1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 創(chuàng)業(yè)板試點注冊制啟動在即，我國多層次市場架構(gòu)已完善 4 HYPERLINK l _TOC_250011 借鑒海外，國家戰(zhàn)略離不開資本市場助力 4 HYPERLINK l _TOC_250010 美國：納斯達克內(nèi)部分成多層次，服務(wù)不同規(guī)模公司 4 HYPERLINK l _TOC_250009 英國倫交所多層次資本市場的邏輯：符合國家戰(zhàn)略 6 HYPERLINK l _TOC_250008 韓國 KOSDAQ：實現(xiàn)了扶植一大批本土創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的升級的歷史使命 7 HYPERLINK l _TOC_250007 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層三個市

2、場服務(wù)對象有何區(qū)別？ 8 HYPERLINK l _TOC_250006 從準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層行業(yè)屬性不同 8從公司畫像看，創(chuàng)業(yè)板對科創(chuàng)板公司形成互補 10 HYPERLINK l _TOC_250005 創(chuàng)業(yè)板填補科創(chuàng)板行業(yè)空缺，形成“適度競爭” 11科創(chuàng)板整體估值高于創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)，科創(chuàng)板電子、計算機、機械領(lǐng)域龍頭聚集效應(yīng)顯現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 注冊制后創(chuàng)業(yè)板受理公司：填補中游高端制造業(yè) 13 HYPERLINK l _TOC_250003 精選層進一步填補資本市場行業(yè)空缺，起到 IPO“加速器”作用 13 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 微觀視角：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后帶來了什么改變？ 15 HYPERLINK l _TOC_250001 注冊制改革后創(chuàng)業(yè)板機械、化工行業(yè)占比或持續(xù)提升 15 HYPERLINK l _TOC_250000 創(chuàng)業(yè)板注冊制首批 18 家公司：平均發(fā)行 PE 為 39X 15圖表目錄圖 1：A 股各板塊歷年 IPO 融資額（億元） 4圖 2：倫交所市場分層結(jié)構(gòu)圖 6圖 3：KOSDAQ 市場行業(yè)市值占比變化 7圖 4：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層行業(yè)屬性和定位 8圖 5：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批營收對比 10圖 6：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批利潤對比 10圖 7：科創(chuàng)板、創(chuàng)

4、業(yè)板（受理）、精選層首批增速對比（2019） 10圖 8：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批盈利能力對比 10圖 9：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批 2019 研發(fā)投入對比 10圖 10：A 股各板塊 PE 對比（ttm，整體法，剔除負(fù)值） 11圖 11：科創(chuàng)板 VS 創(chuàng)業(yè)板行業(yè) PE 比較 11圖 12：科創(chuàng)板 VS 創(chuàng)業(yè)板受理企業(yè) Wind 三級行業(yè)比較 13圖 13：精選層公司按照行業(yè)分布平均營收、平均規(guī)模凈利潤 14圖 14：精選層公司按照行業(yè)分布平均營收、平均規(guī)模凈利潤（密集區(qū)放大圖） 14圖 15：存量創(chuàng)業(yè)板和注冊制改革后新受理創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)分布占比 15圖 16：首批創(chuàng)業(yè)板注

5、冊制公司 VS 科創(chuàng)板公司發(fā)行 PE 分布 16表 1：納斯達克資本市場標(biāo)準(zhǔn)演變 5表 2：納斯達克全球市場標(biāo)準(zhǔn)演變 5表 3：納斯達克全球精選市場標(biāo)準(zhǔn)演變 6表 4：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（改革后）、精選層的 IPO（調(diào)層）條件 9表 5：科創(chuàng)板 VS 存量創(chuàng)業(yè)板各行業(yè)龍頭公司市值 12表 6：首批注冊制上市創(chuàng)業(yè)板公司一覽 16創(chuàng)業(yè)板試點注冊制啟動在即，我國多層次市場架構(gòu)已完善我們在 8 月 16 日發(fā)布了報告多維透視科創(chuàng)板結(jié)構(gòu)和空間未來可期，從科創(chuàng)板的行業(yè)視角、發(fā)行視角和個股視角透視科創(chuàng)板運行一年以來帶給資本市場的變化以及未來的空間。創(chuàng)業(yè)板試點注冊制將于 8 月 24 日正式啟動。創(chuàng)業(yè)板的注冊制改

