1、國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會一宏觀量化下的行業配置2國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會監測市場：量化模型能夠觀測肉眼無法觀測 到的變化（深度），亦可同時觀測多個維度 情況變化（廣度）理解市場：量化模型能夠將觀測到的指標變 化與下一階段投資者的行為特征聯系起來， 系統的學習歷史規律。決策博弈：歷史雖然會重復，但什么時候重 復？什么時候失效？現實中最尖銳的問題模型的作用是什么模型在投資中的定位01資金容量超載：量化模型即是一條或一個固 定的投資邏輯（故事），其存在資金容量的 極限，過多的投資者認知并交易該邏輯，收 益會逐步消失，甚至虧損市場結構性變化：投資邏輯并非持久有效

2、且 一成不變的。如果市場發生巨幅變化，在新 的環境下會催生新的投資邏輯。投資者學習效應：投資者的定價理念隨時間 不斷進化。投資者對歷史經驗的總結，影響 未來定價模式。模型為什么會失效？3國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會因與果的邏輯層級需要匹配行業大類劃分01周期上游有色金屬,采掘周期中游交通運輸,公用事業,國防軍工,化工,鋼鐵,電氣設備,國防軍工周期下游房地產，建筑材料，建筑裝飾，汽車，機械設備必選消費農林牧漁,食品飲料可選消費家用電器,紡織服裝,輕工制造,商業貿易,休閑服務,綜合醫藥醫藥生物科技電子,計算機,通信,傳媒金融銀行,非銀金融4邏輯層級匹配：宏觀量化層級維度較高，其所產

3、生的影響只有在行業板塊大類的層次才能夠被觀測。劃分理由：價格走勢相關度高：同一板塊內部， 各行業價格走勢有一定趨同性，可通 過行業價格走勢聚類進行驗證。基本面邏輯匹配：同一板塊下的行業 在基本面具備一定關聯度，且具備類 似的屬性。國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會行業配置目標：在特定時期，配置相對強勢的 行業，以賺取超越市場平均水平的收益。行業 排名重要性優于行業彈性。周期性不同：行業板塊周期性有較大區別，周 期上游、金融、科技等板塊非強即弱，相對地， 消費、醫藥、周期中游等板塊略顯中庸。沒有”常勝將軍”：每個月對8個行業板塊收 益高低進行排序，長期均值幾乎相同，沒有長 期絕對強勢的

4、行業，每個都有機會。行業走勢的幾個特征行業輪動是否真的存在？01板塊名稱平均排名排名波動周期上游_rtn4.342.37必選消費_rtn4.612.17周期中游_rtn4.481.73科技_rtn4.753.04可選消費_rtn4.501.70醫藥_rtn4.472.34周期下游_rtn4.611.75金融_rtn4.252.805科技、周期上游、金融：進攻屬性明顯，非強即弱周期中、下游、可選消費：長期中游水平，波動最小。可選、必選消費，醫藥：進可攻，退可守。國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會找到領漲板塊是關鍵進攻性行業更易拔得頭籌：科技、周期、金 融兩極分化，更容易領漲領跌市場。有

5、二線龍頭個股，沒有二線龍頭板塊：如果 看第二，倒數第二板塊，則板塊間沒有太大 差別。一方面，板塊聚類后已經比較寬泛， 任何一個時期，領漲領跌的都是最強/弱的板 塊，不太可能有兩個大類板塊領漲只是現象 需要提升至大類板塊的層面，才能看得清楚。行業排名只有龍頭，沒有二線01領漲板塊有延續性以周期上游板塊為例，其在領漲市場時（得分8）， 通常會有1-3個月的持續性。相對地，表現最差時（得分1），持續性則較弱。（反轉效應）必選消費_rtn周期上游_rtn周期中游_rtn科技_rtn可選消費_rtn醫藥_rtn周期下游_rtn金融_rtn最強次數304284016291853最弱次數2137943123

6、41070次強次數3123312824382932次弱次數3343272821322527199912200004200008200012200104200108200112200204200208200212200304200308200312200404200408200412200504200508200512200604200608200612200704200708200712200804200808200812200904200908200912201004201008201012201104201108201112201204201208201212201304201308201

