1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 美聯儲貨幣政策：框架調整和市場動向 4 HYPERLINK l _TOC_250011 美聯儲最新貨幣政策框架改革 4 HYPERLINK l _TOC_250010 美元指數走弱和資產價格上行 5 HYPERLINK l _TOC_250009 美聯儲前瞻研究：1-8 月重要工作論文綜述 6 HYPERLINK l _TOC_250008 一月：貨幣政策傳導和有效性等 6 HYPERLINK l _TOC_250007 二月：通脹風險與貨幣政策傳導等 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三月：財政政策有效性等 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250005 四月：新冠疫情與大流行病 9 HYPERLINK l _TOC_250004 五月：貨幣政策不確定性與衰退預測等 10 HYPERLINK l _TOC_250003 六月：大流行病時期的資產購買與流動性等 11 HYPERLINK l _TOC_250002 七月：通貨膨脹異質性等 13 HYPERLINK l _TOC_250001 八月：對現行貨幣政策框架改革密集研討 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 15圖 目 錄圖 1：3 月以來，BIR 反映美國市場通脹預期持續上行 4圖 2：資產價格上漲和美元指數走弱 5美聯儲

3、貨幣政策：框架調整和市場動向2020 年上半年，為應對新冠疫情的爆發，美聯儲以“無上限的量化寬松和接近于零的超低利率”進行了大規模的政策對沖。2020 年下半年來，隨著后新冠疫情時期的到來，美國經濟和市場面臨形勢有變，美聯儲宣布調整貨幣政策框架，對未來美國和全球經濟和市場走向存在顯著不確定影響。美聯儲最新貨幣政策框架改革當地時間 8 月 27 日（北京時間 8 月 28 日），美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議上宣布調整美聯儲貨幣政策框架。其中，重要修訂為基于保障就業、恢復經濟等考慮，將對 2%通脹目標要求放松為平均 2%通脹目標要求事實上放松了未來對通脹水平的管控目標。這是否意味著美國市場預期

4、通脹將出現抬升？我們使用美聯儲通脹預期指標，盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation Rates，BIR），進行觀察。盈虧平衡通脹率（BIR）是美聯儲貨幣決策框架的重要觀察指標其通過衡量相同期限國債（TB）收益率和通脹保值國債（TIPS）的利差，反映（或領先反映）市場對未來通脹水平的預期。圖 1：3 月以來，BIR 反映美國市場通脹預期持續上行資料來源：Federal Reserve，渤海證券可以發現（圖 1），2020 年 3 月以來，美國市場BIR 指標顯著回升，預期未來本地通脹水平將有繼續上行。同時，考慮到當前原油等能源價格處于歷史低位、今年全球糧食生產受疫情和災害影響，C

5、PI 的潛在反彈壓力較核心 CPI 更為顯著。美元指數走弱和資產價格上行下半年以來，美國資本市場的兩個重要特征（圖 2）一是資產價格持續上漲，股票市場連創新高，較大幅度超越實體經濟數據；二是美元指數持續走弱，正在接近歷史上歷次重大危機時期的關鍵點位區間（80-90）。圖 2：資產價格上漲和美元指數走弱資料來源：Wind，渤海證券對于資產價格上行問題我們認為，這是市場對美聯儲疫情時期“超量寬松維護市場流動性”的理性對策但隨著后疫情時期美聯儲貨幣政策的調整，至少在邏輯層面已相對上半年出現顯著變化，應對后續走勢加以警惕。對于美元指數持續走弱問題，相對復雜2018 年 2 月至 2020 年 2 月新