6、革意味著我國的多層次市場架構(gòu)基本得以完善，本文我們立足創(chuàng)業(yè)板，從總量視角、行業(yè)剖析、個股比較三個維度來分 析創(chuàng)業(yè)板未來對整個 A 股資本市場的改變。 當(dāng)前中國經(jīng)濟從過去的投資驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動，而資本市場是促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級， 實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動和高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。從 2018 年以來推出科創(chuàng)板，到 2019 年啟動新三板精選層改革，再到 2020 年的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地，目前我國多層次市場的架構(gòu)已經(jīng)基 本完善。而發(fā)展資本市場就是加強直接融資，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018 年至今，A 股的 IPO融資額連年大幅增長，2018 年全年 IPO 融資額僅 1378 億元；2019 年全

7、年 IPO 融資額 2532億元，其中科創(chuàng)板貢獻 824 億元，占比 32.5%；2020 年初至今，A 股 IPO 融資額達 2709億元，已超過去年全年水平，其中科創(chuàng)板貢獻 1598 億元，占比增至 59%。圖 1：A 股各板塊歷年 IPO 融資額（億元）科創(chuàng)板IPO融資額（億元）創(chuàng)業(yè)板IPO融資額（億元）60005000400030004,861中小板IPO融資額（億元）主板IPO融資額（億元）IPO總?cè)谫Y額（億元）2,7052,3012,5322,7092000100001,7361,03006661,5761,4961,3782009 2010 2011 2012 2013 2014

8、 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind借鑒海外，國家戰(zhàn)略離不開資本市場助力美國：納斯達克內(nèi)部分成多層次，服務(wù)不同規(guī)模公司美國重要的股票交易市場 NASDAQ 于 1971 年 2 月 8 日正式開始交易。1971 年-2000 年可謂是納斯達克從初創(chuàng)-成長時期。納斯達克誕生之初是由美國全國證券交易商協(xié)會為了規(guī)范混亂的場外交易和為小企業(yè)提供融資平臺所建立，后來隨著逐步發(fā)展，納斯達克成為美國新經(jīng)濟和新產(chǎn)業(yè)的集群地。納斯達克目前分為納斯達克資本市場（1971 年成立初期）、納斯達克全球市場（1982 年成立）和納斯達克全球精選市場（2006 年成立）三個層次。

9、【納斯達克資本市場上市標(biāo)準(zhǔn)演變】納斯達克資本市場是目前上市標(biāo)準(zhǔn)要求最低的市場，主要吸引小型企業(yè)上市，其上市標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了由資產(chǎn)指標(biāo)組成的單一標(biāo)準(zhǔn)階段到形成了資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)和凈利潤標(biāo)準(zhǔn)的多元化階段再到以股東權(quán)益為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)多元化階段。表 1：納斯達克資本市場標(biāo)準(zhǔn)演變階段標(biāo)準(zhǔn)（滿足之一即可）標(biāo)準(zhǔn) 1：總資產(chǎn)+股本及資本公積（總資產(chǎn)由 1975 年的第一階段： 19711997第二階段： 19972007第三階段： 2007至今100 萬美元上調(diào)到 1997 年的 400 萬美元，股本及資本公積由 50 萬上調(diào)到 200 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 1：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益 500 萬美元)+經(jīng)營年限（1 年）

10、標(biāo)準(zhǔn) 2：市值（5000 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 3：凈利潤+經(jīng)營年限（1997 年納斯達克提出公司近 1 年或近三年中有兩年的凈利潤達到 75 萬美元，同時有 1 年經(jīng)營歷史）標(biāo)準(zhǔn) 1：股東權(quán)益+經(jīng)營年限（股東權(quán)益 500 萬美元，經(jīng)營歷史 2 年）標(biāo)準(zhǔn) 2：股東權(quán)益+市值（市值達到 5000 萬美元，同時股東權(quán)益達到 400 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 3：股東權(quán)益+凈利潤（或者凈利潤達到 75 萬美元，同時股東權(quán)益達到 400 萬美元）資料來源：化定奇納斯達克市場內(nèi)部分層與上市標(biāo)準(zhǔn)演變分析及啟示、安信證券研究中心整理【納斯達克全球市場上市標(biāo)準(zhǔn)演變】納斯達克全球市場是納斯達克中間層次市場，主要是吸引中型企業(yè)上市，