7、3122014042014082014122015042015082015122016042016082016122017042017082017122018042018082018122019042019086周期上游_rtn98 7 6 5 4 3 2 1 0 國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會宏觀量化體系01宏觀指標大類劃分經濟增長利率信貸通脹周期大宗商品宏觀大類劃分邏輯-指標故事利率+信貸環境：無風險利率變化 PMI+發電量：盈利預期 CPI：真實利率變化+貨幣政策預期變化 大宗外匯：原材料價格變化，影響盈利7國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會宏觀量化體系01宏觀大

8、類周期性明顯宏觀的四個大類維度在過去20多年時間里，呈現較好的周 期性變化。其中，經濟增長指標具有一定周期性，平穩性 相較其他3個指標略弱。01.216111621263136414651566166717681869196101106111116121126131136141146151156161166171176181186191196201206211216221226231236241246251256261266271276281286291296301306311316321326331336341346351356361366371376381386391396 利率信貸_sc

9、1 0.8 0.6 0.4 0.2 19870831198810311989123119910228199204301993063019940831199510311996123119980228199904302000063020010831200210312003123120050228200604302007063020080831200910312010123120120229201304302014063020150831201610312017123120190228通貨膨脹_sc1.210.80.60.40.201989091990101991111992121994011995

10、02199603199704199805199906200007200108200209200310200411200512200701200802200903201004201105201206201307201408201509201610201711201812經濟增長_sc1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 199403199502199601199612199711199810199909200008200107200206200305200404200503200602200701200712200811200910201009201108201207201306201

11、405201504201603201702201801201812大宗外匯_sc1.210.80.60.40.20宏觀大類匯總時間滯后報告期1個月：考慮到數據的可得性， 我們使用宏觀數據時，滯后1個月時間，例： 2019/12月的數據，2020/2月初可獲取指標標準化：每個指標根據其所處于過去10年 數據的百分位進行標準化打分。其中，考慮到指 標含義，將所有指標調整為值越高，越好。指標在大類維度下加總：每個宏觀大類維度下子 指標權重相等。8國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會宏觀經濟狀態定義01惡 劣 狀 態良 好 狀 態穩 定 中 性邊際惡化邊際改善傳統經濟周期信號遲滯考慮總量狀態（

12、30%分位）和邊際變化(大于10%)，市場會對邊際信息定價1經濟數據需要設置基準以過去10年數據作為基準，計算百分位23行業走勢受內生和外生影響有內生驅動力時，外部影響較弱經濟周期拐點，對行業影響較大科技板塊對利率和通脹敏感經濟基本面拐點位置值得關注經濟周期狀態劃分經濟狀態標準化劃分49通過固定規則，將每個經濟大類狀態分為：惡劣 改善，穩定改善，中性，良好惡化，持續惡化國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會宏觀經濟狀態定義01目標：鎖定定義狀態下的強勢/弱勢行業科技板塊：利率環境寬松，科技板塊強勢 利率環境收緊，科技板塊走弱通脹高位拐點，科技板塊極其強勢通脹低位拐點，科技板塊表現較弱周期

13、上游：利率環境寬松，周期上游板塊走弱 利率環境收緊，周期上游板塊走強通脹高位拐點，周期上游走強 通脹低位拐點，周期上游走弱利率信貸_sc科技周期上游利率信貸中性4.374.28惡劣改善4.473.866667穩定惡化4.554.27穩定改善5.2121214.24良好惡化3.0666675.933333經濟增長中性4.434.38惡劣改善4.503.83穩定惡化5.113.95穩定改善4.104.40良好惡化3.7142864.71通貨膨脹中性4.554.34惡劣改善72穩定惡化3.384.88穩定改善4.034.21良好惡化2.85大宗外匯中性4.544.39惡劣改善4.403.7穩定惡化3

