1、內容目錄1、利率到底由誰決定？并非央行。 . - 3 -2、誰決定了資本回報？也不是央行。. - 4 -3、我國利率被低估了嗎？并非如此。. - 4 -4、我國利率被高估了嗎？確實如此。. - 6 -5、降息周期繼續，還有多大空間？ . - 8 -6、零利率都出現了，利率還有下限嗎？ . - 9 -圖表目錄圖表 1：主要經濟體的資本回報率和貸款利率. - 3 -圖表 2：主要經濟體的資本回報率（%）. - 4 -圖表 3：日本的勞動年齡人口增速與經濟增速（%） . - 4 -圖表 4：美國經濟增速與長端利率走勢（%） . - 5 -圖表 5：我國經濟增速與長端利率走勢（%） . - 5 -圖表

2、 6：主要經濟體經濟增速與長端利率關系（%） . - 5 -圖表 7：主要經濟體經濟增速與長端利率的差（%） . - 5 -圖表 8：GDP 名義增速與資本回報率（%） . - 6 -圖表 9：GDP 名義增速與資本回報率之差（%） . - 6 -圖表 12：我國名義 GDP 增速和國開債利率走勢（%） . - 6 -圖表 13：我國名義 GDP 增速和信托產品收益率（%） . - 6 -圖表 14：我國 70 城房價走勢. - 7 -圖表 15：房地產信托產品預期收益率（%） . - 7 -圖表 16：日本國債利率和經濟增速（%）. - 8 -圖表 17：資本回報率與資本溢價走勢（%） .

3、- 8 -圖表 18：政策利率走勢（%） . - 9 -圖表 19：儲戶自己持有現金和存入銀行的成本、收益分析. - 10 -圖表 20：我國國債利率和人民幣匯率走勢. - 10 -隨著經濟下行壓力增大，我國利率下行的速度開始加快，央行降息的步伐從 5BP 提高到 10BP，10 年期國債利率直接跳降至 2.8%附近。往前看得遠一些，未來降息的空間還剩余多少？利率的下限在哪里？我國利率到底是低估的還是高估的？利率到底是由誰來決定的？是時候思考研究這些偏理論一些的問題了，因為流動性對于所有大類資產，都是一個非常關鍵的變量。關于這些問題，我們去年陸續發布了一系列的深度研究專題，在這里梳理下思路，系

4、統介紹一下，供大家參考。1、利率到底由誰決定？并非央行。我們在利率并非央行決定的專題中，詳細討論了這一問題。雖然從表面上來看，利率是由央行來決定的，但從決策機制上來說，利率本質上是由資本回報率決定的。道理很簡單，企業或個人在獲取資金進行投資的時候，考慮的最主要的變量有兩個，一個是項目未來會帶來多少回報，另一個是帶來的回報能否覆蓋資金成本。只有回報覆蓋了資金成本，投資才是有利可圖的，大家才會拿出自己的錢或者借錢去投資。所以資本回報是保障利息支付的最終資金來源，資本回報率高的經濟體，能夠支撐的利率越高；資本回報率低的經濟體，能支撐的利率水平也會越低。我們利用上市公司數據估算了各經濟體的資本回報率，

5、發現資本回報率和貸款利率之間存在非常顯著的正相關關系。圖表 1：主要經濟體的資本回報率和貸款利率貸款利率（%）1210印度8墨西哥6中國新加坡印尼越南菲律賓俄羅斯南非4英韓國國馬來西亞泰國美國2瑞士德國丹麥 瑞典日本024681012資本回報率（%）來源：Bloomberg，CEIC，中泰證券研究所各國央行看似對利率的影響很大，但是這種影響其實是內生于經濟變化的。在經濟學中有個概念叫自然利率，我們可以簡單將其理解為資本回報率。而現實中的利率由于受到央行等因素的影響，可能高于自然利率，也可能低于自然利率。根據 Holston & Williams（2016）對美國、英國、日本、歐元區的研究，當現

6、實中的利率高于自然利率時，對經濟增長有抑制作用，央行應該降息；當現實中的利率低于自然利率時，對經濟增長有促進作用，為了防止經濟過熱，央行應該加息。所以央行更多是根據資本回報的變化，去調整現實中的利率水平，使二者相適應，這種行為完全是內生的、被動的。從這個角度來看，利率并不是由央行最終決定的。2、誰決定了資本回報？也不是央行。既然利率主要受資本回報率影響，那么資本回報率又是由什么來決定的呢？長期來看其實是由人口、技術、制度等生產要素決定的。資本回報率和經濟增長高度相關，長期來看經濟增長主要是生產要素端決定的，而貨幣、財政等需求端的刺激，往往只能增加經濟的波動，卻很難改變經濟運行的趨勢。就像日本過