11、其上市標(biāo)準(zhǔn)也經(jīng)歷了由資產(chǎn)指標(biāo)構(gòu)成的單一標(biāo)準(zhǔn)到以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，輔以凈利潤、經(jīng)營年限的雙標(biāo)準(zhǔn)到最終新增市值和總資產(chǎn)+收入標(biāo)準(zhǔn)。表 2：納斯達克全球市場標(biāo)準(zhǔn)演變階段標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn) 1：凈有形資產(chǎn)（200 萬美元）+股本及資本公積（100第一階段： 19821985第二階段： 19851997第三階段： 1997至今萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 1：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益)+利潤標(biāo)準(zhǔn) 2：凈有形資產(chǎn)(或股東權(quán)益)+經(jīng)營年限標(biāo)準(zhǔn) 1：股東權(quán)益+經(jīng)營年限（股東權(quán)益 3000 萬美元，經(jīng)營歷史 2 年）標(biāo)準(zhǔn) 2：股東權(quán)益+凈利潤（股東權(quán)益 1500 萬美元，稅前利潤 100 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 3：市值（7500 萬美元）標(biāo)準(zhǔn) 4：總資

12、產(chǎn)+總收入（總資產(chǎn) 7500 萬美元和總收入7500 萬美元）資料來源：化定奇納斯達克市場內(nèi)部分層與上市標(biāo)準(zhǔn)演變分析及啟示、安信證券研究中心整理【納斯達克全球精選市場上市標(biāo)準(zhǔn)演變】納斯達克全球精選市場在 2006 年成立，成立時采取了紐交所當(dāng)時的上市標(biāo)準(zhǔn)，但是門檻略高于紐交所，在后續(xù)的多次標(biāo)準(zhǔn)修訂中逐漸形成了可比的標(biāo)準(zhǔn)。表 3：納斯達克全球精選市場標(biāo)準(zhǔn)演變階段標(biāo)準(zhǔn)（滿足之一）標(biāo)準(zhǔn)一：稅前營業(yè)收入：前三年合計超過 1100 萬美元，同時近兩年每年超過 220 萬美元，同時前三年中每年均有營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)二（同時滿足以下三條）：1.現(xiàn)金流量：前三年合計超過 2750 萬美第一階段： 2006 年元,同

13、時每年均有營業(yè)收入；2.市值：前 12 個月平均市值超過 55000 萬美元；3.收入：上年度收入超過 110,00 萬美元標(biāo)準(zhǔn)三（同時滿足以下兩條）：1.市值：前 12 個月平均市值超過 85000新增標(biāo)準(zhǔn)四（同時滿足以下三條）：1.市值 16000 萬美元;2.總資產(chǎn) 8000萬美元；3.股東權(quán)益 5500 萬美元第二階段： 2010 年萬美元；2.收入：上年度收入超過 9000 萬美元資料來源：化定奇納斯達克市場內(nèi)部分層與上市標(biāo)準(zhǔn)演變分析及啟示、安信證券研究中心整理英國倫交所多層次資本市場的邏輯：符合國家戰(zhàn)略倫敦證券交易所主要有四大主要市場：主板市場、另類投資市場 AIM、專業(yè)證券市 P

14、SM 以及專家基金市場SFM。除此之外，倫交所另外開設(shè)了 Admission To Trading Only 子市場ATT。主板市場建立于 1698 年。目前，已有來自約 60 個國家的超過 1700 家公司在這里上市和交易，其中，主板市場又細(xì)分為 4 個子市場，其中高級市場、標(biāo)準(zhǔn)市場和高增長市場是三個互不重合的子市場，而高科技市場則是倫敦高級別子市場和標(biāo)準(zhǔn)級別子市場的子集。圖 2：倫交所市場分層結(jié)構(gòu)圖資料來源：倫交所多層次市場體系改革研究倫交所多層次市場改革的邏輯主要有 4 條：（1）順應(yīng)國家經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的升級發(fā)展的趨勢。交易所股票市場內(nèi)部分層與國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略息息相關(guān)。倫交所 1999 年

15、11 月設(shè)立的 techMARK 科技板塊，就是為滿足創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的獨特要求而開辟的。兩年后，又推出了醫(yī)藥科技企業(yè)板塊（techMARKmediscience），聚焦于進行藥品研發(fā)和制造的創(chuàng)新型企業(yè)或與健康產(chǎn)業(yè)有關(guān)的企業(yè)。此外，科技板企業(yè)還分別被納入了三個 FTSE techMARK 指數(shù)，以提升企業(yè)透明度和聲譽，增強股票流動性和其與同類企業(yè)的可比性。 （2）符合金融監(jiān)管環(huán)境的變化。從監(jiān)管的角度來看，倫交所的市場分層主要有兩類：一是受歐盟金融市場工具指令（MiFID）監(jiān)管的市場，即通常所說的受監(jiān)管（regulated market），包括主板市場和 SFM 市場； 二是僅受倫交所監(jiān)管的市場，即