14、.634.44穩定改善3.503.625良好惡化4.33 5.33333310國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會配置邏輯：根據過去宏觀狀態和行業表現的關系，調整板塊權重配置目標：超配強勢行業，低配若是行業，穩定超越考核基準考核基準：8大板塊平均收益權重設計：所有初始板塊權重為0.125，預測出的強勢板塊權重翻 倍0.25， 弱勢板塊權重減為0，對所有權重重新歸一化。學習周期窗口：4年 學習刷新頻率：1年相對基準權重偏差：大約每期10%左右年化收益：1.67%，可增加偏差幅度，提高收益行業配置策略設計0120071120080720090320091120100720110320111

15、120120720130320131120140720150320151120160720170320171120180720190311累計凈值1.2 1.18 1.16 1.14 1.12 1.1 1.08 1.06 1.04 1.02 1國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會二量化監測系統12國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會量化監測系統系統框架13國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會量化監測系統系統輸出指標分類指標板塊觀點綜合量價 看跌鎖倉比例鎖倉比例 價格分段投資者盈虧狀 況主板創業板 主板主板看跌看跌 看跌看漲投資者盈虧狀況籌碼集中度 籌碼集中度 蜘蛛網市場

16、強度海外指數漲跌 海外指數漲跌創業板主板 創業板-主板標普500 納斯達克看跌看漲看跌中性看漲看跌看跌知情交易程度中證800風險降低微觀結構知情交易程度知情交易程度滬深300中證500風險降低風險降低中性知情交易程度創業板50風險較高主力資金活躍A股看漲度指標分類指標板塊觀點綜合風格指數市值A股小盤動量A股動量小盤優于大盤成長優于價值成長流動性A股A股成長高成交額資金流動 看跌北上資金主動凈買入 主動凈買入 主動凈買入 主動凈買入主動凈買入 主動凈買入 主動凈買入 主動凈買入 ETF流入情況 ETF流入情況 ETF流入情況 ETF流入情況 ETF流入情況A股必選消費 可選消費 科技醫藥 金融周

17、期上游 周期中游 周期下游 科技醫藥金融 消費 周期看跌看漲看跌看跌看跌 看跌 看跌 看跌 看跌 看跌中性看跌中性中性14指標分類指標板塊觀點綜合機構倉位變動科技中性投資者持倉機構倉位變動周期看漲看跌兩融余額融資交易額占主板主板看跌看跌大盤成交額風險偏好變化 風險偏好提升VIXVIX異常成交分紅股溢價率 次新股強勢度A股海外 A股 A股 A股看漲看跌風險偏好提升風險偏好下降風險偏好提升中小投資者情主板看跌緒指數情緒監測漲停數量A股看漲跌停數量A股看漲中性強勢股持續熱A股看跌度漲停平均用時A股看跌國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會01量價15國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會

18、鎖倉比例指標說明：使用少量資金就能推動股價均衡 位置的變化，代表鎖倉比較高；鎖倉比高反 應了市場對個股的惜售情緒指標算法：把股價在成交量推動下的波動看 作彈簧在力的作用下的變化，利用彈簧的塑 性公式，考察個股平衡位置容易變化的程度， 最后計算市場均值指標狀態：主板籌碼逐漸走向分散，短期看 跌，創業板雖然漲幅大，但籌碼集中度較低， 短期看跌量價鎖倉比例/價格分段/投資者盈虧01價格分段指標狀態：本輪上漲時間已較為充分，短期不存在 日線級別下跌確認的可能， 短期看漲指標算法：TRrati+1投資者盈虧指標說明：ATR指標表征籌碼整體盈利狀況+= T 1 ATRt =116 60T =1 60T指標

19、狀態：主板籌碼整體盈利狀況上升，短期看漲，創業板籌 碼整體盈利狀況下降，短期看跌國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會量價籌碼集中度/市場強度01市場強度指標說明：指標數值越高，市場強度越高，100為中性狀態指標算法：針對申萬行業構建8均線系統，單一行業每站上一條均線，則強弱指數+1，市場強弱指數=加總所有行業的強弱指數指標狀態：加權行業走勢強，短期看漲籌碼集中度指標說明：VTR指標表征籌碼盈利狀況的分散程度指標狀態：主板籌碼盈利狀況逐漸集中，短期看漲， 創業板籌碼盈利狀況逐漸分散，短期看跌指標算法： VTRt =1 60 T 2=1 1 60 T數據來源：Wind，國泰君安證券研究20