6、冠疫情爆發前，美元指數經歷了兩年的持續上行，從約 89 升至約 102。之后從 3 月開始，美元指數迅速走弱，目前已下行至約 92-93點位。傳統上，一般認為從大約 1995 年開始，美聯儲較少直接干預美元指數和美元匯率走勢（除了 1998、2000 和 2001 年危機時期）。美元作為全球風險偏好的重要指標，當全球風險偏好上行，美元走弱，反之，當全球風險偏好下行，美元走強。似乎在此次危機期間，上述傳統邏輯并不完美當前美元指數快速走弱，但全球風險偏好是否存在快速上行仍在存疑。另外，弱美元的重要支持者特朗普是否會對美聯儲決策產生實質性影響也需要納入考慮。2017 年以來，特朗普持續在不同場合對弱

7、美元進行呼吁，甚至在 2017年 7 月和 2018 年 8 月當美元指數處于 95 點位時，仍對強美元進行抨擊。如果美聯儲最終決定實質性推動“弱美元政策”如按歷史軌跡，市場預期可看到美聯儲聯合美國財政部，拋售美元購入非美貨幣，對非美市場國債和資產進行購買。美聯儲前瞻研究：1-8 月重要工作論文綜述如何更好的理解美聯儲當前正在進行的貨幣政策框架調整，及其對市場的潛在影響？我們對美聯儲今年 1-8 月的工作論文進行綜述，關注其考察領域、思路和主要結論，以幫助市場加深對未來聯儲政策改革和走向的預判有意思的是，這一途徑正是聯儲本身研究的提升貨幣政策有效性的方法之一（參見下文， 2020-032 號貨

8、幣政策不確定性和貨幣政策意外和 2020-014 號前瞻性貨幣政策與常規貨幣政策沖擊的傳導）。2020 年 1 月 1 日至 8 月 31 日，美聯儲共發布工作論文 77 篇，其中涉及貨幣政策及就業、通脹等重要參量的論文約 50 篇，我們選取重點、按月歸納進行摘要報告。一月：貨幣政策傳導和有效性等（1）2020-001 號敘述在經濟預測中的效用（The Power of Narratives in Economic Forecasts）研究者分析美聯儲人員、頂級經濟學者和分析師的經濟預測與實際走勢的關系，認為，除了具體預測的數據點位外，整體預期措辭的樂觀或悲觀文字同樣可以是經濟走勢的重要預期。

9、研究者創建了“Tonality”的概念，通過對預期文本關鍵詞的匯總歸類，用以描述預期整體的樂觀或悲觀態度。研究發現，“Tonality”對失業率在兩個季度內預測效果最好；對 GDP 在四個季度內效果最好；對通脹的預測效果不顯著；對貨幣政策變動（聯邦基金利率）在四個季度內效果最好；對股票市場走勢在一、二和四個季度維度上皆有顯著影響；另外，在美聯儲的兩份官方文件中，會議紀要（Minutes）的“Tonality”預期影響顯著性要大于會議聲明（Statements）。（2）2020-002 號貨幣政策和出生率：房貸利率傳導途徑（Monetary Policy and Birth Rates: The

10、 Effect of Mortgage Rate Pass-Through on Fertility）研究者分析貨幣政策傳導的一個新路徑通過影響房貸利率，進而影響家庭的生育決定，進而影響全社會的在不同期限的總需求、總供給和其結構。研究發現，基于英國的數據，整體而言，每一個百分點的政策基準利率下降，可以提升人口出生率兩個百分點。以 2008-2009 年次貸危機期間英國的寬松政策為例，其為英國增加了估計 14500 個新生兒，并在隨后的三年中將出生率提高了 7.5%新生兒增加和出生率提升對經濟和消費的作用是寶貴的，而成為父母對勞動力決策、失業率、生產率、家庭收入和消費等皆有連鎖影響。（3）202

11、0-003 號短期計劃、貨幣政策和宏觀經濟持續性（Short-term Planning, Monetary Policy, and Macroeconomic Persistence）研究者使用行為學新凱恩斯主義分析模型，替代理性經濟人模型和其它傳統模型，來分析家庭和企業行為與經濟政策的關系。研究發現，大多數家庭和企業都具有基于滯后信息的前瞻性計劃和思考，但是大多數家庭和企業的規劃期可能不到兩年，例如在對GDP、通脹和利率的預期上，這在很大程度上抑制了預期的未來貨幣政策對宏觀經濟的影響。另外，不同家庭和企業由于存在不同的規劃期，其對宏觀經濟政策的反饋是不同的，即宏觀政策的影響對不同家庭和企業