16、通常所說的交易所市場（exchange market），包括 AIM、PSM 和 ATT Only 市場。 （3）適應(yīng)不同性質(zhì)和發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。倫交所的主板市場一直以來定位于為尋求進一步發(fā)展的大型、成熟公司提供融資。它擁有良好的聲譽和全球認(rèn)可的監(jiān)管及公司治理標(biāo)準(zhǔn)，可以為企業(yè)獲得來自全球資本的良好機會。然而隨著企業(yè)融資需求越來越多樣化，很多公司不能達到主板上市的標(biāo)準(zhǔn)。為了提高企業(yè)上市效率，1995 年倫交所推出 AIM 市場，該市場作為倫交所的創(chuàng)業(yè)板市場，主要定位于滿足小型的、新興的和成長型企業(yè)的 IPO 和后續(xù)持續(xù)融資需求。該市場對上市企業(yè)的最小資本規(guī)模、經(jīng)營歷史記錄和最低流通規(guī)模等都

17、沒有硬性規(guī)定。且自 2014 年 4 月起，倫交所對 AIM 市場中符合一定條件的上市公司給予稅收優(yōu)惠。 （4）滿足不同投資目標(biāo)和風(fēng)險承受能力的投資者的投資需求。倫交所的 SFM 市場就是為以專業(yè)化的機構(gòu)為目標(biāo)投資者的基金而設(shè)立的市場。（來源：倫交所多層次市場體系改革研究）韓國 KOSDAQ：實現(xiàn)了扶植一大批本土創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的升級的歷史使命韓國八十年代初期開始采取扶持中小企業(yè)的政策。韓國 KOSDAQ 市場便是在這樣的背景下應(yīng)運而生。1996 年 7 月，在場外交易的基礎(chǔ)上，韓國 KOSDAQ 市場正式成立，其目的是為了能夠給高科技成果的產(chǎn)業(yè)化建立創(chuàng)業(yè)投資機制，為風(fēng)險投資推出提供便捷渠道，并解

18、決科技創(chuàng)新中小企業(yè)融資問題。圖 3：KOSDAQ 市場行業(yè)市值占比變化資料來源：Bloomberg作為韓國的二板市場，KOSDAQ 的定位是服務(wù)于中小型科技企業(yè)及高成長的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。而這些企業(yè)符合韓國九十年代的國家戰(zhàn)略和政府的經(jīng)濟政策，因而得到大量扶持。另一方面，韓國的多層次資本市場結(jié)構(gòu)比較單一，2005 年以前有三大交易所，分別是韓國交易所、KOSDAQ、韓國期貨交易所。2005 年三者合并成為韓國證券期貨交易所，可以說主板和 KOSDAQ “各司其職”，二者處于平等的地位。統(tǒng)計 KOSDAQ 市場按照 GICS 的行業(yè)分類，市值占比較大的行業(yè)分別為技術(shù)硬件與設(shè)備，軟件與服務(wù)，半導(dǎo)體產(chǎn)品

19、與設(shè)備，制藥、生物科技與生命科學(xué)。可以發(fā)現(xiàn)，KOSDAQ 市場 從 2001 年至今經(jīng)歷了三次大的行業(yè)格局變化，2008 年以前，KOSDAQ 市場的主導(dǎo)行業(yè)為軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備，2007 年軟件與服務(wù)行業(yè)市值占比高達 18.4%；而 2008 年以后，KOSDAQ 面臨行業(yè)洗牌，半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備逐漸超越軟件與服務(wù)行業(yè)成為主導(dǎo)，2010年半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備行業(yè)市值占比高達 14.8%；第三次行業(yè)格局洗牌是 2013 年以后，制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)崛起，一躍成為主導(dǎo)行業(yè)，截至最新 2020 年 8 月，市值占比高達21.65%。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層三個市場服務(wù)對象有何區(qū)別？從準(zhǔn)入標(biāo)

20、準(zhǔn)看，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層行業(yè)屬性不同注冊制改革以來，資本市場在服務(wù)科技創(chuàng)新型及中小型企業(yè)領(lǐng)域形成了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層三層結(jié)構(gòu)。比較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層三個板塊在行業(yè)偏好和定位方面的不同，從行業(yè)偏好來看，科創(chuàng)板主要定位于服務(wù)“硬科技”企業(yè)，偏好新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)板相對于科創(chuàng)板而言，行業(yè)包容性更大，但同時設(shè)有正面和負(fù)面清單，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)不能到創(chuàng)業(yè)板上市。而精選層的行業(yè)包容性更大，精選層基本只有負(fù)面清單。圖 4：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、精選層行業(yè)屬性和定位資料來源：上交所、深交所、證監(jiān)會、安信證券研究中心制圖比較財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，