20、20020320200204202002052020020620200207202002102020021120200212202002132020021420200217202002182020021920200220202002212020022420200225202002262020022717市場強弱200150100500國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會指標說明：前20名股指期貨結算 會員的成交量與持倉量的變化狀 態，主要反映機構持倉狀況指標算法：考察每日前20大會員 的多單持倉增量dB、空單持倉增 量 dS，dB0 且 dS0 看 多 ， dB0看空指標狀態：目前無信

21、號蜘蛛網量價蜘蛛網/海外市場01海外市場指標狀態：海外資產總體走弱，納指富時美債走強指數名稱指數名稱0000000富時世界國債 富時美國國債 富時歐洲國債 富時亞洲國債-0.160.12-0.27-0.0800MSCI發達市場 標普500道瓊斯工業 納斯達克 富時100恒生指數-0.48-0.38-0.460.170.35-0.73-1 品種-1 COMEX黃金-0.430股票市場漲跌幅（%）債券市場漲跌幅（%）貴金屬漲跌幅（%）MSCI新興市場-1.25數據來源：Wind，國泰君安證券研究18國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會02微觀結構19國泰君安證券2020年春季投資策略線上交

22、流會微觀結構知情交易程度02寬基最新最近一周最近一月中證800風險回落，處于中高位風險提升，處于中高位風險低位提升至中高位滬深300風險回落，處于中高位基本提升，處于中高位風險低位提升至中高位中證500風險回落，處于中高位風險提升，處于中高位風險低位提升至中高位創業板50風險回落，處于高位風險高位，提升較大風險高位提升20主要寬基指數知情交易程度走勢(2019- )知情交易程度指標算法：基于個股1min量價 數據，固定區間成交量將每日 進行區間劃分；基于股價變動 方向劃分買賣盤，得到交易失 衡程度。指標值越大、相對歷 史分位值越高，表明知情交易 程度越高；基于個股數據計算 成分中位數，得到指數

23、指標值指標狀態：見右表數據來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會指標算法：根據單筆成交金額的大 小，對投資者類型進行劃分，大于 100萬則為主力資金。計算主力資金 近期活躍度變化情況指標狀態：大于100萬成交金額的主 力資金活躍度提升，短期看漲主力資金活躍度指標說明：主力資金活躍度較高時， 市場80%以上概率上漲微觀結構主力資金活躍度02主力資金活躍度(2019- )-0.01521-0.01-0.00500.0050.010.0150.022019010220190115201901292019021920190305201903192019032720

24、190411201904252019051420190528201906122019062620190710201907242019080720190821201909042019091920191010201910242019110720191121201912052019121920200103202001172020021020200224數據來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會03風格指數22國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會風格溢價指標說明：基于股票市值、估 值、盈利等屬性值得到風格因 子，計算市場風格多空收益率指標算法：得到個股因子

25、值之 后作為解釋變量，將個股當日 收益減去無風險收益率作為被 解釋變量，每日回歸得到風格 因子溢價指標狀態：見右表風格指數風格溢價03因子風格溢價(2019- )時間結論1結論2結論3結論4當日小盤優于大盤強者恒強成長優于價值成交負向溢價最近一周小盤優于大盤收益反轉成長優于價值成交正向溢價最近一月數據來源：Wind小盤優于大盤，國泰君安證券研究強者恒強成長優于價值成交正向溢價23國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會05資金流動24國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會資金流動北上資金04數據來源：Wind，國泰君安證券研究-11.2025-87.05-48.31-67.27-39