7、去 20 多年經濟一蹶不振，很大程度是因為其勞動年齡人口增速的大幅下行，老齡化加劇，盡管貨幣政策持續寬松，但居民和企業借錢投資的意愿依然很弱。我國過去十年也經歷了輪番貨幣和財政刺激，但名義和實際經濟增速還是比十年前低了一半，歸根到底也和我國人口端的變化相關。所以央行只能順著經濟趨勢來調整政策，卻不能改變長期經濟趨勢；只能改變經濟增速的斜率，卻難以改變方向。圖表 2：主要經濟體的資本回報率（%）圖表 3：日本的勞動年齡人口增速與經濟增速（%）資本回報法歐瑞瑞中英韓巴德馬新墨印泰日菲美越印俄南阿麥國元士典國國國西國來加西度國本律國南尼羅非根5.014日本勞動年齡人口日本經

8、濟增速（右軸）4.012103.082.061.040.020-1.0-2區西坡哥賓斯 廷亞-2.0-4196119711981199120012011 來源：Bloomberg，中泰證券研究所來源：CEIC，中泰證券研究所3、我國利率被低估了嗎？并非如此。關于這個問題，我們在中國的高增速、低利率之謎專題中有詳細的討論。從其他經濟體的經驗來看，利率水平往往是和經濟增速大致相當的。例如，美國 10 年期國債利率和名義 GDP 增速的走勢幾乎一致，二者之間的差距基本都在零值上下徘徊。日本、韓國也是類似的情況。而我國經濟增速雖然很高，但利率水平并不高。在 08 年之前，我國 10年期國債利率和名義

9、GDP 增速的差距都在 10%以上。08 年之后隨著經濟增速下行，二者差距依然較大，仍維持在 5%上下。圖表 4：美國經濟增速與長端利率走勢（%）圖表 5：我國經濟增速與長端利率走勢（%）GDP:現價:當季值:同比中債國債到期收益率:10年美國:GDP:現價:折年數:季調:同比25美國:國債收益率:10年16201315107104511953195819631968197319781983198819931998200320082013201820032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20來源：W

10、IND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所如果我們將主要經濟體的利率和經濟增速都列舉一下，發現發達經濟的利率和經濟增速更為接近，而金磚五國中有四個國家的利率和經濟增速存在明顯背離，只不過俄羅斯、巴西、南非的利率都明顯高于經濟增速，而不是低于經濟增速，這與這些經濟體面臨的匯率和通脹壓力有很大關系。而只有我國的利率水平遠遠低于經濟增速。圖表 6：主要經濟體經濟增速與長端利率關系（%）圖表 7：主要經濟體經濟增速與長端利率的差（%）巴西 10年期國債利率（ ）俄羅斯南非印度澳大利亞意大利加拿大英國中國美國韓國日本法國德國現價GDP同比（1264102806-2-44-6中國印度德國韓國英國

11、美國日本法國澳大利亞加拿大意大利俄羅斯南非巴西2-8）0024681012來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所背后的根本原因在于，我國的資本回報率并不高。根據我們的測算，2001年之后，我國資本回報率經歷了連續幾年的小幅上行，到 07-08 年時達到了 11.8%的峰值，而當時我國名義經濟增速在 20%以上。08 年之后我國資本回報率持續下降，16、17 年有所回升，18 年又開始下降。所以盡管我國名義經濟增速有 10%左右，但資本回報率卻只有 5.5%，并沒有比其他經濟體高很多。不過我們這里測算的是平均資本回報率，而決定利率的是邊際資本回報率，所以利率水平肯定要比平均

12、資本回報率低很多。資本回報率的偏低，其實和我國的投資效率有關系。比如信貸資源大量流入國有企業、地方融資平臺，很多項目的現金回報并不高。圖表 8：GDP 名義增速與資本回報率（%）圖表 9：GDP 名義增速與資本回報率之差（%）25GDP:現價:當季值:同比資本回報率（稅后）20151050 資本回報率（稅后）-GDP增速151050-5來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所4、我國利率被高估了嗎？確實如此。盡管和經濟增速相比，我國利率的絕對水平并不高。但從環比走勢來看，我國的利率還是高了些。尤其是過去十年，經濟增速和資本回報率都在下降，利率卻是震蕩走平的。關于這個問題，我

13、們在“快錢”還是“慢錢”從利率的十年震蕩史說起專題中有詳細討論。圖表 10：我國名義 GDP 增速和國開債利率走勢（%）圖表 11：我國名義 GDP 增速和信托產品收益率（%）7.06.05.04.03.02.01.00.03010年期國開債利率名義GDP增速（右軸）25201510502002200620102014201812.010.08.06.04.02.00.026信托產品預期年收益率名義GDP增速（右軸）211611620022006201020142018 來源：CEIC，中泰證券研究所來源：CEIC，中泰證券研究所到底是什么因素支撐了我國的相對高利率？根據我們的測算，截至 20