21、相比精選層，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板對于企業(yè)的“市值”要求更高，對企業(yè)的 凈利潤規(guī)模也確立了更高的門檻。相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板和精選層都增設(shè)了“研發(fā)費用”指標(biāo)，滿足市值+研發(fā)費用+收入條件的公司，可以申請在科創(chuàng)板和精選層上市/掛牌。比較三個板塊的市值+凈利潤或市值+凈利潤+收入標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板要求最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于 5000 萬元。這個利潤標(biāo)準(zhǔn)看似較高，但對利潤的穩(wěn)定性要求相對較低，也沒有明確的最近一年凈利潤的要求，同時更沒有凈資產(chǎn)收益率的要求。相比之下，精選層要求每年凈利潤均不低于 1500 萬元，或者近一年凈利潤不低于 2500 萬元；同時兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率 ROE 不低

22、于 8%。 所以，精選層對資產(chǎn)的盈利能力和穩(wěn)定性 有實際要求。公司類型IPO（ 調(diào)層）條件科創(chuàng)板注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板精選層非紅籌、無差異表決權(quán)的一般企業(yè)（市值）+凈利潤或（市值）+凈利潤+收入預(yù)計市值10 億元最近兩年凈利潤均為正累計凈利潤5000 萬元最近兩年凈利潤均為正累計凈利潤5000 萬元市值不低于 2 億元最近兩年凈利潤均1500 萬元且加權(quán)平均 ROE 平均8%預(yù)計市值10 億元最近一年凈利潤為正營業(yè)收入1 億元預(yù)計市值不低于 10 億元最近一年凈利潤為正營業(yè)收入不低于 1 億元市值不低于 2 億元最近一年凈利潤2500 萬元且加權(quán)平均 ROE8%市值+收入+研發(fā)投入預(yù)計市值15

23、億元最近一年營業(yè)收入2 億元最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例15%無對應(yīng)條件市值不低于 8 億元最近一年營業(yè)收入2 億元最近兩年研發(fā)投入合計占最近兩年營業(yè)收入合計比例8%市值+收入+經(jīng)營活動現(xiàn)金流預(yù)計市值20 億元最近一年營業(yè)收入3 億元最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計1 億元無對應(yīng)條件市值不低于 4 億元最近兩年營業(yè)收入平均1 億元 且最近一年營業(yè)收入增長率30%最近一年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正市值+收入預(yù)計市值30 億元最近一年營業(yè)收入3 億元預(yù)計市值50 億元最近一年營業(yè)收入3億元無對應(yīng)條件市值+技術(shù)優(yōu)勢（研發(fā)投入）預(yù)計市值40 億元主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)

24、部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技 術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件無對應(yīng)條件市值15 億元最近兩年研發(fā)投入合計5000 萬元未在境外上市紅籌或差異表決權(quán)市值（+盈利）預(yù)計市值100 億元預(yù)計市值100 億元最近一年凈利潤為正無對應(yīng)條件市值（+盈利）+收入預(yù)計市值50 億元最近一年收入5 億元預(yù)計市值50 億元最近一年凈利潤為正最近一年收入5 億元無對應(yīng)條件已在境外上市紅籌符合若干意見相關(guān)規(guī)定符合若干意見相關(guān)規(guī)定最近一年凈利潤為正無對應(yīng)條件表 4：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（改革后）、精選層的 IPO（調(diào)層）條件資料

25、來源：上交所，深交所，全國股轉(zhuǎn)，安信證券研究中心整理所以，通過上述比較，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均對行業(yè)有所限制，有明確的服務(wù)群體。精選層除了對企業(yè)行業(yè)有少量的限制之外，對大多數(shù)申報企業(yè)來說是沒有行業(yè)限制的，主要通過財務(wù)綜合指標(biāo)和企業(yè)信息披露規(guī)范性、公司治理規(guī)范性來進行企業(yè)和行業(yè)的篩選。在對于企業(yè)的行 業(yè)限制方面，精選層的包容性更大。從公司畫像看，創(chuàng)業(yè)板對科創(chuàng)板公司形成互補，精選層起到加速器作用規(guī)模體量方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板營收中值是 5-6 億，精選層公司是 3 億，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤中值是 7000-8000 萬，精選層公司是 5000 萬。成長性方面，科創(chuàng)板公司 2019 年歸母凈利潤增速中值為