26、.420.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.00-80.00-90.00-100.002020-02-21 2020-02-24 2020-02-25 2020-02-26 2020-02-27滬股通前十大活躍個股深股通前十大活躍個股證券代碼證券名稱申萬行業證券代碼證券名稱申萬行業600519.SH貴州茅臺食品飲料300750.SZ寧德時代電氣設備601318.SH中國平安非銀金融000063.SZ中興通訊通信601888.SH中國國旅休閑服務000725.SZ京東方A電子600276.SH恒瑞醫藥醫藥生物000100.SZTCL科技電子600

27、009.SH上海機場交通運輸300059.SZ東方財富傳媒600036.SH招商銀行銀行000858.SZ五糧液食品飲料603986.SH兆易創新電子002714.SZ牧原股份農林牧漁600570.SH恒生電子計算機002475.SZ立訊精密電子600585.SH海螺水泥建筑材料000002.SZ萬科A房地產600588.SH用友網絡計算機000651.SZ格力電器家用電器數據來源：Wind，國泰君安證券研究北上資金前十大活躍個股指標狀態：前十大活躍個股中科技股占比較高，其中部分科技 股為凈買入，表明北上資金對于部分科技龍頭股票持看漲態度北上資金凈流入指標狀態：凈流出39.42億，連續5日凈流

28、出，短期看跌 北上資金凈流入額國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會指標狀態：除必選消費板塊為主動凈 買入（主動買入額6.18億元）外，其 余板塊均為主動凈賣狀態（共賣出 326.81億元）。其中科技板塊主動凈 賣出額最高，且連續三天為主動凈賣 出，表明科技板塊資金面持續惡化， 短期看跌主動凈買入-板塊資金流動主動凈買入04數據來源：Wind，國泰君安證券研究科技醫藥金融必選消費可選消費周期上游周期中游周期下游150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00-250.00-300.002020-2-212020-2-242020-2-252

29、020-2-262020-2-27各板塊主動凈買入額（億元）26國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會指標狀態：主動買入額最高的前五大個股多為消費板塊，表明隨著疫情緩和，消費板塊受到資金青睞，短期看漲主動凈買入-個股資金流動主動凈買入04主動凈買入額前五大個股主動凈買入額后五大個股證券代碼證券簡稱申萬行業主動凈買入額(億元)證券代碼證券簡稱申萬行業主動凈買入額(億元)000338.SZ濰柴動力汽車7.45000066.SZ中國長城計算機-5.20002065.SZ東華軟件計算機5.65300433.SZ藍思科技電子-5.34688396.SHN華潤微-5.37000725.SZ京東方A電

30、子-5.65002714.SZ牧原股份農林牧漁4.63300450.SZ先導智能機械設備-6.15601888.SH中國國旅-4.34601318.SH中國平安非銀金融-9.29數據來源：Wind，國泰君安證券研究27國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會資金流動ETF申購與規模ETF申購與規模指標狀態：科技ETF凈申購份額遠高于非科技板塊，達2206.5百萬份，近5個交易日持續呈現凈申購狀態。科 技ETF總規模也在過去一年內不斷突破新高，并于近期超過金融，以404.33億元的總規模成為規模最大的ETF 板塊，這表明投資者與機構對于科技ETF仍持積極態度，短期看漲04科技醫藥金融消費周期

31、5000.004000.003000.002000.001000.000.00-1000.002020-2-21 2020-2-24 2020-2-25 2020-2-26 2020-2-27450400350300250200150100500金融消費周期28ETF凈申購份額（百萬份）ETF總規模（億元）科技醫藥數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會05機構持倉變化29國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會機構持倉變化機構倉位變動等05機構倉位變動指標狀態：科技配置比例仍在小幅上行，周期的 配置比例處于見底后

32、明顯回升的階段，短期看漲融資交易額占大盤成交額指標狀態：融資交易活躍度下降0.91%，短期看跌10,800.003010,900.0011,000.0011,100.0011,200.0011,300.00兩融余額指標狀態：兩融余額較上一日下降15.08億，短期看跌滬深兩融余額(億元)2020-02-21 2020-02-24 2020-02-25 2020-02-26 2020-02-27數據來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會06風險偏好變化31國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會風險偏好變化VIX/異常成交06VIX指標說明：指數越高表示投