14、18年底，我國有 2/3 左右的社融流向了房地產相關和地方政府隱性債務領域。房地產領域如何支撐高利率？盡管我國商品房的租金收益率非常低，很多城市在 3%以下，但是過去 10 年，房價大幅上漲。如果按照房價十年翻一倍來算，年化收益也有 7%，再加上 3%的租金收益，至少能夠支撐 10%的利率水平。這就像 14-15 年的股市，當大牛市來臨的時候，很多投資者配資加杠桿、承擔高成本，涌入股市買股票，但這些投資回報的主要來源是股票價格上漲帶來的資本利得，并不是股票的分紅收益。股價上漲越快，能夠覆蓋的配資成本也會越高。所以房地產領域帶來的高回報主要不是來源于高“分紅”，而是房地產漲價帶來的資本利得。地方

15、政府隱性負債大量投資的基建項目，也不能持續創造足夠多的 GDP。比如很多公園、廣場等公共設施沒有太多現金收益，但是由于地方融資平臺的特殊融資模式，依然支付了高利息。相當于經濟中有一類對利率水平并不敏感的主體，掙得錢雖少，但能不斷給大家發“紅包”。圖表 12：我國 70 城房價走勢圖表 13：房地產信托產品預期收益率（%）70個大中城市二手住宅價格指數190.0180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0110.02007-052010-052013-052016-052019-0512.01年以下房地產信托產品預期收益率10.08.06.04.02.00.02009-

16、06 2011-06 2013-06 2015-06 2017-06 2019-06 來源：CEIC，中泰證券研究所來源：CEIC，中泰證券研究所往前看，未來房價的漲幅大概率會縮小，甚至出現下跌，賺取資產泡沫的“快錢”越來越難，只能賺租金的“慢錢”，房地產相關領域能夠支撐的利率水平大概率會出現下降。而 2017 年至今，地方政府的隱性負債擴張也受到嚴格限制，未來地方政府舉債將主要通過標準債券來實現，依靠地方政府發“紅包”、提供高收益的時代也已經結束。這兩大因素的變化，大概率會導致我國利率水平環比下降。其實日本在上世紀房地產泡沫嚴重的時候，也出現過類似的情況。當時日本經濟增速不斷下滑，但利率水平

17、也像中國一樣，震蕩了十多年。當 90 年代初日本房地產泡沫崩掉以后，日本的利率水平大幅走低，最終走向了零利率。圖表 14：日本國債利率和經濟增速（%）國債利率名義GDP增速（右軸）8.0257.0206.05.0154.0103.02.051.000.0-1.0-51956196619761986199620062016來源：CEIC，中泰證券研究所5、降息周期繼續，還有多大空間？從長期房地產和基建融資回落的角度看，利率有下行趨勢。從短期因素來看，我國經濟增速的回落，資本回報率的下降，將推動央行更快的降息，所以中國的降息周期會繼續。關于未來的降息空間，我們在政策已駛入“快車道”專題中有討論。我

18、們認為本輪主要利率指標可能會突破 2015-2016 年的低點，創造新低。根據我們之前的測算，截至 2018 年底，我國稅后資本回報率和 2016年相比，并沒有太大變化。而宏觀經濟增速仍在下降，我國的資本回報率大概率也要繼續回落，即比 2016 年要低。而資本回報率是決定利率的重要變量，這意味著我國利率中樞有望突破上一輪的低點。圖表 15：資本回報率與資本溢價走勢（%）資本溢價資本回報率（稅后，扣除資本溢價1-3-5 來源：Wind，中泰證券研究所往前看，7 天期逆回購政策利率有望降至 2.25%以下，1 年期MLF 有望降至 2.85%以下，十年期國債利率有望降至

19、2.6%附近。整體來說，今年債券市場調整風險不大，利率有望繼續下行。逆回購利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年4.54.03.53.02.52.02014-022016-022018-022020-02來源：Wind，中泰證券研究所不過我國央行政策利率較多，需要分清哪些降息重要，哪些降息沒那么重要。關于這一點，我們在中國的降息周期才剛剛開始專題中，曾詳細討論了當前中國貨幣政策的調控框架。7 天期逆回購利率是中國最重要的政策利率，它就類似于美國的聯邦基金利率，直接影響銀行間資金利率的走勢，進而影響金融機構的金融類負債的成本，最終影響金融機構投放信貸的利率水平。所以，盡管各種利率都會降，但最重要的降息是逆回購的降息。6、零利率都出現了，利率還有下限嗎？不過利率的絕對水平越低，就越難往下走，這個是確定的。這是因為利率也是有下限的，即使突破零，負利率的下限依然存在。關于這一點，我們在負利率的“鍋”，不該央行“背”！兼議利率的下限在哪里專題中有過詳細討論。對于匯率完全自由浮動的發達經濟體來說，利率的下限就是現金的持有成本。保存現金的成本是有限的，一旦金融機構向儲戶收取的“管理費”超過了現金的持有成本，儲戶自己持有現金的動機就會增強。舉個例子