26、22%，精選層首批公司的凈利潤增速中值達到 25%。盈利能力方面，科創(chuàng)板有明顯優(yōu)勢，毛利率中值達到 48%，創(chuàng)業(yè)板和精選層基本為 30%-35%。研發(fā)投入方面，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入占營收比中值為 10%，創(chuàng)業(yè)板和精選層首批公司是 4%左右。圖 5：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批營收對比圖 6：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批利潤對比科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（目前受理公司） 精選層首批32家14.78 15.017.614.96 5.503.431614121086420營收均值（億元）營收中位數(shù)（億元）9000800070006000500040003000200010000歸母凈利潤中位數(shù)（萬元）8

27、,358.297,398.875,115.25科受 創(chuàng)精創(chuàng)理 業(yè)選家板公 板層司 （首32） 目批前資料來源：Wind資料來源：Wind圖 7：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批增速對比（2019） 圖 8：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批盈利能力對比 科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（目前受理公司）精選層首批32家22.1324.17 25.0918.7714.057.34毛利率中位數(shù)（%）3048.3334.5531.7418.5414.4414.276025502040153010201050凈利率中位數(shù)（%）0營收增速中位數(shù)（%）歸母凈利潤增速中位數(shù)（%）科理 （ 創(chuàng)批 精32創(chuàng)公 目 業(yè)選家板司 前

28、板層） 受首資料來源：Wind資料來源：Wind，注：2019 數(shù)據(jù)圖 9：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（受理）、精選層首批 2019 研發(fā)投入對比研發(fā)投入占營收比中位數(shù)（%）10.194.414創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（目前受理公司）精選層首批32家資料來源：Wind創(chuàng)業(yè)板填補科創(chuàng)板行業(yè)空缺，形成“適度競爭”科創(chuàng)板電子、計算機、機械領(lǐng)域龍頭聚集效應(yīng)顯現(xiàn)從板塊整體市值來看，科創(chuàng)板在 A 股各個板塊中 PE 最高，目前 PE 已達到 101X，創(chuàng)業(yè)板整體 PE 為 55X，中小板 PE 為 34X，精選層整體 PE 為 29X。創(chuàng)業(yè)板整體 PE 較科創(chuàng)板低的原因可能有兩個，一是行業(yè)結(jié)構(gòu)的不同，創(chuàng)業(yè)

29、板除了有科創(chuàng)板包含的幾大行業(yè)之外，目前的存量創(chuàng)業(yè)板中也包含了建筑、非銀、商貿(mào)等傳統(tǒng)行業(yè)；二是相同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司和科創(chuàng) 板相比，創(chuàng)業(yè)板公司 PE 相對較低，以醫(yī)藥生物、電子、軍工為例，創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥行業(yè)平均 PE為 78X，而科創(chuàng)板高達 122X；創(chuàng)業(yè)板電子行業(yè)平均 PE 為 76X，而科創(chuàng)板高達 117X；創(chuàng)業(yè)板軍工行業(yè)平均 PE 為 85X，而科創(chuàng)板高達 116X。圖 10：A 股各板塊 PE 對比（ttm，整體法，剔除負(fù)值）101.0055.4433.8028.67120100806040200科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)板精選層(NEEQ)資料來源：Wind圖 11：科創(chuàng)板 VS 創(chuàng)業(yè)板行業(yè) PE

30、 比較創(chuàng)業(yè)板平均PE科創(chuàng)板平均PE12211711611595 971071041049578 768586758388816859 6666587355446756 5162646653 50554143140120100806040200醫(yī) 電藥 子生物資料來源：Wind國 農(nóng) 計 通防 林 算 信軍 牧 機工 漁電 化 有 機氣 工 色 械設(shè) 金 設(shè)備 屬 備食 公 鋼品 用 鐵飲 事料 業(yè)傳 紡 非 家媒 織 銀 用服 金 電裝 融 器建 建 交 汽筑 筑 通 車材 裝 運料 飾 輸輕 商 休 綜工 業(yè) 閑 合制 貿(mào) 服造 易 務(wù)從個股來看，統(tǒng)計創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板各行業(yè)的龍頭公司，很明顯的