12、是異質性和離散的。（4）2020-008 號國債安全性，流動性和溢價動態：最近債務上限僵局的證據（Treasury safety, liquidity, and money premium dynamics: Evidence from recent debt limit impasses）研究者研究美國債務上限僵局時期，國債安全性、流動性和溢價的動態。研究發現，債務上限僵局會增加國債的風險。對于國債，感知安全性的下降會損害溢價，流動性和改變會影響溢價；同時由于信息不對稱等因素，對于債務負擔存在一個臨界點，在臨界點以下時對溢價影響不明顯，當超過臨界點時將顯著影響溢價。二月：通脹風險與貨幣政策傳

13、導等（1）2020-013 號通脹風險（Inflation at Risk）研究者分析宏觀經濟驅動因素如何影響預期通脹，以及次貸危機后全球通脹下行問題。研究認為，傳統理論解釋乏力，但美國和歐元區的財政緊張狀況，是 2000 年后通脹下行和未來通脹下行風險的一個重要原因。（ 2 ） 2020-014 號 前 瞻性貨 幣政策與 常規 貨幣政 策沖擊的 傳導 （ Forward-LookingMonetaryPolicyandtheTransmissionof Conventional Monetary Policy Shocks）研究者使用羅默（Romer）和羅默（Romer）（2004）貨幣政策

14、沖擊模型和標準結構性 VAR 方法分析，顯示，1980 年代之后，傳統貨幣政策產生的沖擊相應比 1980 年代之前小，有時甚至產生了相反的效應。研究者認為，這一現象或分析結果的成因，在于分析忽視了對美聯儲政策預期中的前瞻性信息，當考慮和加入前瞻性信息后，修正的沖擊結果更加符合理論而對于前瞻性信息的選擇，來自美聯儲官方的紀要和發言，比私營部門信息更加置信。（3）2020-017 號美國雇傭關系的穩定性變化：一個故事兩個尾巴（Changing Stability in U.S. Employment Relationships: A Tale of Two Tails）研究者對美國勞動力市場的一對

15、看似矛盾現象進行分析自 1980 年以來，從數據看，雇員更換雇主的頻率在下降；但一個普遍直觀感受是，長期雇傭關系更難達成。研究認為，數據和感受矛盾的成因，在于勞動力市場總量下的結構問題。分析顯示，1980 年以來的美國勞動力市場短任期（少于一年）雇員比例下降，支持了雇員整體更換雇主頻率的下降；長任期（大于 20 年）雇員比例有少量增長，但主要來自于婦女就業和老齡化因素；長期雇傭關系更難達成的感受，主要來自于老年男性群體的長任期就業率的顯著下降，且這一群體的離職和更換主要發生在職業生涯中期，但沒有數據支持工作安全感或滿意度有明顯下降。（4）2020-019 號能力選擇，貨幣貿易和通貨膨脹成本（C

16、apacity Choice,Monetary Trade, and the Cost of Inflation）研究者認為通貨膨脹對不同經濟部門和企業的影響是高度不均衡的，對這種不均衡影響的產生途徑進行了新的挖掘。研究認為，企業通常在實現銷售之前即做出了生產決定這一行為對經濟均衡、效率和企業面臨的通脹成本有重要意義、常被忽視。當未出售存貨可以以高價轉售和只能以低價轉售時，生產方和買方的存貨和貨幣持有量將受到不同約束。另外，通常的，當通貨膨脹率升高時，買方的貨幣持有量將受到更多約束，當通貨膨脹率降低時，生產者的存貨持有量將受到更多約束。三月：財政政策有效性等（1）2020-026 號財政乘數何