33、資 人預期未來指數波動將加劇指標算法：隱含波動率的加權平均值指標狀態：A股VIX顯著下降， 表明國內投資者恐慌情緒正在 逐步走向平緩， 短期看漲。海 外顯著上升，表明海外投資者 恐慌情緒處于快速上行階段， 短期看跌異常成交指標說明：指標值越高說明投資者股票交易參意愿提高，風險偏好提高指標算法：MA30_abto=30日移動平均abto (異常換手率)；abto=to-ma5_to指標狀態：較上周小幅上漲，風險偏好提升每日異常成交0.035 0.030.0250.020.0150.010.005032數據來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會風險偏好變化分紅

34、股溢價率/次新股強勢度06分紅股溢價率指標說明：分紅溢價率越高則風險偏好越高指標算法：根據個股上一年度現金分紅情況進行 分組，計算兩組股票PB，進而計算估值相對變化指標狀態：A股分紅股溢價率下降，風險偏好下降數據來源：Wind，國泰君安證券研究次新股強勢度指標說明：次新股強度越高則風險偏好越高指標算法：上市后20日至1年期間作為次新股納入標 準，計算次新股相對wind全A指數的超額收益走勢指標狀態：A股次新股強勢度上升，風險偏好提升2020020320200204202002052020020620200207202002102020021120200212202002132020021420

35、2002172020021820200219202002202020022120200224202002252020022620200227分紅溢價累計變化0.20.10-0.1-0.2次新股強度1.61.41.210.81 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1933數據來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會07市場情緒34國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會市場情緒中小投資者情緒指數等07中小投資者情緒指數指標狀態：指數相對上周顯著下降，說明散戶情緒明顯下降，短期看跌35漲停數量指標狀態：漲停股

36、票106，較上一交易日漲停數量 增加14，說明個股表現強勢，短期看漲跌停數量指標狀態：跌停數量27，較上一交易日下降88，說明個股表現較弱，短期看跌強勢股持續熱度指標說明：持續強勢說明市場情緒高漲，資金持續流入，短期看好指標算法：統計上一交易日漲停個股，根據市值加權統計本日漲幅指標狀態：前一交易日漲停個股平均漲幅下降，情緒回落，短期看跌漲停平均用時指標說明：時間較短說明資金流入較快，短期看好指標算法：日內漲停股票等權平均用時。一字板漲停按0分鐘計算指標狀態：漲停平均用時1小時23分，小幅上升，短期看跌國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會三個股監測36國泰君安證券2020年春季投資策略線

37、上交流會04主動量化選股最終組合：50只量化選股：100 只負向排雷：500 只原始股票：800 只ALPHA財務分析產品競爭力、代理成 本、管理能力、治理 水平等另類數據一致預期、投資 者關系、搜索熱 度等技術分析日內走勢、日間 量價分析、資金 流向等量化選股三大模塊37量化與主動結合量化視角理解 公司財務狀況提供買賣時機的參考提供邊際增量有價值信息國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會04財務分析經典財務指標改進歷史回溯表明很多經典財務指標無法區分“好”公司與“差”公司管理費用為例，巴菲特對管理費用的看法：在尋找具有持續競爭優勢的公司過程中，一 定要遠離持續高銷售管理花費的公司。由于

38、管理費用可作為隱性薪酬激勵，對于代理成本小的企業而言，高管理費用并不代表企業成本控制不佳。改進后的財務指標（邏輯性與有效性的結合）EXP1:管理費用率（管理費用比營業收入）管理費用粘性（管理費用與營收相關性）EXP2:使用會計財報的稅收差異代替所 得稅占比反映上市公司的稅負情況。 避稅行為增加代理成本，有負向超額 收益。38國泰君安證券2020年春季投資策略線上交流會04另類數據上市公司投資者關系研究上市公司良好的投資者關系長期能夠產生超額收益降低信息的不對稱程度、規范公司治理體系、提高公司透明度和可信度、增強投資者對公司前景的信息、吸引投資者和分析師的跟進、有效避免股價波動率過大2020年以來，投資者關系良好企業超額收益顯著指標構成上市