31、現(xiàn)象是，科創(chuàng)板在電子、計算機、機械領(lǐng)域的龍頭在市值方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)的龍頭公司，而創(chuàng)業(yè)板在醫(yī)藥領(lǐng)域龍頭公司市值有明顯優(yōu)勢。比如中芯國際在科創(chuàng)板總市值為 5327 億元，金山辦公達 1710億元，中微公司總市值為 1070 億元。在其他行業(yè)如醫(yī)藥、電氣設(shè)備領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)市值較大，如創(chuàng)業(yè)板的邁瑞醫(yī)療，總市值為 3757 億元，而科創(chuàng)板市值最大的醫(yī)藥公司君實生物總市值為 912 億元。創(chuàng)業(yè)板電氣設(shè)備市值最大的公司如寧德時代總市值 4430 億元，而科創(chuàng)板電氣設(shè)備行業(yè)最大市值的天合光能，市值為 337 億元。表 5：科創(chuàng)板 VS 存量創(chuàng)業(yè)板各行業(yè)龍頭公司市值行業(yè)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板中市值最大公司總

32、市值（億元）科創(chuàng)板科創(chuàng)板中市值最大公司總市值（億元）電子藍(lán)思科技1345.8中芯國際-U5327.3計算機深信服848.4金山辦公1710.3機械設(shè)備先導(dǎo)智能417.7中微公司1069.7醫(yī)藥生物邁瑞醫(yī)療3756.5君實生物-U912.2化工光威復(fù)材432.8凱賽生物552.6電氣設(shè)備寧德時代4430.4天合光能337.1通信億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)552.4國盾量子244.8有色金屬寒銳鈷業(yè)235.8西部超導(dǎo)173.9國防軍工景嘉微249.9盟升電子161.7農(nóng)林牧漁溫氏股份1546.3申聯(lián)生物103.3公用事業(yè)碧水源288.9三達膜74.9食品飲料湯臣倍健385.8嘉必優(yōu)67.2鋼鐵采掘潛能恒信65.9廣

33、大特材66.6傳媒芒果超媒1086.6紡織服裝中潛股份158.8非銀金融東方財富2028.1家用電器天銀機電75.9建筑材料科順股份178.7建筑裝飾蘇交科84.8交通運輸新寧物流34.4汽車四通新材102.5輕工制造尚品宅配135.9商業(yè)貿(mào)易華致酒行133.8休閑服務(wù)宋城演藝440.8綜合華測檢測417.5資料來源：Wind注冊制后創(chuàng)業(yè)板受理公司：填補中游高端制造業(yè)如果將企業(yè)的行業(yè)細(xì)分，可以看到創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在行業(yè)集群上相比，更多地填補了中下游的高端制造業(yè)。統(tǒng)計科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（分為改革后受理和改革前受理兩類）的三級子行業(yè)分布情況，科創(chuàng)板企業(yè)典型特征是集中在半導(dǎo)體、軟件、生物科技領(lǐng)域， 而創(chuàng)業(yè)

34、板企業(yè)相比而言，更多集中在產(chǎn)業(yè)中游的制造業(yè)，比如機械、電子設(shè)備、化工、信息技術(shù)服務(wù)、電氣設(shè)備、 互聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)服務(wù)、食品等中下游行業(yè)中。如果將創(chuàng)業(yè)板受理企業(yè)按照時間節(jié)點分為改革前申報、改革后申報，可以看到，注冊制改革后申報的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，負(fù)面清單的行業(yè)已經(jīng)沒有，比如建筑、酒店、飲料等行業(yè)。圖 12：科創(chuàng)板 VS 創(chuàng)業(yè)板受理企業(yè)Wind 三級行業(yè)比較資料來源：Wind、安信證券研究中心整理精選層進一步填補資本市場行業(yè)空缺，起到 IPO“加速器”作用精選層公司和創(chuàng)業(yè)板公司相比，二者毛利率接近，研發(fā)能力也接近，在營收和利潤體量方面還有一定差距，精選層起到 IPO“加速器”的作用，使得一些規(guī)模較小還不能

35、上市的公司能夠提前進行公開發(fā)行融資。我們在前文提到，規(guī)模體量方面，精選層已掛牌公司營收中位數(shù)是 3 億，凈利潤中值是 5000 萬。成長性方面，精選層首批公司的凈利潤增速中值達到 25%。盈利能力方面，精選層公司毛利率基本為 30%-35%。研發(fā)投入方面，精選層首批公司研發(fā)投入占收入比例是 4%左右。我們將首批 32 家已掛牌精選層公司和目前在受理狀態(tài)的 40 家公司合并來看，從行業(yè)角度， 精選層相比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，進一步填補了資本市場對于中小企業(yè)服務(wù)的行業(yè)空缺。精選層行業(yè)包容性更大，除了 TMT、醫(yī)藥、機械等領(lǐng)域的公司以外，還有傳統(tǒng)行業(yè)公司包括建筑、零售、化工等行業(yè)。 參考下圖，在精選層已掛