17、時高？商業周期四階段比較（When is the Fiscal Multiplier High? A Comparison of Four Business Cycle Phases）研究者關注財政政策有效性問題分析財政乘數是否在商業周期的某些階段更高。研究發現，結果首先受限于商業周期的定義方式，不同指標定義的結果復雜，失業率是相對更好的指標。當用失業率衡量時，與其絕對數值關系不大而與變動值關系顯著當失業率上行時，財政乘數更高，即財政政策效果更顯著，當失業率下行時，情形與前者相反這一結論對全美和美國各州皆適用。四月：新冠疫情與大流行病（1）2020-031 號大流行病時期的社交疏離與供給擾動（

18、Social Distancing and Supply Disruptions in a Pandemic）研究者關注大流行病期間，用以降低感染人數的社交疏離或封禁措施，其往往因社會和經濟成本受到爭議。研究認為，從松懈的社交疏離到嚴格的封禁措施，其選擇在于對醫療供給能力、經濟成本、死亡率和群體免疫力等因素的均衡。研究建立結合流行病學模型和多部門經濟模型的推演，認為如果沒有社交疏離的管控和其對核心部門員工感染人數的峰值平滑，將造成經濟產出、消費和投資的巨大前置成本經濟上，社交疏離是合適的，同時如果將非必要部門和崗位轉移至居家辦公，則可同時平抑感染人數和兼顧經濟效益。同時，研究認為，需要針對不同

19、部門采取不同的管控強度、長度和覆蓋度。另外，同意需要均衡的觀點，過認為分嚴格和長期的封禁，無論在經濟意義上、還是在群體免疫力獲得等流行病學意義上，可能都是不合適的。五月：貨幣政策不確定性與衰退預測等（1）2020-032 號貨幣政策不確定性和貨幣政策意外（Monetary Policy Uncertainty and Monetary Policy Surprises）研究者分析貨幣政策不確定性對貨幣政策傳導和效果的影響在過去二十年中，美聯儲顯著的改變了其與市場溝通的方式，在持續增加其貨幣政策的透明度研究希望確認這一改變的意義。在 1990 年代之前，聯邦公開市場委員會（FOMC）曾經并不公開

20、其貨幣政策決策，公眾只能從利率走勢中進行猜測。現今，FOMC 創設了一系列溝通工具包括 FOMC 聲明（Statements）和紀要（Minutes）、會后新聞發布會（Post-meeting Press Conferences）、經濟預測總結（Summary of Economic Projections），以及證詞（Testimonies）和講話（Speeches）等對經濟和通脹展望、政策決議和未來路徑等，與市場進行廣泛的溝通。研究認為，貨幣政策不確定，對從政策向中長端名義、實際利率的傳導效果有更顯著影響給定單位貨幣政策調整沖擊，當政策不確定性更低時，債券等市場的收益率調整和反應更加顯著，

21、反之亦然。當貨幣政策不確定性更低時，可見市場交易商及投資者更活躍的調整其利率頭寸，貨幣政策沖擊變量在投資組合頭寸調整中的權重更大，反之亦然。另外，研究同時承認，雖然透明度提升，貨幣政策意外依然存在意外主要來自于宏觀經濟指標方面的意外，及投資者對政策意圖的錯誤解讀和過度預期。一個經典案例是 2013 年的“Taper Tantrum”，當伯南克僅表示聯儲將逐步退出量化寬松時，10Y 美國國債收益率在五月至九月的四個月內飆升了大約 140BP。（2）2020-038 號機器學習，國債收益率曲線和衰退預測（Machine Learning, the Treasury Yield Curve and

22、Recession Forecasting）研究者試圖分析機器學習方法（Machine Learning）在預測美國經濟衰退時的有效性和應用前景。研究者挑選了“國債收益率曲線倒掛”等 9 個，在傳統概率回歸方法中，被證明顯著有效的衰退預測指標使用機器學習方法對其進行計算，同時測試了人工神經網絡（Artificial Neural Networks）、支持向量機（Support Vector Machines）、隨機森林（Random Forest）、XGBoost 和 LightGBM 算法。結果顯示，當前版本的機器學習預測結果依然不如傳統概率回歸，但是研究者依然建議將機器學習方法納入未來的聯

