流動性中國政府債券被納入摩根大通全球新興市場政府債券指數系列（GBI-EM），納入工作將在 1

35、0 個月內分步完成，將有 9 只中國政府債券納入上述指數。跟蹤全球新興市場政府債券指數系列（GBI-EM）的資產規模約 2260 億美元，此次納入的中國政府債券將在完全納入后達到該指數 10%的權重上限，預計給 2020 年中國債市帶來 226 億美元的配置資金。外資持續流入國內債市。除 2019 年 4 月中國國債和政策性銀行債券正式加入彭博巴克萊全球綜合指數和本次以人民幣計價的高流動性中國政府債券將被納入摩根大通全球新興市場政府債券指數系列（GBI-EM）之外，后續摩根大通可能上調亞洲本地指數、綜合發達市場指數和固定收益全球綜合債券指數（GABI）中中國債券的份額，而富時羅素也表示將在 2

36、020 年 3 月進行中期評估后發布更進一步的信息是否將中國債券納入其重要指數當中，如果富時羅素宣布于 2020 年納入中國債券，據渣打銀行測算，可能會帶來 1500億美元-2000 億美元的資金流入。表 1：中國債券被納入全球性重要指數情況概覽指數名稱納入時間預估權重（完全納入后）全球范圍內被追蹤規模被納入后預計為中國到來的資金流入彭博彭博巴克萊全球綜合指數2019 年 4 月開始，分 20個月逐步完成，初始比重為中國債券在指數中應占比重的 5% ， 隨后每月遞增5%。6.06%23 萬億美元約 12001800億美元全球國債指數新興市場本地貨幣政府債券指數全球新興市場多元化政府債券指 數

37、（ GBI-EM Global Diversified，簡稱 GBI-EM GD）摩根大通全全球新興市場政府債券指數球新興市場（GBI-EM Global）政府債券指新興市場政府債券指數（狹義）數系列【GBI-EM （Narrow）】新興市場多元化政府債券指數（狹義）【GMI-EM （Narrow）Diversified】10%約 2020 億美元摩根 大通2020 年 2 月 28 日開始，納入工作將在 10 個月內分步完成10%10%合計約 240億美元約 226 億美元10%指數名稱預估權重納入時間（完全納入后）全球范圍內被追蹤規模被納入后預計為中國到來的資金流入JADE 全球指數（簡稱

38、 JADE Global）亞洲本地指摩根大通亞洲多元化廣義指數數（J.P.MorganAsia Diversified Broad, 簡稱 JADE廣義指數）10%2020 年 2 月 28 日開始，納入工作及新增權重工作將權重上限由 在 10 個月內分步完成10% 上調為 20%100 億美元約 10 億美元綜 合 政 府 債 券 指 數綜合發達市（GBI-AGG）場指數綜合政府債券多元化指數（GBI-AGG Div）2020 年 2 月 28 日起納入中國政府債券0.78%2.58%固定收益全球綜合債券指數其他（GABI）2020 年 2 月 28 日一次性全0.44%部納入富時 羅素將在 2020 年 3 月進行中期評估后發布更進一若富時羅素宣布于 2020 年納入中國債券，根據渣打銀行測算，這可能會帶來 1500步的信息億美元-2000 億美元的資金流入資料來源：彭博，Wind，中信證券研究部國內貨幣寬松或更進一步。雖然新冠疫情爆發以來貨幣政策在防疫初期采取過多種定向型手段，但隨著疫情