36、牌和已受理的公司中，行業(yè)分布整體較均勻， 相對集中的行業(yè)包括機械、信息技術(shù)服務(wù)、制藥、汽車零配件、食品、化工、建筑工程。圖 13：精選層公司按照行業(yè)分布平均營收、平均規(guī)模凈利潤資料來源：Wind，注：氣泡大小代表行業(yè)內(nèi)公司個數(shù)圖 14：精選層公司按照行業(yè)分布平均營收、平均規(guī)模凈利潤（密集區(qū)放大圖）資料來源：Wind，注：氣泡大小代表行業(yè)內(nèi)公司個數(shù)微觀視角：創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后帶來了什么改變？注冊制改革后創(chuàng)業(yè)板機械、化工行業(yè)占比或持續(xù)提升對比目前存量 833 家創(chuàng)業(yè)板公司和注冊制改革后新受理的 154 家創(chuàng)業(yè)板公司的細(xì)分行業(yè)，由于負(fù)面清單的設(shè)臵，未來創(chuàng)業(yè)板新興行業(yè)占比將進一步提升。同時，由于科創(chuàng)板

37、分流部分半導(dǎo)體、生物科技、軟件類公司，未來創(chuàng)業(yè)板在機械、電子設(shè)備、化工、制藥、汽車零部件等 細(xì)分行業(yè)的集中度或進一步提升。圖 15：存量創(chuàng)業(yè)板和注冊制改革后新受理創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)分布占比25%存量創(chuàng)業(yè)板公司個數(shù)占比創(chuàng)業(yè)板公司占比（注冊制改革后申報）20%15%10%5%0%機電化電軟信制通半生媒汽商互醫(yī)專食航家金建建紡建電休生綜酒能容航食獨多貿(mào)石醫(yī)專資多辦個互燃械子工氣件息藥信導(dǎo)物體車業(yè)聯(lián)療業(yè)品空庭屬筑筑織材腦閑命合店源器空品立元易油療營本元公人聯(lián)氣設(shè)設(shè)技設(shè)體科零服網(wǎng)保服航耐、 與產(chǎn)品與設(shè)科消、 設(shè)與貨與電金公、 保零市電電用網(wǎng)備備術(shù)備產(chǎn)技配務(wù)軟健務(wù)天用非工品、外備學(xué)費餐備包運主力融司天健售場信

38、子品與、服品件與件設(shè)與消金程服圍與工者館與裝與要生服與然提服設(shè)售儀務(wù)與用與備國費屬裝設(shè)用具服與服物用產(chǎn)務(wù)工氣供務(wù)備貨器半品服與防品與與備品和務(wù)休務(wù)流品商業(yè)與商目和元件資料來源：Wind導(dǎo)務(wù)用體品設(shè)備采奢服閑礦侈務(wù)品零與品供與錄售能經(jīng)消服零源銷費務(wù)售貿(mào)商用易燃料創(chuàng)業(yè)板注冊制首批 18 家公司：平均發(fā)行PE 為 39X即將上市的注冊制改革后的首批 18 家創(chuàng)業(yè)板公司總共融資額為 200.66 億元。從體量來看，營收中值為 8.34 億元，歸母凈利潤中值為 1.11 億元，營收和歸母凈利潤的增速中位數(shù)分別為 20.39%、38.22%。盈利能力方面，毛利率和凈利率中位數(shù)分別為 38.70%、17.1

39、3%，研發(fā)方面，研發(fā)費用占營收比中值為 3.92%。從發(fā)行市盈率來看，首批創(chuàng)業(yè)板注冊制公司平均發(fā)行 PE 為 39X，而科創(chuàng)板的平均首發(fā)市盈率達到 54X。從分布來看，創(chuàng)業(yè)板首批 18 家公司的發(fā)行 PE 主要集中在 23X-55X 區(qū)間內(nèi)，而科創(chuàng)板公司的首發(fā) PE 多在 35X 以上。圖 16：首批創(chuàng)業(yè)板注冊制公司 VS 科創(chuàng)板公司發(fā)行 PE 分布35%30%25%20%15%10%5%0%創(chuàng)業(yè)板首批注冊制公司個數(shù)占比科創(chuàng)板公司個數(shù)占比PE23X23XPE35X 35XPE45X 45XPE55XPE55X資料來源：Wind表 6：首批注冊制上市創(chuàng)業(yè)板公司一覽201920192019歸屬母公司股2019研科創(chuàng)板證券代碼證券簡稱營業(yè)收入（億元）2019 歸屬母公司股東的凈利潤（萬元）營業(yè)收入(同比增長率) %東的凈利潤(同比20