23、儲評估框架，主要理由是機器學習方法可以提供對各個衰退指標的聯合判斷，而不僅是單獨預測；另外，當前數據集對于機器學習仍顯稀疏，未來隨數據豐度的提升，計算效果預期仍可提升。六月：大流行病時期的資產購買與流動性等（1）2020-047 號大規模資產購買的宏觀經濟效應：新證據（Macroeconomic Effects of Large-Scale Asset Purchases: New Evidence）研究者分析大規模資產購買（LSAPs）的宏觀經濟效應在日本央行開啟 LSAPs 實踐 20 年、美聯儲和英國央行開啟 LSAPs 實踐 10 年后其對就業、通脹等宏觀經濟的影響仍不確定。研究結果顯

24、示，基于美國 2008 年至 2015 年間的數據美聯儲持有資產的擴張對宏觀經濟產生了顯著的擴張效應，顯著促進了實際經濟活動和通貨膨脹率的上升，顯著降低了失業率以 2012 年至 2014 年間的 LSAP3 為例，測算顯示，其降低了失業率約 4 個百分點，抬升了 CPI 約 1 個百分點。對于 LSAPs 影響的傳導路徑，主要經由金融市場（國債收益率、信貸息差和股票價格等）和銀行體系貸款。（2）2020-049 號COVID-19 的總需求和總供給效應：實時分析（Aggregate Demand and Aggregate Supply Effects of COVID-19: A Real

25、-time Analysis）研究者試圖對新冠疫情對總供給和總需求的沖擊進行實時分析認為，貨幣和財政政策對于供給沖擊和需求沖擊的相應模式截然不同相對于傳統上比較明確易分的沖擊類型，新冠疫情的沖擊模式更為復雜。研究認為，在沖擊模式上，新冠疫情同時存在總供給和總需求沖擊，在各側又同時存在反沖擊在需求側，早期的大規模封禁主要表現為總需求沖擊，但是隨后的失業救助至少在中低收入家庭產生了臨時性的反沖擊；在供給側，隨著全球貿易額大規模下降，全球和本土產業鏈皆受到沖擊，表現為部分商品和服務價格的顯著上漲，但能源價格的低迷提供了部分反沖擊。在沖擊效果上，2020 年一季度的沖擊主要是需求側沖擊，但二季度的沖擊

26、同時在供給與需求側顯著。在沖擊恢復上，截至前二季度，需求與供給側整體皆緩慢的背景下，供給側恢復好于需求側。另外，對于失業救助，由于救助金額超過部分低收入勞動者工資水平，產生了對復工復產的拖累或許有助于減少傳染，但復雜化了經濟重啟，部分研究者援引大蕭條時期的教訓，認為長且緩慢的經濟恢復的一個重要原因即是由于當時的失業補貼政策。（3）2020-050 號大流行病時期中央銀行流動性支持的影響：來自 1918 年西班牙流感大流行的證據（The Effect of the Central Bank Liquidity Support during Pandemics: Evidence from the

27、 1918 Spanish Influenza Pandemic）研究者使用 1918 年西班牙大流感時期的紐約州數據，試圖分析大流行病期間，中央銀行的流動性支持如何影響金融穩定并促進經濟復蘇以作為外界對美聯儲在新冠疫情期間激進的流動性措施的回應。研究指出1918 年大流行病期間，受疫情影響最嚴重地區的銀行往往面臨存款提取情況，屬于美聯儲體系的銀行一般能夠獲得中央銀行的流動性，從而繼續甚至擴大貸款，但非美聯儲系統成員的銀行由于流動性不足，減少了貸款表明中央銀行流動性在大流行時期傳遞受阻。此外，在 1918 年大流行中受影響最嚴重的縣，即使可以直接使用貼現窗口的銀行也面臨流動性不足表明在更差的情

28、況下，中央銀行提供流動性的有效性也存在問題。研究認為首先，中央銀行流動性支持對維護大流行時期的金融系統穩定至關重要；第二，流動性支持力度需要彈性和差異化，對受疫情影響最大、流動性最困難的地區、產業和市場，需要設立專門的支持工具；第三，大流行病對金融部門的擾動相對短期，不認為存在顯著長期影響。七月：通貨膨脹異質性等（1）2020-054 號通貨膨脹預期的隱藏異質性及其啟示（The Hidden Heterogeneity of Inflation Expectations and its Implications）研究者繼續關注通脹預期的異質性。研究使用德國調查數據，發現即使有相同通脹預期的人群

29、，對當前通脹和利率水平是否合適、過高或過低，也存在顯著差異的評價進而通過家庭消費和支出等安排，對貨幣政策作出不同反應。研究認為，這些判斷分析，可能主要來自于性別、收入和教育差異，同時，擁有自有住房或租房居住，也對消費選擇的差異產生了重要影響。八月：對現行貨幣政策框架改革密集研討（1）2020-059 號新的每日聯邦基金利率序列和聯邦基金市場歷史，1928-1954（A New Daily Federal Funds Rate Series and History of the Federal Funds Market, 1928-1954）研究者構建了早期的聯邦基金利率序列（1928 至 19

30、54 年），并對聯邦基金市場歷史進行回顧認為這有助于對當前利率市場的理解。研究指出從大約 1980 年代末，聯邦基金利率成為美聯儲貨幣政策的主要目標工具，但美聯儲官方公布的每日聯邦基金目標利率數據，僅從 1954 年 7 月開始。考慮到聯邦基金利率的本質是主要存款機構和實體在美聯儲賬戶中持有的無抵押貸款利率事實上，該利率可以追溯構建至 1928 年 4 月由此，覆蓋了美國金融史上重要的大蕭條時期，更好的促進對貨幣政策和利率在銀行和金融體系傳導的研究。（ 2 ） 2020-060 號大流行死亡率的供給側影響： 世代疊代模型視角（ Supply-Side Effects of Pandemic M

31、ortality: Insights from an Overlapping- Generations Model）研究者試圖研究此次新冠疫情大流行對美國經濟的長期影響。研究認為截至 2020 年 7 月，基于截至時點的流行病學預測和死亡率數據，此次新冠疫情的死亡率本身對美國經濟的生產能力和要素價格沒有顯著影響這與歷史上大流行病有顯著長期經濟影響的模式不同。結論的主要理由是，其認為目前的死亡率不高且存在偏度但同時強調，如果不控制傳播、持續流行，或者死亡率向 1918-1920 年大流感時期的模式演變，則將對生產能力和經濟產生持續數十年的重大影響。（3）2020-065 號金融危機以來的貨幣政策

32、與經濟表現（Monetary Policy and Economic Performance since the Financial Crisis）研究者試圖對美聯儲貨幣政策策略、工具、溝通方式和背景進行分析本報告是美聯儲試圖對 2012 年 1 月版本 FOMC長期目標和貨幣政策戰略聲明所構建的貨幣政策框架（以及 2019 年 1 月重新申明）進行改革討論的一部分。報告主要觀點包括：全球金融危機（Global Financial Crisis，GFC）后，當前框架下，美聯儲的法定目標有兩個最大化就業和穩定物價。GFC 的負向沖擊在危機期間很大程度的抬升了失業率，但通脹水平持續低于 FOMC 確定的 2%目標水平截至 2019 年，失業率與創紀錄的保持在 50 年低位，但是個人消費支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）通脹在 2012-2019 年期間平均只有 1.5%，引發擔憂。經濟恢復并未能恢復通脹至相應目標水平，超出了政策制定者預期經濟恢復強勁、失業率下降皆超預期，但是通脹并未